2020年H1宏观经济研究报告.docx

2020年 H1宏观经济研究报告 二季度，我国宏观经济增长逐渐向常态回归，上半年 GDP 同 比增速走出 “ V” 型态势。疫情防控常态化背景下，生产端恢复快 于需求端，第三产业恢复较慢。三驾马车方面，以线上消费为代 表的居民消费活动逐步恢复，逆周期调节带动基建投资二季度快 速反弹，出口韧性较强但进口整体不佳。价格方面，食品价格逐 渐趋稳， CPI 同比涨幅逐月回落 ，PPI 仍处通缩状态同时边际出 现好转，人民币汇率弹性加大但总体趋稳。 5 月 “ 两会 ” 释放出 力度空前、落地有力的财政、货币、金融政策，全力支持疫情防 控，托底呵护宏观经济，扎实推进 “ 六稳 ”“ 六保 ” 工作。 展望下半年， GDP 增速将进一步恢复，预计投资、消费将进 一步复苏，但外需萎缩风险恐不利于出口增长。 CPI 下行、PPI 往 上，预计二者将收敛至 “ 0” 附近，人民币汇率短期可能受中美关 系扰动，但中长期稳定趋势不改，更不排除小幅升值可能。建议 财政政策适当增加短期国债发行，货币政策继续向内聚焦并鼓励 进一步提高直接融资比重和金融服务实体经济效率，金融政策加 快构建商业银行资本补充长效机制，以提早谋划应对不良资产增 长风险。 一、宏 观 经济 运行 状况 . .- 3 - （一） 国内生产总值及三次产业运行情况 .- 3 - （二） 固定资产投资 .- 4 - （三） 消费 .- 6 - （四） 进出口 .- 7 - （五） 物价 .- 8 - （六） 汇率 .- 9 - 二、宏观经济政策 .- 9 - （一） 财政政策 .- 9 - （二） 货币政策 .- 11 - （三） 金融政策 .- 13 - 三、下半年宏观经济展望 .- 14 - 四、下半年宏观政策建议 .- 16 - （一） 财政政策 .- 16 - （二） 货币政策 .- 17 - （三） 金融政策 .- 18 - 一、宏观经济运行状况 （一）国内生产总值及三次产业运行情况 受疫情剧烈冲击，上半年 GDP 同比负增。 上半年，疫情防控 形势、复工复产复商复市情况是我国宏观经济增速变动的最主要 影响因素。一季度，国内疫情集中爆发严重冲击宏观经济供需两 端 ， GDP 同比下降 6.8 。 二季度 ， 国 内疫情得到有效控制 ， 宏观 经济进入修复性回升，呈现出生产回升、消费回补、投资加速态 势，出口贸易也展现出超预期的韧性，当季 GDP 同比增速回升至 3.2 。 但与此同时，由于海外疫情全面扩散，国内防疫措施尚未完 全解除，上半 年 GDP 实际同比下降 1.6 ，弱于潜在 增长水平。 三次产业同步复苏，第二产业修复速度较快。 一季度疫情对 三次产业均产生负面冲击，其 中对农业生产影响相对较小，对第 二和第三产业冲击显著。二季度宏观经济逐步修复，三次产业 GDP 增速均现明显反弹，同步实现转正。其中第二产业 GDP 同比增速 较一季度回升逾 14 个百分点，修复速度明显快于第三产业。主 要原因是全球疫情加速扩散，国内疫情零星反复，防疫措施无法 完全撤回，餐饮、旅游、娱乐等线下服务活动仍受较大限制。分 行业看，住宿餐饮业、租赁和商务服务业等人群密接型行业 GDP 同比实际增速二季度依然为负。 工业生产增速持续回升，但二季度后期回升速度有所放缓。 3 月起，防疫措施开始有序撤回，对生产端回暖产生明显提振， 上半年工业增加值累计同比降幅较一季度收窄逾 7 个百分点，二 季度全国工业产能利用率仅比上年同期低 2 个百分点。但从单月 增速看， 需求端修复不足正制约工业生产加速回升。其中，三大 门类中占比最高的制造业增加值 6 月同比增速更是较 5 月回落 0.1 个百分点，主因是工业生产的上行弹性主要取决于总需求修 复力度，而当前总需求仍明显弱于疫情前。此外， 受需求端非均衡修复影响，工业生产修复表现出行业分化 ：二季度国内基建、 地产投资加速，建筑链条相关行业生产景气度迅速 回升；需求回 补、政策刺激带动车市回暖，汽车制造业增加值增速大幅改善； 但终端需求不足导致下游消费品行业生产景气普遍较弱，同时扣除防疫物资后出口额同比负增。 粮食生产稳中向好，生猪生产逐步恢复。 由于单产提高，在 播种面积同比小幅下降的情况下， 2020 年夏粮总产量创历史新高。随着畜禽企业复工复产有序推进、畜禽产品调运和生产资料 运输逐步畅通以及生猪产能持续提升，二季度畜牧业生产稳步恢 复。上半年猪牛羊禽肉产量同比降幅比一季度收窄近 9 个百分点， 其中猪肉产量同比降幅比一季度收窄 10 个百分点，二季度末生 猪存 栏量比已连续三个季度环比增长。 （二）固定资产投资 二季度固定资产投资较快修复。 上半年固定资产投资累计同 比下降 3.1 。 其 中 一季度同比大幅下滑 ， 二季度以来 ， 固定资产 投资呈现相对较快的修复势头。