航空机场免税2020年三季度业绩总结.pptx

内线放量修复民航业绩，免税业绩大幅正增长,航空机场免税2020年三季度业绩总结行业评级：看好2020年11月3日,姓名 邮箱 电话证书编号,李丹 lidan02stocke 021-80108040 S1230520040003,摘要,1、机场：9月国内线基本恢复，Q3上海机场、白云机场减亏幅度略低于预期,Q3，首都机场、上海机场、白云机场归母净利润分别为-3.5亿元/-157%，-3.5亿元/-127%，-1.3亿元/-191%，减亏幅度均略低 于预期；深圳机场Q3净利润回正，盈利0.9亿元/-48%。航空性收入方面，机场Q3收入跟随业务量恢复而环比大幅增加；非航方面，根据航空性收入倒算，白云机场Q3收入环比大增。2、 航空：南航、春秋、吉祥Q3净利润回正，春秋成本、费用控制最佳20Q1-3，国航、南航、东航、春秋、吉祥归母净利润分别为-101.1、-74.6、-91.1、-1.5、-4.8亿元。其中， 20Q3，南航、春 秋、吉祥净利润均回正。20Q3，春秋航空减亏幅度最大，三大航中南航表现最佳；国航、南航、东航、春秋、吉祥环比减亏幅 度分别达到86.0%、113.5%、85.7%、212.6%、140.0%。成本方面，Q3仅春秋航空单位ASK成本下降 3.4%。单位费用方面，20Q1-3，春秋航空表现最优，单位ASK销售费用0.005元/-11.5%；单位ASK管理费用0.004元/+9.2%；三大航航空单位销售费用、单位管理费用均有较大幅度的上升。3、 免税：离岛免税新政催化，海南市场全年销售额有望超过300亿元20Q3，中免实现营收158.3亿元/+39.0%，归母净利润22.3亿元/+141.9%，表现符合市场预期，主要受益于海南Q3免税销售大 幅增长及线上直邮的贡献。7月起，离岛免税政策开始实施，截至10月19日，销售额108.5亿元/+218.2%；考虑到Q4是海南岛 传统旅游旺季，我们预计中免全年在海南销售额有望超过300亿元。4、重点标的核心催化剂上海机场：国内旅客量进一步增长、国际修复预期增强、上海机场免税业务调整能力强。春秋航空：国内旅客量进一步增长、国际中亚太周边航线率先修复。中国中免：海南离岛免税销售额再创新高，机场方减少保底，市内免税政策放松。白云机场：国际航班恢复，长期免税成长空间巨大。,风险提示,1、 疫情持续时间超预期2、油价大幅上涨3、机场调整情况不及预期4、离岛免税销售不及预期、线上直邮收紧5、地缘政治等因素,目录C O N T E N T S,机场板块业绩回溯（1）报国内航班量已恢复、国际低位（2）Q3航空性收入随业务量增加（3）Q3深圳机场净利润回正,01,02,航空板块业绩回溯（1）经营数据：春秋领跑行业Q3春秋收入减亏幅度最大，南航在三大航中表现最佳Q3仅春秋单位成本同比下降（4）春秋航空费用控制佳（5）南航、春秋、吉祥Q3净利润回正中国中免业绩回溯（1）收入利润回顾 （2）Q3新政驱动离岛市场爆发（3）促销致毛利率降低（4）利润拆分,0304,四季度展望（1）国内航班恢复、国际或现拐点（2）20冬春航季内线放量（3）离岛免税+线上直邮双轮驱动（4）离岛免税竞争格局初显（5）推荐标的,重点公司2020Q3业绩情况及2020全年业绩展望,01,航空板块：受疫情影响，2020H1，全国民航累计亏损额达到740.7亿元。20Q3，南方航空、春秋航空、吉祥航空净利润回正。20Q1-3，保持利润为正公司的仅有华夏航空盈利1.7亿元。机场板块：Q3上海机场、白云机场减亏幅度均略低于预期，归母净利润同比分别下降127%、176%；深圳机场Q3净利润回正， 盈利0.9亿元/-48%。20Q1-3，保持利润为正公司的仅有厦门空港盈利1.0亿元。免税板块：7月起离岛免税新政实施，Q3离岛免税销售额86.1亿元/+228%，带动中国中免Q3盈利22.3亿元/+142%，Q1-3盈利31.6亿元/-25%。2020全年，离岛免税销售额有望达成300亿元目标。,机场板块业 绩回溯,01,国内航班量已恢复、国际低位Q3航空性收入随业务量增加Q3深圳机场净利润回正,机场经营数据：9月国内已基本恢复、国际及地区仍低位徘徊,01,7,受新冠疫情影响，2020年1-9月，机场起降架次、旅客量出现明显的下滑，首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场起降架次 分别下滑56.2%、39.0%、30.9%、17.9%，旅客量分别下滑70.0%、61.7%、46.9%、34.2%。