招商策略2019年股市流动性展望：政策转暖，供需改善.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期报告 政策转暖，供需改善 2018年 12 月 6日 2019年股市流动性展望 相关报告 1. 招商 A 股流动性研究体系与流动性指数推介 股市流动性研究之四， 2016 年 8 月 ； 2. 2016 年二季度及全年市场资金面再解析 A 股市场到底缺不缺钱， 2016 年 4 月 3.潮水减退，钱紧如何 2017 年股市流动性展望，2017 年 1 月 4. 钱紧明确，供需两弱 2017 年 A 股市场流动性展望之二 ， 2017 年 8 月 5. 2018 年流动性与 A 股市场资金展望 ， 2018 年 1 月 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqingcmschina 随着宏观杠杆率总体得到控制，去杠杆转向稳杠杆 ；且经济下行 压力增大 ， 政策向稳增长 倾斜，流动性环境有望维持偏宽松的状态。 金融监管 出现放松， 有利于市场风险偏好的提升 ； 政策暖风 引导 长期资金 入市，带动并购重组回暖，股市资金供需两弱的格局或 得到改善， 预计 资金持续流出的局面 将 在 2019年 实现 扭转 。 去杠杆 成效显现，经济下行压力下政策向稳增长倾斜 。 目前 全社会总体杠杆率 基本保持稳定， 非金融企业部门 和政府部门杠杆率持续下降 。 面对下降明显的新增社融以及增大的经济下行压力， 政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为 以 “ 稳就业 ” 为首的 “六稳” 。 这就意味着去杠杆方面的政策会越来越弱化，节奏将逐渐 放缓，政策托底将会延续。 货币政策稳健中性偏宽松，疏通宽货币向宽信用的传导 机制 成为 下 阶段的重要目标 。 2018 年货币政策保持稳健中性，无论 会议定调还是货币政策执行，总体呈现偏宽松的状态 。 MLF 和定向降准的政策组合成为主要的流动性投放手段。 但社融增速持续下滑， 企业融资困难 ，实现信用扩张成为关键 。 叠加经济下行压力， 货币政策会逐渐宽松，降准降息、央行扩表的概率都在加大。 金融监管出现明显放松，政策转暖有助引导 市场 风险偏好 回 升 。 从 2017 年的“三三四十”到 2018 年的资管新规，从银行负债端到资产端，从紧货币到紧信用 ，金融监管政策在过去 两 年不断加码 。 但 今年 下半年以来 政策集中转暖，为支持企业融资，重提信用风险缓释工具、多渠道设立纾困计划；同时为了提供配套的流动性支持，放开并购重组的 监管措施，完善股票 回购制度等 。这些 制度 有助于改善 实体经济的流动性，投资者风险偏好有望回升 。 资本市场改革深入， 新投资者 有望涌入 A 股，为市场带来增量资金 。 国有资本投资、运营公司将从“管资产”向“管资本”方向转变；私募股权投资基金 可以投资 上市公司； 理财新规 落地，未来银行 理财将通过公募基金和理财子公司产品进行股票投资 。此外，越来越多海外资产管理公司进军中国私募市场，且 2019 年 A 股 正式纳入富时罗素指数， 将吸引更多外资流入 A 股 。 2019 年股票市场资金供给有望改 善， 境外资金 将 成为增量资金的重要来源，且融资 资金 大概率逆转流入 。 具体来看， 2019 年 A 股入富叠加 MSCI 可能提高 A 股纳入比例，外资流入规模 将 继续 扩大； 今 年融资大规模流出使股市资金面承压，而随着市场回暖，融资余额有望触底回升。股票回购 、社会保障资金将继续为股市提供流动性支持。 据测算，各项资金流入合计约 8224 亿元。 资金需求方面， 股市的融资功能会得到强化，限售解禁压力有所下降 。 并购政策的全面回暖将带动再融资需求的回升，科创板的推进可能使 IPO 较今年提升。另外， 2019 年限售解禁规模下降，减持压力相应减小。据测算，各项资金需求合计约 7375 亿元。 综上， 资金持续流出的局面有望在 2019 年扭转。净流入规模可能超过 800亿元，且节奏方面，年中及下半年流入规模逐渐加大 。 风险提示： 海外市场 大幅 波动 ；中美关系恶化； 资本市场政策进展低于预期 。