2018年农业行业中期投资策略：行业结构调整带来发展新机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 行业 结构调整带来发展新机遇 2018 年 农业 行业中期投资策略 投资评级 推荐 Table_Summary 投资要点： 2018 年上半年，受金融去杠杆以及中美贸易战事件 的 影响， 金融市场持续下滑， A 股呈现弱势格局。 随着行业市场集中度提升拉动企业 业绩 稳步增长以及板块下跌带来的估值下移，行业内相关龙头企业投资价值逐步显现。 在“乡村振兴”战略总的基调下，我国农业行业正处于结构 调整阶段，政策主导和市场倒逼是农业产业 结构调整的主要 驱 动力 。 当前 中国特色社会主义新时代社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾， 产业结构调整是 解决 农业领域 矛盾 的必然选择 ，也是未来 我国农业行业 投资主线之一。 2018 年，中美“贸易战”爆发，农业行业虽然不是贸易战爆发的重点领域，但同样面临受制于人的困境 。 全球经济不景气 趋势下， “贸易战”有望成为一种新常态，因此， 站在 “贸易战”背景下， 我国的 农业 行业 面临新的 审视 和战略定位 ，这 是 未来我国 农业行业 另外一条 投资主线。 基于我国存在庞大的消费市场以及中产阶级的快速崛起，农业行业具有巨 大的总 量消费市场和消费升级空间，给予行业“推荐”投资评级。同时建议 关注行业产业结构调整和贸易壁垒突破两条投资主线。建议重点关注的标的公司有：隆平高科（ 000998）、 温氏股份（ 300498）。 Table_BaseInfo 发布时间： 2018 年 7 月 10 日 主要数据 行业指数 2185.64 上证指数 /深圳成指 2815.11/9160.62 公司家数 67 总市值 (百万元 ) 357122.98 流通市值 (百万元 ) 290016.83 52 周行情图 2 0 1 7 / 7 / 1 0 2 0 1 8 / 7 / 1 00602120418062408301036121 7 / 7 1 7 / 1 0 1 8 / 1 1 8 / 4农产品 上证综指相关研究报告 国元证券公司研究 -隆平高科（ 000998）事件点评 -玉米种业布局进一步完善， 2018-3-12 国元证券行业点评报告 -政府工作报告解读 -产业化发展助推乡村振兴， 2018-3-7 国元证券公司研究 -隆平高科 (000998)调研报告 -新品放量 +外延并购推动业绩增长，2018-1-9 联系方式 研究员： 周家杏 执业证书编号： S0020511030015 电 话： 021-51097188-1920 电 邮： zhoujiaxinggyzq 研究员： 执业证书编号： 电 话： 电 邮： 地 址： 中国安徽省合肥市梅山路 18号安徽国际金融中心 A 座国元证券（ 230000） 证券研究报告 2018 年 投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目 录 第 1 部分 市场持续走弱，板块估值下移 .4 第 2 部分 供需矛盾显现，结构调整势在必行 .7 第 3 部分 “贸易战”突如其来，行业面临重新审视 . 10 第 4部分 夯实产业制高点，种业迎来发展新机遇 .12 第 5 部分 投资策略 . 17 图表 目录 表 1. 我国种子行业市场达到千亿界别 .13 表 2. 重点关注公司盈利预测 . . 17 表 3. 温氏股份盈利预测表 . 19 表 4. 隆平高科盈利预测表 . .20 图 1. 市场各大指数悉数下跌，农林牧渔板块（申万）领跌 .4 图 2.年初以来，农林牧渔板块 与市场走势基本同步 . . 4 图 3. 2018 年年初以来，申万一级行业走势对比 . .5 图 4. 2018年年初以来，农林牧渔细分自行业均呈现下跌 . 5 图 5. 行业收入平稳，净利下滑趋势放缓 . . . 6 图 6.行业整体盈利水平平稳 . . .6 图 7. 农林牧渔行业相对于全部 A的估值溢价处于相对底部 . 6 图 8 三大主粮库存逐年上升 .7 图 9.我国粮食进口持续上升 . 7 图 10.我国农业产业结构调整的具体措施 .8 图 11.