流动性专题报告：以史为鉴，警惕六月份流动性风险.pdf

策略专题 公司研究 财通证券研究所 2018 年 06 月 08 日 流动性专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 策略报告 投资要点： 历史上 6 月份短端利率均出现明显上升趋势 。 回顾 2013 年六月份的“钱荒”至 2017 年的六月份，可以发现，以 R001 和 R007 为代表的短端利率均出现明显上升趋势， 2013年至 2017年 6月份 R001变动幅度为 33bp/39bp/12bp/9bp/16bp； R007 变动幅度分别为150bp/81bp/80bp/25bp/66bp。 长端利率受基本面影响较大，除 2013年 6 月份“钱荒”导致 1 年期和 10年期的中债国债到期收益率分别变动 61bp/6bp 之外，其他年份均 未 出现明显上升趋势。 2013 年 6 月：“钱荒”致流动性紧缩，利率 全面 飙升 2014 年 6 月：降 准扭转货币紧缩预期，利率仍大幅上升 2015 年 6 月：货币政策宽松，利率维持低位，但短端利率大幅上升 2016 年 6 月：短端利率起伏不大，长端利率下行 2017 年 6 月：经济数据回暖，通胀持平，短端利率大幅上升 美元指数持续走强。美债收益率再破 3%。 5 月份，美元指数在略做调整后一路上行，直逼 95 关口。人民币汇率贬值到 6.42 附近，美元指数持续走强一定程度上或导致外部流动性收紧。 5 月 14 日，美国 10 年期国债收益率再次突破 3%， 17 日，攀升至 3.11%的高位。中美利差快速收窄，或对国内收益率产生向上压力。 CDR 发行临近，短期资金冲击较大。 已在境外上市企业：发行规模或 达 3247-8117 亿元，短期资金冲击或万亿 ； 未在境外上市企业：全部资金冲击接近 3 万亿。 债券违约频发，市场风险偏好下降。 2018 年截止到 6月 4 日，共发生债券违约事件 22 起，违约规模达 202.01 亿元。涉及违约发行主体一共 13 家，其中， 上市公司违约数量攀升，目前已达到 30.77%。上市公司超预期违约引起投资者对于市场违约风险的担忧，导致市场风险偏好下降。 虽然近期央行扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围。从以前只接受最高等级的 AAA 级债券扩大到接受 AA+、 AA 级债券，有利于缓解近期由于违约事件频发导致的相对低等级信用企业融资难的问题，有利于稳定市场预期。但仍不能认为货币政策转向。 6 月份仍需警惕流动性风险。 风险提示： 流动性风险因素 财通证券研究所 以史为鉴，警惕六月份流动性风险 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 姚玭 分析师 SAC 证书编号： S0160518010003 yaopinctesc 王鏡 联系人 wangjing1ctsec 相关报告 1 策略报告： A 股估值跟踪 -市场整体估值水平持续下降 2018-06-05 2 策略报告：盈利跟踪 -A 股盈利前景指数小幅下调 2018-06-05 3 策略报告：策略 大势研判 -MLF 担保品范围扩大，政策边际改善 2018-06-03 4 策略报告：行业比较 景气跟踪 -开工数据企稳，猪肉价格回升 2018-06-03 5 策略报告：财通证券 6 月投资组合及研究综述 -警惕流动性风险 2018-05-31 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 内容目录 1、 以史为鉴，历史上 6 月份短端利率均出现明显上升趋势 . 4 2、 2013-2017 年 6 月份流动性及利率变化回顾 . 5 2.1 2013 年 6 月： “钱荒 ”致流动性紧缩，利率全面飙升 . 5 2.2 2014 年 6 月：降准扭转货币紧缩预期，利率仍大幅上升 . 7 2.3 2015 年 6 月：货币政策宽松，利率维持低位，但短端利率依旧大幅上升 . 9 2.4 2016 年 6 月：短端利率起伏不大，长端利率下行 .10 2.5 2017 年 6 月：经济数据回暖，通胀持平，短端利率大幅上升 .12 3、 2018 年 6 月仍需警惕流动性风险 .13 3.1 美元指数持续走强、美债收益率再破 3% .13 3.2 央行近期公开市场操作 .13 3.3 CDR 发行临近，短期资金冲击较大 .14 3.3.1 已在 境外上市企业：发行规模达 3247-8117 亿元，短期资金冲击或万亿 . 14 3.3.2 未在境外上市企业：全部资金冲击接近 3 万亿 . 15 3.4 债券违约频发，市场风险偏好下降 .15 图表目录 图 1： “钱荒 ”导致短端利率大幅上涨 .5 图 2： 2013年 6 月短端利率走势 .5 图 3： 2013年中债国债 收益率走势 .5 图 4： 2013年 6 月中债国债收益率走势 .5 图 5： 2013年 6 月我国出口增速降为 -4.66% .6 图 6： 2013年 6 月出现结售汇逆差 .6 图 7： 2013年 6 月央行公开市场操作 .7 图 8： 2014年工业增加值及 CPI 走势 .8 图 9： 2014年 6 月央行公开市场操作 .8 图 10： 2014 年 R001 及 R007走势 .8 图 11： 2014 年 6 月 R001 及 R007走势 .8 图 12： 2014 年中债国债收益率走势 .8 图 13： 