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证券研究报告行业研究 纺织服装 纺织服装 行业深度 1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 降温提前 +报复消费 +订单回流 ， 纺织服装产业链迎重要机会 增持 （ 维持 ） 投资要点 2020 年 降温早，过年晚，疫情中压抑的消费力蓄势待发 ，迎“报复消费”。 通常冬装的主要消费周期从第一波降温开始，一直持续到春节假期结束。今年（ 2020）国庆期间全国部分地区已出现明显降温 ， 明年（ 2021）春节时间较晚，冬装消费 有望加长，一直延续到 2 月底。 去年冬季服装 零售被疫情压制， 看好 2020-21冬季服装需求 反弹式 增长。 2020年 8 月 /9 月服装类零售额当月增速分别为 4.2%/8.3%，分别为 2019 年 9月以来 的第二高 /最高值， 这 是需求开始复苏的一个体现。 订单回流，疫情后我国产业链恢复良好，海外服装订单回流。 我国疫情于今年三月得到较好控制， 制造业恢复得更快更稳定 ；但海外部分国 家疫情 9 月迎来第二波爆发 ， 制造业恢复慢，随着疫情 反弹 多次受到冲击。以印度为例， 据印度时报援引印度纺织工业联合会（ CITI）的数据，在疫情 冲击 下 ，有 25%的纺织厂和制衣厂可能将永久性关闭。而近期欧美年底黑五、圣诞主要消费季将至，大量订单 有望回流 国内 。 受益于订单回流、冷冬、春节较晚和大促等多 重利好 因素，纺服各板块需求均有所提升 ： （ 1）纺织品：国内需求回暖及部分海外订单回流催化Q4 业绩表现；（ 2）服装家纺：疫情以来终端库存加速去化和新零售转型， 冷冬、春节较晚及大促有望 共同带动需求提升。从估值角度看，纺织各子版块主要公司估值处于近五年较低水平。我们认为，低估值 +低存货风险 +较高业绩表现，将带动板块估值得到一定修复。 纺服需求复苏向上传导，上游粘胶短纤和氨纶存在结构性机会 ： 化纤行业 2017 年进入下行通道， 2020 年 8 月以来，由于印度订单转移叠加冷冬的预期，纺服需求显著增加，部分化纤品种价格回暖。其中，粘胶短纤是棉花的直接替代品， 8 月份以来 粘胶短纤 累计上涨 23%；此外，叠加原料纯 MDI 价格上涨的支撑，氨纶结束三年下跌的趋势并开始反弹。 投资建议 ： 在主动库存去化的 “ 内功 ”，以及 冷冬、春节日期较晚、大促、海外订单回流的外功推动下，纺织制造、服装、家纺在 Q4 业绩均有望呈现较好表现。同时，纺服需求回升向上传导，带来上游粘胶短纤和氨纶景气度的提升。建议 重点关注电商新零售服饰企业 南极电商 ，功能性服饰龙头 波司登 ； 另建议 关注粘胶短纤和氨纶 子行业龙头 三友化工和 华峰氨纶 等 。 风险提示： 终端消费复苏不及预期、气候发生异常变化、国内部分地区疫情出现反复 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、纺织服装行业：新流量催化新产业机遇；继续看好体育行业机会 2020-06-01 2、纺织服装行业：从星期六到梦洁，短视频直播电商主线上机会究竟有多大？ 2020-05-17 3、纺织服装行业：我们如何看当下体育用品龙头的投资机会2020-05-10 Table_Author 2020 年 10 月 22 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 021-60199793 wujcdwzq 证券分析师 柴沁虎 执业证号： S0600517110006 021-60199793 chaiqhdwzq 证券分析师 陈元君 执业证号： S0600520020001 021-60199793 chenyjdwzq 表 1： 相关 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002127.SZ 南极电商 494.17 20.35 0.49 0.63 0.78 41.42 32.35 26.20 买入 3998.HK 波司登 364.92 3.41 0.11 0.13 0.18 30.42 26.33 19.12 买入 600409.SH 三友化工 157.10 7.85 0.33 0.10 0.43 23.73 77.49 18.31 未覆盖 002064.SZ 华峰氨纶 378.10 8.30 0.43 0.36 0.49 19.30 22.93 16.95 未覆盖 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 预测 。