纺织服装2020年度策略分析报告.pptx

纺织服装2020年度策略分析报告,2019年11月,01品牌服装,冰火两重天，高端显韧性,1.品牌服装：冰火两重天，高端显韧性1.1.行业表现：终端低迷，量价齐缓,0,2,4,6,8,10,12,2014,2015,2016,2017,2018,2019,服装类零售额累计同比,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,零售额（%）,零售量（%）,提价（%）,2019年服装终端零售额增速呈现断崖式下行：1-9月限额以上服装类零售额累计同比增速仅3%，较去 年同期下滑6.7pct；分月度看，除3月和8月实现分别实现6.3%和5.6%的同比增速外，其余月份增速均不超 过5%，4月增速甚至下滑。今年销量略有改善，但呈现出提价乏力态势：2019年上半年服装总体平均销量下降5.08%，其中Q1同比下降10.71%，Q2同比上涨0.75%2017Q4-2018Q3年服装提价均在两位数水平，2018Q4价格同比略降，2019Q1有所改善，2019Q2再次 同比下降2%，我们判断Q4、Q2主要受“双11”和“618”电商活动影响。图表1：14-19年9月服装类销售额累计同比增速（%）图表2：17Q1-19Q2单季服装类量价同比增速（%）,华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4,1.品牌服装：冰火两重天，高端显韧性1.1.行业表现：终端低迷，量价齐缓,然而，此轮终端低迷的下行周期并未同步带来库存积压：2018年以来，存货同比呈下降趋势，截至 2019年9月底，纺织服装、服饰业存货共1,903.9亿元，同比下降0.4%，其中产成品存货共966.20亿元、占 比51%，同比下降7.14%。究其原因，我们分析，16年下半年-18年上半年这轮消费复苏小周期主要来自棚 改货币化的财富效应，而服装公司并未进行大规模开店、压货，经销商进货也较为谨慎；18年下半年至今，服装公司继续进行关店调整、净开店不多，及时针对过季库存进行了处理。图表3： 12-19年纺织服装、服饰存货情况（亿元，%）图表4：2012-2019年SW服装家纺存货情况（亿元，%）,华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.1.商场和街边店衰退，购物中心和奥特莱斯崛起,目前，街边店和商场店客流量下降，购物中心和奥特莱斯店随之崛起。根据赢商大数据显示，截至 2019年上半年，购物中心门店体量已达36,627万平方米，同比增长13.75%；购物中心门店数已达3,933家， 同比增长14.46%。二者均已连续9年保持双位数增速。根据截至2019年8月1日的统计数据显示，2019年全 年将新开955家购物中心，增幅达到23.7%；新增面积8,382平方米，增幅达到25.27%。从企业看，比音勒芬、海澜之家、森马、安踏、太平鸟等众多品牌均纷纷调整渠道，加大购物中心、奥特莱斯的进驻力度，但以直营为主，可能短期更多贡献收入增长，但盈利端则短期承压。图表5： 购物中心面积、数量及其增速600030.00500025.00400020.00300015.00200010.0010005.0000.002010201120122013201420152016201720182019H2019E2020E2021E购物中心体量（十万平）购物中心数量购物中心体量增幅（%）购物中心数量增幅（%）另注：2019E-2021E体量和数量为赢商大数据统计华西证券的版权所有发送给东方财富信未息股份有限公司 p6 来2年待开购物中心增长。,2018年国内奥特莱斯行业规模持续高速增长。根据行业智库最新统计，全国已开业、停业、转型、在 建及规划的被命名为“奥特莱斯”项目超过500家，前20强年销售额合计约510亿元，同比增长25%；全年 新开业项目20个，业态组合逐步从传统零售业态为主向消费导向的多业态奥特莱斯组合转变，未来奥特莱 斯面临着一、二线接近饱和、逐步往三线乃至更低线城市下沉的问题。奥特莱斯渠道的发展关键在于营运能力的控制，真正经营好的不到10%：奥特莱斯的毛利率水平较低，通常在9-11%。2018年王府井和百联股份两家公司旗下奥特莱斯项目的毛利率分别为10.82%和12.57%，低于百货业态（17.47%和18.85%）。但对于高端品牌来说，由于加价率较高，在奥特莱斯销售4-6折的折 扣下仍有45-50%的毛利率水平，且奥特莱斯店客流较多、连带率较高，但需要关注的是奥特莱斯渠道数量 有限、相应制约品牌的库存消化能力，从而制约品牌的开店能力。