2021年非银行金融行业年度策略：复苏中求索，改革辟契机.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2020年 11 月 16日 非银行金融 增持（维持） 非银行金融 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 SFC No. BQK280 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 wangke015604htsc 1银行 /非银行金融 : 行业周报（第四十五周）2020.11 2非银行金融 : 重疾新定义落地，保障扩容助发展 2020.11 3非银行金融 /银行 : 业绩边际改善，紧握优质金融 2020.11 资料来源： Wind 复苏中求索，改革辟契机 2021 年 非 银行 金融行业 年度 策略 复苏中求索，改革辟契机 2020 年在新冠疫情从蔓延、防治、管控，到逐步复工复产中即将迎来尾声，我们认为非银板块将在复苏中迎来发展契机，改革中开辟创新道路。 其中，保险板块 在经历了展业困难 、长端利率下行等资产负债端的冲击 后， 目前疫情影响边际缓释、复工复产稳步推进、资产端渐进修复， 拐点已逐渐明晰。 证券行业在资本市场改革和双向开放下跨越腾飞的长期逻辑不变。金融科技是转型必需的核心竞争力之一，需厚积薄发。短期看发展机遇和挑战并存，建议关注业务核心增量，把握板块内结构性机会。 个股推荐优质龙头平安、太保、国寿、 新华、 中信、国君和海通。 保险：开门红开辟复苏契机 ， 资产端长期稳健无虞 展望 2021 年，在供给修复、需求复苏的背景下，叠加 各大险企已基本完成队伍架构的重建 。 同时，开门红将是险企估值修复的重要催化剂，部分险企已完成 2021 年开门红产品的设计与发布，叠加较为可观的万能账户结算利率，在大资管产品体系中有较强的吸引力与竞争力。 我们认为 负债端 有望一改过往几年的颓势，增长空间可期。 资产端看， 经济渐进复苏路径明晰，货币政策稳中 趋紧，长端利率有望维持稳中向上。资本市场创新改革深化，看好权益市场中长期表现。 监管持续拓宽险资配置边界，助力长期投资回报稳健。 当前 板块估值 处历史中低位水平 ， 建议把握配置机遇。 证券：长期腾飞逻辑不变，短期把握核心增量 长期看证券行业跨越腾飞逻辑不变。顶层设计将围绕全面注册制和完善基础制度两大重点持续推进改革；同时 ，资本市场双向开放下，外资投行进入将持续强化鲶鱼效应。金融科技是行业转型必需的核心竞争力，优势构建需要券商厚积薄发。短期看券商 2020 年业绩已达高位， 2021 年投行、财富管理、融券、衍生品和股权投资仍将是券商业绩增速核心增量，融资、资管、股票投资等业务将保持相对稳健，传统经纪业务在高基数下有一定压力。 预测行业净利润同比增速在乐观、中性、悲观假设下分别为 +15%、+6%、 -15%， 建议关注板块内结构性机会，推荐中信、国君和海通。 复苏空间可期，创新改革深化 ， 紧握优质龙头 当前时点疫情负面影响正逐步消散，但部 分险企的估值仍处于低估状态，我们认为利差损风险带来的估值折价有望修复，叠加陆续推出的 2021 年开门红计划，在去年低基数背景下业务推进节奏有望超市场预期，建议把握保险板块中长期配置机遇。 资本市场创新改革持续深化，同时 监管层自上而下推进资本市场双向开放 。 券商是资本市场的核心载体和政策践行者，资本市场改革为行业跨越带来历史契机 ，轻重业务并举为券商带来 “价值率 +杠杆率”双击 。 个股推荐优质龙头中国太保、 中国平安、 中国人寿 、 新华保险、 中信证券、国泰君安和海通证券 。 风险提示： 经济下行超预期 、 资产质量恶化超预期 、 居民风险保障意识不足 、 政策推进不如预期 、 市场波动风险 。 (14)(4)7182819/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09(%)非银行金融 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 保险：开门红开辟复苏契机，资产端长期稳健无虞 . 4 行情复盘： Alpha 与 Beta 逻辑共生 . 4 强修复 +强需求， 2021 年开门红开辟复苏契机 . 6 打造硬核产品力，实现竞争格局的突围 . 7 创新模式不断涌现，传统竞争格局面临演变 . 7 打造硬核产品实力，实现竞争格局持续突围 . 10 保障需求持续复苏，负债端修复空间可期 . 10 长端利率维持高位震荡，权益市场表现预期乐观 . 10 业绩预测：预计 2021 年上市险企 EV 同比增速为 14%-17% . 