流动性“新知”系列之一：流动性框架之二十年大变迁.pdf

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020年 08 月 18日 宏观经济点评 -地产的“韧性” -2020.8.16 宏观经济专题 -专项债“花钱”的节奏 -2020.8.16 宏观经济专题 -拜登拉响美国大选冲刺号角 -2020.8.16 流动性 “新知”系列 之一 ： 流动性框架之二十年大变迁 宏观深度报告 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） zhaowei1kysec 证书编号： S0790520060002 yangfei1kysec 证书编号： S0790520070004 随着银行表外、非银等业务发展 ，传统流动性 分析 框架已不 能完全适用当前流动性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架 。 流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强 流动性可分为五个维度 ， 分析的 核心在于把握资金供需变化 。从供需角度，我们将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度 。银行位于核心，既从各渠道获得资金，也是除央行 外 主要资金供给方；非银的资金获取渠道相对单一、供给灵活，金融市场供需相对多样；实体企业融资逐渐丰富，个人较为单一。 随着银行表外 、 非银等业务发展 ， 不同维度流动性之间的 割裂逐步被打破 、 相互影响增强 。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市场化程度不高。 2011年之后 ， 银行表外业务快速增长 ， 资金通过券商等流向金融市场和实体明显增多 ，推动 资金供需多元化 ，不同维度流动性互动更加市场化。 大历史观看，二十年流动性框架变迁，与银行表外、非银等业务扩张紧密相关 流动性框架 变化突出表现为，实体流动性多元化 ，及银行表外、非银等行为的影响增强 。 2000年至 2010年 ，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款； 2011年之后 ，银行表内资金通过非银等出表增多，带动非标、债券等实体融资多元化，使得传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。同时，银行表外和同业、非银等流动性互动增多、规模迅速扩张，对实体、金融市场等流动性影响增强。 流动性框架变化 ， 在机构报表上也已有明显体现，央行和同业往来增多。 流动性变化在央行报表主要体现为货币供应方式 的 变化，外汇占款大幅下降、央行对银行债权持续抬升。 反映在银行报表上，金融债券发行、对央行和非银负债增长加快；银行表外业务相关科目规模一度大幅扩张，银行与银行、非银同业往来增多。 流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动 流动性 变化带来的融资多元化 、 市场化 ，有利于资源分配， 但容易出现监管缺位 、间接抬升融资成本 等问题。 随着多维度流动性互动增加，银行信贷等行为市场化程度提高；同时，企业更容易通过债券、非标等渠道融资。然而资金流通环节增多的过程中，部分资金绕开监管等行为，可能导致一些风险的监管和定价不够充分；资金刚兑等行为带来的金融机构负债刚性，也容易间接抬升实体融资成本。 资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。 随着非银和市场等扩容，资金与监管博弈增多，监管、风险事件等对流动性的影响增强；同时，市场交易结构明显变化，非银等机构的市场参与度大幅提升。相较于银行，非银负债稳定性较弱、杠杆交易较多，更容易受流 动性影响，进而加大市场波动。 风险提示： 金融风险暴露，及监管政策变化 。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告宏观深度报告宏观研究赵 伟 （ 首席 经济学家 ） 邮 箱： zhaowei1kysec 徐 骥（研究员） xujikysec 杨 飞 （ 研究员 ） yangfei1kysec 张蓉蓉 （ 研究员 ） zhangrongrongkysec 代小笛 （ 研究员 ） daixiaodikysec 段玉柱（研究员） duanyuzhukysec 曹金丘 （ 研究员 ） caojinqiukysec 马洁莹 （ 研究员 ） majieyingkysec 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 从金融到实体，如何理解流动性框架 . 4 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ . 4 1.2、 货币政策框 架演变，对流动性框架的影响 . 6 2、 流动性框架大变迁，二十年扩张之路 . 8 2.1、 大历史观看，金融发展对流动性框架影响 . 8 2.2、 流动性框架 变化，在央行和银行报表体现 . 11 3、 流动性框架变化，对经济和市场影响 . 13 3.1、 中间商赚差价？资金多层嵌套对实体影响 . 13 3.2、 资金与监管博弈增多，对市场的影响增强 . 16 4、 研究结论 . 18 5、 风险提示 . 19 图表目录 图 1： 按照资金供需对象，我们将流动性划分为五个维度 . 4 图 2： 央行向银行提供基础货币，银行准备金存放央行 . 5 图 3： 银行表外业务一度增长较快 . 5 图 4： 基金子公司专户资金主要来自银 行 . 5 图 5： 信托资金流向金融市场、非银和实体等 . 5 图 6： 贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对 . 6 图 7： 2011 年之前， M2 与贷款走势较为类似 . 6 图 8： 贷款利率与基准利率走势较为类似 . 