注：三友化工、华峰氨纶来自 Wind 一致预测（ 2020/10/21） -17%-9%0%9%17%26%34%2019-10 2020-02 2020-06 2020-10纺织服装 沪深 3002 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 内需：降温早，过年晚，疫情中压抑的消费力蓄势待发 . 4 1.1. 降温早，春节晚，冬装消费周期加长 . 4 1.2. 服装零售基本恢复， 2020 被压抑的冬装需求有望在 2021 迎来释放 . 6 2. 产业链恢复良好，海外产能转移 +强劲内需共促纺织业繁荣 . 7 3. 纺服板块受益于订单回流、冷冬、春节较晚和大促多因素 . 8 3.1. 海外订单回流催化纺织品需求提升 . 8 3.2. 库存调整基本到位， 冷冬、春节较晚及大促利好服装需求抬升 . 10 3.3. 疫情下家纺加码新零售，冷冬、春节较晚及大促利好冬被销售 . 12 4. 纺织业需求复苏向上传导，部分化纤品种景气回升 . 16 4.1. 化纤是纺服产业的重要上游 . 16 4.1.1. 棉花替代效应强，粘 胶短纤最先受益 . 17 4.1.2. 需求回升叠加成本支撑，氨纶景气度好转 . 17 4.2. 受益于部分化纤子行业景气度回升，结构性投资机会值得关注 . 18 5. 投资建议 . 18 6. 风险提示 . 22 3 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： 2020 年 9 月底至国庆 8 个城市气温平均低 4 度， 10 月中旬低 1 度 . 5 图 2： 2020 年 9 月社零总额加速恢复 . 6 图 3：服装类零售已开始呈现“报复性消费”， 2020 年 9 月增速为 2019 年 9 月以来最高 . 6 图 4：累计确诊人数（万人） 我国疫情较早得到控制，部分海外国家 9 月迎第二波爆发 7 图 5：我国制造业 PMI 恢复速度高于亚太主要纺织出口国 . 7 图 6：我国制造业 PMI 恢复情况也好于部分发达国家 . 8 图 7：纺织制造主要企业存货金额变化（亿元） . 9 图 8：纺织制造主要企业 PE 估值变化 . 9 图 9： 2019Q4-2020Q2 主要纺织企业营收增速（ %） . 9 图 10： 2019Q4-2020Q2 主要纺织企业归母净利润增速（ %） . 9 图 11：服装主要企业存货金额变化（亿元） . 10 图 12：休闲时尚服饰主要企业 PE 估值变化 . 11 图 13：功能性服饰主要企 业 PE 估值变化 . 11 图 14：新零售品牌主要企业 PE 估值变化 . 11 图 15： 2019Q4-2020Q2 主要服装企业营收增速（ %） . 12 图 16： 2019Q4-2020Q2 主要服装企业归母净利润增速（ %） . 12 图 17：家纺主要企业存货金额变化（亿元） . 13 图 18：家纺主要企业 PE 估值变化 . 13 图 19： 2019Q4-2020Q2 主要家纺企业营收增速（ %） . 13 图 20： 2019Q4-2020Q2 主要家纺企业归母净利润增速（ %） . 13 图 21：化纤 -纺服产业链示意图（以粘胶短纤和氨纶为例） . 16 图 22：粘胶短纤产业链价格指数（元 /吨） . 16 图 23：氨纶产业链价格指数（元 /吨） . 16 图 24：棉花 -粘胶短纤价差（元 /吨） . 17 图 25： 粘胶和氨纶行业市净率 （最新，整体法） . 18 图 26： 氨纶行业市盈率（ TTM，整体法） . 18 表 1：相关公司估值 . 1 表 2： 2020 年已“入冬”城市入冬时间较 2019 年平均提早 10 天 . 4 表 3：春节晚的年份服装鞋帽零售额增速更高；而 2021 年春节时间较晚 . 5 表 4：纺织服装主要上市公司盈利预测及估值 . 