英国股市200年：股市的黄金时代（1951-2000）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 19 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 英国股市 200 年： 股市的黄金时代 （ 1951-2000） 全球资本市场 历史 专题之 四 相关报告 全球资本市场历史专题之三：英国股市 200年：帝国的黄昏（ 1901-1950 ） 2020-08-13 全球资本市场历史专题之二：英国股市 200年：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） 2020-08-13 全球资本市场历史专题之一：英国股市 200年：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） 2020-08-05 银行兴衰专题报告之十四：顺势而为的硅谷银行 2020-07-01 银行兴衰专题报告之十三：另辟蹊径的道富银行 2020-03-18 投资要点： 20 世纪下半叶是英国股市的黄金时代，工业、采掘业、新兴服务业先后成为股市中的宠儿。五十年代英国在美国的帮助下顺利地向重工业转型，同时货币贬值带来了汇率优势，助推英国工业品重新打入世界市场，股市一扫二战后的低迷。 60 年代随着其他参战国的经济恢复，英国工业竞争压力加大，增长相对停滞，直到第二次英镑贬值后，股市才有所起色。第一次石油危机中，因为能源基础过于依赖进口石油，英国工业界受损严重，不过油价大涨激发了北海石油 的开发潜力，石油与矿石采掘业先后崛起并得利于第二次石油危机。 80 年代撒切尔政府的自由化改革刺激了银行信贷投放，在杠杆的作用下经济重回繁荣，同时欧洲一体化和全球化让英国较强势的消费品牌更多受益。 90 年代英国开始去工业化并重点发展服务业，这一时期金融、计算机等高端服务业在股市中的表现最为出色。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了全球资本市场 历史 系列报告。本篇报告为系列第 四 篇，回顾了英国股市在 20 世纪 下 半叶 至 21 世纪 初 （ 1951-2000）的历史 。 二战后资本主义世界已经由美国领导，英国退化为美国治下的二流国家。当世界的目光已经转向美国资本市场的时候，不可思议的事情发生了。英国人从对昔日荣光的追忆和缅怀中苏醒，做出了许多振兴国家实力的举措和改革，并让英国股市迎来了“第二个春天”。 图 1： 1950-1975 年 英国股市 综合指数 走势 图 2： 1975-1999 年 英国股市综合指数走势 资料来源： Global Financial Data， 国海证券研究所 资料来源： Global Financial Data， 国海证券研究所 2、 1951-2000 股市的黄金时代 1950 年是马歇尔计划进行的第二年，在该计划的帮助下，整个西欧经历着热火朝天的重建与复苏。作为该计划最大的受助方，英国不得不承认，战后资本主义世界已经由美国所主导，重现维多利亚时期的强盛只能是幻想。随着旧时殖民统治地区相继获得独立，不再依靠殖民经济的英国正在重新的融入世界，重新的定位自己。英国人认识到，二战之后世界经济发生了深刻变化，必须顺应世界潮流，进行产业结构的调整，才能让英国经济重新焕发活力，最终这些调整和转型也明显地反映到股市当中。 0501001502002501950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974FTSE All Share Index（ 富时全股指数） 05001000150020002500300035001976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998FTSE All Share Index（ 富时全股指数） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2.1、 向重工业前进 50 年代初西欧各国均迎来了战后复苏，经济增长较快，英国也不例 外。特别是在英国的股市表现中，更能体现复苏的势头。整个 50 年代，英国股市股指上涨幅度超过 150%，仅用了短短 10 年时间，就达到了维多利亚时代半个世纪的上涨幅度。