11 证券：长期腾飞逻辑不变，短期把握核心增量 . 13 资本市场：全面注册制 +基础制度改革 . 13 美国经验：资本市场快速发展的 1990 年代 . 14 双向开放：行业对外开放加速推进 . 16 差异一：美国 投资银行经营效率领先 . 16 差异二：美国分类竞争、马太显著 . 18 差异三：先进内部机制铸就优质基因 . 19 差异四：国际化布局领先助做大做强 . 21 差异五：高附加值业务享有领先优势 . 21 金融科技：数字化 转型厚积薄发 . 22 轻重并举：“价值率 +杠杆率”双击 . 23 轻资产业务转型核心在于提升价值率 . 23 重资产业务拓展需平衡风险和收益 . 25 业绩预测：预计 2021 年行业净利润同比增速 6% . 28 重点推荐 标的 . 30 中国太保 (601601 CH，买入，目标价 45.68 元 ):寿险转型深化，财险稳步增长. 30 中国平安 (601318 CH，买入，目标价 98.31 元 ):营运利润稳健，寿险改革深化. 30 中国人寿 (601628 CH，买入，目标价 55.46 元 ):NBV 表现优异，开门红值得期待 . 30 新华保险 (601336 CH，买入，目标价 78.80 元 ):银保推动成长，投资表现优异. 31 中信证券（ 600030 CH，买入，目标价： 36.83 元）：各业务表现优秀，审慎减值助长远 . 31 国泰君安（ 601211 CH，买入，目标价： 25.84 元）：投行经纪增速优秀，看好改革前景 . 31 海通证券（ 600837 CH，买入，目标价： 19.45 元）：主营业务稳健，信用风险释放 . 31 风险提示 . 32 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 我们认为保险行业或将在明年迎来负债端与资产端的双重改善 . 4 图表 2： 保险股历史表现复盘 . 5 图表 3： 保险行业人身险保费收入历史表现 . 6 图表 4： 部分上市险企 2021 年开门红产品简介 . 7 图表 5： GoHealth 保单销售模式 . 8 图表 6： EverQuote 客户引流和转化路径 . 8 图表 7： 某互联网平台保险经营逻辑示意图 . 9 图表 8： 10 年期中债国债到期收益率走势图 . 11 图表 9： 2021 年上市险企各关键经营指标同比增速假设 . 11 图表 10： 2021 年上市险企 EV 同比增速敏感性分析 . 11 图表 11： 上市险企静态 PEV 估值表现 . 12 图表 12： 全面注册制 +基础制度改革示意图 . 14 图表 13： 1990 年代美股上涨幅度可观，纳斯达克指数涨幅耀眼 . 15 图表 14： 1990 年代美国直接融资占比提升明显，稳定在八成以上 . 15 图表 15： 美国证券行业总资产 . 16 图表 16： 美国证券行业总收入 . 16 图表 17： 中美证券行业总资产对比 . 17 图表 18： 中美证券行业净资产对比 . 17 图表 19： 中美证券行业杠杆率对比 . 17 图表 20： 中信证券和高盛集团归母净资产对比 . 18 图表 21： 中国和美国券商行业竞争格局对比 . 18 图表 22： 中美证券行业净资产集中度对比 . 19 图表 23： 美国证券行业营收与净资本集中度历史变化 . 19 图表 24： 海外市场现代化金融机构组织架构的一般模式 . 20 图表 25： 高盛管理委员会模式变迁历程 . 20 图表 26： 金融危机以来，高盛集团海外业务贡献持续 40%左右 . 21 图表 27： 目前数字技术在国际一流投行的应用情况 . 22 图表 28： 高盛集团金融科技布局图 . 22 图表 29： 2011-2020H1 证券行业平均经纪佣金率变化 . 23 图表 30： 中金高净值客户与银行私行客户户均资产规模对比 . 24 图表 31： 7 家试点基金投顾券商产品情况 . 24 图表 32： 投资银行高阶竞争逻辑图 . 25 图表 33： 融资业务成熟度较高，规模增长取决于市场整体风险偏好改善 . 26 图表 34： 2019 年以来 A 股融券规模变化 . 26 图表 35： 券商 FICC 业务全景图 . 27 图表 36： 2020 年初至 20Q3 末科创板跟投浮动盈亏排名 . 27 图表 37： 证券行业盈利预测 . 29 图表 38： 重点推荐公司估值表 . 