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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 全市场流动性分析专题 2018 年 12 月 17 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,429/-0.27 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,940/3.85 AH 股价差指数 2,215 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 55.80/39.72 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人： 朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL： zhuchengchengguosen 联系人： 许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 股市 成交回暖， 社融增速 破 10 市场综述： 股市成交回暖，社融增速破 10 总体来看， 11 月份全市场资金面 有所 改善 ，但结构上分布依然不均衡 。股票市场上 虽然一级市场募资总额小幅回升，重要股东再度转为净减持，但当月解禁市值维持低位，二级市场上成交数据持续回暖，两融余额止跌企稳，投资者数量稳中有升，上证综指波动率高位回落，同时 12 月互联互通资金流入态势不改。综合来看，我们认为当前股票市场流动性边际上持续改善。 金融市场层面， 央行通过广义再贷款工具小幅净投放资金。货币市场上，虽然受季节性因素影响，一月期同存利率有所上升，但整体来看各货币市场利率当前依然处于较低位；债券市场上，我们看到长短期国债利率持续走低，期限利差高位回落，理财 产品收益率同处下行通道中。综合来看，我们认为 11 月份金融市场流动性仍较为充裕。 11 月 M1 增速 续创新低， M2 同比增速走平 。 社融增速向下破10， 表外融资和企业债券融资仍是拖累社融增速的主要原因。票据贴现利率持续下行，企业信用利差虽有走扩，但 仍然较低 。当前企业融资需求依然不足，资金脱虚向实，金融支持实体依然任重道远 。 12 月初至今人民币对美元及一篮子货币汇率小幅升值 ， 美元强势上涨趋势有所放缓 。 11 月 初 G7 国债 加权平均利率出现下行拐点 。 各国长端利率下行显著，短端利率走平或者小幅上升，期限利差普遍收窄。 11 月份美联储持 续缩表，欧日央行扩表。 股票市场流动性 ： 成交回暖，限售解禁激增 11 月份虽然一级市场募资总额小幅回升，重要股东再度转为净减持，但当月解禁市值维持低位，二级市场上成交数据持续回暖，两融余额止跌企稳，投资者数量稳中有升，上证综指波动率高位回落，同时 12 月互联互通资金流入态势不改。综合来看，我们认为当前股票市场流动性边际上持续改善。 金融市场流动性： 利率仍处低位，资金依然宽松 11 月份央行通过广义再贷款工具小幅净投放资金。货币市场上，虽然受季节性因素影响，一月期同存利率有所上升，但整体来看各货币市场利率当前依然处于较低位；债券市场上，我们看到长短期国债利率持续走低，期限利差高位回落，理财产品收益率同处下行通道中。综合来看，我们认为 11 月份金融市场流动性仍较为充裕。 实体经济流动性： 社融增速向下破 10 11 月 M1 增速 续创新低， M2 同比增速走平，反映出企业现金流状况依然不容乐观。 M2 增速走平，依然处于历史最低位， 其中 企业存款项对 M2 增速 边际贡献为负。社融数据依然疲弱， 其中 社融增速向下破 10， 表外融资和企业债券融资仍是拖累社融增速的主要原因。 10 月中旬以来票据贴现利率持续下行，而 11 月底 以来企业信用利差虽有走扩，但 仍然较低 。 我们认为 当前企业融资需求依然不足， 资金脱虚向实，金融支持实体依然任重道远 。 全球流动性跟踪： 人民币升值 ， 期限利差收窄 12 月初至今人民币对美元及一篮子货币汇率小幅升值。市场普遍认为明年美国经济将存在较大下行压力，由此导致美元强势上涨趋势有所放缓。 11 月 初G7 国债 加权平均利率出现下行拐点，开始回落。从各国利率的走势来看，长短利率涨跌分化，其中长端利率下行显著，短端利率走平或者小幅上升，期限利差普遍收窄。 11 月份美联储持续缩表，欧日央行扩表。 风险提示 经济增长不及预期，基本面出现严重恶化 。 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 市场综述：股市成交回暖，社融增速破 10 . 5 股票市场流动性：成交回暖，限售解禁激增 . 6 一级市场：募资总额小幅回升 . 6 产业资本：解禁市值维持低位 . 6 二级市场：北上资金仍在流入 . 7 金融市场流动性：利率仍处低位，资金依然宽 松 . 13 基础货币：央行公开市场小幅净投放资金 . 13 货币市场：货币市场利率仍处低位 . 15 债券市场：期限利差高位回落 . 17 实体经济流动性：社融增速向下破 10 . 19 货币供应量： M1 增速续创新低， M2 增速走平 . 19 社会融资需求：社融增速向下破 10 . 19 全球流动性跟踪：人民币升值，期限利差收窄 . 22 全球汇率：人民币升值，美元指数走势震荡 . 22 债券市场：长短利率涨跌不一，期限利差普遍收窄 . 23 央行资产负债表：美联储持续缩表 . 25 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 11 月份 IPO 发行规模环比微降（月度） . 6 图 2： 11 月份一级市场融资规模小幅回升（月度） . 6 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） . 