这场牛市的主要动力一部分来源于产业顺利升级， 50 年代初英国产业开始向重工业转型，投资高速增长，成为经济复苏最根本的源泉，内需得到提振的同时上市企业盈利增多；另一部分来源于汇率优势，货币政策上英镑再一次贬值，帮助英国平衡了进出口贸易，在货币贬值带来的价格优势下，英国工业品重新打入世界市场。 1948 年推出的马歇尔计划，在资金上给予英国很多帮助，成为了英 国工业转型道路的起点。 更重要的是，美国在工业技术上为英国补了一课，美国的技术支援不但缩小了美英间的生产力差距，更让英国站上了下一次科技革命的前沿阵地。 有了资金和技术的储备， 50 年代英国在产业升级的道路上大踏步的前进。固定资产投资一改第二次工业革命以来的低迷 ，连续 10 年高速增长，对 GDP 的拉动作用从 1949 年的 10%上升至 1960 年的超过 17%。 旺盛的投资提振了中上游建筑材料和设备需求，已经初具规模的上市工业企业在这场转型重工业的道路中直接受益。 图 3： 1975-1999 年 英国固定资本增速及在 GDP 中的占比 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 1949 年英镑大幅贬值，也帮助英国工业品守住了国内市场，并重新打入海外市场。 二战后，世界货币体系已经由战前的“英镑 -美元”二元制浮动汇率体系，转变为以美元为主导的布雷顿森林体系 。 然而随着战后印度等殖民统治地区相继独立，英国基于殖民体系的产业结构不再具有竞争力，英国商品也无法出口到世界市场并赚取外汇盈余。但同时英国又有非常大的战争债务偿还压力，本国黄金和美元储备见底，无力再支撑英镑价值。00.050.10.150.20.250.080.10.120.140.160.18固定资本在 GDP中的占比 固定资本实际增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 形势所迫，英国决定让本国货币一次性贬值 30%，至 1 英镑兑 2.80 美元。这一决定得到了美国和国际货币基金组织的同意，并于 1949 年 9 月 18 日正式生效，同时英镑区内其他国家货币同英镑一起贬值。 本次货币贬值的效果和 1931 年英国脱离金本位时非常类似。首先英镑区内的进口商品变得更昂贵了，民众和工厂更少的消费外国商品，区内的市场空间更多的留给本土和英国产商品。同时英国商品出口也变得更有竞争力，不但英国加工制造的部分成本下降，连同从英镑区国家进口的原材料部分成本也有所下降。 图 4： 1946-1951 年英国对澳、加、美、印出口 额 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 在工业投资高增长和货币贬值两大利好因素催化下， 50 年代英国中游重工业企业股价表现最为优秀。不过牛市并不是一帆风顺的， 1956 年英国遭遇了一场政治危机，这场危机扰乱了金融市场，并带给股市不小的打击。 从 19 世纪 80 年代以来，苏伊士运河一直为英、法两大殖民帝国所控制，直到1952 年埃及军官推翻了英国扶植的傀儡政权，结束了英国对运河区长达 70 年的军事占领 ， 不过此时英、法依然保留着苏伊士运河的经济权益。 1956 年 7 月，埃及新政府突然宣布将苏伊士运河公司收归国有，此举激怒了英、法。 10 月，两国联合以色列进攻埃及，重新占领了运河区。英、法殖民主义式的军事行动招致了全世界的谴责，美国在金融市场向英国施加压力，不但在外汇市场上抛售英镑，还否决了英国向 IMF 申请的援助。最终英、法屈从于国际社会的压力，从埃及撤军。苏伊士运河危机结束后，英国股市也于 1958 年找回了上升势头。 2.2、 繁荣与停滞 60 年代欧美各国依然沐浴在战后繁荣当中。就英国来说，生产经营活动的旺盛可以用两个“ 3%”表示 失业率始终维持在 3%以下， GDP 实际增速高达 3%，增长速度处于维多利亚时代也难以企及的历史最好水平。然而就是在这样一个繁荣的背后，英国股市却经历了多年的停滞。从 1960 年至 1967 年初，英国股市股指毫无增长，甚至还略微下降了 8%。究竟是什么样的因素导致了英国股市的050100150200250300350400450澳大利亚 加拿大 美国 印度 金额（百万英镑）1946年 1949年 1951年 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 停滞？ 