2014 年 6 月中债国债收益率走势 .8 图 14： 2015 年工业增加值及 CPI走势 .9 图 15： 2015 年 6 月央行公开市场操作 .9 图 16： 2015 年 R001 及 R007走势 .10 图 17： 2015 年 6 月 R001 及 R007走势 .10 图 18： 2015 年中债国债收益率走势 .10 图 19： 2015 年 6 月中债国债收益率走势 .10 图 20： 2016 年工业增加值及 CPI走势 .11 图 21： 2016 年 6 月央行公开市场操作 .11 图 22： 2016 年 R001 及 R007走势 .11 图 23： 2016 年 6 月 R001 及 R007走势 .11 图 24： 2016 年中债国债收益率走势 .11 图 25： 2016 年 6 月中债国债收益率走势 .11 图 26： 2017 年工业增加值及 CPI走势 .12 图 27： 2017 年 6 月央行公开市场操作 .12 图 28： 2017 年 R001 及 R007走势 .12 图 29： 2017 年 6 月 R001 及 R007走势 .12 图 30： 2017 年中债国债收益率走势 .13 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 策略专题 图 31： 2017 年 6 月中债国债收益率走势 .13 图 32：美元指数上行 .13 图 33：美债收益率破 3% .13 图 34：央行公开市场操作 .14 图 35：符合若干意见的试点公司资金规模测算 .14 图 36： 未在境外上市的独角兽企业资金规模测算 .15 图 37： 2014-2018 年债券违约统计 .16 图 38：首次违约发行人中上市企业占比增多 .16 表 1：历史上 6 月份长短端利率变动情况 .4 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 策略专题 1、 以史为鉴，历史上 6 月份短端利率均出现明显上升趋势 回顾 2013 年 六月份的 “钱荒”至 2017 年的六月份， 可以发现，以 R001和 R007为代表的短端利率均出现明显上升趋势 。 以月初值和月末值为基准计算变动幅度， 2013 年至 2017 年每年 6 月份 R001 变动幅度为 33bp/39bp/12bp/9bp/16bp ； R007 变 动 幅 度 分 别 为150bp/81bp/80bp/25bp/66bp。 长端利率受基本面影响较大，除 2013年 6 月份“钱荒”导致 1 年期和 10 年期的中债国债到期收益率分别变动 61bp/6bp 之外，其他年份 均为出现明显上升趋势 。 表 1： 历史上 6月份长短端利率变动情况 年份 利率 6 月初 6 月末 变动（ bp) 方向 2013 年 R001 4.62% 4.96% 33 + R007 4.66% 6.16% 150 + 中债国债到期收益率 :1 年 2.87% 3.48% 61 + 中债国债到期收益率 :10 年 3.45% 3.51% 6 + 2014 年 R001 2.54% 2.93% 39 + R007 3.19% 4.00% 81 + 中债国债到期收益率 :1 年 3.31% 3.38% 7 + 中债国债到期收益率 :10 年 4.02% 4.06% 4 + 2015 年 R001 1.03% 1.15% 12 + R007 2.01% 2.81% 80 + 中债国债到期收益率 :1 年 1.99% 1.74% -26 - 中债国债到期收益率 :10 年 3.64% 3.60% -4 - 2016 年 R001 2.03% 2.12% 9 + R007 2.47% 2.72% 25 + 中债国债到期收益率 :1 年 2.34% 2.39% 5 + 中债国债到期收益率 :10 年 3.00% 2.84% -15 - 2017 年 R001 2.76% 2.92% 16 + R007 3.31% 3.97% 66 + 中债国债到期收益率 :1 年 3.48% 3.46% -2 - 中债国债到期收益率 :10 年 3.62% 3.57% -5 - 数据来源： WIND、 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 策略专题 2、 2013-2017 年 6 月份 流动性及利率变化回顾 2.1 2013年 6 月 ： “钱荒”致流动性紧缩，利率 全面 飙升 2013 年 6 月 6 日，坊间 流传 光大银行对兴业银行交割违约。尽管 7 日 两家银行均就“违约门”辟谣，但 “蝴蝶效应” 仍引起市场恐慌情绪 ， R001 及 R007 分别从六月初的 4.62%/4.66%飙升 405bp/219bp 至 6 月 7 日的 8.68%/6.85%。 6 月 8日 R001 及 R007 分别到达阶段性高点 9.81%/7.84%。 面对持续紧张的资金面，央行对于市场流动性紧缺的态度和反应却一反常态， 6月 19 日，央行非但没有通过公开市场操作释放流动性，反而发行规模为 20 亿元的票据， R001 及 R007 分别于 6月 20 日飙升至 历史高峰 11.74%/11.62%。 与此同时， 1 年期及 10 年期中债国债到期收益率分别较 前一日 增长 30bp/15bp 至3.56%/3.70%。 