图表6： 购物中心面积、数量及其增速,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.1.商场和街边店衰退，购物中心和奥特莱斯崛起,自2015年以来，电商增速逐年放缓。2019年1-9月，网上实物商品零售额为57,777亿元，占社会消费 品零售总额的比例达到19.5%，同比增速为20.5%，同比、环比均有所放缓。细分到服装市场，根据艾媒咨 询数据显示，2018年中国服装电商市场规模达8,205.4亿元，同比增长22%。2019年阿里双十一GMV为2,684 亿元，同比增长25.71%，服装、3C等传统品类让位于化妆品，而随着线上扣点、活动费用高企，双十一“ 增量不增利”的问题凸显，今年服装公司如罗莱、探路者、九牧王等多采取提高折扣、控制费用的策略， 尽管收入端增速不高甚至下滑，但毛利增长较好。,图表7：网上零售额、增速及占比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1086420,201120122013,2015,2016,2017,2018,网上零售交易规模（万亿元）,网上零售额同比增速,社零总额同比增速,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.2.传统电商衰退，新型社交电商、电商代运营崛起,2014华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8,截至2019Q2，中国网络购物市场移动端占比已达85.3%，移动端渗透已基本完成，目前渠道下沉已成 为电商增长的重要驱动力。根据阿里和京东2019年Q2财报披露，目前新增年购买用户中均有70%以上来自 低线城市；从上市公司看，部分公司电商占比已达25-30%、随后增速开始放缓，大部分公司均已完成京东、淘宝、天猫等主流电商平台的布局，积极布局新兴社交渠道以扩展电商份额。Instagram、Facebook、小红书等社交电商平台崛起，也带动了网红带货模式的兴起。2016年中国网 红人数超过100万，2018年，粉丝规模在10万人以上的网络红人数量同比增长51%、粉丝超过100万人的头 部网红增长23%。网红直播在2018年撑起了淘宝的千亿销售额，接近阿里电商业务一周的成交额。“618” 和“双十一”电商活动中，直播带货更是成为各大电商平台的标配。据艾媒咨询数据显示，五成消费者愿 意购买网红宣传服装，其中一线城市消费者的购买意愿最高，达到近六成。图表8：阿里巴巴和京东GMV及增速（亿元）图表9：拼多多和唯品会GMV及增速（亿元）,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.2.传统电商衰退，新型社交电商、电商代运营崛起,今年天猫双11预售首日，有1.7万品牌采取了直播；天猫双11全天，淘宝直播带来的成交接近200亿元，超过10个直播间引导成交过亿元。面对一二线市场的饱和和激烈竞争，电商平台致力于挖掘三四线市场流量。尽管电商渠道放缓，但仍 是国内外老品牌、新品牌聚焦的渠道，在自建渠道之外，电商代运营行业兴起。2018年电商代运营行业GMV为9623亿元、渗透率为15.8% ，2013-2018年规模CAGR为51%。图表10： 2014-2018年我国电商代运营渗透率趋势,8.90,15.80 14.10 12.5011.10,181614121086420,2014,2015,2016,2017,2018,电商代运营渗透率（%）,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.2.传统电商衰退，新型社交电商、电商代运营崛起,目前，代运营行业集中度不高：26家天猫生态服务商年GMV超过10亿元，15家服务商年GMV超过20亿元，天猫服务商GMV同比增速高于天猫大盘近20%。目前行业已从初始提供的基础服务（运营服务、客户服务）拓展至核心服务（IT服务、营销服务、仓储物流服务），化妆品、服装、3C家电为最大的3个品类，其 中3C家电佣金率低于化妆品和服装。图表11：电商代运营公司主要模式,公司,主要业务,旗下品牌市值（亿元）个数,2018年GMV(亿元,)2018年营收（亿元）,收入3 年 CAGR,2018净利（亿元）,净利率,宝尊电商,B2C模式，业务结构正,在向服务模式偏移,212,195,294.26,53.93,27.56%,2.70,5.0%,凯诘电商,B2C、B2B和创意营销，B2C占比近一半,-,-,15.38,58.33%,0.53,3.4%,若羽臣,B2C、B2B及品牌策划，B2B占比近40%,70+,-,-,9.31,70.88%,0.77,8.3%,丽人丽妆,B2C、品牌营销、B2B，B2C占比超90%,60+,-,-,36.15,43.74%,2.52,7.0%,百秋电商,B2C、B2B,-,30,2.20,69.32%,0.60,27.3%,51.41%（15-17,1.2.渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起1.2.2.传统电商衰退，新型社交电商、电商代运营崛起,华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p11,1.3.品类变化：高端消费好于平价消费1.3.1.平价和快时尚衰退，高端稳健,受经济下滑和电商冲击等影响，拉夏贝尔（-7.16%）、爱居兔（-9.79%）、美邦服饰（-27.26%）等大 众品牌收入增速明显放缓，而LVMH（9.84%）、加拿大鹅（59.06%）、盟可莱（15.54%）等高端和奢侈品牌 收入增速十分稳健。图表12：高端品牌和中低端品牌收入增速对比,1.3.品类变化：高端消费好于平价消费1.3.2.海外品牌：得中国者得天下,外国品牌的大中华/亚太区市场业绩表现十分优异：2020财年Q1，耐克在北美市场增速仅为4%（去年 同期为6%），但在大中华市场录得27%的固定汇率强劲增幅，此前的三季度和四季度也分别实现24%和22% 的增幅。2019财年，日本品牌优衣库母公司迅销集团在大中华区录得14.3%的收入增速（集团整体增速为7.5%）。迅销表示，预计到2022财年，大中华市场的的销售额有望能突破1万亿日元。总的来看，中国市 场成为国外品牌成长的重要驱动，能否在中国成功已成为海外老牌消费公司发展好坏的风向标。图表13：大中华市场录得强劲增长,整体增速大中华区/亚太区增速,大中华/亚太区收,1.4.分行业：运动、电商景气度最高1.4.1.高端女装：整体稳健，关注行业复苏及新品牌成熟,受终端低迷影响，高端女装板块收入有所放缓，但由于老客户的重复购买占比高，行业整体稳健，但 目前市场并未给予板块估值溢价，基本参照主品牌的成长性给予1xPEG左右的估值。估值：高端女装行业受时尚变化影响较大，存在一定的存货风险；单品牌天花板低：高端女装定位于 高端商场渠道，但高端商场渠道有限，单品牌开店瓶颈可能在500家左右；高端女装公司多通过并购或新 设子品牌的方式实施多品牌战略，以突破单品牌成长瓶颈，但并购后并未体现出显著的协同效应，因此对 于单纯多品牌并表带来的业绩加总，市场也并未给予估值溢价。图表14：高端女装公司规模与业绩对比,1.4.分品类1.4.1.高端女装：整体稳健，关注行业复苏及新品牌成熟,从2019上半年来看，大部分品牌较年初相比为净关店，仅江南布衣、锦泓集团、赢家时尚略有开店； 从2019Q3跟踪情况来看，高端女装同店增长从高个位数降至中个位数水平；从运营能力来看，目前地素时 尚在ROE、净利率、存货周转率等指标方面领先于行业。图表15：高端女装公司盈利能力和营运能力对比,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠华西证券版权所道有发送给东方财富信息股份数有限公司 p15 计算所得。,2015年开始，马拉松带动全民健身热潮兴起，叠加运动行业5年去库存调整结束，运动行业成为景气 度最高的服装子行业；同时，随着小品牌在去库存周期中逐步退出，企业龙头市场份额进一步提升，竞 争格局不断优化。安踏、李宁、特步收入增速均在15-25%左右；同时，国外品牌中华区或亚太区表现也 较为靓丽：耐克/阿迪/安德玛大中华区或亚太区营收同比+21%/12%/29%。图表16：户外及运动公司规模与业绩对比,Northface,-,-,46.49,-,-,5,5,-,1.4.分品类1.4.2.户外及运动：运动行业维持高景气，户外行业仍旧低迷,户外行业仍旧低迷，2018年行业增速仅2%，2011年行业最高增速为50%，2015年开始放缓，目前行业 终端折扣仍旧不高，但大幅关店、去库存接近尾声。探路者主品牌2019年上半年实现收入4.72亿元，同比 增长8.11%；渠道数较去年同期净关闭100家至1153家，外延增速为-7.98%；可以看出在渠道调整下，同店 增速显著提升。同时，国外户外品牌Columbia和Northface也表现平淡，分别实现8.44%和5%的收入增速， 较NIKE、ADIDAS等运动品牌表现逊色。图表17：户外及运动公司盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.2.