总的来说，英国商品在世界范围内的竞争力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本国工业增长速度虽然从历史的纵向角度来看表现不错，但是横向与其他工业国家相比较，则处于一种相对停滞的状态，上市企业利润增长缓慢，英镑还出现了信任危机，成为股市表现疲软的根本原因。 图 5： 20 世纪 60 年代英、法、德实际 GDP 增速比较 资料来源： Wind、 国海证券研究所 关于 60 年代英国商品竞争力下滑的原因，学界提出过很多种解释。 一是后发优势学说。 德、法、日等二战主要参战国在战争中受损严重，直到 50 年代末期才完成重建工作。虽然战后起步较英国晚，但是它们在建设工厂时可以应用最先进的技术，生产力水平较英国更高。反观英国，因为更新技术和设备时需要抛弃旧有设备，企业家在应用新科技时更为保守。 除此之外，其他后发工业国家仍有比较庞大的农业人口可以为工业部门提供劳动力，即人口红利。 英国由于较早的完成了工业化，几乎没有人口转移的空间，遏制了工业部门的进一步增长 。 图 6： 德、英、法农业部门人口占比 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 二是教育水平差距。 由于历史原因，英国的教育系统偏向于精英教育，对于普通大众的高等教育普及程度远不及美、法、德等国。在战后开始的第三次科技革命中，一般员工的职业技能越来越成为决定生产力的关键要素，英国高等教育人才-2%02%4%6%8%1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970英国 法国 联邦德国 02%4%6%8%10%12%14%16%18%联邦德国 联合王国（英国） 法国 50年代初 60年代初 60年代末 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 基数较小，制约了企业的管理能力。即使在一线工人的技术训练层面，德、法等国的岗后职业技能培训项目也较英国更为完善，使得英国的工人素质较其他国家更为落后。 图 7： 英、德、法在校大学生人数 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 三是英国殖民经济的彻底瓦解。 50、 60 年代，以南非、马来西亚为代表的 27个地区先后从英国独立，英国在殖民统治地区的商品垄断彻底瓦解，殖民收益消失也成为拖累工业增长的一大原因。 60 年代英国商品竞争力相对下滑，不但有损于出口，也影响了内需。由于出口部门动力减弱，工人阶层的收入和消费能力增长速度跟不上欧洲大陆国家。出口部门疲软的另一个严重后果则是英镑信任危机。 50 年代英国出口增长强劲，经常项目能产生较多盈余，支撑了英镑价值。随着 60 年代英国商品竞争力的下滑，年度赤字在英国的经常项目账户中出现。国际市场对英国是否能维持 1949 年以来的固定汇率表示质疑，英镑的信任危机由此产生。 为了吸引资本回流，英格兰银行不得不设定一个更高的利率来保证国际收支平衡。高利率鼓励了储蓄，但是不利于民众对股票产生 投资热情，也成为 60 年代初英国股市走势平淡的原因之一。高利率的另一个负面影响则是借贷成本上升，阻碍了实体经济投资。 图 8： 英国贸易项目盈余（赤字）与短期利率 01002003004005006007001950 1955 1960 1965 1970人数（千人）英国 联邦德国 法国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 英镑危机以 1967 年 英镑 第二次 贬值告终，但却成为了另一段牛市的起点。从1967 年中至 1972 年，英国股市大涨了 133%，这一轮的上涨，与英镑贬值后企业盈利改善有关，但更多涨幅是由金融环境因素推动。 在国内，增长预期与利率下降推动了股市上涨。英镑贬值后，投资者预期本次货币贬值的效果会像 1949 年一样，能够再次提振出口部门，改善企业盈利。同时在出口部门能够赚取外汇盈余的情况下，英格兰银行不再为了保持国际收支的平衡，而设定一个较高的利率来吸引资金回流。因此英格兰银行捍卫币值的压力减轻后，开始调降利率刺激经济。利率下降鼓励了借贷行为，在股市上涨预期的配合下，更多资金从银行体系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。 