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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 全市场流动性分析专题 2018 年 10 月 21 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,429/-0.27 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,940/3.85 AH 股价差指数 2,215 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 55.80/39.72 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人： 朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL： zhuchengchengguosen 联系人： 许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 全球利率上行，股市流动性全面收缩 市场综述： 全球利率上行，股市流动性全面收缩 总体来看， 9 月份全市场资金面仍较为紧张。股票市场上 虽然一级市场募资总额继续回落， 解禁市值也降至低位，但当月重要股东净减持额大幅反弹， 成交数据持续萎缩 ，基金发行遇冷，两融余额创下近四年新低，而 10 月份以来，互联互通资金净流出额陡然增加，市场波动率急剧上升。因此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态 。金融市场层面， 9 月份央行通过广义再贷款工具和逆回购向市场净投放大量资金，同时 10 月 7 日，央行进一步宣布降准。受此影响，货币市场上和债券市场上各期限利率普遍下降。因此 综合来看，我们认为 9 月份金融市场流动性有所改善 。 9 月 M1、 M2 增速微升，在新口径下社融增速出现反弹，剔除口径变化的影响，社融成分中除人民币贷款同比增速相比 8 月份有所改善外，其余各项均有 下降。综合来看， 9 月份实体经济依然面临“宽货币”到“宽信用”传导不畅境况， 流动性依然处于中性偏紧状态。 9 月初至今人民币兑美元及一篮子货币再度贬值。受 9 月底美联储加息和 10 月初联储鹰派讲话影响，美元短期震荡走高 。 全球加权平均再次表现出显著的上行趋势， 美德日长端国债利率 9 月份以来集体上涨，期限利差普遍扩大 。 9 月末美欧日央行资产负债表规模环比均有所下降。 股票市场流动性 ： 两 融创新低，大股东天量减持 9 月份虽然一级市场募资总额继续回落，解禁市值也降至低位，但当月重要股东净减持额创年内新高，二级市场上，成交数据持续萎缩，投资者数量增长放缓，基金发行遇冷，两融余额向下突破 8000 亿关口，创下近四年新低，而 10月份以来，互联互通资金净流出额陡然增加，受外围市场进一步影响，国庆假期以来， A 股再受重挫，市场波动率急剧上 升。因此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态 。 金融市场流动性： 资金大量投放，利率全面下行 9 月份央行通过广义再贷款工具和逆回购向市场净投放大量资金，同时 10 月 7日，央行进一步宣布降低存款准备 金 率 1 个百分点。受此影响，货币市场上，我们看到 SHIBOR 隔夜利率、质押式回购加权利率和同业存单利率均普遍下降；债券市场上，我们看到长短期国债利率双双下行，各期限理财产品收益率纷纷走低。因此综合来看，我们认为 9 月份金融市场流动性有所改善。 实体经济流动性： 社融口径扩大，资金传导仍旧受阻 9 月 M1、 M2 增速微升，在新口径下社融增速出现反弹，剔除口径变化的影响，社融成分中除人民币贷款同比增速相比 8 月份有所改善外，其余各项均有 下降。综合来看， 9 月份实体经济依然面临“宽货币”到 “宽信用”传导不畅境况，流动性依然处于中性偏紧状态。 全球流动性跟踪： 人民币 走弱 ， 全球加权利率上行 9 月初至今人民币兑美元及一篮子货币再度贬值。受 9 月底美联储加息和 10月初联储鹰派讲话影响，美元短期震荡走高 。而 自 8 月底以来，全球加权平均再次表现出显著的上行趋势 。从各国利率的走势来看， 美德日长端国债利率 9月份以来集体上涨，期限利差普遍扩大 。从央行资产规模来看， 9 月末美欧日央行资产负债表规模环比均有所下降。 风险提示：国际环境全面恶化，流动性急剧收紧 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 市场综述：全球利率上行，股市流动性全面收 缩 . 5 股票市场流动性：两融创新低，大股东天量减 持 . 6 一级市场：募资总额持续回落 . 6 产业资本： 9 月解禁市值降至较低位水平 . 6 二级市场：成交数据持续萎缩 . 7 金融市场流动性：资金大量投放，利率全面下 行 . 13 基础货币： 9 月广义再贷款工具资金净投放量大幅增加 . 13 货币市场：各期限利率普遍下降 . 15 债券市场：长短期国债利率双双下行 . 17 实体经济流动性：社融口径扩大，资金传导仍 旧受阻 . 19 货币供应量： 9 月份 M2 增速微升 . 19 社会融资需求：新口径下社融增速有所反弹 . 19 全球流动性跟踪：人民币走弱，全球加权利率 上行 . 22 全球汇率：人民币再度走弱，美元指数震荡走高 . 22 债券市场： 8 月底以来全球加权平均利率上 行趋势显著 . 23 货币供应量：美德日广义货币增速纷纷下滑 . 25 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 9 月份 IPO 发行规模大幅反弹（月度） . 6 图 2： 9 月份一级市场融资规模持续回落（月度） . 