国内线：随着3月国内疫情明显得到控制后，国内航班的起降架次、旅客量开始明显恢复。上海机场8月国内起降架次、旅客吞吐 量同比分别增加16.2%、0.4%；白云机场国内线8月起降架次同比增加8.8%，9月旅客吞吐量同比增加0.7%；深圳机场9月旅客吞 吐量增速亦回正；受大兴机场分流影响，首都机场9月起降架次、旅客吞吐量同比分别下降29.0%、35.1%。国际及地区线：海外疫情仍未出现恢复趋势，导致四大枢纽机场国际及地区航班量、旅客量仍处于极低位徘徊。,表：国内四大机场1-9月国内起降架次、旅客吞吐量增速数据,表：国内四大机场1-9月国际及地区起降架次、旅客吞吐量增速数据,机场收入：Q3航空性收入随国内业务量环比增加,01,上海机场：20Q3，上海机场实现营业收入9.7亿元，同比下降64.8%，其中，我们预计航空性业务收入4.2亿元，环比增加35%； 倒算得非航收入5.4亿元，环比微增4%。白云机场：20Q3，白云机场实现营收14.1亿元，同比下降28.7%。其中，我们预计航空性业务收入4.4亿元，环比增加54%；倒 算得非航收入9.7亿元，环比增加29%，主要是白云机场的非航收入项目与业务量相关度较大。深圳机场：20Q3，深圳机场实现营业收入8.5亿元，同比下降10.6%，其中，我们预计航空性业务收入5.8亿元，环比增加25%， 倒算得非航收入2.7亿元，环比微增6%。首都机场：20Q3，首都机场实现营业收入8.8亿元，同比下降67.6%。受北京二次疫情影响，首都机场Q3业绩恢复较为缓慢。表：20Q3上海、白云、深圳、首都机场收入拆分测算,机场利润情况：Q3深圳机场净利润回正,01,上海机场：20Q1-3，上海机场实现归母净利润-7.4亿元/-118.5%，其中Q1、Q2、Q3分别为0.8亿元/-94.2%、-4.7亿元/-135.6%、- 3.5亿元/-127.2%。Q3减亏幅度略低于预期。首都机场：20Q1-3，首都机场净利润-10.9亿元/-156.8%，Q3为-3.5亿元/-155.9%。受北京二次疫情影响，Q3业绩恢复缓慢。白云机场：20Q1-3，白云机场归母净利润-3.0亿元，同比下降152.3%，归母扣非净利润-4.8亿元/-192.0%。其中Q1、Q2、Q3归母 净利润分别为-0.6亿元/-125.9%、-1.1亿元/-145.9%、-1.3亿元/-190.5%；Q1、Q2、Q3扣非净利润分别为-1.9亿元/-187.1%、-1.5亿 元/-179.2%、-1.4亿元/-195.2%。Q3减亏幅度略低于预期。深圳机场：20Q1-3，深圳机场实现归母净利润-0.6亿元/-112.8%，其中，Q1、Q2、Q3归母净利润分别为-1.2亿元/-170.1%、-0.3亿 元/-122.4%、0.9亿元/-47.9%。随着航班量的逐渐恢复，深圳机场5、6月均已实现盈利。表：20Q1-3首都、上海、白云、深圳机场净利润情况,航空板块业 绩回溯,02,经营数据：春秋领跑行业Q3春秋收入减亏幅度最大，南 航在三大航中表现最佳 Q3仅春秋单位成本同比下降 春秋航空费用控制佳南航、春秋、吉祥Q3净利润回 正,航空经营数据：客座率均恢复94%以上，春秋表现领跑行业,02,从各个上市航空公司披露的经营数据来看，疫情发生后ASK、RPK均出现了大幅下跌，20Q1-3，国航、南航、东航、春秋、吉祥ASK增速分别为-50.1%、-43.0%、-47.2%、-16.9%、-29.4%；RPK增速分别为-57.1%、-51.6%、-55.3%、-29.0%、-40.2%。客座率分别为69.9%、70.4%、70.0%、78.4%、72.8%；客座率下降幅度分别为11.5pct、12.6pct、12.6pct、13.4pct、13.1pct。随着国内疫情的好转，ASK、RPK跌幅出现明显收窄。个股方面，春秋航空经营数据好于全行业，9月ASK增速仅下滑2.3%，客 座率仅下滑1.6pct；三大航由于国际航线占比较大，9月ASK、RPK平均分别下降29.0%、32.4%，9月平均客座率76.8%，同比下 滑3.9pct。表：上市航司2020年1-9月ASK、RPK、客座率同比数据,航空经营数据：9月上市航司国内ASK、RPK增速均回正,02,在民航局灵活弹性的时刻政策下，各家航司均不同程度地将国际闲置运力转回国内航线。