户外及运动：运动行业维持高景气，户外行业仍旧低迷,目前，家纺行业上市公司整体放缓至个位数增长，主要由于：（1）线下：加盟商提货动力不强；（2）线上：线上占比接近瓶颈，增速放缓。未来值得期待的是：（1）竣工改善：全国房屋竣工面积累计同比负增长，但单月环比改善，家纺 作为地产产业链后周期行业有望受益。2019年1-10月，全国房屋竣工面积累计同比下降5.54%、降幅较 上月缩窄3.06pct，自7月开始环比改善，10月同比增长19%、强劲反弹。（2）家纺ROE的稳定性获得估 值修复。图表18：家纺公司规模与业绩对比,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,2018年收 入(亿元）,2018年归母净 利（亿元）,市值（亿元）,2019H收入增速（%）,2019H归母净 利增速（%）,2019PE,富安娜,29.18,5.43,59.99,-3.58,-16.22,11.78,水星家纺,27.19,2.85,41.07,9.93,12.48,12.43,罗莱生活,48.13,5.35,74.47,-0.43,-5.05,13.27,梦洁股份,2018年渠道数2019H渠道数131013502763-27002800-,23.08,0.84,39.27,14.19,-9.58,23.15,卡撒天娇2242323.38,0.081.68,24.79,573.86,-,资料来源：公司公告，华西证券研究所，另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。图表19：家纺公司盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.3.家纺：整体增速放缓，期待竣工改善,受益二胎政策放开持续影响，母婴及儿童服饰领域持续向好。从盈利能力看，爱婴室和安奈儿均实现 双位数收入增速，爱婴室归母净利增速高达27.31%。图表20：母婴公司规模与业绩对比,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,2019H渠道数,2018年渠道2018年收,2018年归母净利,市值（亿元）,2019H收入增2019H归母净,2018年直营单店 收入（万元）,2019H毛利率（%）,2019H管理+销售费用 率（%）,2019H净利率（%）,2019H存货周转天数,2019H应收账款周 转天数,另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。图表21：母婴公司盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.4.母婴儿童：平稳增长，儿童服饰市场持续向好,在经济增速放缓、电商冲击等难题尚未突破的背景下，男装同时面临3方面竞争压力：（1）运 动和时尚休闲的分流；（2）品牌老化，消费群体被个性化潮牌分流；（3）同业竞争压力加大。在 此趋势下，男装品牌纷纷改革以求复苏。目前，男装品牌PE仅为14x，位于底部估值区域，但同店 增长未见明显改善。图表22：男装公司规模与业绩对比,另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。,2018年渠道数2019H渠道数,2018年收 入(亿元）,2018年归母 净利（亿元）,市值（亿元）,2019H收入增速（%）,2019H归母净 利增速（%）,2019PE,1.4.分品类1.4.5.男装：调整进行时,图表23：男装公司盈利能力和营运能力对比,2018年直营单店收入（万元）,2019H毛利率（%）,2019H管理+销售 费用率（%）,2019H净利率（%）,2019H存货周转天数,2019H应收账款周 转天数,七匹狼,-,41.00,30.34,7.82,173,43,海澜之家,-,41.67,14.58,19.70,264,12,中国利郎,-,41.44,14.46,24.39,128,99,九牧王,103.46,56.88,35.51,23.76,234,22,红豆股份,189.01,31.57,23.58,乔治白,-,50.82,26.50,摩登大道,307.77,45.93,37.60,雅戈尔,-,59.62,30.94,69.8360.1891.1539.708.14注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,1.4.分品类1.4.5.