军工“十四五”如何布局谋篇？.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度研究报告 军工行业 2020年9月23日 军工“十四五”如何布局谋篇？ 军工行业 推荐 维持评级 核心观点: 军工板块估值风险释放充分，Q4有望迎戴维斯双击。年初以来，中证军工指数上涨37%，自前期高点整体回调达20%，从空间和时间来看均较为充分。当前军工板块估值（TTM）约 64x，虽然突破估值中枢57x，但估值分位数约为64%，上行空间依然较大。展望Q4，估值切换叠加军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。 布局“十四五”，自上而下优选赛道。当今世界正经历百年未有之大变局，面对这场变局，军事战略之争开始向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。 把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股。“十四五”期间三代半和四代机“量价齐升”有望带动航空军机产业链景气度整体走高。随着卫星互联网被纳入新基建范畴以及项目牵头机构的落地，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。国内实战化军事训练强度大幅提升，叠加当前周边局势紧张，军事备战需求大幅增加，导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。装备需求强劲叠加国产替代加速，多重利好共振带动军用电容器和碳纤维需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道。 “十四五”军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展。随着某研究所集体离职事件的发酵，事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。预计2021年改制试点将有序铺开，2022年以后军工集团资产证券化将进入企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。 行业评级和重点公司。短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。 我们建议关注两条主线：一是关注受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域，推荐新材料领域的中简科技（300777.SZ）、军工电容器领域的火炬电子（603678.SH）、军工通信领域的七一二（603712.SH）、军用无人机领域的航天彩虹（002389.SZ）以及航空发动机产业链的航发动力（600893.SH）、钢研高纳（300034.SZ）等；二是关注估值与成长兼具的优质个股，包括航天发展（000547.SZ）、中航机电（002013.SH）、大立科技（002214.SZ）等。 风险提示：“十四五”规划内容和军工改革不及预期的风险 分析师 李良 ：(8610)6656 8330 ：liliang_yjchinastock 分析师登记编号：S0130515090001 温肇东 ：（8610）66568330 ：wenzhaodongchinastock 分析师登记编号：S0130520060001 周义 ：(8610)8635 9186 ：zhouyi_yjchinastock 分析师登记编号：S0130520060002 行业数据 2020.9.23 table_report -20 %-10 %0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %19 / 9 19 / 10 19 / 11 19 / 12 20 / 1 20 / 2 20 / 3 20 / 4 20 / 5 20 / 6 20 / 7 20 / 8中证军工 沪深 300资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 2020是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在2020Q4成型，并将于2021年年内发布。预计“十四五”期间军费支出/军品采购将出现结构性变化，跟踪这些边际变化有助于更好地把握投资机会。 面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。 2020 年中国军队在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在这样的背景和目标下，我国装备市场结构变革成当务之急，“小核心、大协作”的军工产业格局有望逐步形成。 院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，我们预期剩余 40 家科研院所改制方案将于2021年左右获批，其他经营类院所顺延至2023年底完成改制。 “十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。 我们与市场不同的观点： 部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。 首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。 其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。 投资建议： 短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。 股价表现的催化剂： 1、军工行业改制和改革有重大突破，或者军工集团启动重大资产重组。 2、军工行业重大装备项目进入批量生产阶段。 3、周边局势发生重大变化。 主要风险因素： “十四五”规划不及预期的风险；军工改革不达预期的风险；行业订单增长不达预期的风险。 uYMBnWvWrWyUuX9PbP9PtRrRoMqQlOrRwPjMnPmQ7NnMtOuOqMmPwMpNzR行业研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、板块估值风险释放充分，Q4有望迎戴维斯双击 . 1 （一）军工板块近期调整较为充分 . 1 （二）军工板块估值向上空间依然较大 . 1 二、“十四五”国防预算增速仍将高于GDP，行业增长确定性强 . 3 （一）美国军费规模独占鳌头，军费的 GDP占比将提升 . 