汽车经销商行业：隐秘的角落：后增长时代汽车经销商的投资机会.pdf

1 Table_First证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType行业研究 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 汽车经销商行业 隐秘的角落：后增长时代汽车经销商的投资机会 投资要点： 汽车经销商的经营模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商业务主要包含新车销售、售后服务、汽车金融衍生品和二手车4类。从收入结构上看，新车销售收入占比超过80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分别为9.6%、5.1%和4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率较低，毛利贡献仅为28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的46.2%和20.6%，是盈利的主要来源。 我国汽车行业发展趋势：1）传统燃油车市场由增量向存量竞争转换，2）保有量仍处于平稳增长阶段，3）消费升级，豪华车增速强于整体车市，4）车龄逐渐增加。 我们认为汽车经销商存在较好的长期投资机会：1）市场对经销商存在偏见和疑虑，市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力较差；市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波动大；市场对汽车经销商会被直营模式替代存在疑虑。2）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的商业模式，较高的转换成本；售后服务具有较强的消费属性，且随着车龄增加正处于“消费升级”阶段；稳健的财务模型，即新车销售毛利率基本覆盖财务费用率，售后服务毛利覆盖销管费用尚有较大余额，二手车、汽车衍生品等业务直接贡献盈利。 构建汽车经销商评价框架。我们从4个角度评价不同的经销商，1）品牌结构，日系和豪华车经销商的盈利能力、成本管控、财务杠杆、库存系数都处于领先水平；2）运营能力，核心指标为存货周转天数、吸收率；3）盈利能力，4）成长性，包括收入和盈利增速，4S店存量规模及增速。 重要经销商简评：中升控股，经销商中的蓝筹股；美东汽车，“小而美”的典型；永达汽车，“中等生”，期待运营能力提升；广汇汽车，“大而不强”。 风险提示：新车销售不及预期；整车厂直营模式颠覆经销商；新能源汽车加速渗透，售后市场规模超预期缩减；途虎等互联网后市场玩家的竞争。 行业深度研究|汽车行业 2020年11月17日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(首次覆盖) Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 团队成员： Tabl e_First|Tabl e_Author 林子健 分析师 执业证书编号： S0210519020001 电话：021-20655276 邮箱：lzj1948hfzq Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 一、 汽车经销商的经营模式 . 1 二、 汽车行业发展趋势 . 3 三、 为什么汽车经销商具备较好的投资机会？ . 5 四、 构建汽车经销商评价框架 . 10 五、 重要经销商简评 . 13 六、 风险提示 . 14 图表目录 图表1：经销商在汽车产业链中的环节 . 1 图表2：百强经销商收入结构 . 2 图表3：百强经销商毛利结构 . 2 图表4：新车销售毛利率较低 . 2 图表5：二手车交易量及增速（万辆） . 3 图表6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 . 3 图表 7：汽车销量及增速（万辆，%） . 4 图表8：各国汽车千人保有量对比（辆） . 4 图表9：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆） . 4 图表10：分价格带汽车销量份额 . 5 图表11：我国豪华车销量及增速 . 5 图表12：我国豪华车销量及增速 . 5 图表13：汽车产业链毛利率对比 . 6 图表14：百强经销商毛利结构 . 6 图表15：直营模式和经销商模式对比 . 7 图表16：消费者购车渠道 . 7 图表17：不同客户售后服务渠道偏好选择 . 8 图表18：汽车定期保养项目 . 9 图表19：单次进场的售后服务收入（元） . 9 图表20：经销商具有稳健的盈利模式 . 9 图表21：经销商具有稳健的盈利模式 . 10 图表22：重要经销商存货周转天数. 11 图表23： 重要经销商售后服务吸收率 . 11 图表24：重要经销商销管费用率 . 11 图表25：重要经销商的财务费用率. 11 图表26：重要经销商杜邦分析 . 12 图表27：重要经销商收入和净利润增速 . 12 图表28：重要经销商 4S店数量 . 13 图表29：重要经销商 4S店门店增速 . 13 图表30：重要经销商对照（截至 2019年底） . 14 图表31：重要经销商门店结构 . 14 oPpRoRtMtNtNsOsOoMsPmN9PcM8OsQrRsQpPiNnMnMiNqRvM6MqRvMxNrNrONZoNnM丨汽车行业 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 在整个汽车产业链上，经销商作为离消费者最近的环节，无论是在细分板块的上市公司数量、收入和盈利规模上，还是市值规模上，相对于制造业属性的零部件和整车的存在感较弱，没有得到市场的足够关注和重视。 