男装：调整进行时,鞋类行业收入低迷，净利同比大幅下降，同时外延扩张基本停滞，奥康国际渠道数实现负增长。 主要关注零售端改善带来收入增长。图表24：鞋类公司规模与业绩对比,另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。,2019H渠道数,2018年收,2018年归母净,市值（亿元）,2019H收入,2019H归母净,1.4.分品类1.4.6.鞋类：受制于传统渠道调整，净利下滑显著,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,图表25：鞋类公司盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.6.鞋类：受制于传统渠道调整，净利下滑显著,休闲板块持续承压，美邦服饰、搜于特收入、净利大幅下滑。美邦2019年10月29日预告2019全年亏损 将达5-10亿元；森马三季报低于预期主要由于进行快反供应链改革、提升补货频次，使得当期订货发货确 认收入减少，但究其原因，在于终端放缓、加盟商提货动力不足。港股休闲品牌德永佳、旭日集团等经历多年调整收入降幅收窄、净利恢复正增长：德永佳2019H净利+8.34%，毛利率+0.8pct，主要由于原料及燃料价格下调使纺织业务毛利率提升5.4pct；旭日企业归母净 利+44.38%主要由于去年将亏损的中国真维斯业务出售。图表26：休闲公司规模与业绩对比,另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。,2018年渠道2019H渠2018年收2018年归母净利,市值（亿元）,2019H收入增2019H归母净,1.4.分品类1.4.7.休闲：平价消费承压，但港股休闲品牌开始复苏,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,图表27：休闲公司盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.7.休闲：平价消费承压，但港股休闲品牌开始复苏,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,电商收入增速有所放缓，但仍维持较快增速。2019年上半年，开润股份和南极电商均保持同比30% 以上的收入和净利增速：其中，开润股份的高增长主要由于B2B同比+50%以上（剔除收购印尼PT公司 并表因素，老客户同比+15-20%）、B2C同比+40%以上；南极电商剔除时间互联后主业同比+29%、环 比放缓。图表28：电商公司规模与业绩对比,2018年渠道数,2019H渠道数,2018年收,2018年归母,市值(亿元),2019H收入增,2019H归母净,2018年直营单店,2019H毛利率（%）,2019H管理+销售费用率,2019H净利率,2019H存货周转,2019H应收账款周,资料来源：公司公告，华西证券研究所，另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。图表29：电商盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.8.电商：维持较快增速,注：直营单店收入由2018年直营收入和年底直营渠道数计算所得。,内衣行业仍处于去库存阶段，2019年上半年仅汇洁股份实现正的收入/净利增速 （+12.46%/6.49%），龙头股份和都市丽人均承压严重，净利大幅下降。图表30：内衣公司规模与业绩对比,2018年渠道数,2019H渠道数,2018年收 入(亿元）,2018年归母 净利（亿元）,市值（亿元）,2019H收入增速（%）,2019H归母净 利增速（%）,2019PE,2018年直营单店收入（万元）,2019H毛利率（%）,2019H管理+销售 费用率（%）,2019H净利率2019H存货周转天数（%）,2019H应收账款周 转天数,资料来源：公司公告，华西证券研究所，另注：市值和PE均采用2019年11月13日收盘价。图表31：内衣盈利能力和营运能力对比,1.4.分品类1.4.9.内衣：仍处于去库存阶段,02纺织制造,国储棉库存降至底部，期待未来订 单复苏,当前棉价最强的支撑因素在于国储棉库存降至底部区域，且从库存消费比来看，也已经走出底部区域；但受贸易战影响，需求疲弱影响棉价上涨空间。