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、经济下行压力下的政策宽松 . 4 1、 “去杠杆 ”成效显现 ，政策向稳增长倾斜 . 4 2、货币政策稳健中性偏宽松 . 5 3、金融监管政策转暖 . 7 二、新投资者 五路资金挺进 A股 . 9 1、国有资本投资运营公司 国资改革正在路上 . 9 2、私募股权 基金 PE 基金投资股票市场放开 . 12 3、银行 金融投资公司、理财子公司双剑齐发 . 13 4、境外资金 A 股纳入富时罗素指数 . 16 5、海外机构 资管公司进入中国私募市场 . 18 三、股市资金供需 改善 A 股流动性展望 . 19 1、资金供给端：长期资金入市，融资触底回升 . 20 （ 1）公募、私募基金发行 . 20 （ 2）银行理财产品 . 21 （ 3）信托产品 . 22 （ 4）保险资金 . 22 （ 5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金） . 23 （ 8）股票回购 . 26 2、资金需求端：并购重组有望回暖，限售解 禁压力减弱 . 27 （ 1） IPO . 27 （ 2）增发与配股 . 28 （ 3）限售解禁与股东净减持 . 29 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 2017 年宏观杠杆率得到有效控制 . 4 图 2：资管新规影响下，通道业务萎缩，委托信托贷款持续负增长 . 5 图 3： 7 天质押式回购利率 . 6 图 4： M2 和社融存量增速 . 6 图 5： 7 月诚通和国新受让上市公司股权明显增加 . 11 图 6：国资收购上市公司控制权事件 . 11 图 7：私募股权基金成为私 募基金的主力 . 12 图 8：私募基金参与上市公司并购重组的模式之一 . 13 图 9：新一轮债转股的主要模式 . 14 图 10：银行借助金融资产投资公司实施债转股的模式 . 15 图 11： 银行非保本理财产品规模总体平稳 . 16 图 12： 银行理财产品资产配置（ 2017 年末） . 16 图 13： A 股对外开放的重要事件 . 17 图 14：股票型公募基金发行规模与数量 . 20 图 15：混合型公募基 金发行规模与数量 . 20 图 16：私募证券投资基金管理规模 . 21 图 17：私募证券基金发行数量 . 21 图 18：银行非保本理财产品规模总体平稳 . 21 图 19：银行同业理财产品规模 . 21 图 20：信托产品发行数量及募资规模 . 22 图 21：信托到期规模及其股票投资 . 22 图 22：保险资金运用余额 . 23 图 23：保费收入及同比增速 . 23 图 24：全国社保基金规模 . 24 图 25：企业年金规模及收益率 . 24 图 26：境外资金持股规模及占比 . 24 图 27：陆股通净流入规模 . 24 图 28：若 MSCI 调整计划落地将带来的影响 . 25 图 29： 6 月以来融资资金放量流出，近期逐渐企稳回升 . 26 图 30： 2018 年股票回购放量增长 . 26 图 31： 2017 年年报 A 股分红首超万亿 . 27 图 32： 2018 年以来 IPO 总体放缓，规模收缩（以上市日 期为参考） . 28 图 33： 2018 年以来增发市场遇冷，规模收缩明显 . 29 图 34：限售解禁的板块分布 . 29 图 35：限售解禁规模类型分布 . 29 图 36：各月重要股东增减持 . 30 表 1： 2018 年央行货币政策工具投放情况（单位：亿元） . 6 表 2： 2018 年股票回购政策修订及完善 . 8 表 3：国有资本投资、运营公司的异同 . 9 表 4：国有资本运营公司发 起设立的基金 . 10 表 5：地方国资纾困基金 . 11 表 6：五大行的金融资产投资公司（ AIC） . 14 表 7：银行理财产品投资范围限制的演变 . 15 表 8： A 股纳入富时罗素指数的第一阶段及增量资金测算 . 17 表 9：外资私募基金管理人情况 . 18 表 10：外资私募证券投资基金管理人管理发行基金情况 . 19 表 11： A 股入富的增量资金测算 . 25 表 12： 2018 年增量资 金测算及 2019 年展望（ 2018/11/15） . 