图 9： 短期利率与 M2 增速 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 在国外，英镑危机结束的同时，美元危机显现，避险情绪推高了英镑资产。 1966年开始，美国全面介入越南战争 ，政府开支增加，国内物价上涨。美国经济需要更多进口商品，打破了战后的贸易平衡，促使美元流出速度加快。然而，美联0123456789-1500-1000-50005001000150020002500300019501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972经常项目盈余 短期利率 (右轴） % 百万美元 024681012-5051015202530196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974图表标题 M2增速 英格兰银行短期利率（右轴 ) % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 储此时所持有的 132 亿美元的黄金储备已经不足以支付 140 亿美元外国央行的美元储备在美元危机期间，美元的信任危机由此爆发。英镑由于提前贬值改善了贸易帐户，因此显得更为坚挺，避险情绪提升了对英镑和英镑资产的需求，外部资金流入英国股市，也对牛市起到促进作用。 图 10： 美国黄金储备与国际黄金价格 资料来源： Wind、 Measuring Worth、 国海证券研究所 虽然都是以英镑贬值为起点， 50 年代牛市基本上由企业盈利增长推动，估值改善在牛市中的作用不到 2 成。而 1967-1972 年牛市更多来源于预期和估值的上涨，期间英国股市整体市盈率由不到 11 倍上涨至最高超过 20 倍，涨幅的六成都是由估值贡献。然而缺少基本面支撑的股价如空中楼阁，上涨的越高则跌落的越狠，即将到来的第一次石油危机将带给英国股市投资者一次惨痛的教训。 2.3、 在石油危机中受益 如果用一个词形容 70 年代的英国股市，那么这个词应该是“惊心动魄”。经历70 年代初牛市的投资者无论如何也没有想到，一场石油危机使得英国股市从1973 年的高点大跌 70%，成为人类历史上仅次于美股大萧条的惨痛崩盘。然而当第二次石油危机袭来时，英国股市却加速上扬，表现与第一次石油危机期间大相径庭。 第一次石油危机之后，北海石油的开发改变了英国能源供给格局，英国由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方，成为了两次石油危机期间股市表现迥异的根本原因。 以往英国在石油定价方面话语权重大，本国工业长期享受低油价的利好，以至于能源结构上过度倚重进口石油。石油危机前，中东地区各国虽然生产石油，却没有石油的定价权，仅分享部分油井开发的收益。 第一次石油危机中，英国的石油定价权、收益权让渡给 OPEC（ 欧佩克 ） 组织，结束了油价长期偏低的局面。 1973 年 10 月第四次中东战争爆发，各个产油国第一次真正的联合起来，抗击西方国家对以色列的支持，结束了各自为政的局面。 304050607080901001101000011000120001300014000150001600017000180001900019601961196219631964196519661967196819691970197119721973美国官方储备资产 伦敦市场黄金价格 (右轴） 百万美元 美元 /盎司 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 到了 1974 年初，石油名义价格已经从 1972 年的 2.48 美元 /桶飙升至 11.58 美元 /桶，石油危机全面爆发。中东产油国在本次联合行动中第一次享受到了巨大的石油收益，从此开始更多的联手控制油价，与西方企业争夺分红，石油话语权逐渐从石油巨头转移到了产油国手中。 视角回到股市，相较于美国股市不到 50%的跌幅，英国股市在第一次石油危机期间大跌 70%，在欧美国家中受损最为严重。 为何石油危机对英国的打击比其他国家更深？答案就是英国过于倚重进口石油的能源结构和糟糕的货币政策，使得英国的通货膨胀率在主要国家中最高，对上市企业的盈利和股票估值伤害最深。 