日本股市百年：两次世界大战期间的慢性萧条（1920-1945）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 13 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18ghzq 日本 股市 百 年： 两次世界大战期间的慢性萧条（ 1920-1945） 全球资本市场 专题之 十七 相关报告 全球资本市场专题之十一：中国股市 30 年：股市在争议中成长（ 1990-1995） 2020-10-12 全球资本市场历史专题之十：美国股市百年：新世纪的曲折与摸索 2020-09-28 全球资本市场历史专题之九：美国股市百年：服务业的高光时代 2020-09-28 全球资本市场历史专题之八：美国股市百年：制造业的波荡起伏 2020-09-28 全球资本市场历史专题之七：美国股市百年：命运的十字路口 2020-09-28 投资要点： 由于一战期间，日本的景气主要通过出口来维持。战争结束后，欧洲各国重新夺回了亚洲市场。 日本贸易收支开始出现恶化。而贸易收支恶化对国内依赖进出口贸易的企业，造成了巨大的负面影响，国内越来越多的企业出现经营困难的问题。 东京股票市场的股价从1919 年的 324.62 点，降至 88.89 点。企业和银行资金断裂，大量实体企业和银行倒闭，日本经济陷入黑暗之中，大战泡沫彻底破灭。 1927 年 1 月，为了防止大规模的金融崩溃发生，日本政府开始了清理震灾票据的工作，但这使得持有不良债权的银行出现了信用危机，金融恐慌情绪不断高涨。 这一事件引发了恐慌的一系列连锁反应，人们开始对台湾银行的信用产生怀疑。由于恐慌发生在昭和年间，因此这场金融恐慌也被称为“昭和恐慌”，日本东京股票交易所的股价从 139.71 点下跌到了 89.72 点。 1929 美国经济危机的爆发 ， 导致东京和大阪两大股票交易所的股价再次暴跌，国内军国主义情绪高涨 ， 日本历史上的政党内阁时代结束。 此后， 高桥 实行 货币政策与财政政策的双扩张政策 。 双扩张政策使得 日本公债发行额大量增加，巨额公债的消化需求以及企业的直接融资需求，促进了 20 世纪 30 年代初股市发展。 1936 年陆军发动政变 ， 日本进入了战时经济统制时期 ， 日本开始大力发展以军工企业为中心的重化工业，使得原本赖以立国的纺织业受到限制，不断萎缩，日本的产业结构发生了重大变化。 而后，随着二战的战败， 日本的经济和股市彻底崩溃。 1947 年，仅存在了 4年的日本证券交易所解体。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪毫无疑问是美国的世纪，但是在这个世纪里，却有一个国家对美国的霸主地位发起了两次挑战，一次军事意义上的、一次经济意义上的，它就是我们一衣带水的邻邦 日本。日本是 20 世纪世界产业变迁史中承前启后、不可或缺的一环，通过资本市场的演绎，我们将更加贴近的观察这段历史。 以泡沫经济为界，二战后 40 年日本所走过的产业转型道路，值得我们借鉴学习。同时日本在泡沫经济中的虚假繁荣，以及之后“失去的三十年”所带来的痛苦，更需要我们警惕和铭记！ 为此我们撰写了全球资本市场系列报告之日本股市百年。本篇报告为日本系列第 二 篇，回顾了日本股市在 1920-1945 年 两次世界大战期间 的历史。 2、 1920-1945 两次世界大战期间的慢性萧条 第一次世界大战结束后的日本，可谓是天灾人祸齐齐发生，动荡与不安 金融危机、大地震、内阁遇刺、军事扩张，接连冲击着日本，日本的政治与经济结构在这一时期也发生了变化。 2.1、 大战泡沫崩溃 自明治维新之后，日本忙于推行工业革命，使得大量农民进入工厂成为工人。然而日本的农业生产却依旧维持小农经济的模式，低效率的农业生产模式却面临着农民大量流失以及人口增长的压力， 使得粮食产量与需求无法平衡，最终导致米价水涨船高 。 而 1918 年，日本为谋取特殊利益而参与协约国对俄国革命的武装干涉，出兵西伯利亚和中国东北。 军队囤积大量军粮，市面上粮食进一步减少，造成米价扶摇直上。 1918 年 8 月 3 日，日本富山县下新川郡鱼津町，妇女们为了反抗大米外运发生骚动。骚动的消息迅速传播出去，反抗浪潮席卷整个日本，并且愈演愈烈。 