14 表 5：主要纺织服装企业简介 . 15 表 6：主要上市公司盈利预测及估值 . 19 4 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 内需：降温早，过年晚，疫情中压抑的消费力蓄势待发 1.1. 降温 早， 春节 晚 ，冬装消费周期加长 通常冬装的 主要 消费周期从第一波降温开始，一直持续到春节 假期结束 。 今年（ 2020）国庆期间全国部分地区就已出现明显降温，日最低气温显著低于往年，冬装消费潮有望提早到来；而明年（ 2021）春节时间较晚，冬装消费潮有望持续到 2 月底。综合来看，本次冬装消费潮 持续时间或高于往年，有望充分拉动冬装内需，纺织服装全产业链 有望深度 受益 。 今年冬天来得早， 9 月底气温普降提早入冬。 我们从全国各 主要 地区选取 8 个主要城市进行气温比对， 8 个城市分别为北京（华北）、上海（华东）、广州（东南）、兰州（西北）、哈尔滨（ 东北）、成都（西南）、郑州（华中）、长沙（ 中南 ） ，以日最低气温低于10 摄氏度作为“入冬”标志。 据 Choice 数据， 2020 年 北京、兰州、哈尔滨、郑州 等城市 均在十一假期结束前“入冬”， 以上 8城中 已入冬城市入冬 日期 平均比去年 提 早 10天。 表 2： 2020 年已“入冬”城市入冬时间较 2019 年平均提早 10 天 城市 2020 年入冬日期 2019 年入冬日期 2020 提早天数 北京 9 月 29 日 10 月 4 日 5 天 上海 - 11 月 18 日 - 广州 - 12 月 6 日 - 兰州 9 月 20 日 9 月 30 日 10 天 哈尔滨 9 月 10 日 9 月 20 日 10 天 成都 10 月 17 日 10 月 25 日 8 天 郑州 10 月 5 日 10 月 14 日 9 天 长沙 10 月 4 日 10 月 28 日 24 天 平均 10 天 数据来源： Choice 数据， 东吴证券研究所 注 1：首次出现 日最低气温低于 10 摄氏度 ，视为 “入冬” 。 注 2：长沙 /成都在 2020 年 10 月 4 日 /17 日最低气温均为 11 摄氏度， 是 10 月 19 日前的最低值，视为“入冬”； 2019 年两城市分别于 10 月 28 日 /25 日最低气温首次低于 11 度。 注 3：统计 2020 年平均“入冬”提早天数时，长沙、成都权重减半。 今年初冬有点冷 ， 9 月底冷空气袭来， 国庆期间主要城市日平均气温较去年同期平均低 4 度 ； 10 月中旬平均气温低 1 度 。 我们以当日最高温和最低温的平均值作为日平均气温。 9 月底至国庆期间（ 9 月 28 日至 10 月 7 日）随着冷空气的到来，气温普降， 8个城市的日平均气温较去年平均低 3.76 摄氏度，其中降温幅度较大的城市为郑州、北京、长沙、兰州，平均温差均超过 5 摄氏度。 5 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 1： 2020 年 9 月底至国庆 8 个城市气温平均低 4 度， 10 月中旬低 1 度 数据来源： Choice 数据， 东吴证券研究所 注：日平均气温为日最高气温和日最低气温的平均值 2021 年春节时间较晚， 冬装有望迎来“加长版”消费季。 我国部分地区向来有“买过年衣服”的习俗，春节期间会置办价格较高的大衣外套 作为过年的必要消费之一，冬装购物季也常在春节期间迎来高潮，并在春节假期结束后告一段落。 较晚的春节，意味着春节假期结束时间也更晚，而冬装消费期也有望持续更长时间。 回顾 往年 ，春节更晚的年份， 1-2 月服装卖的更好。 我们以 2 月 10 日作为分界点，分成两个组别：“春节早”组别：春节在 2 月 10 日之前，则春节假期通常在 2 月 15日之前结束；“春节晚”组别：春节在 2 月 10 日 及 之后，这种情况下春节假期通常在 2 月 15 日后结束 ，冬装消费期辐射到二月下旬。 我们统计了 2013-2019 的春节日期及服装鞋帽针纺织类社零数据，其中“春节早”组 1-2 月增速为 8.7%，较“春节晚”组高 1.5pct。 2021 年春节日期为 2 月 12 日，属于“春节晚”组别，从往年经验来看， 1-2月服装鞋帽针纺织类产品有望实现较高的销售额。 