图 1： “钱荒”导致短端利率大幅上涨 图 2： 2013年 6月短端利率走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 图 3： 2013年中债国债收益率走势 图 4： 2013年 6月中债国债收益率走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 原因分析： 024681012142013-01-012013-01-312013-03-022013-04-012013-05-012013-05-312013-06-302013-07-302013-08-292013-09-282013-10-282013-11-272013-12-272013 年R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 （ % ）4567891011122013 年 6 月R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 （ % ）2 .02 . 53 .03 .54 .04 .55 .02013-01-012013-01-312013-03-022013-04-012013-05-012013-05-312013-06-302013-07-302013-08-292013-09-282013-10-282013-11-272013-12-272013 年中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 : 1 0 年2 .62 .83 .03 .23 .43 .63 .82013 年 6 月中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 : 1 0 年谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 策略专题 1） 资金外流 。 自 2013年 5月上旬起 ，美联储开始表示将逐步推出量化宽松政策，北 京时间 6月 20日凌晨，美联储主席伯南克在发布最新的货币政策后召开发布会，指出最可能的情况是从今年末开始缩减量化宽松，至 2014年中某个时候最终停止QE。 且美国经济复苏日益走强，美国对于全球资本的吸引力增强 。 另外， 2013年二季度以来，国际需求持续低迷。 5月份出口增速由 4月份的 14.03%降至 0.07%， 6月份更是低至 -4.66%，创下 2009年 11月份以来的历史新低。出口的下降直接导致结售汇余额的减少， 2013年 6月，我国出现 -4.08亿元的结售汇逆差 。 图 5： 2013年 6月我国出口增速降为 -4.66% 图 6： 2013年 6月出现结售汇逆差 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 2） 对 非标 资产的治理 。 3月 25日，中国银监会发布了关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知， 规范商业银行理财产品所有非标准化债权类投资，并 限制了非标资产在理财资产中 35%的上限比率。迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产，进一步放大同业杠杆。 3）央行强硬紧缩。 面对 六月的资金 面 紧张 ，央行 政策丝毫未出现任何转向。 2013年 6月的 4周里，央行公开市场操作每周分别净投放 1600亿元 /920亿元 /280亿元/250亿元。 其中除正回购到期及票据到期外，央行未主动投放流动性，并且于第一周发行票据 180亿元、正回购 240亿元；第三周发行票据 40亿元。 - 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 0出口金额 :人民币 :当月值（亿元） 出口金额 :人民币 :当月同比（右轴）- 1 0 00100200300400500结售汇余额（亿元）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 策略专题 图 7： 2013年 6月央行公开市场操作 数据来源： WIND、 财通证券研究所 2.2 2014年 6 月 ： 降准扭转货币紧缩预期，利率仍大幅上升 2014 年 6 月，工业增加值同比增速为 9.20%， 较五月份的 8.80%持续上升， 5 月份 CPI 同比增速较四月份反弹较多，达到 2.48%的年内高点， 6 月 CPI 同比增速为 2.34%， 通胀压力略有缓和。 年初至今，央行进行了两次定向降准 。 4 月 22 日， 央行 决定从 4 月 25 日 起 下调县城农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县城农村合作银行 人民币存款准备金率 0.5 个百分点 ； 6 月 9 日， 央行 决定从 6 月 16 日起对符合审慎经营要求且“三农”和 小微 企业贷款达到一定比例的商业银行 (不含 4 月 25 日已下调过准备金率的机构 )下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 2014年 6月的 4周里，央行公开市场操作每周分别净投放 730亿元 /1040亿元 /150亿元 /120亿元。 第一周票据到期 230亿元；四周正回购到期分别为 1200亿元 /1840亿元 /650 亿元 /300 亿元；四周正回购回笼金额分别为 700 亿元 /800 亿元 /500 亿元 /180 亿元。 - 1 ,0 0 0- 5 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 02 0 1 3 - 0 6 - 0 1 - 2 0 1 3 -0 6 - 0 72 0 1 3 - 0 6 - 0 8 - 2 0 1 3 -0 6 - 1 42 0 1 3 - 0 6 - 1 5 - 2 0 1 3 -0 6 - 2 12 0 1 3 - 0 6 - 2 2 - 2 0 1 3 -0 6 - 2 82013 年 6 月票据到期 正回购到期 票据发行 正回购 净投放量谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 策略专题 图 8： 2014年 工业增加值及 CPI走势 图 9： 2014年 6月央行公开市场操作 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 2014 年 6 月，短端利率 R001、 R007 分别上涨 39bp/81bp 至 2.93%/4.00%。 1 年期及 10 年期中债国债到期收益率分别上涨 7bp/4bp 至 3.38%/4.06%。 图 10： 2014年 R001及 R007走势 图 11： 2014年 6月 R001及 R007走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 图 12： 2014年中债国债收益率走势 图 13： 2014年 6月中债国债收益率走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 8 . 5 08 .8 0 8 .8 08 .7 0 8 .8 09 .2 09 .0 06 . 9 08 .0 07 .7 07 .2 07 .9 02 .4 91 .9 52 . 3 81 . 8 02 .4 82 .3 4 2 .2 91 .9 91 .6 3 1 .6 01 . 4 41 .5 11 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 . 0 06 .0 06 . 5 07 .0 07 .5 08 . 0 08 .5 09 .0 09 . 5 0工业增加值 :当月同比 C P I :当月同比- 1 ,0 0 0- 5 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 0 1 4 - 0 5 - 3 1 - 2 0 1 4 -0 6 - 0 62 0 1 4 - 0 6 - 0 7 - 2 0 1 4 -0 6 - 1 32 0 1 4 - 0 6 - 1 4 - 2 0 1 4 -0 6 - 2 02 0 1 4 - 0 6 - 2 1 - 2 0 1 4 -0 6 - 2 72014 年 6 月票据到期 正回购到期 正回购 净投放量12345672014-01-012014-01-312014-03-022014-04-012014-05-012014-05-312014-06-302014-07-302014-08-292014-09-282014-10-282014-11-272014-12-272014 年R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 （ % ）2 . 42 . 62 . 83 . 03 . 23 .03 .54 .04 .52014 年 6 月R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 % （右轴）2 .02 . 53 .03 .54 .04 .55 .02014-01-012014-01-312014-03-022014-04-012014-05-012014-05-312014-06-302014-07-302014-08-292014-09-282014-10-282014-11-272014-12-272014 年中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 : 1 0 年3 . 9 63 . 9 84 . 0 04 . 0 24 . 0 44 . 0 64 . 0 84 . 1 03 .03 .13 .23 .33 .43 .52014 年 6 月中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率： 10 年（右轴）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 策略专题 2.3 2015年 6 月： 货币政策 宽松 ，利率维持低位，但短端利率依旧大幅上升 2015 年 6 月，工业增加值同比增速为 6.80%， 较五月份的 6.10%有所回升，但整体宏观经济延续 2014 年 下 半年 来 的下滑态势， 6 月份 CPI 同比增速为 1.39%，面临经济下行和通缩压力。 2015 年 5 月 11 日起 ，央行对 金融机构人民币一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.1%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.25%，同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。 