30 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、经济下行压力下的政策宽松 2016 年以来，实体和金融去杠杆持续推进，目前宏观杠杆率基本得到控制，金融内部杠杆取得阶段性成果。 资管新规影响下，通道业务收缩，新增社融放缓，企业融资难的困境加剧。面对明显增大的经济下行压力和外部不确定性，政策再次向稳增长倾斜 ，疏通 宽货币向宽信用的传导机制成为下一阶段的重要目标。 1、 “去杠杆 ”成效 显现 ，政策向稳增长倾斜 2016 年下半年 开始并在 2017 年加速的此轮去杠杆 成效已经显现 ，宏观杠杆率基本得到控制。 具体来看，全社会总体杠杆率目前基本保持稳定， 2018 年上半年杠杆率略有提升，较 2017 年末提升了 0.6 个百分点至 242.7%；非金融企业部门杠杆率下滑 0.6个百分点至 2 季度末的 156.4%； 2016 年政府部门下降明显， 2018 年上半年继续下降0.8 个百分点 35.3%。相比之下，上半年居民部门杠杆率仍在上升，半年提升 2 个百分点至 51%。 图 1： 2017 年宏观杠杆率得到有效控制 资料来源： Wind，招商证券 从 “同业监管 ”到 “三三四十 ”再到资管新规，金融去杠杆取得阶段性进展 。 2012 年以后，金融创新带来信用扩张，银行同业、表外理财、通道业务、嵌套等成就了金融市场的繁荣。而随着 2017 年以来的金融监管以及资管新规的实施，上述业务都纳入监管体系。银行资产端的委外业务以及负债端的同业理财、同业存单等都受到限制。 尤其资管新规影响下，通道业务急剧收缩，新增 社融明显下降。 2018 年 4 月 27 日资管新规正式落地后，取缔了银行借道表外理财加杠杆的方式；许多表外理财存量不符新规要求，委托贷款、信托贷款等理财产品投资较多的资产应声回落。银行资产端在监管压力下开始收缩，即 “紧信用 ”，直接导致了银行表外信用投放能力快速收缩。受此影响，企业尤其民营企业融资更加困难，上半年企业债违约频发，且 A 股下跌引发上市公司股权质押风险暴露，部分公司陷入流动性不足的困境。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 2：资管新规影响下，通道业务萎缩，委托信 托贷款持续负增长 资料来源： Wind，招商证券 面对已经取得阶段性成果的实体和金融去杠杆，以及明显增大的经济下行压力和外部不确定性，政策再次向稳增长倾斜 。今年下半年以来，政府最重要的政策基调从 “三大攻坚战 ”变为 “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 ”，稳就业成为中央政府面临的头号任务。并且 10 月的政治局会议并未单独强调去杠杆的事情，而是要求加强落实前期稳投资 的措施 ，一系列拓宽企业融资渠道、改善经营环境的政策相继推出 。这就意味着 未来 去杠杆方面的政策会越来越弱化，节奏将明显放缓 ， 政策托底仍 将继续。 2、货币政策稳健中性偏宽松 2018 年货币政策保持稳健中性，无论从会议定调还是货币政策执行角度来看，总体呈现偏宽松的状态，以配合稳杠杆的需求 。 具体来看， 2018 年一季度，货币政策稳健中性，银行体系流动性合理稳定 。央行为引导金融机构对小微企业的支持力度，实施普惠金融定向降准，释放长期流动性约 4500亿元。 二季度在 423 政治局会议定调下，货币政策继续保持稳健中性，但没有了 “管住货币闸门 ”的约束，银行体系流动性合理充裕 。 2018 年二季度为了进一步加大对小微企业等的支持力度， 4 月下调人民币存款准备金率 1 个百分点，降准置换 MLF，一定程度降低企业融资成本。且 6 月适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围以进一步加大对小微企业的支持力度。 三季度尤其是 7 月份国常会和政治局会议之后，明确提出稳就业、稳增长，定调货币政策要 “管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 ”。央行货币政策目标向保增长倾斜， 10 月再次下调银行存款准备金率 1 个百分点。