32 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 保险： 开门红开辟复苏契机， 资产端长期稳健无虞 2020 年 在 新冠疫情 从 蔓延 、 防治 、 管控 ， 到 逐步复工复产中即将迎来尾声， 展望 2021 年，在供给修复、需求复苏的背景下，叠加开门红稳步推进， 寿险 负债端 有望一改过往几年的颓势，增长空间可期。 回顾过去五年的保险股行情，我们认为 在金融与消费属性并存的产品特性 影响下 ，保险股的 Alpha 与 Beta 逻辑共生。 站在当下的时点，代理人和网销渠道相互博弈，创新模式涌现推动传统竞争格局演变，倒逼险企在新格局中寻求突围之路。 从经营上理解，保险是客户生命周期的经营，长期信任关系的建立构筑险企核心竞争壁垒。而 人力扩张 的模式 是过去发展的主要驱动力之一，未来规模大幅扩张或遇到内外部因素 的共同 制约 ， 倒逼险企进行改革转型 。 同时， 渠道向高端化转型需高质量产品配套支持，构筑多层次产品体系全方位满足客户需求，借硬核产品实现竞争格局的突围。 当前板块估值出历史中低位水平， 是中长期配置的优选，个股推荐优质龙头中国平安、中国太保 、中国人寿 。 图表 1： 我 们认为 保险 行业 或 将在明年迎来 负债端与资产端的双重改善 资料来源：华泰证券研究所 行情复盘： Alpha 与 Beta 逻辑共生 金融与消费属性并存， Alpha 与 Beta 逻辑共生。 从商品属性上看，保险兼具消费属性与金融属性，消费属性强调的是保险本身的保障功能，金融属性侧重的是投资理财、资产保值升值功能。两种属性的差异带来的是险企负债端成本和结构的差异，同时也是 Alpha 逻辑的来源：低成本的负债能力构筑险企的核心竞争力。在资产端，险企之间的配置差异相对较小，核心的关联变量为权益市场表现与长端利率，分别是 Beta 的来源和利差损的隐忧。因此整体来看，保险股呈现 Alpha 与 Beta 逻辑共生态势。 复盘 2015 年以来保险股表现， 2015 年 -2017 年初表现与权益市场行情高度相关。从政策面看，“新国十条”的发布和取消代理人考试门槛要求为行业后续的发展奠定良好基础。2017 年，监管层持续强调行业回归保障本源，发布 134 号文引导人身险业务高质量发展，得益于快速成长的人力、持续优化的产品结构（长期保障型产品占比提升，缴费期限改善），叠加权益市场与长端利率共同向好，保险股走出独立行情。 2018 年去杠杆环境下流动性相对紧缩 ，权益市场下行叠加保险销售表现相对承压，推动保险股进入调整。 2019 年权益市场压力缓和，长端利率相对稳定，叠加险企积极推动寿险转型，市场对行业前景持乐观态度，保险股估值修复。 2020 年初新冠疫情对险企资产端和负债端造成共同冲击，一季度 PEV 估值下挫至历史相对低位。二季度以来复工复产稳步推进，权益市场与长端利率逐步回暖，行业估值逐步修复。 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 2： 保险股历史表现复盘 资料来源： Wind，原保监会，银保监会，公司公告，华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 强修复 +强需求， 2021 年开门红开辟复苏契机 “ 开门红 ” 起步于上世纪 90 年代末，是市场双方供需契合的结果。 平安人寿最先在保险领域引用“开门红”这一概念，特指为了提升保费收入和提前锁定客户而在岁末年初之际推出各项激励政策和激励活动的营销手段， 早期 也通过该营销战略取得了亮眼成绩。 由于“开门红”期间正值中国春节，岁末年初居民手中的闲余资金较多，有较强的理财规划配置需求，在保险产品购买时经济压力较小。此外，寿险公司也希望通过“开门红”产品在年初确认保费收入以满足经营需求并提前锁定客户抢占市场份额，多样化的产品供给也应运而生，因此“开门红”是市场双方供需契合的结果。 浮 沉二十年，“开门红” 在结构调整中地位逐步抬升 。 保险行业“开门红”主要经历四个时期， 1） 起步阶段（ 1999-2002 年 ）： 受预定利率下行影响，“开门红”虽然出现，但早期占比依然处于较低水平且呈下降趋势， 1 月人身险保费占比仅为 5%左右， 2002 年万能险、分红险的推出叠加加入 WTO 等外部因素催化，“开门红”热情高涨， 1 月保费占比提升至 8%； 2）稳定增长阶段（ 2003-2011 年）： 2003 年开始，三大险企相继于港股上市，投资渠道放开，国十条发布 带来的 政策基石背书 ，造就“开门红”快速发展； 2008 年分红储备成为保费增长主要推动力，银保渠道泡沫导致寿险结构调整后延，利率市场化及银行理财产品致使银保渠道压缩，险企加大能快速获取大额保费的“开门红”产品建设，大多新型产品期限结构也调整为趸交； 3）跃进增长阶段（ 2012-2015 年）： 传统险预定利率上限放开，“开门红”启动时间前置，迎来阶梯式发展， 代理人资格考试的取消也成为了主要推动力， 1 月人身险保费占比至 2015 年已达到 20%左右； 4）全面调整阶段 （ 2016年至今）： 在监管政策调整和防范利差损的双重要求下，“开门红”产品的预定利率、返还时间、保险期间多次进 行调整，中短存续期产品发行受限，而健康险、长期年金占比有所提升。 