6 月 28日，对“三农”贷款占比达 到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，降低财务公司存款准备金率 3 个百分点。同时，自 2015 年 6 月 28 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.85%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2%。 2015 年 6 月，央行公开市场操作分别于 17 日、 25 日、 26 日、 30 日向市场净投放 -5000 亿元（逆 回购到期）、 350 亿元（逆回购）、 1300 亿元（ MLF 投放）、 500亿元（逆回购）。 图 14： 2015年 工业增加值及 CPI走势 图 15： 2015年 6月央行公开市场操作 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 2015 年 6 月，短端利率 R001、 R007 分别上涨 12bp/80bp 至 1.15%/2.81%。 1 年期及 10 年期中债国债到期收益率分别 变动 -26bp/-4bp 至 1.74%/3.60%。 9 .6 03 .6 05 .6 05 .9 0 6 . 1 06 .8 06 .0 0 6 . 1 05 .7 0 5 .6 06 .2 05 .9 00 .7 61 .4 31 .3 81 .5 11 .2 31 .3 91 . 6 51 . 9 61 . 6 01 .2 71 .4 91 .6 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 . 0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 09 .0 01 0 . 0 0工业增加值 :当月同比 C P I :当月同比- 6 ,0 0 0- 5 ,0 0 0- 4 ,0 0 0- 3 ,0 0 0- 2 ,0 0 0- 1 ,0 0 001 ,0 0 02 ,0 0 02 0 1 5 0 6 1 7 2 0 1 5 0 6 2 5 2 0 1 5 0 6 2 6 2 0 1 5 0 6 3 02015 年 6 月逆回购 M LF (投放 ) M L F (到期 ) 净投放量谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 策略专题 图 16： 2015年 R001及 R007走势 图 17： 2015年 6月 R001及 R007走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 图 18： 2015年中债国债收益率走势 图 19： 2015年 6月中债国债收益率走势 数据来源： WIND、 财通证券研究所 数据来源： WIND、 财通证券研究所 2.4 2016年 6 月： 短端利率起伏不大，长端利率下行 2016 年 6 月，工业增加值增速为 6.20%，较 5 月份 6.00%有所上升，当月 CPI 同比增速为 1.88%，二季度以来通胀持续下滑。 2016 年 3 月 1 日，央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 6 月份 五周里 央行通过公开市场操作分别向市场投放 200 亿元、 -370 亿元、 1750亿元、 2400 亿元、 1800 亿元。其中五周内分别进行逆回购投放 3900 亿元、 1450亿元、 3200 亿元、 6600 亿元、 8400 亿元，第二周进行 MLF 投放 2080 亿元；五周逆回购到期回笼量分别为 3700 亿元、 3900 亿元、 1450 亿元、 3200 亿元、 6600亿元，第四周 MLF 到期回笼量 1000 亿元。 01234562015-01-012015-01-312015-03-022015-04-012015-05-012015-05-312015-06-302015-07-302015-08-292015-09-282015-10-282015-11-272015-12-272015 年R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 （ % ）0 . 81 . 01 . 21 . 41 .52 .02 .53 .03 .54 .02015 年 6 月R 0 0 7 （ % ） R 0 0 1 % （右轴）1 .01 . 52 .02 .53 .03 .54 .02015-01-012015-01-312015-03-022015-04-012015-05-012015-05-312015-06-302015-07-302015-08-292015-09-282015-10-282015-11-272015-12-272015 年中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 : 1 0 年3 . 4 83 . 5 23 . 5 63 . 6 03 . 6 43 . 6 81 .61 .71 .81 .92 .02015 年 6 月中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率： 10 年（右轴）