据测算，当季固定资产投资同比 名义增速较一季度大幅回升 19 百分点左右，考虑到二季度 GDP 增速较一季度回升 10 个百分点，可以认为投资正在成为当前带 动经济回升的主导性力量。 逆周期调节作用凸显，二季度基建投资出现明显反弹。 上半 年基建投 资 （不含电力 ） 累计同比下降 2.7 ， 降幅比 一 季度收窄 17 个百分点，处于较快修复轨道。据测算，二季度基建投资同比 增长 ，增速比一季度大幅走高约 25 个百分点，好于固定资产 投资整体修复水平，成为二季度投资乃至整个宏观经济回升的核 心动力。基建投资大幅增长的推动因素主要有三：首先，作为当 前宏观政策逆周期调节的重要工具，疫情得到有效控制后，各地 基建项目开工、施工速度明显加快。其次，以地方政府专项债发 行量和新增企业中长期贷款 （ 其中包括承担基建任务的城投企业 中长期贷款 ） 同比大幅增长为标志，过去两年制约基建投资的资金瓶颈问题得到显著纾解。最后，以 “5G ” 等七大领域为代表 的 新基建受到普遍重视，正成为当前基建投资的重要增长点。 房地产开发投资上半年领跑。 上半年房地产开发投资累计同 比增速在三大类投资中率先回正，积压需求释放、房贷利率下调推动房地产市场迅速回暖是主要原因。此外，通过信贷、债券融 资及销售回款等渠道，二季度房企融资环境明显好转。全面复工 后房地产施工进度随之加快， 5 月以来房屋新开工面积同比持续 正增。需要指的是， 5 月以来房地产开发投资增速改善幅度出现 明显放缓，这与近期调控政策边界趋严、二季度信贷余额增速走平等因素直接相关。同时也预示着下半年房地产投资增幅面临抑 制。 利润增速下滑、外需前景走弱，压制企业投资信心，制造业 投资同比增速仍然为负。 上半年，制造业投资累计同比降幅虽较 一季度大幅收窄，但仍处深度负增状态，成为整体投资回暖的主 要拖累。据测算，二季度当季制造业投资同比下降近 。其中， 在上年基数明显偏低情况下， 6 月制造业投资增速仍未摆脱负增 长 （ -3.5 ） 。 在疫情严重冲击下 ， 大宗商品价格下降叠加终端需求走弱，导致工业品价格进入通缩状态，制造业利润大幅下滑， 1-6 月工业企业 利 润总额累计同比下降近 13 。目前 海 外疫情仍 处加速蔓延态势，未来一段时间外需面临萎 缩风险，严重冲击制 造业投资信心。但疫情并未打断我国制造业转型升级过程，上半 年高技术制造业投资同比正增 5.8 ， 较一季度加快近 20 个百分 点，绝对增速和回升幅度都明显高于制造业整体。 （三）消费 居民消费活动逐步恢复，但“报复性”消费并未出现。二季 度以来，前期积压的消费需求持续回补，加之各地刺激消费政策 频出，居民消费活动逐步恢复，汽车等耐用品消费明显改善。但 疫情阴云未散，加之就业形势严峻、可支配收入下滑抑制居民消 费信心和能力，上半年及二季度当季社零同比增速延续负增，降 幅均较一季度明显收窄。需要指出的是，由于前期积压的消费需 求已基本释放，而新增消费需求不足， 6 月社零增速回升速度明 显放缓。 疫情影响叠加政策支持，线上消费占比进一步提升。 由于居 民线下消费活动仍受一定限制，不少线下商家开始转战线上，、 网络直播等新模式、新业态迅速发展，今年以来，线上消费对稳 定整体消费发挥了重要作用。上半年实物网上商品零售额累计同 比增速超 ，比同期社零整体增速高近 26 个百分点。政策方 面，继 3 月多部门联合发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，提出要鼓励线上线 下融合等新消费模 式发展，大力发展 “ 互联网 +社会服务 ” 消费模式等意见后，近期 多部门再度联合下发关于支持新业态新模式健康发展、激活消 费市场带动扩大就业的意见，强调把支持线上线下融合的新业 态新模式作为经济转型和促进改革创新的重要突破口。因此，本 次疫情客观上带动线上消费实现了一次阶跃式发展，且这一势头 将在疫情消退后继续保持。 （四）进出口 出口表现出较强韧性。 以美元计价，上半年我国货物贸易进 出口总值同比下降 6.6 ， 降幅较 一 季度收窄 1.9 百 分点 。 其中， 出口额降幅较一季度收窄 7 个百分点，据测算，二季度我国出口 贸易额同比增速小幅转正。主要原因有四：首先，国内疫情得到 控制后，复工复产加速，供应链逐步恢复，前期积压的出口订单得以集中出货。其次，以口罩及医疗仪器为代表的防疫物资出口 高增，对整体出口增速产生提振。再次，二季度后全球疫情显著 升温，国内疫情进入稳定控制阶段，受此影响我国出口的 “ 替代 效应 ” 显现，数据显示，这段时间我国出口在美欧日市场中的占 比均有不同程度的提高，而墨西哥、印度等其他新兴市场国家占 比则有所下降。最后，近期各国经济陆续开始 “ 带疫重启 ” ，经济 景气状况有所改观，