从各航司披露的国内线经营数据来看，整体运力水平基本恢复，其中春秋航空5月ASK增速已回正，6月RPK增速亦回正；吉祥航空7月ASK增速回正，8月RPK增速回正；9月三大航ASK、RPK增速均回正。客座率方面，上市航司9月同比降幅在3.0-4.2pct之间。我们认为，目前航司的策略均是先量 后价，待客座率恢复到较好水平之后，再陆续提升商务干线的运价。表：上市航司2020年1-9月国内线ASK、RPK、客座率同比数据,航空收益：Q3春秋收入减亏幅度最大，南航在三大航中表现最佳,02,收益情况：由于客运业务量数据大幅下滑，上市航司的收入均出现大幅下跌，但随着国内航班恢复，Q3收入环比降幅均收窄，其 中春秋收入减亏幅度最大。20Q3，国航、南航、东航、春秋、吉祥实现收入分别为188.1亿元/-50%，263.9亿元/-40%，171.7亿 元/-50%，27.8亿元/-37%，30.0亿元/-39%。从单位ASK营业收入来看，南航Q3降幅最小，实现0.432元/-9.6%；单位RPK营业 收入方面，国航Q3绝对值和降幅均最小，实现0.606元/-2.3%货运收益：在三大航中，国航、东航经过混改后已从上市公司报表中剥离货运物流，目前仅南方航空的货运物流业务仍在表内。 根据航旅圈，上海联合产权交易所的公告显示，今年1-8月南航货运物流营业收入97.8亿元，净利润达到26.4亿元，仅7、8月南航 货运物流营收21.1亿元。在货运物流和大机型A380助力下，Q3南航收益情况在三大航中表现最佳。表：20Q3各航司收入情况,航空成本：仅春秋航空Q3单位ASK成本同比下降,02,20Q1-3，ICE布油均价38.6美元/桶，同比下降32.5%；其中Q3均价40.9美元/桶，同比下跌27.5%。受业务量下跌及油价大幅下跌影响，Q3国航、南航、东航、春秋、吉祥营业成本分别为187.8、244.3、184.3、26.3、26.9亿元， 同比分别下降34.0%、30.4%、33.1%、21.1%、28.4%。单位成本方面，Q3春秋航空单位ASK成本最低，也是Q3单位ASK成本唯一同比下降的航司，Q3单位成本0.28元/-3.4%；吉祥航 空Q3单位ASK成本0.36元，同比增加0.8%；三大航单位成本均有较大幅度的上涨。,表：20Q3各航司营业成本、单位成本情况,图：ICE布油价格（美元/桶）,706050403020100,2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/2,ICE布油价格（美元/桶）,航空费用端：春秋表现优异，三大航大幅上升,02,从单位费用来看，20Q3，春秋航空单位ASK销售费用、单位ASK管理费用均有较大降幅，同比分别下降14.1%、32.1%。20Q1-3，春秋航空表现最优异，单位ASK销售费用0.005元，同比下降11.5%；单位ASK管理费用0.004元，同比增长9.2%；吉祥 航空单位销售费用0.014元，同比下降14.8%，表现较佳；三大航航空单位销售费用、单位管理费用均有较大幅度的上升。表：20Q1-3各航司单位销售费用、单位管理费用情况（单位：元）,航司利润：南航、春秋、吉祥Q3净利润回正,02,其他收益方面，20Q3，上市航司其他收益均有不同程度的增长，主要系本期航线补贴增加所致。其中，吉祥航空因去年洲际航线 开通而获得较大幅度增长，同比增加107.5%。20Q1-3，国航、南航、东航、春秋、吉祥归母净利润分别为-101.1、-74.6、-91.1、-1.5、-4.8亿元。其中， 20Q3，南航、春秋、 吉祥净利润均回正。20Q3，春秋航空减亏幅度最大，国航、南航、东航、春秋、吉祥环比减亏幅度分别达到86.0%、113.5%、85.7%、212.6%、140.0%。资产负债率方面，除南航外，其他航司均有所增长，其中春秋航空资产负债率最低，仅55.2%，相比去年底增加了6.4pct。20Q3，人民币兑美元汇率较Q2提升2.3%，助力三大航业绩环比增长。 表：20Q3各航司其他收益、利润、资产负债率情况,免税回溯,03,收入利润回顾Q3新政驱动离岛市场爆发 促销致毛利率降低利润拆分,中国中免业绩情况：离岛免税爆发，Q3利润表现复合预期,02,2020前三季度，中国中免实现营业收入351.4亿元/-2.8%，归母净利润31.6亿元/-24.9%，扣非归母净利润29.9亿元/-12.5%。20Q1，受疫情影响，中国中免出入境免税业务明显承压，加之固定保底租金高，收入端和利润端均受损明显。20Q1，中免实现营 收76.4亿元/-44.2%，归母净利润-1.2亿元/-105.2%。