2020年宏观经济展望：结构调整与短周期复苏.pdf

请务必阅读正文之后的免责 声明 宏观经济预测 项目 预测 经济增速 5.9% 通胀 前高后低 货币政策 量稳价降 范国和 投资咨询号： Z0014795 Email: fanguohezrhxqh 联系人 杨 一波 从业 资格号： F3056310 Email: yangyibozrhxqh 地址：上海市东育路 255 弄 5 号 B 座 29 层 网址： zrhxqh 电话： 021-51557588 投资咨询业务资格： 吉证监许【 2013】 1 号 中融汇信期货投资研究中心 2020 年 年度 策略报告 2020 年 宏观经济展望： 结构调整与短周期复苏 核心 观点 消费 ： 消费预计 小幅 回落。 实际社零增长在 经济 增速换挡、 收入 增长 放缓 、 杠杆率 高位、 高通胀 的背景下预计继续下行 ， 但促 消费 政策托底 ，下行幅度有限 ；地产销售在 稳增长 与“房住不炒”的双 向 约束下预计 小幅下降 ；汽车 消费在政策扶持与低基数下， 降幅 有望显著 缩窄。 投资 : 投资预计小幅改善 。 地产投资 由于新开工与竣工的剪刀差收敛，施工面积增速下行，预计 显著回落 ； 制造业 随着库存周期触底、贸易风险中枢下行、融资改善，预计 小幅改善 ； 基建 在加强逆周期调节下预计显著 上行 ；高新技术投资有望高增。 进出口 ： 进出口预计 均好转， 贸易结构改变，净出 口 显著 下行。明 年预计我国大幅降低关税总水平，增加对外进口 ；出口方面，全球制造业PMI 出现见底迹象，预计边际好转 ，但幅度难以与进口增幅匹配。 通胀 ： CPI 前高后低 ， PPI 整体上行 。明年 上半年猪肉供给尚未恢复 ，低基数下 CPI 预计保持高位，下半年供给修复后预计显著回落。 PPI 方面 ， 库存周期 有望 经历被动去库至主动补库，叠加制造业中长期贷款支持、 外围风险中枢下降，预计企业信心增强，生产改善， PPI 上行。 货币 与财政 政策 ： 货币 量稳、价降 。 M2、社融增速预计保持与 GDP 增速匹配 ， 政策 利率整体下行，带动信用利差下降，企业贷款成本降低。财政方面，减税降费效益犹在、基建多因素利好下预计 显著 上行。 策略 观点 看好地产后周期商品、权益市场，关注通胀预期反转的商品。 风险提示 中美贸易摩擦反复 ； 美国经济陷入衰退，全球经济继续下行 。 【宏观经济 】 请务必阅读正文之后的免责 声明 一 、 消费 ：汽车拖累减弱、房屋销售预计走弱 核心结论： 消费预计小幅回落。社会零售在经济增速换挡、收入增长放缓、杠杆率高位的背景下预计继续下行，但促 销 费政策托底下行幅度有限；地产销售在稳增长与“房住不炒”的双边约束下预计 小幅下降 ；汽车消费在政策扶持与低基数下，降幅有望显著缩窄。 图 1 2020 年消费主要分项展望 数据来源： 中融汇信期货 （一） 房地产 房地产 销售 2019 年整体低位 小幅 上行 ，房价增速 持续 回落 。 年初货币条件 边际 较松 ，房贷利率下降，居民中长期贷款多增，一季度带动商品房销售持续回暖。年中 开始 ，明确短期刺激不靠房地产，重申“ 房住 不炒” ，同时货币宽松预期被打压，房屋销售、居民中长期贷款数据再度走弱。年末三四线城市以价换量， 货币强调稳，基数较低，使得 房屋销售 增速逐步 小幅 回暖 。 图 2 商品房销售 几乎零增长 图 3 房价增速放缓 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 -2-1.5-1-0.50地产汽车零售2018-122019-112020E*根据 2010年至 2019年数据标准化调整-10010203012 13 14 15 16 17 18 19百城住宅价格指数 :同比70个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比%-10010203017/1/1 18/1/1 19/1/1商品房销售面积 :累计同比%请务必阅读正文之后的免责 声明 图 4 房贷利率 先降后升 图 5 2019 年 居民中长期贷款 重返 多增 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 展望 2020 年地产 消费，预计 商品房 销售面积 增速 下降 ，价格 小幅 上行。 销售面积增速方面 ： 正面因素包括， 1）货币政策边际宽松，定向降准，降息适度托底地产的可能性较大；2）二线城市刚改占比同样逐渐超过刚需，但过去两年二线城市人才政策积极，人才流入与销售数据存在一定背离，对未来商品房需求形成提振。