7 图 4： 限售股解禁市值统计 （月度） . 7 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） . 7 图 6： 11 月份全部 A 股成交数据持续回暖（月度） . 8 图 7： 11 月份投资者数量稳中有升（周度） . 8 图 8： 11 月新发基金规模仍处于低谷（月度） . 8 图 9： 12 月基金股票仓位相比上月末微幅下降（日度） . 8 图 10： 12 月两融余额止跌企稳（日度） . 9 图 11： 12 月融资余额止跌企稳（日度） . 9 图 12： 12 月互联互通资金流入态势不改 （日度） . 9 图 13： 12 月互联互通资金流入态势不改 （月度） . 9 图 14：陆股通资金行业持股占比情况 . 10 图 15： 11 月份 QFII 投资额度环比小幅上升（月度） . 11 图 16： 11 月份 RQFII 投资额度环比持平（月度） . 11 图 17： 11 月底以来上证综指波动率高位回落（日度） . 12 图 18： SLF 操作及余额（月度） . 13 图 19： MLF 操作及余额（月度） . 14 图 20： PLF 操作及余额（月度） . 14 图 21： 11 月 份央行公开市场逆回购无操作（周度） . 15 图 22： 11 月份逆回购加权利率无变化 （日度） . 15 图 23： 12 月份 隔夜利率走势依然震荡（日度） . 15 图 24： 12 月份质押式回购利率依然处于较低位 （日度） . 15 图 25： 12 月初以来季节因素致短期同存利率有所上升（日度） . 16 图 26： 11 月银行间同业拆借加权平均利率环比小幅上升（月度） . 16 图 27： 9 月底以来长短期国债利率持续下行（日度） . 17 图 28： 11 月底以来期限利差高位回落（日度） . 17 图 29： 11 月中旬至今 1 月期理财收益率小幅上升（周度） . 18 图 30： 11 月 M2 同比增速与 10 月份持平（月度） . 19 图 31： 新增社会融资规模环比上升（月度） . 20 图 32：社会融资规模增速向下破 10（月度） . 20 图 33： 新增人民币贷款环比上升（月度） . 20 图 34：人民币贷款存量同比增速相比上月微幅回落 （月度） . 20 图 35： 10 月中旬以来 票据贴现利率持续下行（日度） . 21 图 36： 11 月底以来 企业信用利差走扩（日度） . 21 图 37： 12 月初至今 人民币对美元小幅升值（日度） . 22 图 38： 12 月初至今 人民币对一篮子货币小幅升值（周度） . 22 图 39： 11 中旬至今美元指数走势震荡（日度） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40： 11 月份初全球加权平均利率出现下行拐点（日度） . 23 图 41： 美国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 42：美国长短期国债利差显著缩窄（日度） . 24 图 43： 德国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 44：德国长短期国债利差持续下降（日度） . 24 图 45： 日本 长短期国债收益率比较（日度） . 25 图 46：日本长短期国债利差有所回落（日度） . 25 图 47： 美国货币供应量（季调）同比增速（月度） . 25 图 48： 美联储资产负债表总资产规模变化（周度） . 25 图 49： 欧元区货币供应量同比增速（月度） . 26 图 50： 欧洲央行 资产负债表总资产规模变化（周度） . 26 图 51： 日本货币供应量（季调）同比增速（月度） . 26 图 52： 日本央行资产负债表总资产规模变化（周度） . 26 表 1：月度、周度流动性指标汇总 . 5 表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 市场 综述： 股市成交 回暖，社融增速 破 10 总体来看， 11 月份全市场资金面有所改善，但结构上分布依然不均衡。股票市场上虽然一级市场募资总额小幅回升，重要股东再度转为净减持，但当月解禁市值维持低位，二级市场上成交数据持续回暖，两融余额止跌企稳，投资者数量稳中有升，上证综指波动率高位回落，同时 12 月互联互通资金流入态势不改。综合来看，我们认为当前股票市场流动性边际上持续改善。金融市场层面，央行通过广义再贷款工具小幅净投放资金。货币市场上，虽然受季节性因素影响，一月期同存利率有所上升，但整体来看各货币市场利率当前依然处于较低位；债券市场上，我们看到长短期国债利率持续走低 ，期限利差高位回落，理财产品收益率同处下行通道中。综合来看，我们认为 11 月份金融市场流动性仍较为充裕。 11 月 M1 续创新低， M2 同比增速走平。社融增速向下破 10，表外融资和企业债券融资仍是拖累社融增速的主要原因。票据贴现利率持续下行，企业信用利差虽有走扩，但仍然较低。当前企业融资需求依然不足，资金脱虚向实，金融支持实体依然任重道远。 12 月初至今人民币对美元及一篮子货币汇率小幅升值，美元强势上涨趋势有所放缓。 11 月 初 G7 国债 加权平均利率出现下行拐点。各国长端利率下行显著，短端利率走平或者小幅上升，期限利差普遍收 窄。 11 月份美联储持续缩表，欧日央行扩表。 表 1： 月度、周度流动性指标汇总 表示环比减少， 表示环比增加， -表示总体稳定；表中只列示了报告中重要的增量变化指标。 