政策差异化，价格市场化推动我国农业产业结构调整 .9 图 12.要实现大豆自给存在较大的难度和风险 .11 图 13.种子价格一路上涨，年均提价幅度为 15.6%.13 图 14.产能过剩 +门槛提高造成经营主体逐步下降 .14 图 15.我国种子行业集中度具有较大的提升空间 .15 图 16.美国主要农产品种子行业 CR4在 80%左右 .15 图 17.行业处于调整周期，业绩承压 .16 图 18.温氏股份经营状况 .18 图 19.2017 年温氏股份主营业务构成 .18 图 20. 隆平高科经营状况 .20 图 21.2017 年隆平高科 主营业务构成 .20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 市场持续走弱，板块估值下移 截止 2018 年上半年，农林牧渔板块整体下跌 17.74%，同期市场各大指数 悉数下跌 ，其中万得全 A、沪深 300 指数、上证综指、深证成指、中小板和创业板 等市场指数 分别下跌 14.65%、 12.90%、 13.90%、 15.04%、 14.26%和 8.33%。可见，相对于市场其它指数 走势， 农林牧渔板块走势表现较差。 图 1: 市场各大指数悉数下跌 ，农林牧渔板块（申万）领跌 资料来源： wind、国元证券研究中心 注： 上图数据起始点为 2018年 1月 5 日收盘价。 图 2: 年初以来，农林牧渔板块 与市场走势基本同步 资料来源： wind、国元证券研究中心 注： 上图数据起始点为 2018 年 年初 。 从申万一级行业对比来看， 年初以来，申万 29 个一级行业均下跌，其中农林牧业行业下请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 跌 17.39%，排名第 14，表现一般。 因市场持续走弱， 农业 板块的防御属性逐步得到市场重 视，因此 农林牧渔 板块符合当前市场风险偏好，走势不会太差，但因成本持续上升以及粮价市场化拖累板块盈利提升，板块业绩分化加剧，因此很难有板块系统性行情，板块仍以结构行情为主。 在农林渔牧板块中，受海南政策红利以及 中美贸易 的影响，海南板块和进口依赖度相对较高 的行业表现相对较好。 在农林牧渔板块内，因行业产能过剩、环保趋严、粮价市场化改革等影响，其他细分行业均呈现不同程度下跌，表现一般。 图 3: 2018年年初以来，申万一级行业走势对比 资料来源： wind、国元证券研究中心 图 4: 2018年 年初以来，农林牧渔个细分子行业均呈现下跌 资料来源： wind、国元证券研究中心 从行业基本面来看，年初以来，农林牧渔行业基本面保持稳定 态势， 2018 年一季度收入增速保持个位数增长且呈现平稳态势，净利润 下降速度 趋缓。 从盈利能力来看， 2018 年一季度，农林牧业板块毛利率有所下降，但净利率呈现触底反弹。 图 5： 行业收入平稳，净利下滑趋势放缓 图 6 行业整体盈利水平相对平稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 数据来源： 国家统计局、 wind、国元证券研究中心 数据来源： wind、国元证券研究中心 从行业估值水 平来看，随着市场持续下滑，农林牧渔行业整体估值水平持续回落，当前行业动态 PE 估值已 回落到 35 倍左右，过去 10 年 ，农林牧渔板块的 平均 PE 估值维持在 57 倍左右，可见当前板块估值已回落到相对低点，投资价值有望逐步显现。另一方面， 从估值溢价角度来看， 自 2015 年以来，农林牧渔行业相对于全部 A 股的估值溢价持续下降，当前农林牧渔行业相对于全部 A 股的估值溢价维持在近 10 年相对 底部 。 在环保趋严、粮价市场化改革以及 行业处于产业结构调整等众多因素叠加下，行业难有景气提升预期，未来股价上升的推动因素很大部分来源于业绩增长。因此 寻找具有确定性的业绩增长为行业下半年主要投资方向。 图 7: 农林牧渔相对于全部 A股的估值溢价 处于相对底部 资料来源： wind、国元证券研究中心 供需矛盾显现 ， 结构调整势在必行 在“乡村振兴”战略总的基调下，我国农业行业 正处于产业调整阶段，政策主导和市场倒逼是农业产业结构调整的主要 驱动力。