6 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） . 7 图 4： 限售股解禁市值统计（月度） . 7 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） . 7 图 6： 9 月份全部 A 股成交数据持续萎缩（月度） . 8 图 7： 9 月份 投资者数量增长放缓（周度） . 8 图 8： 9 月 新发基金规模降至冰点（月度） . 8 图 9： 10 月基金股票仓位小幅上升（日度） . 8 图 10： 10 月两融余额延续跌势 （日度） . 9 图 11： 10 月融资余额延续跌势（日度） . 9 图 12： 10 月互联互 通资金净流出额陡增 （日度） . 9 图 13： 10 月互联互通资金净流出额陡增 （月度） . 9 图 14：陆股通资金行业持股占比情况 . 10 图 15： 9 月份 QFII 投资额度环比小幅下降（月度） . 11 图 16： 9 月份 RQFII 投资额度环比大幅增加（月度） . 11 图 17： 10 月初以来上证综指波动率急剧上升（日度） . 12 图 18： SLF 操作及余额（月度） . 13 图 19： MLF 操作及余额（月度） . 14 图 20： PLF 操作及余额（月度） . 14 图 21： 9 月份央行公开市 场大幅投放资金（周度） . 15 图 22： 9 月月份逆回购加权利率逐渐抬升 （日度） . 15 图 23： 10 月初以来 隔夜利率微幅下降（日度） . 15 图 24： 10 月初以来质押式回购利率有所下降 （日度） . 15 图 25： 10 月初以来各期限同业存单利率震荡下行（日度） . 16 图 26： 9 月银行间同业拆借加权平均利率环比上升（月度） . 16 图 27： 9 月底以来长短期国债利率双双下行（日度） . 17 图 28： 9 月底以来期限利差小幅回升（日度） . 17 图 29： 9 月至今各期限收益率纷纷走低（周度） . 18 图 30： 9 月 M2 增速微幅回升（月度） . 19 图 31： 新增社会融资规模环比增加（月度） . 20 图 32：社会融资规模增速反弹 （月度） . 20 图 33： 新增人民币贷款环比微升（月度） . 20 图 34：人民币贷款存量同比增速小幅上升 （月度） . 20 图 35： 9 月底以来 票据贴现利率有所下行（日度） . 21 图 36： 9 月初以来 企业信用利差不断缩窄（日度） . 21 图 37： 9 月至今 人民币对美元再度贬值（日度） . 22 图 38： 9 月至今 人民币对一篮子货币贬值（周度） . 22 图 39： 9 月底至今美元指数震荡走高（日度） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40： 8 月底以来全球加权平均利率上行趋势显著（日度） . 23 图 41： 美国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 42：美国长短期国债利差震荡走扩（日度） . 24 图 43： 德国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 44：德国长短 期国债利差有所上行（日度） . 24 图 45： 日本长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 46：日本长短期国债利差走阔（日度） . 24 图 47： 美国货币供应量（季调）同比增速（月度） . 25 图 48： 美联储资产负债表总资产规模变化（周度） . 25 图 49： 欧元区货币供应量同比增速（月度） . 25 图 50： 欧洲央行资产负债表总资产规模变化（周度） . 25 图 51： 日本货币供应量（季调）同比增速（月度） . 26 图 52： 日本央行资产负债表总资产规模变化（周度） . 26 表 1：月度、周度流动性指标汇总 . 5 表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 市场 综述： 全球利率 上行，股市流动性全面收缩 总体来看， 9 月 份全市场资金面 仍 较为紧张。 股票市场 上 虽然一级市场 募资总额 继续回落， 解禁市值也降至低位，但当月重要股东净减持额大幅反弹， 成交数据 持续萎缩 ，基金发行遇冷，两融余额 创下近四年新低 ，而 10 月份以来，互联互通资金净流出额陡然增加 ，市场波动率急剧上升。因此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态 。 金融市场层面， 9 月 份 央行通过广义再贷款工具 和逆回购 向市场 净投放大量资金，同时 10 月 7 日，央行 进一步 宣布降 准。受此影响，货币市场上和债券市场上各期限利率普遍下降。因此 综合来看，我们认为 9 月份金融市场流动性有所改善。 9 月 M1、 M2 增速微升，在新口径下社融增速出现反弹， 剔除口径变化的影响，社融成分中除人民币贷款同比增速相比 8 月份有所改善外，其余各项均有 下降 。综合来看， 9 月份实体经济依然面临“宽货币”到“宽信用”传导不畅境况， 流动性依然处于中性偏紧状态。 9 月初至今人民币兑美元及一篮子货币再度贬值 。 受 9 月底美联储加息和 10 月初联储鹰派讲话影响，美元短期震荡走高 。 全球加权平均 再次表现出显著的上行趋势 ， 美德日长端国债利率 9 月份以来集体上涨，期限利差普遍扩大 。 9 月末美欧日央行资产负债表规模环比均有所下降 。 表 1： 月度、周度流动性指标汇总 表示环比减少， 表示环比增加， -表示总体稳定；表中只列示了报告中重要的增量变化指标。 