表 3： 春节晚的年份服装鞋帽零售额增速更高；而 2021 年春节时间较晚 春节晚 春节 早 年份 春节日期 春节假期 结束 服装鞋帽社零 YOY 年份 春节 春节假期 结束 服装鞋帽社零 YOY 2013 02-10 02-15 9.39% 2014 01-31 02-06 8.75% 2015 02-19 02-24 9.10% 2016 02-08 02-13 8.40% 2018 02-16 02-21 7.70% 2017 01-28 02-02 6.10% 2021 02-12 02-17 ？ 2019 02-05 02-10 1.80% 平均 8.73% 6.26% 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.009/16 9/21 9/26 10/1 10/6 10/11 10/16 10/2109/19-10/19主要城市 2020年与 2019年日平均温度之差（ ）北京 上海 广州 兰州 哈尔滨 成都 郑州 长沙九月底至十一期间 气温骤降 十月中旬气温较去年更低 6 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.2. 服装零售基本恢复， 2020 被压抑的冬装需求有望在 2021 迎来释放 9 月社会零售及服装鞋帽类零售额基本完成恢复。 据国家统计局数据， 2020 年 9 月我国社会零售总额当月同比增速为 3.3%；限额以上企业商品零售：服装鞋帽针纺织品类同比增速为 8.3%。尽管社会零售总额的增速仍未恢复到疫情前的约 8%水平，但已经实现 3.3%同比增长，增速环比改善趋势明显； 9 月服装鞋帽类零售额当月同比增速是2019 年 9 月以来 的最高值， 已经开始呈现 “报复性消费” 的苗头 。 去年冬季 被 压抑的 服装 刚需 有望 持续 释放 ，看好 2020-21 冬季服装需求增长。 2020年春节冬装购物季被疫情压制， 2020 年 1-2 月 /3 月针纺织品类零售额分别同比 -30.9%/ -34.8%。 由于服装 某种程度上也具有消耗品的特性，上个冬季压抑的需求有望在这个冬天迎来反弹。 2020 年 8 月 /9 月服装类零售额 的强势增长（ 当月增速分别为 4.2%/8.3%，分别为过去一年中的第二高 /最高值 ），是需求开始复苏的一个体现 。 综上 ， 我们认为去年冬天被压制的需求有望在今年冬天充分释放 人 不能两年 没有 新衣服。 9 月份服装零售的强势可能只是开始，高增长有望延续整个 2020-21 冬季。 图 2： 2020 年 9 月社零总额加速恢复 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 图 3： 服装类零售已开始呈现“报复性消费”， 2020 年 9 月增速为 2019 年 9 月以来 最高 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 7.8% 7.2% 8.0% 8.0%-20.5%-15.8%-7.5%-2.8% -1.8% -1.1%0.5% 3.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%社零总额当月同比 社零总额当月同比3.6% -0.8% 4.6% 1.9%-30.9% -34.8%-18.5%-0.6% -0.1% -2.5% 4.2%8.3%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%服装鞋帽针纺织品类当月同比 2020 年 8/ 9 月，服装类零售额当月增速分别为最近一年内的第 2 高 / 最 高。 7 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 产业链恢复良好，海外产能转移 +强劲内需共促纺织业繁荣 我国疫情 于 今年三 月得到较好控制， 工厂提前复工； 但海外部分国家疫情 9 月迎来第二波爆发。 疫情发生 以来 ，我国迅速采取积极严格的抗议措施，国内疫情于三月中旬得到有效控制，体现在累计确诊人数不再增长 。 