自2018年销量首次负增长后，我国汽车产业由增量市场变为存量竞争市场，需求增速中枢显著放缓，进入后增长时代。从投资角度看，在整个传统燃油车产业链上，零部件和整车的总量性机会变小；而经销商由于利润主要来自汽车后市场，在汽车保有量仍处于平稳增长阶段和车龄逐渐增加的双轮驱动下，仍有较长时间的增量机会，是汽车产业链中“隐秘的角落”，值得我们重点关注。 一、 汽车经销商的经营模式 汽车经销商作为连接整车厂和消费者的重要环节，承担着新车销售、售后服务、零配件供应和调查的职责，是缓和整车厂产销波动的重要缓冲带。自 20 世纪末 4S店模式引进中国以来，我国的授权经销商体系逐渐由单店向集团化发展，由粗放式管理向精细化管理转变，诞生了中升控股、广汇汽车等收入超过千亿元的大型经销商集团。 图表1：经销商在汽车产业链中的环节 数据来源：华福证券研究所 产业链地位：通过授权和返利政策，整车厂相对经销商占主导地位。汽车产业链中，原材料处于上游，零部件厂商为整车厂提供各类零部件配套；整车厂负责设计、研发、制造和品牌打造，处于中游；经销商处于下游，负责新车销售，并为消费者提供售后服务。整个产业链中，整车厂占据主导地位，通过授权和返利政策对经销商进行管理，具有较强的话语权。 商业模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商的业务主要包含新车销售和汽车后市场，汽车后市场又可分为售后维修保养及零配件售卖（以下简称“售后服务”）、汽车金融衍生品和二手车3类业务。从收入结构上看，2017年百强经销商的新车销售收入占比超过 80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分别为 9.6%、5.1%和 4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率极低，毛利贡献仅为28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的46.2%和20.6%，是盈利丨汽车行业 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 的主要来源。 1）新车销售。盈利来源于进销差价，以及销量、客户满意度等指标达到整车厂要求后的激励性返利。新车销售毛利率较低，一般在5%以内。 图表4：新车销售毛利率较低 数据来源：Wind，华福证券研究所 2）售后服务：以新车销售为基础的附加业务，通过提供车辆维修养护服务收取工时费用，通过销售车辆零配件赚取差价。售后服务毛利率较高，2017 年百强经销商售后服务毛利率超过 40%。随着汽车保有量的增加和平均车龄的提升，售后服务逐渐成为经销商盈利的重要来源，2017年百强经销商维修保养及配件以9.6%的销售收入占比贡献了46.2%的毛利。 3）二手车：销售的盈利来源主要是二手车购销差价、过户及维修翻新服务、保险服务及消费贷款。来自二手车的收入和盈利规模较小，但交易量维持较快增速。 4）汽车金融衍生品：金融衍生产品分为购车贷款、保险及融资租赁业务，经销商主要赚取手续费和佣金，部分经销商也自营汽车金融业务赚取利息。随着汽车销量增长和金融渗透率提升，我国汽车（新车）金融市场规模大幅提升，2019年为1.7万亿，2016-2019 年复合增长率接近 20%。我国汽车金融渗透率相对发达国家仍有差图表2：百强经销商收入结构 图表3：百强经销商毛利结构 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 距，2018年我国为40%，美国、法国、德国分别为86%、70%和75%，仍有较大的潜力。 图表5：二手车交易量及增速（万辆） 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 数据来源：罗兰贝格，华福证券研究所 二、 汽车行业发展趋势 由增量到存量竞争。2007年以前我国汽车产业处于高速成长期，2008年以后经历三轮周期，2008-2011 年销量复合增速仍较快（20.5%）， 2012-2015 年增速放缓为 7.3%，2016-2019年复合增速仅1.2%，2018年我国汽车销量历史上首次负增长。可以看到，我国汽车行业需求增长中枢显著下滑，我们认为汽车产业已由增量时代切换到存量竞争的后增长时代，预计未来将维持0-5%的平均增速。 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 7：汽车销量及增速（万辆，%） 数据来源：中汽协，华福证券研究所 保有量仍处于平稳增长阶段。2018 年以后，汽车销量转负，但保有量仍平稳增长，2019 年我国汽车保有量为 1.93 亿辆，同比增长 4.5%。从千人保有量角度看，截止 2019 年底我国千人保有量为 138 辆，较发达国家仍有较大差距，日本、韩国、美国则分别为 617 辆、428 辆和 818 辆。随着居民收入增长，我国汽车保有量仍有较大的提升空间。 消费升级，豪华车增速强于整体车市。2016 年以来乘用车市场迎来显著的消费升级，低价格车销量占比显著下滑，如10万以下占比由43.9%下滑到30.2%，高价格车份额稳步上行，如 20-30万元、30万元以上汽车的销量占比分别由9.7%、5.0%提升为13.9%、8.3%。具体到豪华车市场，2017年以后汽车景气度回落，但豪华车销量一直维持较高景气度，2017-2019 年增速分别为 12.7%、14.7%和 8.8%。随着消费升级持续、豪华车价格下探，预计豪华车仍将维持较快增长。 车龄逐渐增加。随着保有量的持续增加，我国使用中汽车的车龄逐渐增长。