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 市场 市场细分 指标名称 1 1 月份 近一周 综合判断IPO 发行规模 一级市场融资规模 限售解禁市值 重要股东净减持 全部A股 交易 新增投资者数量 新发基金规模 沪深港股通净流入 QFII/RQFII 广义再贷款工具（SLF +ML F+P LF) 公开市场操作 - -货币市场 银行间同业拆借加权平均利率 债券市场理财产品预期年收益率(3m /6m ) -M1同 比 M2同 比 -社会融资需求 社融累计同比增速 全球汇率 人民币汇率指数（参考BIS 货币篮子） 美国M2同 比 美联储总资产 欧元区M 2同 比 欧央行总资产 日本M2同 比 日央行总资产 货币供应量货币供应量海外市场实体经济社融增速向下破10人民币升值，G7国 债加权利率高位回落一级市场产业资本股票市场二级市场二级市场成交额持续回暖，互联互通资金北上态势不改，流动性有所改善利率仍处低位，资金依然宽松金融市场基础货币请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 股票市场流动性： 成交回暖 ， 限售解禁激增 11 月份 虽然 一级市场 募资总额 小幅 回升 ， 重要股东再度转为净减持， 新发基金规模 仍处低谷 ， 但 当月 解禁市值维持低位，二级市场上成交数据持续回暖 ， 两融余额止跌企稳 ， 投资者数量 稳中有升 ， 上证综指波动率高位回落 ，同时 12月 互联互通资金流入态势不改 。综合来看 ， 我们认为 当前股票市场流动性 边际上 持续 改善 。 一级市场： 募资总额 小幅回升 11 月一级市场股票市场募集资金总额 299 亿元（包括 IPO、增发和配股）， 环比 上升 28%。 其中增发募集 202 亿元， 环比 上升 51%，占总募集资金的比重 大幅上升 至 68%， IPO 募集资金总额 97 亿元 ，环比 减少 2%。 总体来看， 11 月份 一 级市场 募资总额 小幅回升 ， 终结 7 月份以来连续三个月下降趋势 。 图 1： 11月份 IPO发行规模 环比微降 （月度） 图 2： 11月份一级市场融资规模 小幅回升 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 产业资本：解禁市值 维持低位 限售解禁： 11 月解禁市值 维持低位 。 11 月限 售股解禁市值 1414 亿元，环比 下降 76 亿元。截至 12 月 9 日，当周限售股解禁市值 578 亿元，预计下周解禁市值 626 亿元 ， 12 月 份 预计限售股解禁市值 为 3799 亿元 ，环比大幅增加 2385亿元 。从趋势上看，今年 8 月份以来， A 股解禁市值 连续 4 个月维持较低位，但从目前已披露数据看， 12 月份预计 或 将迎来 一波 解禁高峰， 届时市场流动性将存在一定压力 。 01002003004005002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11I P O04008001200160020002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11I P O 增发 配股请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） 图 4： 限售股解禁市值统计（月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 重要股东减持 ： 11 月重要股东 再度转为 净 减 持 ， 12 月 预计 净减持额度有所减少 。 11 月重要股东二级市场 增 持 114 亿 元，减持 195 亿元，净 减 持 81 亿元，净减持额 环比 增加 110 亿元。截至 12 月 12 日， 12 月 二级市场重要股东 净 减 持18 亿元 ，且 按当前趋势，预计 12 月净 减 持额 为 47 亿元 ，环比 有所减少 。 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所 整理 二级市场 ： 北上资金仍在流入 全 部 A 股交易： 11 月份成交 数据 持续 回暖 。 11 月份 全部 A 股成交量和成交额分别为 8220 亿股和 6.7 万亿元，环比分别 上升 2194 亿股和 1.6 万亿元 ， 已连续两月持续回暖 。 截止 12 月 11 日， 当月 全部 A 股成交量和成交额分别为 2579亿股和 2.2 万亿元 ， 按当前趋势预计， 12 月成交数据 或略有回调，但将依然处于年内较高位 。 新增投资者 ： 11 月投资者数量 稳中有升 。 11 月新增投资者 106 万人， 环比 上升 18%， 截止 12 月 7 日，投资者数量为 14587 万人 。 从 周度 高频数据来看，6 月份以来，新增投资者数量中枢大致稳定，期末投资者数量平稳上升 。 020040060080010001200140016002017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12限售股解禁市值合计（周度）900140019002400290034003900440049002017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12限售股解禁市值合计（亿元）- 44- 127- 10135- 62- 26- 64 - 102 - 200 - 2 - 203 29 - 81 - 47-25 0-20 0-15 0-10 0-500502017-112017-122018-012018-022018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-112018-12E净增持金额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 11 月份全部 A 股 成交 数据 持续 回暖 （月度） 图 7： 11 月 份投资者数量 稳中有升 （周度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 新发基金规模 ： 11 月新发基金规模 仍 处于低谷 。 