负面因素包括： 1） 一线城市存量市场，刚改占比大于刚需，在收入前景中性、财富效应无边际增益的环境下难以撑起增速； 2）三四线城市以价换量透支未来需求，持续性有待观察，历史上量价背离往往不超过四个月，本轮已接近该时限； 3） 居民部门杠杆率 高位 限制地产需求 。综合来看， 销售面积增速将 下滑 。价格方面， 2020 年掣肘货币政策的通胀预计在明年有所下行，降息空间打开，但在货币稳健、地产“房住不炒”的定位下，价格也难以大幅上涨，因此预计价格 稳步 小幅 上行。 综合来看，销售额增速小幅下行。 （二） 汽车 汽车消费增速自 2018 年下半年以来快速下行， 2019 年全年大幅负增长，下半年以来 受益于低基数，降幅 有所收窄。 汽车消费萎靡的 原因主要包括： 1） 城市汽车几乎饱和 ， 截至今年 6 月 我国汽车保有量 2.5 亿量，汽车驾驶人 3.8 亿人， 城市平均道路的汽车保有量增速已接近 0，从增量市场 逐渐 转变为存量市场 ； 2） 居民收入增速放缓，杠杆率高，消费者信心不强 ，金融市场、房地产市场价格稳定，财富效应不强 ，综合来看消费意愿低 ； 3） 出行替代选择增多。 过去 的地铁基建项目大量建成，地铁路线长度高速增长 ，同时网约车等共享经济模式提高了汽车使用率，也制约了总量的上涨 ； 4） 国六排放政策、 新能源汽车补贴退坡等 政策影响 。 4.04.55.05.56.06.517/1/31 18/1/31 19/1/31全国二套房贷平均利率首套平均房贷利率%-2,000-1,00001,0002,00017/1/31 18/1/31 19/1/31居民中长期贷款同比多增亿元请务必阅读正文之后的免责 声明 图 6 汽车保有量迈过高点 图 7 城市道路平均汽车量接近饱和 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 图 8 居民 部门 杠杆率高企 图 9 消费者信心不足 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 图 10 地铁路线长度高速增长 图 11 地铁进入更多城市 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 1.01.21.41.61.82.02.213 14 15 16 17 18 19x 100000000保有量 :私人机动车 :汽车亿0.00.10.20.30.40.57911131506 08 10 12 14 16 18城市每万人拥有公共交通车辆汽车保有量 /城市道路 :增速台203040506010 11 12 13 14 15 16 17 18居民部门杠杆率%10010511011512017/1/1 18/1/1 19/1/1消费者信心指数 :消费意愿0.00.10.20.302,0004,0006,00014 15 16 17 18城市公共交通运营线路长度 :轨道交通 :地铁地铁路线长度同比公里01,0002,0003,0004,00001020304012 13 14 15 16 17 18开通轨道交通城市数轨道交通车站数个请务必阅读正文之后的免责 声明 展望明年汽车消费， 预计小幅负增长 （ -2%至 0） 。具体来看 正面因素包括： 1） 2020 年 制造业预计进入补库阶段，经济短周期有望回暖，同时 2020 美国大选年，中美贸易摩擦缓和，有望修复消费者信心； 2） 明年进口量有望快速上行，关税总水平下降，汽车成本降低利于降价促销 ； 3） 三四线城市与农村汽车消费 仍 有较大空间 ； 4） 城镇化率仍有提高空间 ；5）特斯拉投产，有望带动新能源车市场复苏。 负面因素包括： 1）一二线城市汽车饱和，存量市场特征不会改变； 2）轨道交通等 增长 速度不会放缓 。 图 12 乘用车销量大幅下滑 数据来源： Wind 资讯 （三） 社会 零售 2019 年零售增速整体下台阶，从 2018 年年末的累计同比 8.98%下跌到 2019 年 11 月的8%。下跌的主要因素包括： 1）经济增速下行，收入增长减弱； 2）居民债务率高位； 3）贸易摩擦降低消费者信心； 4）资本市场、房地产市场财富效应边际贡献低； 5）猪肉价格攀升，挤出其他消费。结构上，必须消费强于可选消费， 可选消费中化妆品类显现穿越周期属性。