8 月17 日，福冈的煤矿工人们率先开始罢工，以反抗低廉的工资和高昂的米价。但罢工运动逐渐失去控制，演变为对抗煤矿主和军队的一系列暴力斗争。随后，起义扩展到了其他工厂，几乎涉及到日本所有的产业部门。 直到 9 月中旬，这场全国性的“米骚动”在政府的武力镇压下才得以平息。 日本开始在朝鲜和中国台湾推行“产米增殖”运动，意图通过增加殖民统治地区大米的产量来弥补国内的粮食缺口。 这个方法取得了一定的效果，国内粮食紧缺的状况得以缓解，米价逐渐恢复到正常水平。 虽然米价得到了控制，但伴随着日军出兵西伯利亚，军备需求增加拉动国内商品价格大幅上涨， 物价指数在这一时期被推到高点，经济出现通货膨胀，甚至出证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 现了恶性通胀，导致 20 世纪 10 年代末日本经济非常脆弱。 此外，由于一战期间，日本的景气主要通过出口来维持。战争结束后，欧洲各国重新 夺回了亚洲市场。对于日本来说，一方面来自国外的需求减少了，另一方面由于这一时期国内较高的物价水平，使得日本的出口商品在国际市场中逐渐失去了竞争力。 两方面原因导致日本出口减少，贸易收支开始出现恶化。 而贸易收支恶化对国内依赖进出口贸易的企业，造成了巨大的负面影响 ，国内越来越多的企业出现经营困难的问题。 1920 年，投机泡沫破裂，股市、商品价格暴跌。这一点也可以从一战结束后的日本股价走势图看出，东京股票市场的股价从 1919 年的 324.62 点，降至 88.89 点。企业和银行资金断裂，大量实体企业和银行倒闭，日本经济陷入黑暗之中，大战泡沫彻底破灭。 图 1： 1918-1943 年东京股票交易所股价走势 图 2： 一战结束后日本批发物价指数高涨 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：批发物价指数以 1938 年为基期（ 100）。 资料来源： Wind、 国 海证券研究所 2.2、 昭和金融恐慌 当日本尚未从股市暴跌的困境中走出来，紧接着 1923 年的关东大地震更是使日本经济雪上加霜。 1923 年 9 月 1 日，日本关东地区发生里氏 8.1 级地震。地震导致大量工厂倒塌，企业票据无法结算，经济随之瘫痪。 为了避免发生金融危机， 9 月 7 日，政府发布了延期支付令，允许受灾地区的债务结算期限延长 30 天。 27 日又发布了震灾票据贴现损失补偿令，规定银行持有的与受灾地区有关的票据由日本银行进行二次贴现，而日本银行如果不能收回融资，政府将补偿最高 1 亿日元 。 虽然地震导致的经济瘫痪，由于救灾及时，没有带来金融危机，但是政府采取050100150200250300350日本股价走势 0501001502002503001901190419071910191319161919192219251928193119341937194019431946证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 的救灾措施却为日后的金融危机埋下了伏笔。 在日本银行二次贴现的票据中，不仅包括震灾票据，还包括了大量与震灾无关的不良债权。这些不良债权， 大多数是由于企业在战争时期不加限制的融资，而战后却无法偿还所致。 同时，从制度层面来讲，一战爆发前，政府为了鼓励民间成立银行，取消了银行资本金限制。没有了资本金限制后，资本家纷纷用多余的资金成立银行，吸收存款向特定企业发放贷款。在这样的背景下，银行发展的根基并不稳固。截止到1924 年 3 月，日本银行二次贴现的票据达到 4.3 亿日元。其中，到宽限期结束还没有结算的不良票据达到了 2 亿日元。 到了 1927 年 1 月，为了防止大规模的金融崩溃发生，日本政府开始了清理震灾票据的工作，但这使得持有不良债权的银行出现了信用危机， 金融恐慌情绪不断高涨。 恐慌爆发的导火索是在 3 月 27 日这一天，由于台湾银行终止了对铃木商店的融资，导致铃木商店破产。这一事件引发了恐慌的一系列连锁反应，人们开始对台湾银行的信用产生怀疑。之后以三井银行为代表，多家大型银行纷纷从台湾银行撤资，因同业资金周转困难，台湾银行面临破产危机。日本政府试图拯救台湾银行，但遭到反对，导致这家银行最终停业。 