6 图 9： 2011 年后，银行资 产与贷款增速走势差异增大 . 7 图 10： 资金通过券商通道进入实体、金融市场 . 7 图 11： 信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升 . 7 图 12： 银行、私募基金与信托合作明显增多 . 7 图 13： 2014 年之后 ，基础货币供应缺口扩大 . 8 图 14： 利率走廊轮廓逐渐清晰 . 8 图 15： 利率市场化加快下， LPR改为锚定 MLF 利率 . 8 图 16： 2014 年之后， M2、信贷与社融增速走势差异增大 . 9 图 17： 2010 年之后，非标融资开始明显增多 . 9 图 18： 2011 年 开始，信托资产规模大幅增长 . 10 图 19： 银行对非银债权、同业存单先后经历大幅扩张 . 10 图 20： 2014 年以来，股份行和城商行同业存单快速扩张 . 10 图 21： 2014 年开始，资管产品规模大幅扩张 . 10 图 22： 2014 年 以来，质押回购成交规模持续扩大 . 11 图 23： 2015 年之后，基金参与质押回购交易占比提升 . 11 图 24： 央行对其他存款性公司债权持续抬升 . 11 图 25： 银行存放央行准备金收缩、央票规模大幅下降 . 11 图 26： 银行主要资产中，对居民和政府债权增长较快 . 12 图 27： 银行负债中，对央行、非银债权，及债券增长较快 . 12 图 28： 资金来源中，金融债券和非银存款增长较快 . 13 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 29： 资金运用中，股权及其他投资 2011-2017 年扩张 . 13 图 30： 企业贷款中，中小企业占比不低 . 14 图 31： 信用债融资以国企为主 . 14 图 32： 非标融资成本明显高于贷款和债券 . 14 图 33： 多层嵌套下中间环节成本上升 . 14 图 34： 部分资管业务先后开始收缩 . 15 图 35： 2018 年以来，委托贷款和信托贷款规模逐步收缩 . 15 图 36： LPR机制下，贷款利率逐步与基准利率脱钩 . 16 图 37： 非标加速转标 . 16 图 38： 金融去杠杆下，货币市场利率波动加大 . 16 图 39： 2019 年包商银行被托管后，同业流动性明显分层 . 16 图 40： 国债持有人中，广义基金和外资持仓占比上升 . 17 图 41： 广义基 金对信用债的影响在增强 . 17 图 42： 最近两轮债牛，机构“滚隔夜”加杠杆行为较多 . 17 图 43： 2016 年央行抬升资金成本引导去杠杆 . 17 图 44： 传统思维下， M2 和 GDP差用来表示流动性过剩 . 18 图 45： 2011 年之前， M1、 M2 剪刀差与股市走势类似 . 18 表 1： 部分常用数量和价格指标 . 6 表 2： 2013 年以来，央行货币政策工具创新增多 . 8 表 3： M2 口径调整 . 9 表 4： 其他存款性公司资产负债表 (2020 年 7 月 ) . 12 表 5： 金融机构信贷收支表 (2020 年 7 月 ) . 13 表 6： 2017 年以来，资管业务相关监管政策逐步完善 . 15 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 随着银行表外、非银等业务发展，传统流动性分析框架已不能完全适用当前流动性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架 。 1、 从金融到实体 ，如何理解流动性框架 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ 按资金供需对象 ， 我们 将流动性划分成五个维度， 其中银行是 连接各 维度的核心 。 流动性是经济和市场研究中非常重要的 概念， 当我们讨论流动性时，不同场合 讨论的流动性可能千差万别。 从资金供需角度化繁为简 ， 我们 将流动性分为央行、银行、非银、 金融市场和 实体五个维度 ；央行 通过银行实现 吞吐基础货币， 银行与非银、金融市场、 实体 相互 之间 形成 资金供需 。 其中 ，银行是直接或间接连接各维度流动性的核心，也是我们流动性框架搭建中的 重要环节。 图 1： 按照 资金 供需对象 ， 我们将 流动性 划分 为五个 维度 资料来源： 百度图片、 开源证券研究所 流动性 分析的 核心 ， 在于把握资金 的 供需变化 。 央行 主要与银行进行资金往来，央行向银行提供基础货币，银行将存款准备金存放在央行。 银行 处于资金供需中心，连接央行、非银、金融市场和实体 ，既从各渠道 获得资金，也是 央行以外 主要 资金提供方。 相较银行，非银获取资金 较为 依赖 银行 和非银同业 ， 而 资金供给灵活多变。金融市场资金供需相对 多样 ，反馈机制市场化。实体部门包括政府、企业和个人，政府和个人融资渠道 相对 单一 、 分别依靠债券和贷款 ， 企业的融资渠道逐渐 丰富多样 。 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图 2： 央行向银行提供基础货币，银行 准备金 存放央行 图 3： 银行表外业务一度增长较快 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 图 4： 基金子公司专户资金主要来自银行 图 5： 信托资金流向金融市场、非银和实体等 数据 来源： 资产管理业务 2016年统计 年报 、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 资金供需变化 ， 会体现在 量 、 价 两个层面 ； 传导渠道 不畅 等， 导致流动性 量、价变化 指示意义不完全一致 。 流动性衡量指标可分为“量”和“价”两类，理想状态下“量价统一”， 单独数量或价格 指标 即可 反映流动性变化。 但不同维度之间的 传导渠道和效率等不同， 导致流动性量、价变化 指示意义不完全一致、甚至出现“量价 分离 ”的情况 。 