图表 3： 保险行业人身险 保费 收入历史表现 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 经验证明 “ 开门红 ” 仍具重要性，利于队伍稳定和 客户留存。 2016 年以来的开门红调整，对于险企业务 推进 有较大影响，其中 转向“弱化开门红”策略的平安和太保全年新业务价值增速均弱于其他上市同业，因此今年也开始重归“开门红”的大潮流。我们认为市场运作规律需要尊重，居民理财需求并不会因为开门红的弱化而有所 降低 ，保费的下滑也会影响代理人收入水平，进而导致人员流失率加剧。因此我们认为随着“开门红”的重新启动，保费增长有望重回正轨，同时随着中短存续期产品、高预定利率产品退出历史舞台，产品结构的优化也有望伴随“开门红”持续推动价值增长。 积极备战 2021 开门红，寿险增长空间可期。 经历了连续几年的战略转型与队伍升级后，各大险企已基本完成队伍架构的重建，也已储备较为充足的优质代理人队伍，部分险企已完成 2021 年开门红产品的设计与发布，叠加较为可观的万能账户结算利率，在大资管产品体系中有较强的吸引力与竞争力，我们预判寿险有望一改过往几年的颓势，明年增长空间可期。 0%10%20%30%40%50%60%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1人身险保费占全年比 Q1人身险保费占全年比行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 4： 部分上市险企 2021 年开门红产品简介 中国人寿 中国太保 中国平安 产品名称 鑫耀东方年金保险 鑫享事诚庆典版 金瑞人生（ 2021）年金保险 投保年龄 0 天 -70 周岁 5 天 -75 周岁 0 天 -69 周岁 缴费期 趸交 /3 年 /5 年 3 年 /5 年 3 年 /5 年 /10 年 保障期限 10 年 7 年 10 年 /15 年 年金返还 趸交：第 5-9 年，每年返 20%保费； 3 年交：第 5-9 年，每年返 60%年交保费； 5 年交：第 5-9 年，每年返 100%年交保费 3 年交：第 5-6 年，每年返 60%年交保费； 5 年交：第 5-6 年，每年返 100%年交保费 3 年交：第 5-6 年，每年返 60%年交保费；第7-9 年，每年返 30%基本保额 5 年交：第 5-6 年，每年返 100%年交保费；第 7-9 年，每年返 30%基本保额 10 年交：第 5-9 年，每年返 100%年交保费；第 10-14 年，每年返 50%基本保额 满期金 100%基本保额 100%基本保额 100%基本保额 身故金 第 5 个保单日前身故，返还保费； 第 5 个保单日后身故，按年金和满期金之和给付 18 岁前：身故赔已交保费和现金价值取大者； 18 岁后：意外身故赔两倍已交保费和现金价值取大者，非意外身故按已交保费对应比例160%（ 40 周岁以下）、 140%（ 41-60 周岁）、120%（ 61 周岁及以上）赔付 已交保费与现金价值取大者 万能账户 国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（庆典版） 传世赢家终身寿险（万能型） 平安聚财宝 (20)终身寿险（万能型） 结算利率 5.1% 4.9% 5.0% 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 打造硬核产品力，实现竞争格局的突围 创新模式不断涌现，传统竞争格局面临演变 代理人和网销渠道相互博弈，创新模式涌现推动传统竞争格局演变。 渠道发展方面，传统代理人渠道的高端化转型和新兴互联网渠道的流量变现为当下主流，二者在博弈中或相互压制或错位竞争。传统代理人渠道来看，过去的代理人粗犷扩张难以为继，重塑代理人生命周期、构建管理闭环、科技赋能代理人的升级转型势在必行。互联网渠道来看，目前竞争尚不稳定，或蕴藏发展契机。对中小险企而言，以低产品价格和高渠道费用换取互联网渠道保单销量在短期内效果较为显著，但周期波动较 大。如何在互联网渠道竞争中站稳脚跟，实现量变到质变，其转化路径和模式仍有待探索。 