此外， 6 月 10 月两次均增加再贴现再贷款额度 1500 亿元。 宽松的货币政策下， MLF 和定向降准的政策组合成为主要的流动性投放手段 ， 资金面持续宽松。 央行在 Q2 和 Q3 流动性净投放均超 1.3 万 亿元。其中，前三季度通过 MLF、PSL、降准分别累计净投放 17619 亿元（含降准置换的部分）、 5370 亿元、 15500 亿元。 R007 和 DR007 除在 4 月份 R007 意外大幅提升外， 2018 年上半年总体保持平稳，之后在连续降准释放资金的作用下， R007 和 DR007 利率中枢逐渐下移，反映出银行体系资金充裕。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 1： 2018 年央行货币政策工具投放情况（单位：亿元） 逆回购 MLF SLF 国库现金定存 PSL 定向降准 净投放 2018Q1 -9600 3955 -822.10 500 3038 4500 1570.90 2018Q2 3400 4035 88.20 500 1938 4000 13961.2 2018Q3 -4700 9625 -95.8 1900 394 7000 14123.2 资料来源： Wind，招商证券 图 3： 7 天质押式回购利率 资料来源： Wind，招商证券 受益于宽松的货币政策， M2 增速在 18 年总体平稳；但社融增速持续下滑。 在稳健中性货币政策和金融监管政策协调的有效推进下， 2018 年 M2 同比增速中枢较 2017 年下移，但结束了快速下滑的趋势并逐渐企稳，基本保持在略高于 8%的水平。而受表外融资收缩等的影响，新增社融不断下降，社融规模同比增速从 2018 年 1 月的 12.7%降至10 月的 10.23%（新统计口径）。 图 4： M2 和社融存量增速 资料来源： Wind，招商证券 234567 R0 07 DR0 0778910111213141516 M2: 同比 社会融资规模存量 : 同比策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 M2 增速企稳而社融增速仍然下滑， “宽货币 ”向 “宽信用 ”传导受阻，信贷供给收缩。 一方面， 资管新规约束下，此前借助通道、嵌套绕开监管进行投资的形式被阻，由此金融机构的信贷扩张能力受限，而狭义的信用扩张增长缓慢，企业的资金来源减少。另一方面，经济下行压力增大，企业盈利下滑，银行风险偏好下降，此前通过金融创新实现的风险分层效果在当前的环境下难以达到，机构放贷 意愿不强，尤其不会首选民营企业和小微企业，加剧中小企业融资困难 。 虽然今年央行通过各类定向工具释放 流动性，意在改善民企和中小企业融资难的现状，但仍未实现信用扩张 ， 未来货币政策的重要目标 就是疏通宽货币向宽信用的传导机制。 叠加经济下行压力， 货币政策会逐渐宽松，降准降息 、 央行扩表的概率都在加大 。 3、金融监管政策转暖 从 2016 年 7 月开始，金融监管不断加码，从 2017 年的 “三三四十 ”到 2018 年的资管新规，从银行负债端到资产端，从紧货币到紧信用。正如 2018 年一季度中国货币政策执行报告中所述， “金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效 ”。但是， 今年下半年以来，面对持续下行的新增社融以及不断加剧的融资难题，各项利好政策集中出台，用以改善民营企业的融资环境，提升市场投资者信心 。 支持民营企业融资方面，先后多次强调支持民营企业资金需求，并拓宽企业融资渠 道。 货币政策倾斜，包括提高再贴现再贷款额度、扩大 MLF 担保品范围以及定向降准等。 今年央行先后两次增加再贴现再贷款额度，每次增加 1500 亿元，用于支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。将优质小微企业贷款纳入 MLF 担保品范围，以加大对小微企业的支持。 重提信用风险缓释工具。 此前央行公布，民营企业债券融资支持工具（ CRM）由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。