20Q2，公司积极应对疫情，大力发展机场线上免税直邮、离岛免税线上线下相结合，免税消费快速恢复，业绩也明显复苏。20Q2， 中免实现营收116.7亿元/+5.4%，实现归母净利润10.5亿元/+6.6%，表现亮眼。20Q3，离岛免税新政红利开始释放，机场线上直邮表现稳定。20Q3，中免实现营收158.3亿元/+39.0%，归母净利润22.3亿元/+141.9%，表现符合市场预期。,图：20Q3中免营业收入同比+39.0%,88,122,130,129,137,107,112,124,76,117,158,55%,-13%,-14%,-4%,-44%,5%,39%,-60%,0%-20%-40%,20%,40%,60%,80%,100%,180160140120100806040200,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1 19Q2,19Q3,19Q4,20Q1 20Q2,20Q3,营业收入（亿元，左轴）同比（右轴）,8,5,16,4,-1,9,22,12 61%,32%8,30%,-21%,37%9,921%,17%,-9%,-108%,-1%,141%,-150%,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,-5,0,5,10,15,20,25,18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1,19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3,图：20Q3中免扣非净利润同比+141.3%扣非归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）,中免免税销售：离岛大增，机场承压,03,海南方面，20H1，三亚海棠湾免税店实现营业收入59.8亿元/+12.2%，海免公司实现营业收入30.3亿元/+136.4%。20Q3，离岛免 税销售额86.1亿元/+227.5%，占中免收入的54.4%，我们预计其中三亚海棠湾店收入约60-70亿元，海免收入约20亿元。加上离岛 补购收入后，Q3海南离岛免税市场销售额约为100-110亿元。机场方面，在空港出入境客流量下降且尚未出现恢复拐点的情况下，机场线下免税销售额降至底部，但线上直邮成为新盈利点。根 据上半年财务数据与线上直邮表现情况，我们预计Q3日上上海实现营业收入约40-45亿元；以日上上海收入为参考，我们预计北京 机场免税店实现营业收入约5-10亿元。图：20Q3三亚海棠湾免税店销售额（含离岛补购）大幅增长 图：20Q3海南离岛免税销售额（含离岛补购）大幅增长,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,1009080706050403020100,16Q1,16Q2,16Q3,16Q4,17Q1,17Q2,17Q3,17Q4,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,19Q3,19Q4,20Q1,20Q2,20Q3,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,300%,350%,0,20,40,60,80,100,120,16Q1,16Q2,16Q3,16Q4,17Q1,17Q2,17Q3,17Q4,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,19Q3,19Q4,20Q1,20Q2,20Q3,三亚海棠湾店收入（亿元，左轴）离岛补购收入（亿元，左轴）海南离岛免税销售额（亿元，左轴）同比（右轴） 同比（海棠店收入，右轴）,中免成本费用：机场免税占比下降致毛利率、销售费用率下降,03,毛利率：20年前三季度，累计毛利率41.0%，同比下降10.1pct；20Q3，公司毛利率38.9%，同比下降12.5pct，环比下降4.0pct。毛 利率下跌的主要原因是：1）高毛利的机场免税渠道受疫情影响大，收入占比大幅减小；2）今年公司免税商品销售业务开展长时间、 大规模、大力度的折扣促销活动。