创新模式方面，我们看到海外在保险科技运用方面有较为成功的实践经验，且多集中于渠道的变革。我国也同时有在渠道创新和产品创新等方面的诸多探索，创新模式的涌现推动行业传统的竞争格局演变，倒逼险企在新格局中寻求突围之路。 海外案例 1： GoHealth（ GOCO US） ，线上中介 +代理人模式，连接获客平台和线下代理人。 GoHealth 致力于改善美国医疗保险投保的健康保险销售，通过垂直领域的获客平台与高素质的特许代理人相互匹配，为用户提供 医疗、个人和家庭保险计划。 GoHealth 的销售模式由网络平台和线下代理人两者共同驱动，分为客户访问平台、转化率评估、代理人推荐产品、评分反馈等四个步骤。 GoHealth 的网络销售模式难以被线下代理商和其他数字或电话销售竞争对手复制的原因，一是其庞大的用户数据不断训练客户反馈系统，反作用于精确预测用户转化率和产品精准推荐，使得获客成本不断降低，形成良性循环；二是 GoHealth 帮助投保人与保险公司之间建立起连接，保持中立性和高透明度，具备多样化选择，一定程度上改变了客户购买健康保险的方式，取代保险分销领域现 有的市场领导者；三是其独有的 LeadScore、 CallRouter 和 Marketplace 等技术为其与其他保险公司之间构筑起壁垒，这些技术能够快速比较最符合客户需求的健康保险计划，提高客户对健康保险计划的潜在投入和参与度，增加每次交易的 LTV（生命周期总价值） ，同时减少代理人的选择时间。 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 5： GoHealth 保单销售模式 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 海外案例 2： EverQuote（ EVER US） ，在线比价平台，打造连接消费者和保险公司的枢纽。 EverQuote 于 2011 年成立， 2018 年 6 月上市，是美国目前最大的比价平台，覆盖车险、家财险、租客保险、人寿保险、健康险等险类。作为在线平台， EverQuote 是连接保险公司和消费者的枢纽。一方面，公司将广告、邮件、电话访问和第三方合作商作为主要的引流渠道。客户登录网站平台后，公司会根据客户需求免费为其提供不同保险公司的报价，帮助客户获得最优性价比产品，推荐成功后再将客户分配给具体的保险公司和专业代理人。另一方面， EverQuote 为保险公司的产品提供推广服务，收取推广费和销售佣金（收入 =出单数 *件均保费 *佣金率），并于 2013 年和 2015 年分别推出服务保险公司的平台EverQuote Pro for carriers和服务代理人的平台 EverQuote Pro for agents，截至 2020H1，公司共计与 160 家保险公司、超过 8000 家保险代理机构展开广泛合作。 图表 6： EverQuote 客户引流和转化路径 资料来源：公司官网（ 2020 年 8 月投资者展示材料），华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 海外案例 3： SelectQuote（ SLQT US） ， D2C 分销平台，致力于“技术 +代理人”协同发展。 行业领先的健康险 D2C 分销平台。 SelectQuote 的业务覆盖高级健康保险、寿险、汽车和家庭保险。与 EverQuote 类似，公司作为保险分销商，本身不为客户提供保险，而是致力于发现有保险需求的客户，并将这类客户转移给保险公司，然后从保险公司处获得佣金（收入 =出单件数 *件均保费 *佣金率）。公司的盈利模式为“技术 +代理人”双支柱协同。 1）公司的潜在客户来自搜索引擎营销、广播、电视和第三方营销渠道，公司基于 30年历史数据，利用专用技术分析和识别来自各种在线和离线营销渠道的消费者质量，并向不同的渠道投放不同的营销费用。 2） SelectBid 系统对每位用户进行评价 打分， GAL 系统将用户匹配给具有丰富经验的代理人，由代理人为用户提供深度服务。 SelectQuote 与传统经纪公司的显著区别在于它无缝融合技术和代理人，通过科技赋能代理人业务流程。 3）公司基于来自消费者和第三方的 10 亿数据点信息，不断丰富消费者转化策略，组建客户服务 CCA 团队锁定潜在客户、确定是否有交叉销售的机会。 国内实践 1：互联网流量转化的成功示范是“互助 +众筹 +保险”模式。 相互保险和大病众筹一同打开互联网保险销售的流量大门，其客户获取和维持的动力一方面在于互助和众筹场景感染性强、易于通