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 市场 市场细分 指标名称 9 月份 近一周 综合判断IPO 发行规模 一级市场融资规模 限售解禁市值 重要股东减持 全部A股 交易 新增投资者数量 新发基金规模 沪深港股通净流入 QFII/RQFII 广义再贷款工具（SLF +ML F+P LF) 公开市场操作 -货币市场 银行间同业拆借加权平均利率 债券市场理财产品预期年收益率(1m ) M1同 比 M2同 比 社会融资需求 社融累计同比增速 全球汇率 人民币汇率指数（参考BIS 货币篮子） 美国M2同 比 美联储总资产 欧元区M 2同 比 欧央行总资产 日本M2同 比 日央行总资产 一级市场产业资本股票市场二级市场二级市场成交额持续萎缩，互联互通资金净流出陡然增加，流动性仍处于较紧张状态利率普遍下行，流动性改善金融市场基础货币货币供应量货币供应量海外市场实体经济“宽货币”到“宽信用”传导仍不畅通人民币贬值，全球加权平均利率上行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 股票市场流动性： 两融创新低 ， 大股东天量减持 9 月份 虽然 一级市场 募资总额 继续 回落 ， 解禁市值 也降至低位，但 当月重要股东净减持额 创年内新高 ， 二级市场上 ， 成交数据 持续萎缩 ， 投资者数量增长放缓 ， 基金 发行遇冷 ，两融余额 向下突破 8000 亿关口， 创下近四年新低 ， 而 10月份以来，互联互通资金净流出额陡然增加 ，受外围市场进一步影响，国庆假期以来， A 股再受重挫，市场波动率急剧上升 。 因此 综合来看 ， 我们认为 当前股票市场流动性 依然 处于 较紧张状态 。 一级市场： 募资总额持续回落 9 月一级市场股票市场募集资金总额 443 亿元（包括 IPO、增发和配股）， 环比下降 54%。 其中增发募集 312 亿元， 环比 下降 66%，占总募集资金的比重 大幅下降至 71%， IPO 募集资金总额 131 亿元 ，环比 大幅上升 173%。 总体来看，9 月 份 一 级市场 募资总额持续回落，但募资结构出现分化 。 图 1： 9月份 IPO发行规模 大幅反弹 （月度） 图 2： 9月份一级市场融资规模 持续 回落 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 产业资本： 9 月解禁市值 降至较低位水平 限售解禁： 9 月解禁市值 降至较低位水平 。 9 月 限售股解禁市值 1682 亿元，环比 下降 342 亿元。截至 10 月 14 日，当周限售股解禁市值 215 亿元，预计下周解禁市值 327 亿元 ， 10 月 份 预计限售股解禁市值 为 2049 亿元 。从趋势上看，今年 6 月份以来， A 股解禁市值 持续下跌 ，且当前周度、月度解禁市值均处于较低位水平 。 0501001502002503003504004502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09I P O050010001500200025003000350040002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09I P O 增发 配股请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） 图 4： 限售股解禁市值统计（月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 重要股东减持 ： 9 月重要股东净减持 额 创年内新高 ， 但 10 月 预计 转为净增持 。9 月重要股东二级市场 增 持 110 亿 元，减持 313 亿元，净减持 203 亿元，环比大幅 增加 201 亿元。截至 10 月 14 日， 10 月 二级市场重要股东 转为小幅净增持，且 按当前趋势，预计 10 月净 增 持额 为 3 亿元 。 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所 整理 二级市场 ： 成交 数据持续 萎缩 全 部 A 股交易： 9 月份成交 数据持续 萎缩 。 9 月份 全部 A 股成交量和成交额分别为 5214 亿股和 4.9 万亿元，环比分别 下降 1288 亿股和 1.6 万亿元 ，其中 9月份 成交量已 创 2017 年 1 月份以来 新低。 截止 10 月 14 日， 当月 全部 A 股成交量和成交额分别为 1628 亿股和 1.4 万亿元 ， 主要受国庆假期影响，交易天数仅为 5 天，而从实际日度数据来看，市场活跃度已有所提高 。 新增投资者 ： 9 月投资者数量 增长放缓 。 9 月新增投资者 91 万人， 环比 减少 18万人，增长 显著 放缓 ， 截止 10 月 14 日，投资者数量为 14369 万人 。 从趋势上看， 虽然整体投资者数量仍平稳增长，但自 4 月 份 以来， 单周新增 投资者数量较年初 已 明显降一台阶 。 05001000150020002500300035002017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10限售股解禁市值合计 ( 周度）9001900290039004900590069002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10限售股解禁市值合计 ( 亿元）- 62- 26- 64 - 102 - 200 - 2 - 203 3 -25 0-20 0-15 0-10 0-500502018-03 2018-042018-05 2018-06 2018-072018-08 2018-092018-10E净增持金额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 9 月份全部 A 股 成交 数据 持续 萎缩 （月度） 图 7： 9 月份投资者数量增长 放缓 （周度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 新发基金规模 ： 9 月新发基金规模 降至冰点 。 