由于英国能源基础中过于依赖进口石油，油价上涨对英国物价的潜在冲击最为广泛。在欧洲主要国家中，只有法国的石油依赖度高于英国。然而法国在石油危机爆发后采取了果断的货币紧缩措施，大幅提高基准利率以遏制消费，缓解了本国物价的上涨势头。英国则在货币政策调整上略显迟缓，利 率跟不上物价的上涨走势，以至于负利率明显，反而鼓励了消费和囤积居奇的行为，加速了物价上涨。 图 11： 第一次石油危机前 石油在各国电力生产中占比 图 12： 20 世纪 70 年代各国 CPI 涨幅 资料来源： IEA、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在过高的通货膨胀率面前，投资者放弃股票资产，转向追逐商品，打压了股票估值。英国政府物价管控不利，在未来物价仍将快速上涨的预期下，持有商品，等待价格上涨的回报远高于持有股票的盈利回报，因此投资者纷纷抛售手中的股票资产并购买商品，英国股市整体市盈率因此受到打压。 在企业盈利上，英国相比于其他国家更高的通胀率，抵消了 1967 年英镑贬值以来本国出口企业的价格优势。国内市场上进口商品的竞争力也有所加强，进一步挤压了国内企业的盈利空间。 第一次石油危机中油价大涨对社会的巨大破坏力，引发了欧洲各国政府的深刻反省。各国根据 本国国情制定能源安全战略，改革过于倚重进口石油的能源结构。英国政府则将目光聚焦于北海石油。早在 60 年代，北海区域就已探明存在大规模的石油储备，只不过由于开采成本较高，石油企业缺乏开采的经济动力。石油危机后油价上涨，北海石油开采利润可期，同时政府也开始重视本国石油项目，北海石油的产量得以快速攀升 。 01020304050英国 法国 德国 美国 % 0510152025301969/12 1972/05 1974/10 1977/03 1979/08% 图表标题 英国 :CPI:同比 法国 :CPI:同比 德国 :CPI:同比 美国 :CPI:同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 13： 1970-1990 年 石油名义价格 图 14： 1974-1985 年 英国石油生产与进出口情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 北海石油的开发，逐渐扭转了英国石油进出口格局，使得英国股市从此成为油价上涨的受益者。 1978 年底，伊朗爆发了伊斯兰革命 ，当地石油产量大幅下滑，油价再度走高。 1980 年，两伊战争爆发，两国的石油生产完全停止。在供给缺口下，石油价格由每桶 13 美元跳升至 41 美元，第二次石油危机爆发。受高油价的冲击，主要工业国家通胀上升，并于 1980-1981 年再次陷入衰退。 其他欧美国家虽然一片萧条，英国股市却表现得一枝独秀。北海石油新锐与其上游原材料供应商，成为股市上涨的主要推动力量。它们的轮番上涨，让英国股市展现出了与其他 金融市场不一样的靓丽风景。 2.4、 大刀阔斧的改革 从 1982 年起，国际石油价格进入下跌通道，然而英国股市并没有因此走弱。由“铁娘子”撒切尔夫人所领导的经济改革和欧洲一体化代替石油涨价，成为英国股市新的增长点。 1979 年撒切尔领导下的保守党政府上台，在她上任初期，英国喜获北海石油这一资源宝藏，帮助自身抵御了石油危机的冲击，但整个工业体系更深层次的问题没有解决。由于先发劣势、大众教育落后、殖民体系瓦解等原因，英国的工业部门从六十年代开始增长停滞。到 70 年代末，英国制造业竞争力继续下滑，甚至有一个专门的名词用来形容 英国的糟糕经济现状 英国病（ The British disease）。 撒切尔上台后，决心彻底摘掉“英国病”的帽子，她也为英国经济开出两张药方。一是私有化 ，在她的任内，政府将大部分国有企业的股份出售给私人，以促进竞争和淘汰，提高企业效率。由于担心私有化后工作岗位丢失，英国工人阶层对私有化政策进行了大规模抗议和罢工。撒切尔夫人因为铁腕打压领导罢工的工会势力，获得了“铁娘子”的称号。 05101520253035401970 1973 1976 1978 1981 1983 1986 1989原油价格 :名义 原油价格 :名义 美元 /桶 0204060801001201401974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982石油产量 石油进口 石油出口 百万吨