此后本土确诊病例基本没有增长，新增病例以输入型为主。而国外抗疫形式仍不容乐观，据 WHO， 9 月 30 日至 10 月 18 日，全球每日新增确诊病例从 27 万例 /天加速至 38 万例 /天，部分国家疫情于 9 月迎来第二轮爆发。 图 4： 累计确诊人数 （万人） 我国疫情较早得到控制，部分海外国家 9 月迎第二波爆发 数据来源： WHO， 东吴证券研究所 ，数据截至 2020/10/19 注：感染人数最多的国家为美国和印度，分别为 802 万 / 755 万，由于量级过大未放入图中 从 PMI 上看，疫情期间我国制造业恢复得更早、更稳定。 我国制造业 PMI 仅在 2月份受到一定影响： 2 月制造业 PMI 指数跌至 35.7，但 3 月疫情初步控制后迅速恢复至 52，此后一直保持在荣枯线之上。印度、越南、印尼等亚太纺织出口大国的 PMI 恢复速度较慢， 3 月开始遭受打击之后， 6-7 月才开始恢复；而这些国家的 PMI 恢复情况也不太稳定，越南、印尼基本恢复后又多次跌落荣枯线之下。 图 5： 我国制造业 PMI 恢复速度高于 亚太 主要纺织出口国 数据来源： Choice， 东吴证券研究所 01020304050607080901002020/1/21 2020/2/18 2020/3/17 2020/4/14 2020/5/12 2020/6/9 2020/7/7 2020/8/4 2020/9/1 2020/9/29中国 意大利 法国 德国 加拿大 英国01020304050602020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09中国 印度 越南 印尼我国疫情较早得到控制，累计确诊人数不再增长 部分国家 9 月迎来第二波疫情爆发 我国制造业 3 月已基本恢复 亚太主要成衣出口国的制造业恢复周期较长，恢复情况不稳定 8 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 6： 我国制造业 PMI 恢复情况也好于部分 发达国家 数据来源： Choice， 东吴证券研究所 疫情冲击下，海外纺服订单向国内转移， 2020M1-M9 纺织品 出口总额同比增长37.5%。 据海关总署， 2020 年 1-9 月，纺织服装累计出口 1.52 万 亿元， 同比 增长 12.2%；其中纺织品的表现 较为 突出， 累计出口 0.83 万亿元，同比 增长 37.5%。 海外纺服订单流入国内的一大原因是，部分纺织大国的产业链收到较大冲击。 以印度为例，据印度时报援引印度纺织工业联合会（ CITI）的数据，受疫情影响， FY2021纺织品总体需求量预计同比大幅减少 25%-50%；在此次冲击中，有 25%的纺织厂和制衣厂可能将永久性关闭，这是由于印度的纺服产业主要由小微企业组成，抗冲击能力较弱。由于部分工厂永久性关闭，疫情结束之后印度需要一定的时间重建产业链。 而近期欧美年底黑五、圣诞主要消费季将至，大量订单流入国内。 综上 ，我们预计 纺织订单的流入将会持续到全球疫情平息一段时间之后。在此 之前，我国纺织产业链有望独享强劲内需红利，叠加海外 大量 订单流入的利好， 整个国内纺服产业链 或将强势回暖。 3. 纺服板块受益于订单回流、冷冬、春节较晚和大促多因素 3.1. 海外订单回流催化纺织品需求提升 纺织制造上半年 接连受国内外疫情影响， 10 月以来部分海外 订单回流， 有望 催化Q4 业绩。 纺织制造板块主要公司 2020H1 先后受到国内外疫情的影响，先是 1 月份起国内订单受影响， 3 月份起海外订单开始受影响 。目前国内随着疫情企稳，订单逐步恢复。海外订单方面，据中家纺报道，由于圣诞节、元旦的临近，纺织品需求较为旺盛，但印度、斯里兰卡等国因疫情反复纺织业受到重创，部分订单现已转移至国内生产。我国率先复工复产，且具有承接订单的能力，预计可在 Q4 对龙头纺企业绩形成催化。 估值自 2016 年高位不断回落，目前处于相对低位。 主要纺织制造上市公司估值自2016 年高位不断回落，目前大多处于相对低位，估值具有一定吸引力。 