3 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 . 6 三、布局“十四五”，自上而下优选赛道. 7 （一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点 . 7 （二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步 . 8 （三）军工“十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现 . 12 四、把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股 . 13 （一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 . 13 （二）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金 . 15 （三）导弹子领域：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 . 17 （四）元器件子领域：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升 . 19 （五）新材料子领域：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起 . 23 五、“十四五”军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展 . 26 （一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋 . 26 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 27 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 29 （四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 . 31 六、四季度行业投资观点及重点公司. 32 （一）“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击 . 32 （二）军工行业重点公司盈利预测 . 32 七、附录 . 34 插图目录 . 34 表格目录 . 35 行业研究报告/机械军工行业 1 一、板块估值风险释放充分，Q4有望迎戴维斯双击 （一）军工板块近期调整较为充分 本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至2020年 9月 22 日，中证军工指数指数涨幅为 73%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020年以来，中证军工指数涨幅37%，但自 8月 10 日的高点至今（9月 17日），已经整体回调 20%，从空间和时间来看均较为充分。进入 Q4，估值切换叠加前期军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。 图 1 2018年至今军工板块表现 7 2.8 4%3 1.2 9%5 3.9 8%1 05. 45 %- 2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %中证军工 上证指数 沪深 300 创业板指资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2020年9月22日收盘） （二）军工板块估值向上空间依然较大 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大 从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008年1月至 2015年6月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x和59x。 次周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次周期和次周期两个阶段，因此我们选取2008年 1月至 2015年6月大周期的估值中枢来作为参照标准。 截至 2020年 9 月 22日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.06x，虽已突破估值中枢 57x，但当前板块估值分位数为 64%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。 行业研究报告/机械军工行业 2 图 2军工板块估值 PE（TTM）走势情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2020年9月22日收盘） 2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 22 日，估值前三位的行业分别为消费者服务（105.9 倍）、计算机（67.3 倍）、国防军工（64.1 倍），估值后三位的行业分别为银行（6.2 倍），建筑（8.8 倍）、房地产（9.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银行、建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。 图 3 中信各行业 PE估值分位数情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2020年9月22日收盘） 3、“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击 展望2020Q4，军工“十四五”预期将显著升温，“十四五”规划预演行情有望展开。 首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。 行业研究报告/机械军工行业 3 其次，未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。 再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。 最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”， 推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。 