费用端：20年前三季度，公司销售费用率25.2%，较去年同期下降6.7pct；其中Q1、Q2、Q3分别为42.7%、23.6%、18.0%，Q3同 比下降16.2pct，较Q2环比下降5.6pct，主要因为机场线下免税收入大幅减小导致相应的机场租赁保底费用大幅减小，而销售费用相 对较低的离岛免税和线上直邮收入和占比扩大。20Q1-3，管理费用率2.5%，同比下降0.2pct；其中Q3管理费用率1.5%，同比下降1.7pct。图：20Q3毛利率环比下降4.0pct图：20Q3销售费用率环比大幅下降,30.1% 29.0%,26.7%,33.7%,39.5%,42.5% 41.6% 41.7%,53.1% 51.4%49.5%,44.3%,42.6% 42.9%,38.9%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3,毛利率,8.3%,13.1% 12.1%,15.5%,17.9%,26.7% 25.6% 26.4%,27.8%,34.6% 34.2%,28.5%,42.7%,23.6%,18.0%,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,40.0%,45.0%,17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3,60.0%销售费用率管理费用率,中免利润拆分：海南贡献大头，京沪机场可能降保底,03,海南：三亚海棠湾：20Q3线下门店实现营收64-68亿元，不考虑批发扣点加回，实现归母净利润约6-7亿元，归母净利率约10%，考 虑加回我们估计归母净利润15.4-17.7亿元。海免：20Q3，海南离岛免税销售额86.1亿元，我们预计海免线下门店实现营业收入18-22亿元，考虑批发净利润，我们估计 中免并表净利润约3.7-4.6亿元。离岛补购：3月起三亚上线离岛补购业务，助力海南免税销售额进一步提升。我们预计Q3这部分销售额24亿元。 机场：上海机场：6月，日上上海线上直邮销售额已超过线下免税销售额历史峰值，我们预计Q3线上直邮销售额约40-45亿元，环比 基本持平；截至10月，国际航班执行量恢复程度仅2成，我们预计上海机场线下免税Q3销售额约0.5亿元，故Q3日上上海营收 约40-45亿元。20Q3，中免计提了上海机场全额保底，在此情况下我们预计日上上海实现净利润约1-2亿元，即中免实现归母 净利润0.5-1亿元。由于上海机场20Q3计入的T1&T2&卫星厅免税收入共1亿元，略低于Q2，因此，我们判断，上海机场的保 底租金存在减免可能性。北京机场：由于北京机场线上直邮规模发展有限，我们预计20Q3北京机场（首都+大兴）免税营收6-10亿元，其中日上中国（首都机场T3）营收5-9亿元。 20Q3，根据合同，中免北京应计提首都机场全额保底约5.5亿元的情况下，我们预计归母净利 润约亏损0.5-1亿元，即日上中国净利润约亏损12亿元。同时，首都机场20H1计入的免税收入大幅下调，结合双方合同条款 的灵活性，因此，我们判断，首都机场亦存在大幅下降保底的可能性。其他：由于白云机场Q3计提了保底租金、其他店受疫情影响关闭时间较长、出入境客流量尚未明显恢复等原因，我们预计其他免税 渠道大概率实现亏损，根据中免披露数据我们倒算归母净利润约亏损4亿元。,四季度展望,04,国内航班恢复、国际或现拐点20冬春航季内线放量离岛免税+线上直邮双轮驱动 离岛免税竞争格局初显推荐标的,民航：国内航班量恢复正常，疫苗即将上市，国际拐点或现,04,整体航班量已恢复至去年同期的85%-90%。随着国内疫情的逐渐好转，航班量在2月中旬见底，此后逐渐恢复，10月已恢复至 去年同期的85%-90%。国内航班量基本恢复至正常水平，国际航班尚不足2成。国内航班量的恢复与疫情好转趋势同步，3月以来航班量持续增加，到10月已恢复至去年同期水平；20冬春航季内航内线同比增加15.5%。而国际疫情随着民航局“五个一”政策在3月生效，航班量 持续走低，目前仅到去年同期的2成水平，20冬春航季国际航班预期计划量同比下降72.1%。疫苗进展加速，国际航班量或现拐点。10月20日，国务院宣布我国4 个新冠疫苗进入临床三期试验，共计约 6 万名受试者接种， 尚未接到严重不良反应报告，总体上进展顺利，预计今年年底我国疫苗的产能能达到 6.1 亿剂。疫苗的进展加速或使得国际航 班量出现拐点。