根据乘联会的数据，2018年我国在用乘用车中车龄5年以上的占47%，比2010年增加8个百分点。一般来说新车在使用的第3-5年开始，维修保养支出大幅增加。 图表8：各国汽车千人保有量对比（辆） 图表9：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆） 数据来源：OICA，Wind，华福证券研究所 数据来源：OICA，Wind，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表10：分价格带汽车销量份额 数据来源：中汽协，华福证券研究所 图表11：我国豪华车销量及增速 数据来源：中汽协，Marklines，华福证券研究所 图表12：我国豪华车销量及增速 数据来源：中汽协，Marklines，华福证券研究所 三、 为什么汽车经销商具备较好的投资机会？ 我们认为，汽车经销商存在较好的长期投资机会，主要是因为：1）预期差，市场对经销商的存在偏见和疑虑，2）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的丨汽车行业 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 商业模式。 3.1 市场的偏见 在汽车细分板块中，相比整车和零部件，上市经销商数量较少，投资者关注较低，且市场对经销商的产业链地位、周期性和盈利能力等都有一定的疑虑和偏见，具体来说： （1）市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力较差。 受新车销售毛利较低拖累，经销商综合毛利率较低，但售后服务、金融衍生品等业务毛利率远高于大部分整车厂和零部件厂商，随着售后服务在收入和毛利中占比提升，头部经销商的ROE总体呈上升趋势，从2017年开始已经超越整车和零部件。 （2）市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波动大。 我们分析经销商的 4 大主要业务，新车销售和金融衍生品等增量业务与产业景气度直接相关，而售后服务和二手车业务等存量业务则与景气度相关性较低，头部经销商存量业务的稳定增长可对冲增量业务的周期波动，使其总体的周期性弱于汽车产业链的其他环节。如图表14所示，在2017-2019年的行业景气度下行中，整车和零部件盈利能力大幅下滑，经销商则相对平稳。 注：图中经销商选板块毛利率为选取中升控股、美东汽车、永达汽车和广汇汽车4个代表性企业加总计算所得。 （3）汽车经销商会被直营模式替代么？ 以特斯拉为代表的造车新势力普遍通过自建门店销售汽车（直营），市场担心经销商会被直营模式替代，我们认为中短期内经销商仍占主导地位。 从整车厂的角度看，考虑到汽车销售的重资产模式，整车厂自建门店需要消耗大量的资金，承担大量的渠道库存，财务压力大，且运营门店与整车厂制造和品牌打造的能力不相符，故中短期内经销商模式仍将是汽车销售的主导模式。具体来看： 图表13：汽车产业链毛利率对比 图表14：百强经销商毛利结构 数据来源： Wind，公司公告，华福证券研究所 数据来源： Wind，公司公告，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表15：直营模式和经销商模式对比 数据来源：华福证券研究所 直营门店的优势在于可以更接近消费者，对门店的服务质量有更强的把控能力，但也有较大的劣势，主要体现在：1）整车厂的优势在于制造和品牌打造，汽车经销商本质上是零售服务业，两者所需的管理能力有较大差异；2）汽车销售是一个重资产行业，自建门店需要消耗大量资金，渠道库存也需要由整车厂承担，进而降低资产周转率。 经销商模式下，经销商是整车厂和消费者之间重要的缓冲带，1）行业波动时，整车厂在一定程度上可以向经销商压库，降低自身经营波动；2）产品质量或售后服务等出现问题时，由经销商直面消费者，可以将对品牌的负面影响降到最低。 造车新势力在发展初期，由 0 到 1 打造新的汽车品牌，直营门店可以起到更好的宣传作用；另外，在初期由于销量规模小，门店较少，自建门店在财务和运营上可以承担；随着规模扩大，继续采用直营模式带来的财务和运营压力将迅速扩大，如蔚来在初期完全自建 NIO house 进行汽车销售和售后服务，随着销量规模增长，逐步放开了NIO house的加盟。 图表16：消费者购车渠道 数据来源：盖世汽车，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 从消费者角度看，4S店仍是消费者购车的主导渠道。根据盖世汽车的调查数据，约87%的消费者在购车时选择4S店作为购车渠道，4S店仍是消费者购车的主导渠道。值得注意的是，6%的消费者选择电商、新零售等新兴平台，位列第二位。 3.2 绝佳的商业模式 整体来看，经销商的商业模式是新车销售引流，汽车后市场盈利。随着保有量增加，这一模式呈现出极为稳健的盈利模式，具体来看： 较高的转换成本。目前来看，4S 店仍是消费者购车的主要渠道；质保期内，在4S店购车的客户超过80%选择在4S店内做售后维修保养；质保期外，仍有73%的客户选择继续在 4S 店保养。从护城河的角度看，4S 店售后服务对购车客户而言具有较高的粘性，转换售后维修地点在便利性、习惯性方面，有较高的转换成本。 图表17：不同客户售后服务渠道偏好选择 数据来源：汽车之家，华福证券研究所 售后服务具有较强的消费属性，且随着车龄增加正处于“消费升级”阶段。汽车售后维修保养项目众多，分为定期保养项目和根据检查结果保养项目，定期保养项目保养具有高频的特性，如机油、机油滤清器等；随着车龄增长，根据检查结果保养项目的频次也将增加。综合来看，售后服务实际上具有高频消费属性。另外，随着车龄增加，售后服务进场一次的产生的收入