网络消费全年累计同比增速较上年减缓 5 个百分点，但仍处于 17 年年末增速水平，好于总体 社零 表现，显示出韧性。 展望明年， 经济增速换挡、大部分耐用品处 于存量市场的大背景下，社零 增速 预计稳步下行。但明年促销费、稳增长政策预计进一步加码，针对汽车、家电、消费电子产品的更新消费政策预计 不断出台，因此 增速 下行幅度有限。 -20-100102017/1/31 17/3/31 17/5/31 17/7/31 17/9/30 17/11/30 18/1/31 18/3/31 18/5/31 18/7/31 18/9/30 18/11/30 19/1/31 19/3/31 19/5/31 19/7/31 19/9/30 19/11/30销量 :乘用车 :当月同比 销量 :乘用车 :累计同比%请务必阅读正文之后的免责 声明 图 13 零售增速下台阶 图 14 网络零售有韧性 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 二、 投资 ：地产投资预计承压、基建发力 核心结论： 投资预计小幅改善。地产投资由于新开工与竣工的剪刀差收敛，施工面积增速下行，预计显著回落；制造业随着库存周期触底、贸易风险中枢下行、融资改善，预计小幅改善；基建在加强逆周期调节下预计显著上行。 图 15 2020 年 投资分项 展望 数据来源： Wind 资讯 （一） 地产投资 地产投资全年保持较高 增速 ，呈现 2 个 主要 趋势， 1）产业重心后移， 前端 新开工 增速下行，后端 竣工 增速上行， 剪刀差收敛； 2） 地产投资主要靠前中端拉动， 但 土地购置价格的支撑不再 ，土地购置面积负增长 。 前端拿地方面 ， 去年支撑地产投资的 土地购置费高位快速回落，不同于 2018 年价格 带动的土地购置费高企 ， 2019 年价格增速显著回落 ， 土地购置面积负增长， 总体土地购置费 135789101117/3/31 18/3/31 19/3/31社会消费品零售总额 :累计同比5000家重点零售企业零售指数 %6810121015202516/3/31 17/3/31 18/3/31 19/3/31网络零售 :当月同比社会消费品零售总额 :当月同比 %-2-1.5-1-0.50制造业地产基建2018-122019-112020E*根据 2010年至 2019年数据标准化调整请务必阅读正文之后的免责 声明 增速下移，年末 加速 下行，累计同比接近零增长。 前端新开工方面， 新开工增速仍然较高，但全年呈现增速下行趋势，显示政策强调“房住不炒”，货币政策强调稳，下游需求不振的大背景下，房企补库意愿下降。 新开工虽然趋势下行，但仍然处于高位，与之相应的设备购置增速高位支撑地产投资。 中端 施工方面，随着新开工与竣工增速的收敛，施工增速全年不再明显上行， 但整体增速水平较高，与建筑工程投资高增相验证。 后端竣工方面， 整体增速仍低，但降幅出现收窄趋势，显示目前 期房交付压力大， 企业可能为了加速回款开始减少工期的延长。 图 16 地产投资连续上行 图 17 土地购置价格拉动效应减弱 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 图 18 地产端重心后移 图 19 地产投资分项 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 展望明年 房地产 投资， 预计地产重心后移延续， 地产投资增速显著下行。 房住 不炒的大 背景下，政策整体难松，经济下行压力较大，终端需求增长疲弱，预计地产商拿地积极性进 0510579111317/2/28 18/2/28 19/2/28房地产开发投资完成额 :累计同比房屋施工面积 :累计同比%-40-2002040608017/2/28 18/2/28 19/2/28本年购置土地面积 :累计同比土地购置费 :累计同比%1357911-200204017/2/28 18/2/28 19/2/28房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比商品房销售面积 :累计同比房屋施工面积 :累计同比%-30-20-10010203040506017/3/31 18/3/31 19/3/31建筑工程 安装工程设备购置 其他费用%请务必阅读正文之后的免责 声明 一步下行 ， 补库动 力 不足，新开工增速预计进一步下降。 竣工增速预期转正，剪刀差的减小 将导致施工增速明显下行，从而降低地产投资的设备购置、建筑工程等分项增速，安装费预计受竣工提振对地产投资的拖累降低。 