11 月 新发基金（股票型 +混合型）规模为 135 亿元， 环比 有所下降 ， 纵向来看，当月新发基金规模仍处低谷 。其中，混合型基金发行 15 亿元， 而 股票型基金发行 仅 120 亿元。 基金股票仓位： 12 月份股票仓位 相比 上月末 微幅下降 。 截止 12 月 12 日， 开放式基金 股票类投资比例为 50.8%， 相比上月末微幅下降 0.3%。 从趋势上看， 2月中下旬以来，开放式基金股票仓位 随沪深 300 指数的走低而 趋势 下降 ，但日度高频数据显示， 10 月份 底 以来，基金股票仓位 开始走平 。 融资融券余额： 12 月 份 两融余额 止跌企稳 。 截至 12 月 11 日，融资融券余额为7711 亿元 ， 相比上月末 微幅回升 ，融资余额 7635 亿元，上月末为 7621 亿元，本月融资净 买入 额为 14 亿元。日度高频数据显示， 在经历 6 月初 至 10 月中 下旬 的持续下降后 ， 两融余额止跌企稳 ， 近期在底部区域持续走平， 我们预计随着市场情绪逐渐恢复，两融余额或将同步回升 。 图 8： 11 月 新发基金规模 仍 处于低谷 （月度） 图 9： 12 月基金股票仓位 相比 上月末 微幅下降 （日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 024681012140200040006000800010000120002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11成交量 ( 亿股 ) 成交额 ( 万亿元，右 )1250013000135001400014500150005152535452017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12新增投资者数量 期末投资者数量0200400600800100012002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11新发基金规模（股票型 + 混合型）250028003100340037004000430046004547495153555759612017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12开放式基金股票类投资比例 沪深 300( 右 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10： 12 月 两融余额 止跌企稳 （日度） 图 11： 12 月 融资余额 止跌企稳 （日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 互联互通机制 ： 12 月 互联互通资金 流入 态势不改 。 11 月份互联互通机制资金净 流入 500 亿元， 10 月份互联互通资金净流 出 201 亿元 。 截至 12 月 11 日，当月互联互通资金累计净流 入 额为 102 亿元 ， 其中 12 月 3 号单天，资金净流入高达 139 亿元 。 日度 高频数据显示 ， 10 月份 底 以来， 互联互通资金 已明显转向北上， 目前已连续两月持续净流入，外资的不断加码， 表明 A 股市场对外资吸引力持续加强 。 图 12： 12月 互联互通资金 流入态势不改 （日度） 图 13： 12月 互联互通资金 流入态势不改 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比 比较稳定 ， 变化较大的行业有 银行 （ +3.4%）、 非银金融 （ +2.6%）、 房地产（ 1.3%）、家用电器（ -1.8%）、 医药生物 （ -2.9%）， 电子 （ -3.1%） 。 从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间 的分布集中度较高， 且较为稳定 。 具 体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（ 18.7%）、 非银金融 （ 9.7%）、 家用电器 （ 9.7%）、 医药生物 （ 9.3%），截至 12 月 12 日，上述四个行业整体占比为 47.4%，集中度相比 11 月末 小幅 下降 。 从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至 12 月 12 日，持仓市值前 20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。 650075008500950010500115002017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12融资融券余额- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 0050100150200650075008500950010500115002017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12融资余额变化 ( 右 ) 融资余额- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501001502002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12互联互通当日资金净流入 ( 亿人民币 )- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002004006008002017-0620
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