当前，中国特色社会主义新时代社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，产业结构调整是解决农业领域矛盾的必然选择，也是未来农业行业主要的投资主线之一。 在产业政策 扶持和粮价托市收购等 利好推动下，我国粮食年年增收，但全球贸易一体化带来国际低价粮食 大量进入国内，造成国内粮食 高 库存 ， 品种间供过于求和供给不足并存 ， 特别 是 个别粮食品种库存压力凸显，因此结构调整势在必行。 未来农业产业结构怎么调？ 我们认为：农业结构调整 的方向 是市场需求， 根据市场需求调整产业布局， 而当前我国 市场 需要的是高品质的农产品 ，如何提升农产品品质将成为我国农业结构调整的主要方向 ，生产出高品质农产品是最终目标。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：三大主粮库存逐年上升 图 9 我国 粮食 进口 持续上升 数据来源： wind、国元证券研究 中心 数据来源： wind、国元证券研究中心 在明确我国农业产业结构调整以市场导向为基础后，需要解决的就是调什么的问题。我们认为，当前我国农业结构调整主要从 种植规模、生产模式、品种改良和 品种增减 几方面展开： 1）种植规模。从小农业向农业规模化转变，规模化是农业产业结构调整的基础，规模化是农业标准化的基础 ，是我国农业提升国际竞争力的基础 ； 2）生产模式。从高投入、高污染、低效率向低投入，低污染、高效率转变。众所周知，我国农业生产存在农药、化肥过量使用等问题，未来的农业生产必须要在农药、化肥上低投入，如何实现低投入 、高产量将成为农资行业未来的面临的主要问题，特别是我国土地肥力下降较快以及病虫害耐药性逐年增强， 如何实现绿色、高效农业生产是提升农业品品质的关键因素 ；3）品种改良。同质化、低质化是我国农产品面临的主要问题 ，提升农产品品质源头在于品种，如何培育兼具高产和高品质的品种是市场 最稀缺且也是未来主流方向； 4）品种增减。 我们认为，我国粮食结构总体不会大动，只会围绕库存和进口进行微调，其中三大主粮应围绕库存高低进行微调 ，而大豆、高粱等高进口依赖度的农产品未来会增加种植面积，而且在贸易战刺激下，进口依赖农产品国内种植规模 未 来增加的速度会加快。 图 10： 我国农业产业结构调整 的 具体 措施 资料来源： 国元证券研究中心整理 国家如何调整农业产业结构 ，我们认为可以从 政策和价格 两个方面来认识。首先，政策层面，随着国家主要粮食托市收购政策的逐步推出，国家不再为农民手中的粮食兜底，粮食收购价格也逐年下调，导致农民种植效益逐年下滑，在这种背景下，唯有规模化才能有望实现盈利，而土地流转实现了土地的规模化。另一方面，国家对农业的补贴 也呈现出 差异化，政策扶持更加倾向于符合产业政策导向、规模化种植领域，政策倒逼产业结构调整，要实现农业的盈利只能 要规模、要品牌和要 产业链融合。其次，粮食价格层面，国家逐步下调主要粮食最低收购价格， 而市场价格很多时候都是低于国家收购价的，大宗农产品价格持续低迷；而另一方面，高品质的农产品价格却 逆势增长 。国家主导粮请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 食优质优价，通过市场价格引导产业结构调整，可以预见，在优质优价粮食收购价格体系下，未来我国农业产业的发展导向有望从追求产量向追求质量转变。 图 11： 政策差异化、价格市场化推动我国农业产业结构调整 资料来源： 国元证券研究中心整理 农业产业结构调整对行业的影响深远，我们认为存在下面几个投资机会： 1)机械对人 工的替代。 农业的规模化带来成本的降低 ， 从整个农业的成本构成来看， 以前所有需要人工 去 完成的环节未来都将被机械替代， 而机器的效率将远远大于人工，在收入端下降的背景下，只有在成本端大幅下降的情况下才能实现整体的盈利。在规模化种植的趋势下，通过规模效应 逐步降低成本 ，最终实现盈利是现代农业 的主要盈利 手段，因此农业机械行业是农业产业结构调整的受益之一 。 2） 高品质农产品生产 所需的品种、肥料、农药。我们认为，品种是产品品质提升的基础，唯有好的品种才能从根本上提升产品品质，因此品种在提升产品品质中的作用重大。