这更是加剧了国民对金融体系的不信任， 4 月中旬，银行挤兑现象蔓延至全国，多家银行宣布破产。 4 月 20 日，高桥是清出任财政部部长后，由政府担保，对台湾银行进行了 2 亿日元的特别融资，避免了台湾银行的破产。同时对其他银行进行共计 18.68 亿日元的特殊融资，这场恐慌在 5 月份才得以平息。 由于恐慌发生在昭和年间，因此这场金融恐慌也被称为“昭和恐慌”，日本东京股票交易所的股价从 139.71点下跌到了 89.72 点。 2.3、 世界经济危机与高桥财政 一战爆发后，各国禁止了黄金的出口，国际金本位制暂时停止。战后，各国陆续恢复金本位制，但是日本的金本位制度恢复却异常困难。这是因为，实施金解禁政策以及维持金本位制度，需要国际收支长期处于顺差状态，而战后日本的贸易一直处于逆差状态。 为了缓解这一局面， 1929 年 6 月，滨口雄幸内阁上台后，提出取削减财政支出和节约消费的政策来，目的是要抑制国内需求，减少进口。 同时，推行产业合理化政策 ， 降低物价水平，来提升出口产品的国际竞争力，增加出口。但由于各贸易国普遍恢复金本位制，导致物价整体偏低。 所以实际上，并没有起到改善贸易情况的目的，反而使日本国内经济陷入了通货紧缩，国内经济走向萧条。 1929 美国经济危机的爆发，将本就处于萧条期的日本经济推向深渊。 日本投资者的信心遭到重创，导致东京和大阪两大股票交易所的股价再次暴跌，最终，两大交易所陷入混乱并停业 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 而美国的经济危机之所以能够迅速传播到其他国家，与各国恢复金本位制有一定的联系。由于各国为了恢复金本位制的做法与日本相似，也是以国内经济的紧缩为代价，来换取对外贸易的顺差，这就导致全球范围内出现通货紧缩的现象，经济增长动力不足。 其次，在金本位制恢复之后，美国成为最大的黄金流入国，为了维持金本位制的平衡，美国主要通过对其他国家进行资本投资，来支撑世界经济的发展。而危机爆发后，美国需求锐减，对外投资减少，其他国家为了维持金本位制，只能继续采取国内通货紧缩的政策，却使得国家陷入了经济低迷的恶性循环。 最终，为 打破这种恶性循环，多数国家开始选择脱离金本位制。 1931 年 9 月，英国率先脱离了金本位制，之后各个国家紧随其后相继推出，国际金本位制分崩离析。 而 在危机刚刚传播至日本国内时，内阁仍希望能维持住金本位制度，因此并没有采取有效的措施来应对经济危机，导致国内经济持续疲软，矛盾日益加剧，国内军国主义情绪高涨。 并且在经济危机爆发后，国内军国主义情绪逐渐到达顶峰，日本军部也在此期间实现了法西斯化。 图 3： 1928-1936 年日本名义国民总支出情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 随着国内法西斯势力日益壮大，日本军部开始向政党发起进攻，试图推翻内阁，阻止金本位制的恢复。 为了摆脱国内经济危机的困境， 20 世纪 30 年代初，日本军部提出出兵中国东北的议案。但这一主张在当时并未得到内阁的支持，这引起军部的不满。 在 1930 年 11 月，滨口首相参加陆军演习时，在东京车站遇刺，次年去世。滨1000012000140001600018000200001928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936金额（百万日元）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 口首相遇刺后，若 槻 礼次郎 继任首相，日本的权力中心逐渐向军部转移，军部无所忌惮地准备对中国东北发动战争。在战争取得初步胜利后，军部法西斯势力借势在国内策划了一系列政变，意图夺取政权。最终， 1932 年，若 槻 内阁被迫辞职 ，军部提出“废除政党政治”的要求，日本历史上的政党内阁时代结束。 若 槻 内阁辞职后，犬养毅 内阁上台，任命高桥是清进行经济改革，这一时期的经济政策也被称为“高桥财政”。高桥是清为缓解日本的经济危机采取了以下三种措施：一、禁止黄金出口，日本脱离金本位制，取消黄金准备对货币发行的限制；二、实行积极的财政政策，缓解通货紧缩；三、日本银行认购国债发行，扩大货币供应量，降低资本利息。 