01020304050602020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09中国 英国 美国 日本 德国我国制造业 3 月已基本恢复 部分发达国家 6-7月份制造业仍未恢复 9 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 7： 纺织制造主要企业存货金额变化（亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 8： 纺织制造主要企业 PE（ TTM） 估值变化 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 9： 2019Q4-2020Q2 主要纺织企业营收增速（ %） 图 10： 2019Q4-2020Q2 主要纺织企业归母净利润增速（ %） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0102030405060鲁泰 A 华孚时尚 百隆东方 新野纺织 健盛集团 联发股份2 0 1 9 H1 2 0 1 9 H2 2 0 2 0 H1- 5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 00204060801 0 01 2 0鲁泰 A 百隆东方 新野纺织 健盛集团 联发股份 华孚时尚（右轴）- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040鲁泰 A 华孚时尚 百隆东方 新野纺织 健盛集团 联发股份2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 0鲁泰 A 华孚时尚 百隆东方 新野纺织 健盛集团 联发股份2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q22016 年以来估值低位 10 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 3.2. 库存调整基本到位，冷冬、春节较晚及大促利好服装需求抬升 疫情以来服装板块加速库存去化、渠道调整和产品革新，冷冬 、春节较晚及大促 有望催化需求抬升，利好 Q4 业绩表现。 服装板块的业绩增长有赖于低库存和需求提升。 （ 1） 需求方面： 为了应对产品的老化以及提升门店吸引力，近年来各主要服装企业除了积极实施产品革新，如打造国潮时尚、联名知名设计师及 IP 等，还重视门店的数字化建设以及对优质购物中心的布局，产品需求稳步抬升。今年疫情爆发以来，线下服装零售受到较为严重的影响，但是 Q2 以来随着国内疫情的稳定，行业已显著复苏，Q2 大部分主要服装公司营收跌幅收窄，太平鸟和地素时尚 Q2 收入增速转正。 今年十一全国大部分地区气温偏低，叠加今年春节时间较晚，则预计大概率今年是“冷冬”，较长且偏冷的天气将提升对于羽绒服、大衣、棉服的需求。预计 Q4 在十月双节、双十一、冷冬因素刺激下，终端需求有望进一步提升； （ 2）库存方面： 主要服装企业疫情爆发以来主动进行库存去化，并协助经销商解决社会库存，总体库存水平较为良好，我们统计的主要服装板块上市公司截至 2020H1 的库存金额均低于年初水平。综上，我们认为低库存 以及冷冬对需求的催化，将推动行业上市公司在 Q4 有较好表现。 估值处于较低水平，存在一定上升空间。 从估值水平上看，主要 休闲时尚服饰 上市公司 PE 估值自 2015 年年中震荡下跌，目前处于仍处于近五年来较低水平 ；功能性服饰估值 较 2016 年年中的高点有较大差距，其中波司登较 2019 年底估值也有一定回落；新零售品牌代表企业南极电商估值自 2016 年持续回落，目前也处于相对低位。 考虑到 Q4主要公司 业绩有较好的预期，板块估值水平存在一定 修复空间。 图 11：服装主要企业 存货金额变化（亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 01020304050607080901 0 0海澜之家 森马服饰 波司登 太平鸟 地素时尚 歌力思2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1
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