从内棉供给来看，根据棉花协会被调查棉农植棉面积加权平均计算，预计全国棉花总产量590.57万 吨，同比下降3.35%，单产同比下降1.61%，比上期下降3.05%；从内棉需求来看，纺织服装内销+出口增 速均同比放缓：2019年1-9月，限额以上服装鞋帽针纺织品类当月零售销售额累计同比增长3.3%；1-9月 累计服装及衣着附件出口金额同比下降4.7%。,图表32：限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额,图表33：服装及衣着附件月度出口金额及同比增速,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,图表34：历年棉花种植面积及增速,图表35：历年棉花产量及增速,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,2018/2019年度轮出结束后，中国储备棉库存预计降至220万吨左右。截至9月底，棉纺织企业棉花库 存为70.14万吨，同比下降24.15%，较年初下降19.40%，已至年内较低水平。根据美国农业部(USDA)最新发布的11月份全球棉花供需预测报告，总体供过于求：2019/20年度全球 棉花总产2654.9万吨，相比上月调减61.7万吨；但较2018/19年度仍高出68.4万吨，增幅2.6%；全球消费 量2645.2万吨，环比调减2.5万吨，较2018/19年度增加26.2万吨，增幅1%。进出口贸易量约为959万吨， 较上月调增约24.5万吨。全球期末库存1759.3万吨，环比调减62.9万吨，同比增加5.5万吨。图表36：中国棉纺织企业棉花库存（万吨）图表37：2014-2019年度国储棉库存估算值（万吨）,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,图表38：全球棉花预测供需平衡表（百万包）,总计,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,图表39：中国棉花预测供需平衡表（百万包）,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,今年以来，国外棉花价格跌幅小于国内，内外棉价差较年初缩小54.66%。截至11月13日，内外 棉价差（固定汇率下，中国棉花价格指数与进口棉价格指数FC INDEX M之差）为1284元/吨。图表40：2009-2018年中国棉花库存消费比（%）图表41：2009-2018年全球棉花库存消费比（%）,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,图表42：年初至今国内外棉价走势图（元/吨）,图表43：年初至今内外棉价差（元/吨）,2.1.棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉,2.2.受贸易战影响，纺织企业订单放缓,我国是世界上最大的纺织品服装出口国，其中美国占比第二；2019年前三季度，我国对美出口金 额达334.84亿元,占比达到18%。今年以来，受贸易战恶化影响，我国对美纺织原料及制品出口金额同 比大幅下跌，前三季度同比降幅达3.51%，其中2月单月同比跌幅高达33.63%。图表44：2019Q3分国别/地区纺织原料及制品出口额占比 图表45：对美纺织原料及制品出口金额（亿元）,03投资策略,板块：推荐运动、关注纺织；个股：比音勒芬、南极电商、歌力 思、中国利郎,3.1.板块位于低部估值水平，重点关注高景气赛道,值,另注：截至2019年11月13日。,2019年1-10月底，全部A股上涨22.97%，沪深300指数上涨26.03%，同期SW纺织服装行业指数上涨3.74%。目前板块市盈率为18倍（纺织17倍、服装19倍）。从纺织服装板块历史估值来看，目前品牌服装板块在估值底部：2015-2017年，品牌服装板块估值在24-62倍；2018年估值中枢下降至17-29倍；2019年估值中枢进一步下降至17-22倍。图表46：2014-2019年纺织服装板块PE估图表47：2019年初至今纺织服装细分行业涨跌幅,3.1.板块位于低部估值水平，重点关注高景气赛道,和其他SW一级行业相比（军工、计算机在50x以上，食品饮料、电子、医药接近40x），纺服板块相对 估值优势明显。从子板块情况来看，SW纺织制造年初至今上涨3.31%，SW服装家纺板块上涨4.86%；其中，户外及运动 板块和男装板块最强，上涨31.87%和22.74%；休闲和内衣板块走势最弱，下跌6.15%和24.83%。从个股来看，涨幅居前的个股主要为运动板块个股：安踏体育、李宁、三夫户外、宝胜国际、阿迪达 斯；跌幅居前的主要为男装和业绩估值双杀的品牌个股：都市丽人、摩登大道、拉夏贝尔、贵人鸟、利邦。