20 世纪 30 年代初的高桥财政时期，概括来说就是货币政策与财政政策的双扩张时期。双扩张政策使得日本公债发行额大量增加，巨额公债的消化需求以及企业的直接融资需求，促进了 20 世纪 30 年代初股市发展。 2.4、 战时的经济统制政策 但是在“高桥财政”过度宽松的货币政策下，通货膨胀悄然抬头，甚至到后期演变为了恶行通胀。为了控制物价，高桥于 1934 年开始实行财政紧缩政策，极大地引发了陆军的不满情绪，这种不满最终于 1936 年彻底爆发， 陆军发动政变并成功刺杀高桥是清。之后，日本进入了战时经济统制时期。 高桥遇刺后，冈田内阁全部辞职，广田弘毅出任内阁，任命马场 锳 一 制定经济政策。马场为迎合陆军的军备扩充要求，大幅增加军费预算。这些划拨的军费大多支付给了日本民营的军工企业，大大提振了军工企业的发展。 20 世纪 30 年代至40 年代，为了应对战争需要， 日本开始大力发展以军工企业为中心的重化工业，使得原本赖以立国的纺织业受到限制，不断萎缩，日本的产业结构发生了重大变化。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： 战时经济统制时期日本的军费迅速扩张 资料来源： Wind、 国海证券研究所 图 5： 1942 年日本产业结构明显倾向于重工业及军需行业 资料来源： Wind、 国海证券研究所 为了适应这种战时经济统制政策的需要，实行“军财团结”，太平洋战争爆发后，日本议会通过了新的日本证券交易法，新的交易所制度要求所有营业的证券交易所合并成为一家，即成立日本证券交易所，受政府监督，目的是集中资金，提高股价，活跃交易所，为战争筹集军费。 010%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200001936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945金额（百万日元）政府支出 军费 军费占比（右轴） 050010001500200025003000钢铁海陆军工厂飞机枪械弹药煤炭船舶工业用化特中钢电机医药缫丝木材生铁纸张金属加工金额（百万日元）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 6： 1945 年日本证券交易所各个行业股票数量 （个） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 二战前期日本军国主义高涨，战争准备充足，在多数战场取得了阶段性的胜利。1939-1940 年，大部分时间股价一路攀升。 1941 年受到禁运事件影响，短暂低迷，但在珍珠港事件以及日本征服东南亚期间，股市再次大涨。 但是日本作为岛国，资源匮乏，绵长的战线将国力很快消耗殆尽，因此并不适合长期作战。战争后期，随着战争的天平向反法西斯同盟倾斜，日本国内出现了物资短缺的情况。钢铁、军火等工业品产量急剧下降，大米等生活资料供应严重不足，国内物价飞涨，通货膨胀的恶化程度远远超过了第一次世界大战时期。 日本的经济和股市彻底崩溃，股市从 1932 年的 144.72 点降至 1943 年的 65.79点。 1945 年 8 月 10 日，日本长崎遭到美国原子弹轰炸， 15 日，日本 宣布战败。1947 年，仅存在了 4 年的日本证券交易所解体。在此之后一直到 1949 年东京交易所重启的这段时间，被称为“交易所空白时期”。 风险提示 ：市场波动风险。 050100150200250国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯 ，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅 、张赢 ，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数 落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的 客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 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