我们认为，在市场逐步企稳的前提下，军工行业作为为数不多的内生增长非常确定的行业，叠加改革改制、周边局势等因素，2020年四季度军工板块有望迎戴维斯双击。我们建议关注二条主线：一是受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域，推荐新材料领域的中简科技（300777.SZ）、军工电容器领域的火炬电子（603678.SH）、军工通信领域的七一二（603712.SH）、军用无人机领域的航天彩虹（002389.SZ）以及航空发动机产业链的航发动力（600893.SH）、钢研高纳（300034.SZ）等；二是估值与成长兼具的优质个股，包括航天发展（000547.SZ）、中航机电（002013.SH）、大立科技（002214.SZ）等。 图 4军工行业投资分析框架 军工行业分析框架改革市场需求事件催化资本运作军队改革 军工改革军费开支 装备采购军民融合军用 / 品军转民民用 / 品军贸需求自主可控要求进口 替代主管部门 变动较大招投标延迟人员 变动范围广收入确认滞后负面影响消退信息安全 周边局势 国内大事件战争提升军工市场需求 / 风险偏好科研院所转制改革军品采购制度改革混合所有制改革军品 定价机制改革集团资产证券化企业 资产院所 资产兼并收购推动资料来源：中国银河证券研究院整理 二、“十四五”国防预算增速仍将高于GDP，行业增长确定性强 （一）美国军费规模独占鳌头，军费的GDP占比将提升 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据美国国防部公布的FY 2020 Defense Budget，从 2001年起，美国国防预算已经从 3160亿美元暴增至 2020年的 7380亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020中印、中美关系和台海、南海局势 行业研究报告/机械军工行业 4 年美国国防预算规模是后面15个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。 图 5 2020年全球主要国家国防预算情况 历年营收与净利润情况 图 6各国国防预算的 GDP占比情况 67675004804406105512664152370500 490沙 特阿拉 伯 美国 俄 罗斯 韩国印度 英国 澳 大利亚 法国中国 德国 日本8.5%3.5% 3.3%2.7%2.1%2.0%1.9%1.5%1.7%1.2%0.9%-1%1%3%5%7%9%11%01000200030004000500060007000军费支出 军费的 GDP 占比资料来源：前瞻产业研究院、中国银河证券研究院整理 资料来源：前瞻产业研究院、中国银河证券研究院整理 1、特朗普通过强军来践行“印太战略” 美国军费的 GDP 比重与国际局势变动息息相关。2017 年，特朗普上台后，放弃了奥巴马以南海博弈为轴心的重返亚太战略，提出“自由开放的印度洋-太平洋”的战略构想。与此同时，特朗普一改奥巴马政府兵力收缩政策，以“强军”为重点，开始重建美军，终结国防自动减赤机制并扩军，提高国防预算，增幅近 10%，总额达到 6030亿美元。此外，特朗普加大了对世界地区局势的干预，包括退出伊核协议、帮助以色列建都、通过涉台法案、拟退出中导条约等。2018 年，美军继续扩充军备，国防预算总额上涨至7000亿美元。2020财年，国防预算达到创纪录的 7380亿美元。 图 7 美国军费演变情况及其与战争的关系 1 9 4 5 , 3 6 . 4 %1953 ， 1 3 . 5 %1968 ， 8 . 7 %1986 ， 6 . 0 %2010 ， 4 . 8 %051015202530354002 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 01 , 2 0 0 , 0 0 0美 国国防 预算支 出（名 义） 美 国国防 预算支 出（实 际） 国 防预算 G D P 占比（ 右轴）单位：百万美元 单位： %二战（ 1939 - 1945 ）冷战（ 1947 - 1991 ）朝鲜战争（ 1950 - 1953 ）海湾战争（ 1990 - 1991 ）越南战争（ 1961 - 1973 ）科索沃战争（ 1999 ）伊拉克战争（ 2003 - 2011 ）阿富汗战争（ 2001 - 2014 ）对苏强硬的里根政府上台（ 1981 年开始）资料来源：美国白宫等网站，中国银河证券研究院整理 注：国防预算GDP占比指标在右侧坐标轴 2、美国军费分配情况凸显其强军战略 美国总统特朗普着眼维护美国的全球“霸主”地位，提出“重建美国军事力量”，明确了“获得战备”（Get Ready）、 “获得平衡”（Get Balanced）、 “获得更大的规模和更强的杀伤力”（Get Bigger and More Lethal）三大建军目标，重点聚焦“提高战备水平”、“应对持行业研究报告/机械军工行业 5 续演进的国家安全挑战”、“重组和现代化核事业”、“优先重点对网络和太空作战能力进行投资”、“着眼创新以保持技术优势”、“维持世界上最好的作战部队”和“通过改革来提升效率和节约成本”七个方面工作，美军未来的投资重点及发展趋势逐步清晰。 美国防部 2018 财年国防预算申请总额（仅为国防部申请部分）为 6391 亿美元，同比增长 10.6%，主要用于恢复战备和平衡各项建设，减少长期以来因预算控制法案和国防预算的不确定性给美军建设带来的损害。根据国防预算分配情况，从传统分类来看，装备的研究开发与采购费、装备使用和维护费、人员费用的大致比例约为 33:42:25，凸显了美国对军事训练的高度关注。从军种部门分类来看，空军部、海军部、陆军部以及国防部及其直属机关的分配比例约为 29:28:26:17。空军和海军比例较高，凸显美国在海空装备领域的倾斜，与美国重返亚太战略以及最新提出的印太战略相契合。 表 1美国2018年国防预算分配情况 传统分类 研究、开发、试验与鉴定 采购费 使用与维护费 军事人员费 军事工程建设费、军人家庭住房费及其他费用 合计 支出规模 833 1252 2719 1460 127 6391 同比增长 16% 11.70% 8.40% 5.20% 67% 10.60% 军费占比 13.03% 19.59% 42.54% 22.84% 1.99% 军种部门分类 部门 空军部 海军部 陆军部 国防部及其直属机关 支出规模 1830 1800 1660 1101 6391 同比增长 9.60% 9.20% 12.20% 7% 10.60% 军费占比 28.63% 28.16% 25.97% 17.23% 资料来源：搜狐军事，中国银河证券研究院整理 美国国防按装备类型可分为九类：（1）航空装备；（2）指挥、控制、通信、计算及监视系统；（3）地面系统；（4）导弹防御计划；（5）导弹与弹药；（6）任务支持活动；（7）科学与技术；（8）造舰与海上系统；（9）空间系统。