图表48：申万一级行业PE估值,另注：PE采用2019年11月13日收盘价。,6050403020100市盈率,3.1.1.聚焦运动板块高增长,体育政策利好，兴起全民健身热潮近六年体育行业法律法规及指导意见密集出台，在国家财政的支持下，国家文化体育与传媒支出高 增长态势持续。受国家政策刺激影响，全民健身风潮持续高涨，大众健身活动迎来高速增长。目前全国 每年举办约2500场的大众健身活动，其中，健身、马拉松、冰雪运动成为当前最热门的大众健身活动项 目。图表 49 近年来体育行业法律法规时间体育政策,2014.10国务院：关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见,2016.05体育总局：体育发展“十三五”规划,2016.06国务院：全民健身计划（2016-2020年）,2018.01体育总局：自行车运动产业发展规划、马拉松运动产业发展规划,2019.01体育总局、发改委：进一步促进体育消费的行动计划（2019-2020年）,年龄结构变化带来旺盛“泛需求”,人口老龄化趋势拓展健康需求。国家统计局数据显示，2018年我国65岁及以上人口比重已达到11.9%， 人口老龄化程度持续加深。而随着社会意识的进步，老年人对运动的需求越来越高，相应产生对运动服饰、 运动辅助设备（护手，护指，护膝）等运动用品的巨大需求。90后成为运动板块消费主力军，拓展出对时尚化和个性化运动用品的需求。随着90后对时尚化运动产 品需求增多，各运动服饰企业通过推出“潮牌”子品牌、发售明星联名款、签约各领域明星等手段，化流 量为销量，大力拓展个性化时尚化细分市场。图表51：各大鞋企开启“花式”联名公司联名产品,耐克Off-White x Nike Vapor Street等,阿迪达斯KITH x adidas Consortium FYW S-97等,New balanceAim Leon Dore x New Balance M997等,ConverseFootpatrol x Converse 2019 Chuck 70&Jack Purcell等,人均收入提升，居民消费意愿增强,随着人均可支配收入的增长和社会的发展，居民自主健身意识显著增强，对运动产品的消费意愿也逐 渐提升。据中国第四次全民健身状况调查报告中显示，我国“参加体育锻炼” 的人口占总人口的比例已 达33.9%，与2007第三次调查相比增加了5.7个百分点；20岁及以上的人群中，“经常参加体育锻炼”的人 群占比为14.7%，比2007年第三次调查时有了显著提升。报告显示，在20岁及以上人群中，有40%的人有过 体育消费，全年人均消费926元。而且，在所有的体育消费人群中，购买体育鞋服的人群百分比最高，为93.9%；其次包括购买体育器材、订阅体育书刊等。从人均消费金额看，体育消费人群为购买运动服装鞋 帽的人均消费金额为623元，仅次于“场租和聘请教练”的人均费用。根据Euromonitor数据显示，2018年 中国运动鞋服市场已达2,648亿元，6年CAGR达到14.14%。,图表53：运动用品细分市场消费意愿及人均年消费额,图表52：2013-18年中国运动服饰零售额,国内国产化风潮,国产化风潮下，国内品牌发展势头十分强劲。在近些年高景气的运动板块，安踏、李宁销售额高速增 长，2019年上半年分别录得42.14%和32.63%的高收入增速；同时，在与国际龙头耐克和阿迪达斯同台竞争 的环境下，本土龙头安踏仍实现市场份额的逐步提升，2018年已达8%，表现十分强劲。图表54：本土品牌安踏、李宁收入增长迅猛（%）图表55：本土品牌安踏、李宁市占率（%）,3.1.2.关注纺织企业订单改善,截至2019年11月13日，纺织制造板块PE为17倍，接近底部估值中枢。前三季受贸易战影响，纺企 订单放缓；而10月随着贸易战传来利好，根据第一纺织网数据，约41%的企业表示国庆节后订单较节前 增加，但企业反映订单持续性稍差，正积极寻求新的订单。目前，随着贸易战可能缓和带来市场情绪 复苏，建议关注订单改善情况良好的低估值细分龙头企业。,3.1.3.关注有望受益竣工数据改善的家纺板块,全国房屋竣工面积累计同比负增长，但单月环比改善，家纺作为地产产业链后周期行业有望受益。2019年1-10月，全国房屋竣工面积累计同比下降5.54%、降幅较上月缩窄3.06pct，自7月开始环比改善，10月单月同比增长19%、强劲反弹。图表56：月度房屋竣工面积及环比增速（万平方米） 图表57：累计房屋竣工面积及同比增速（万平方米）,