图 20 新开工与期房销售 图 21 新开工与竣工剪刀差 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 （二） 制造业投资 2019 年制造业投资拖累整体固定资产投资， 落后于 地产与基建投资 ，主要受中美贸易摩擦、库存周期两方面因素影响 。 固定资产投资的回落始于 2018 年下半年，企业受贸易摩擦的不确定性影响 信心大挫，PMI 同步快速回落 ,企业 放缓投资 活动 。 这一主要风险因素在 2020 年随着中美第一阶段贸易协议的落地将会中枢下行，利好制造业的信心修复。 库存周期上，中美贸易摩擦以来库存周期恰逢主动去库伊始，贸易不确定性以及消费的低迷拉长了本轮主动去库存的时长，加重了制造业投资的回落。 图 22 制造业投资低迷 图 23 库存周期处于去库尾声 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 -50050100-5005010009 11 13 15 17 19房屋新开工面积 :累计同比商品房销售面积 :期房 :累计同比%-40-200204060房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比%024681017/2/28 18/2/28 19/2/28固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比%-50510152025-10-50510PPI工业企业 :产成品存货 :累计同比% %请务必阅读正文之后的免责 声明 图 24 年末 PMI 开始上行 图 25 PMI 分项 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 图 26 工业企业利润负增 图 27 工业企业资产低增 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 展望 2020 年， 制造业投资 预计 小幅 上行。 主要驱动因素如下： 1）中美贸易摩擦风险中枢下行， 利好企业信心恢复； 2）中央经济会议强调加大制造业中长期融资； 3） 库存周期有望 经历 被动去库到主动补库 ； 4）高技术制造业投资受政策倾斜快速上行。 48495051525317/1/31 18/1/31 19/1/31PMI 财新中国 PMI%45474951535513 14 15 16 17 18 19PMI PMI:新订单PMI:新出口订单%-30030600204011 12 13 14 15 16 17 18 19固定资产投资 :制造业累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比%0.00.20.40.60204011 12 13 14 15 16 17 18 19固定资产投资 :制造业累计同比工业企业 :资产合计同比%请务必阅读正文之后的免责 声明 图 28 高技术制造业投资 数据来源： Wind 资讯 （三） 基建投资 过去一年 基建投资低位持续回暖，尽管财政政策较积极，但基建低于预期的原因包括：1） 地方政府债务率高叠加财政赤字压力，新上项目意愿不强； 2） 非标管控、 PPP 项目出清；3）新增专项债投向基建比例受限， 且 主要用于棚改与土储，难以作为资本金 ； 4）建筑企业已大量垫资，继续扩张乏力。 2020 年预计基建投资增速将明显上行，年末中央经济会议强调继续实施积极的财政政策，加强逆周期调节，利好金融机构配套融资； 专项债提前发放； 基建资本金比例的调整、专项债可作部分项目资本金利于拉动基建投资。 但 资管过渡期最后一年， 需 关注非标的表内承接情况。 图 29 基建投资低位增长 图 30 基建分项 数据来源： Wind 资讯 数据来源： Wind 资讯 6111621266810121416/1/1 17/1/1 18/1/1 19/1/1工业增加值 :高技术产业 :累计同比高技术制造业固定资产投资累计同比 %051015202517/2/28 18/2/28 19/2/28固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比%-250255017/2/28 18/2/28 19/2/28电力、热力、燃气及水累计同比交通运输、仓储和邮政业累计同比水利、环境和公共设施管理业累计同比%