其次，在好的品种 的基础上，高效、环保的肥、药是生产高品质农产品的必不可少的要素，唯有好的品种加上好的肥、药才能真正生产出高品质农产品，因此种业、化肥和农药等农资行业也是农业结构调整收益板块，其中种业是起至关重要的作用，是农业产业结构调整过程中我们重点看好的细分行业。 “贸易战”突如其来， 行业面临重新审视 2018 年，中美“贸易战”爆发，波及全国众多行业，农业行业虽然不是贸易战爆发的重点领域，但同样面临受制于人的困境。虽然此次“贸易战”是偶发事件，但在中美“贸易战”首开先河以及全球经济不景气大趋势下，全球“贸易战”有望成为一种新常态，因此，站在“贸易战”背景下，我国的农业行业面临新的审视和新的发展导向，这也是农业行业未来的投资主线之一。 虽然美国对中国开启贸易战的“主角”不是农产品，但该事件对其他行业都起到警示作用，也让我们明白，产业受制于人是不可靠的，只有掌握产业链的主导权才能真正保持产业长青。 近年来，我国 农产品进口呈现持续增长态势，其中主要以大豆、玉米和高粱为主，虽然进口对我国粮食安全影响不大，但个别品种已完全取代了国内市场，个别品种是不安全的。 以大豆为例， 中国大豆的进口量持续增长，其中主要来源于美国、巴西等， 中美贸易 站 爆发 后 ，中国 虽 可以不进口美国大豆 ，但必须从巴西、阿根廷等其它一些国家进口 。我们认为，随着全球经济的不景气，贸易战未来有望成为常态，贸易战存在蔓延的可能， 因此如果出口国限制本国粮食出口，中国怎么办？中国大豆能够自给吗？请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 如果中国大豆实现自给，那么会不会影响其他粮食的生产，进而影响全国的粮食安全？ 以大豆为例，大豆为我国食用油和动物饲料的主要来源， 2017 年我国进口大豆 9554 万吨， 按照当前亩产 150 公斤计算，要生产 9554 万吨的大豆 就 需要耕地约 6.4 亿亩， 远高于我国任何一种主粮种植面积（而 2017 年我国三大粮食播种面积为 13.4 亿亩，其中水稻 4.5 亿亩，小麦 3.6 亿亩、玉米 5.3 亿亩）。 由此可见， 一旦因贸易战 造成 大豆进口受阻，而国内 自给 又 需要 大量 挤占 其它 农 作物种植面积，对我国粮食安全 势必造成威胁，因此中美贸易战的开启 给我们各行各业敲响了警钟，站在 中美贸易战以及未来全球贸易战存在进一步蔓延的 预期 背景 下，我们需要对农业行业进行重新审视和战略定位。 图 12： 要实现大豆自给存在较大的难度和风险 （单位：亿亩） 资料来源： 国元证券研究中心整理 中美贸易战对农业行业的影响，我们的认识如下： 1)对国内 农业行业 都起到了警示作用，进一步提升了国家对粮食安全的重视。 2）长期来看， 大量 进口 粮食的策略 存在较大的风险 ， 未来努力加大国内供给将成为大势所趋； 3） 进口依赖度较高的品种有望得到政策大力扶持，未来具有较快的增长。综合上述，我们认为，从产业的长期、健康、稳定发展角度来看，中美贸易战揭开了产业受制于人的风险， 进口依赖 度较高的行业未来存在大力发展的 诉求，农业行业同样也存在这一问题，实现粮食 自给将给 我国农业行业未来提供了增量市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 夯实产业链制高点，种业 迎来发展新机遇 种业为我国农业产业链制高点，也是保障我国粮食安全的核心要素。 我们认为， 当前 如何顺利完成我国农业产业结构调整、如何破解中美贸易壁垒，最主要的还是要提升我国种业水平， 通过提升种业水平来优化产业结构，保障粮食安全。我们看好种业，主要原因如下： 1）中美贸易战暴露出农业产业面临的产业链风险，国家势必进一步保障粮食安全，而种业在粮食安全中起到至 关重要的作用； 2）行业经过多年的调整， 龙头企业已呈现触底回升态势 ； 3） 种业为 产业结构调整 主要抓手，优质优价的粮食价格体系进一步促进了种业发展； 4）行业空间大， 行业 集中度低且处于整合加速器。 行业空间巨大，集中度提升 加速 国家统计局公布的全国粮食生产数据显示 :2017 年全国粮食总产量 12358 亿斤，比 2016年增加 33 亿斤，增长 0.3%。粮食生产再获丰收，属历史上第二高产年。 落实到种植面积上， 2017 年，全国谷物播种面积 13.94 亿亩（ 其中玉米 5.32 亿亩，稻谷 4.53 亿亩，小麦 3.60 亿亩 ） 豆类播种面积 1.55 亿亩 （ 大豆播种面积 1.17 亿亩 ） ，薯类播种面积 1.34亿亩。 