这就 意味着央行直接为 CDS 和增新机构提供资金，通过一种新的途径向市场投入基础货币，由此来鼓励金融机构向这些民营企业提供融资，为企业构造良好的融资环境。 多渠道设立纾困计划，缓解企业流动性压力。 目前来看，纾困资金主要包括以下几种来源，券商发起设立支持民企发展系列资管计划、券商通过私募私募基金子公司成立并购基金或承销纾困债等方式化解股权质押风险、保险机构成立专项资管计划对企业进行财务投资、地方政府设立纾困基金对企业进行股权和债权投资等。 与此同时，为了提供配套 的流动性支持，放开并购重组的一系列监管措施，完善股票回购 制度等 。 一方面，并购重组方面的政策调整主要包括：支持上市公司在发新股份购买资产中通过价格调整机制保护公司利益；并购非金融类资产少数股权的，取消财务指标限制；为符合一定条件的并购重组开通快速通道（小额快审、新增符合条件的特定行业）；放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短 IPO 被否企业筹划重组上市的时间期限；放开上市公司申请增发、配股、非公开发行股票等两次募资行为的期限间隔限制；允许私募股权基金参与上市公司并购重组；推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具等等。此轮并购重组政策的回暖可以说 是全方位的，为并购重组提供更多的资金支持和效率保障，以增强上市公司进行并购重组的积极性，为企业注入流动性的策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 同时，带来新的发展机遇，帮助企业增值。 另一方面，公司法中关于股票回购制度的修订落地，且相关配套措施也在积极推进当中。相关政策变化主要包括：扩大股票回购事项，简化回购决议程序，延长回购股份持有期限，扩大回购资金募集方式、支持回购的公司以便捷方式进行再融资、明确允许并规范护盘回购等。当然，在放松的同时，沪深交易所发布的上市公司股份回购实施细则（征求意见稿）也对股票回购进行规范，以防止出现回购套利、 忽悠式回购等损害中小投资者利益的行为。股票回购制度不断完善，多方位鼓励上市公司进行股票回购，提高上市公司积极性，由此为市场注入流动性，并方便上市公司进行市值管理。 表 2： 2018 年股票回购政策修订及完善 制度文件 核心内容 1 核心内容 2 2018 年修订公司法 股票回购事项扩展至 6 种： 1）公司因减少注册资本而回购股票并注销； 2）公司因为与持有本公司股票的其他公司进行合并而回购股票； 3）实施员工持股计划或进行股权激励； 4）股东因为对公司合并、分立决议持有异议而要求公司回购其股票； 5）配合公司发行可转为股票的公司债券； 6）维护公司信用及股东权益 。 第（ 1）种自收购之日起 10 日内注销；第（ 2）、（ 4）种回购 6 个月内转让或注销；公司因（ 3）、（ 5）、（ 6）进行股票回购，经董事会三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经过股东大会决定， 股票回购规模上限调整为发行总份额的 10%，并应当在 3年内转让或者注销。 2018 年关于支持上市公司回购股份的意见 资金来源： 支持上市公司通过发行优先股和可转债等多种方式回购本公司股份筹集资金。 再融资限制放宽 ：上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近 12 个月股份回购总金额10 倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制（再融资规定，原则上不少于 18 个月），审核中对此类再融资申请给予优先支持。 护盘回购： 上市公司股价低于其每股净资产，或者 20个交易日内股价跌幅累计达到 30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用股票上市已满 一年和现行回购窗口期（定期报告或业绩快报公告前 10 日内、重大事项论证期间）限制。 股东大会授权董事会实施股份回购的， 可以依法一并授权董事会实施再融资 。上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券，募集时间由上市公司按照有关规定予以确定。支持实施股份回购的上市公