9 月 新发基金（股票型 +混合型）规模为 23 亿元， 环比 大幅下降 ， 当月基金发行规模降至冰点 。其中，混合型基金发行 18 亿元， 而 股票型基金发行 仅 5 亿元。 基金股票仓位 ： 10 月份股票 仓位 小幅上升 。 截止 10 月 14 日， 开放式基金 股票类投资比例为 52.4%， 相比上月末 小幅上升 0.5%。 从趋势上看， 2 月中下旬以来，开放式基金股票仓位 随沪深 300 指数的走低而 趋势 下降 ，但日度高频数据显示， 10 月份以来，基金股票仓位出现 小幅 反弹迹象 。 融资融券余额： 10 月 份 两融余额 延续跌势 。 截至 10 月 15 日，融资融券余额为7954 亿元 ，创下近四年新低， 相比上月末下降 274 亿元，融资余额 8056 亿元，上月末为 7881 亿元，本月融资净卖出额为 270 亿元。日度高频数据显示， 6月初以来两融余额 直线下跌 ， 反映出杠杆资金持续缩量 。 图 8： 9月 新发基金规模 降至冰点 （月度） 图 9： 10月基金股票仓位 小幅上升 （日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 024681012140200040006000800010000120002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09成交量 ( 亿股 ) 成交额 ( 万亿元，右 )1200012500130001350014000145000510152025303540452017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09新增投资者数量 期末投资者数量0200400600800100012002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09新发基金规模（股票型 + 混合型）250028003100340037004000430046004547495153555759612016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10开放式基金股票类投资比例 沪深 300( 右 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10： 10月 两融余额 延续跌势 （日度） 图 11： 10月 融资余额 延续跌势 （日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 互联互通机制 ： 10 月 互联互通资金 净流出额陡然增加 。 9 月份互联互通机制资金净流入 108 亿元， 环比 减少 464 亿元 。 截至 10 月 14 日，当月互联互通资金累计净流 出 额为 225 亿元 ，其中在 10 月 8 日当天，资金净流出额高达 108 亿元，创年内次新高 。 日度 高频数据显示 ， 10 月份 以来， 互联互通资金 净流出额陡然增加 。 图 12： 10月 互联互通资金 净流出额陡增 （日度） 图 13： 10月 互联互通资金 净流出额陡增 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比 比较稳定 ， 变化较大的行业有 建筑材料 （ +2.3%）、 食品饮料 （ +1.9%）、家用电器（ -3.0%），电子 （ -5.3%） 。 从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间 的分布集中度较高，具 体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（ 20.3%）、 家用电器（ 10.6%）、 医药生物 （ 9.4%）、 非银金融 （ 8.7%），截至 10 月 12 日，上述四个行业整体占比为 49.0%，集中度 小幅 上升 。 从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至 10 月 12 日，持仓市值前 20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。 75008000850090009500100001050011000115002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10融资融券余额- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 0050100150200750080008500900095001000010500110002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10融资余额变化 ( 右 ) 融资余额- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10互联互通当日资金净流入 ( 亿人民币 )- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002004006008002017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10陆股通（当月） 港股通（当月）资金流入净额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 陆股通 资金 行业持股占比情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：比上
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