此外， 2016 年我国蔬菜播种面积达到 3.35 亿亩，油类作物种子面积达 1.41 亿亩，棉花种植面积为 0.50 亿亩。 我们用农产品平均每亩种子投入费用为测算行业市场容量的依据，据 wind 资讯统计显示， 2016 年我国三大粮食（水稻、玉米、小麦）、蔬菜、豆类、薯类、油料、棉花亩种子投入费用分别为 60.73 元（水稻： 57.47 元，玉米： 56.56 元，小麦： 68.16 元）、 197.59元、 36.76 元（这里选取大豆）、 398.6 元（选取马铃薯） 97.56 元（选取的是油菜和花生）和 54.50 元。整个行业市场容量测试如下： 表 1：我国种子行业市场达到千亿级别 水稻 玉米 小麦 蔬菜 豆类 薯类 油类 棉花 播种面积（亿亩） 4.53 5.32 3.60 3.35 1.55 1.34 2.12 0.50 亩种子投入 （ 元 /亩 ） 57.47 56.66 68.16 197.59 36.76 398.60 97.56 54.50 总投入（亿元） 260.34 301.43 245.38 661.92 56.98 534.12 206.83 27.25 合计 2294.25 数据来源： wind、国元证券研究中心 另一方面，据农民日报资讯， 2015 年全国主要农作物种子市值合计 840.26 亿元。根据业内专家估算，花生、瓜类、蔬菜、花卉类作物的市值约 280 亿元，其他类种子市值（杂粮、甘蔗、水果苗木等）约 50 亿元，全国种子市场总规模约 1170.26 亿元。 长期来看，由于我国耕地面积呈现小幅下降趋势，那么支持种子市场逐步变大的因素主要是种子价格的提升。统计显示， 2004-2016 年我国三大粮食作物每亩种子费用投入从21.1 元增长到 60.7 元，增幅达 202%，年均提价幅度为 15.6%。 图 13：种子价格一路上涨，年均提价幅度为 15.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 数据来源： wind、国元证券研究中心 未来种子商品化率和种粮比价的提高是推动行业增长的驱动因素。统计显示： 1） 美国主要粮食作物种子和粮食价格比为 30:1，而我国为 3:1；美国种子成本占种植业产值比重为 6%，而我国仅为 1.5%（中国产业信息网）。 2）我国 良种商品化率 未来提升空间有限（农业部数据显示我国良种覆盖率超过 96%），但品种更新换代带来的替换空间巨大（特别是品种审定绿色通道带来新品种大量涌现）。 随着种子 产业门槛的不断提高，我国种子企业的数量 在 加速下滑，持证企业数量由 2010年 8700 家下降到 2015 年底的 4660 家，降幅达到 46.4%。 据数据显示， 2016 年， 我国种企 净资产 1 亿元以上的企业数量达到 341 家，较 2012 年增加一倍多，其中净资产 10亿元以上的企业由 2012 年的 7 家 增加到 2016 年的 15 家。 由此可见，我国种子行业呈现市场集中度不断提升、强者恒强竞争格局不断显现的特征，但行业竞争主体家数仍较多，未来行业集中度仍具有较大的提升空间。 图 14：产能过剩 +门槛提高造成经营主体逐步下降 数据来源： wind、国元证券研究中心 行业集中度方面， 2015 年我国种业 CR10 和 CR50 市场份额分别为 18%和 35%，比 2011年分别提高 3 个百分点和 5 个百分点。根据农业部规划， 2020 年 我国 种业 CR50 市场份额将提升到 60%。 全球来看 ， 2014 年全球 CR4 市场占有率为 50%左右 ,显著高于国内水平。由此可见，不管是从农业部的规划指标或者国际成熟市场的数据，我国种子行业当前的市场集中度均具有较大的提升空间。 当前，我国农业处于产业结构调整期，我们认为当前的种业环境将促使行业集中度提升加速： 1）政策扶持差异化。政策扶 持将更多倾向于符合产业政策导向、规模优势明显的龙头企业，在市场不景气的背景下，强者恒强的格局将更加明显； 2）粮价市场化改革。在粮价市场化改革背景下， 大众化产品面临降价或者淘汰，品牌产品却迎来涨价，未来粮价的差距将进一步扩大，品质提升是产品赢得市场的核心要素，而品质提升是建立在