因而 分析 不同维度流动性 时 ， 需 注意 数量和价格变动的原因 及 指示意义。 101214161820222426024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(万亿元 )(万亿元 )央行对银行债权 银行在央行存款 (右轴 )051015202551015202530352013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07( 万亿元 )（万亿元）理财产品余额 银行股权及其他投资 ( 右轴 )6 3 . 1 %10. 1%7 . 0 %5 . 5 %5 . 4 %5 . 4 %基金子公司专户资金来源 ( 2 0 1 6 年 , %)银行基金子公司或关联人企业个人信托其他机构券商1 6 . 3 1 4 . 6 2 . 7 1 . 4 6 . 9 1 3 . 6 3 1 . 0 1 3 . 6 资金信托余额构成 ( 2 0 2 0 年 3 月 , %)基础产业房地产股票基金债券金融机构工商企业其他宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图 6： 贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对 表 1： 部分常用数量和价格指标 数据 来源： Wind、开源证券研究所 资料来源： 开源证券研究所 1.2、 货币政策框架演变 ， 对流动性框架的影响 传统周期下，金融市场与实体流动性存在 一定 割裂 ，货币政策逆周期调节通常需同时对 “数量”和“价格”进行调控 。 2011年之前 ， 实体资金供需渠道较为单一 、基本依靠银行，而银行信贷行为市场化程度较低 ， 使得 金融市场利率变化对贷款定价影响较弱 。 货币政策逆周期调节 时，通常需要同时调控“数量”和“价格”， 增强货币 政策在 “量”和“价” 层面的 传导 效果 。 图 7： 2011年之前 ， M2与贷款走势较为类似 图 8： 贷款利率与基准利率走势较为类似 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 随着 银行表外 、 非银 等互动增多 ， 不同维度流动性 的割裂逐步被打破 。 2011年之后 ， 银行表外业务增长加快 ， 资金通过券商 、 信托等流入实体部门和金融市场明显增多 ， 不同维度 的 资金供需关系更加多元化 。例如，对实体 而言，除传统银行信贷外，通过非银和金融市场等 获得的流动性 增多 ；券商资管、银行理财等 同业扩张，也加强了各类金融 机构和市场的流动性互动， 进而 推动资金定价的市场化。 1116212631365 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020( % )( % )一般贷款加权利率 贷款余额同比 (右轴 )51015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020( % )贷款余额同比 M2 同比01234567892000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020( % )1 年存款基准利率 5 年以上贷款基准利率一般贷款加权平均利率宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图 9： 2011年后 ， 银行资产与贷款增速走势差异增大 图 10： 资金通过券商通道进入实体 、 金融市场 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： 资产管理业务 2016年统计 年报 、 开源证券研究所 图 11： 信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升 图 12： 银行 、 私募基金与信托合作明显 增多 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 货币传导机制 逐渐 多元化和通畅 ， 使得 利率 对资金供需变化的反应 更加市场化 。随着不同维度流动性 互动增多，货币从央行到实体的传导机制 逐渐 多元化 ； 同时， 央行 逐步放松对存贷款利率的直接管控 ， 加强 市场化 传导 渠道 的建设 。 货币供应方式由被动转向主动后，央行 通过增设 MLF、 PSL 等工具、加大公开市场操作等， 逐步转向价格 调控模式 。 LPR制度改革 ， 进一步加强货币市场利率向贷款利率的传导 。 0510152025303540611162126312003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020( % )( % )其他存款性公司总资产同比 贷款余额同比 (右轴 )2 2 . 3 %1 5 . 8 %1 4 . 3 %1 4 . 1 %1 2 . 6 %1 1 . 9 %4 . 7 %3 . 8 %券商通道业务投向情况 ( 2 0 1 6 年 )其他证券投资资产收益权银行委托贷款票据信托贷款同业存款股权质押融资债券逆回购35404550556005101520252011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03( % )（ 万 亿元）资金信托余额 流向实体经济占比 ( 右轴）0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 802468102010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03（万亿元）（万亿元） 信托特殊业务余额银信合作 政信合作 私募基金合作（右轴）宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 图 13： 2014年之后 ， 基础货币供应缺口扩大 表 2