纵观美军近十年来武器系统采办预算的发展脉络，任务支持活动和航空装备始终是国防预算重点投资领域，占据了整个武器系统采办预算的半壁江山，其次是造舰与海上系统。其中，航空装备平均每年的采购费用均接近 500 亿美元，这足以见得美军在实施战略转变的背景下，始终保持对航空装备在全球投送和全球打击等方面能力的重视程度。 图 8美国装备采购分配情况 536554540476455400488453499552529552550504457431474524599668224251 240226 233 23025627030433101 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02010 财年 2011 财年 2012 财年 2013 财年 2014 财年 2015 财年 2016 财年 2017 财年 2018 财年 2019 财年飞 机及 相 关航 空 装备 科 学与 技 术 任 务支 持 活动 C4I 通 信系 统 地 面系 统导 弹防御 计划 导 弹与弹 药 造 舰与海 上系统 空 间系统资料来源：中国航空报，中国银河证券研究院整理 行业研究报告/机械军工行业 6 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 2020年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07亿元，同比增长 6.6%，过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的1/3，且 GDP占比仅为1.3%左右，远低于美国3.5%和俄罗斯的3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长。 图 9中国历年国防预算情况 历年营收与净利润情况 图 10各国国防预算的 GDP占比情况 15.2 9.8 12.4 11.1 10.8 12.2 10.1 7.6 7.1 8.3 7.5 6.6 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中 国 国 防预 算 国 防 预 算增 速 （ % ）8.5%3.5% 3.3%2.7%2.1%2.0%1.9%1.5%1.7%1.2%0.9%-1%1%3%5%7%9%11%01000200030004000500060007000军费支出 军费的 GDP 占比资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达10%-15%。 长期看，十九大报告明确指出确保我国军队到二二年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到二三五年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，“三步走”战略的顺利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看，在 GDP增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。 图 11 军队的“三步走”战略 2017 2018 2019 2020 2035 2050“十九大”国防和军队建设“三步走“战略 基本实现机械化 信息化建设取得重大进展 战略能力有大的提升 基本实现国防和军队现代化 全面 建成世界一流 军队资料来源：中国银河证券研究院整理 行业研究报告/机械军工行业 7 三、布局“十四五”，自上而下优选赛道 （一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点 五年规划，全称为国民经济和社会发展五年规划纲要，是中国国民经济计划的重要部分，主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划，为国民经济发展远景规定目标和方向。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算，受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军队的采购起主导作用，行业呈现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点，我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。 由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以，我们以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在42%以上，整体来看约为46%，与后两年的军费支出占比数据相当。 图 12 九大军工集团“十二五”后两年收入占比 历年营收与净利润情况 图 13 “十二五”军工集团收入和军费支出占比情况 4 6%4 9% 4 6% 5 3% 4 4%4 3% 4 8%5 3% 4 2%02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 0中航工业 航天科技 航天科工 中船工业 中船重工 兵器工业 兵器装备 中国电科 中国电子2 0 1 4 - 2 0 1 5 2 0 1 1 - 2 0 1 346%46%02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 0合计（军 工央企集团） 国防军费2 0 1 4 - 2 0 1 5 2 0 1 1 - 2 0 1 3资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 “十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导致这种收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018年军队采购公开招标次数分别为 90/157/1650次，进入 2019年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到886次，截至 2019年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显加大。 图 14“十三五”期间全军武器装备招标采购次数 资料来源：全军武器装备采购信息网，中国银河证券研究院整理