图：2020和2019航班执行量对比，10月已恢复至去年同期85%图：国内航班执行量已达去年同期水平，国际仍不足2成,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,14,000,16,000,18,000,1月1日,2月1日,3月1日,4月1日,5月1日,6月1日,7月1日,8月1日,9月1日10月1日,2020年航班执行量,2019年航班执行量,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,14,000,16,000,2020/1/1,2020/2/12020/3/1,2020/4/1,2020/5/1,2020/6/1,2020/7/1,2020/8/1,2020/9/12020/10/1,国内航班执行量国际航班执行量,民航：20冬春航季国内航班大幅放量，利好航司机场业绩修复,04,8.1%,8.2%,5.5%,6.8%,9.0%,5.0%,9.7%,15.5%,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,0,20000,40000,60000,80000,100000,120000,17夏秋,17冬春,18夏秋,18冬春,19夏秋,19冬春,20夏秋,20冬春,收入端：国内航空需求已恢复，千万级以上机场时刻放量，增量时刻结构改善有助于航空业绩修复。9 月，上市航司国内航线ASK 同比增速均已回正，国内航线需求已经恢复。20 冬春航季，三大枢纽机场大幅放量，除三大枢纽机场外的主协调机场（18 个）时刻总量同比微增 0.6%，其余千万级以上机场（含大兴机场，不含主协调机场）时刻同比增速 22.3%，而千万以下 机场时刻总量同比下降 24.3%。成本端：1）客座率上升分摊成本：2020 年 9 月，春秋航空国内航线客座率已恢复至 89.3%，三大航平均恢复至 77%，均已接 近疫情前水平。2）油价下跌降低燃油成本：2020 年 1 月新冠疫情大面积爆发后，ICE布油价格 Q2 暴跌，Q1、Q2、Q3、10 月（截至 22日）平均价格分别为 46、28、41、40 美元/桶，同比分别降低 16%、53%、28%、25%。55.7%。3）人民币升值 贡献汇兑收益：20 年前三季度，人民币对美元升值 4.5%，贡献汇兑正收益，有助于缓解业绩压力。图：20冬春航季内航内线周度航班量同比增加 15.5%图：20 冬春航季一线机场国内航线时刻同比增速大幅增加内航内线（班次，左轴）同比（右轴）,免税：离岛+线上直邮双重驱动，机场免税或现变革,04,1614121086420,1月2月3月4月5月6月7月8月9月,0,5,10,15,20,25,1月2月3月4月5月6月7月8月9月,上海浦东机场线下免税销售额（亿元）日上上海线上直邮销售额（亿元）,53,49,66,70,90,86,27%,25%,25%,45%,37%,228%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,1009080706050403020100,18H1,18H2,19H1,19H2,20H1,20Q3,海南离岛免税市场销售额（亿元，左轴） 同比（右轴）,离岛免税：政策红利持续释放，消费回流趋势明显。10月1日-19日，海口海关共监管离岛免税购物金额、购物件数、购物旅客分 别为22.4亿元、228.3件、14.9万人次，同比分别增加186.9%、123.8%、33.5%。20Q3期末，中免存货127.8亿元，较上年度末 增长42.5%，我们认为离岛免税市场在Q4传统旺季将继续高增长，全年300亿元目标有望达成。线上直邮：6月，日上上海线上直邮销售额已超过上海机场线下历史峰值，我们预计Q3线上直邮销售额约为40-45亿元，环比基本 持平。根据20冬春航季时刻表，国际航线尚未出现明显加速趋势，机场线下免税销售规模恢复还需一定时间，此阶段线上直邮将 有效弥补线下免税缺位。机场免税：根据机场方披露数据，上海机场、首都机场均未计入免税保底，全年机场租赁保底费有望大幅下调。此外，类免税购 物渠道的增加，亦使机场免税积极思考未来发展道路。我们认为，机场方需要重新谈判免税合约方能维持价格竞争力和机场免税 渠道的竞争力。未来或许有望看到积极的变化。图：2020年4月起浦东机场免税店销售额降至底部图：20Q2起日上上海线上直邮销售额高速增长图：20Q3海南离岛免税市场销售额同比增长,免税：免税运营商积极谋划进军海南市场，竞争格局初显,04,免税牌照：2020年8月，海旅投、海发控获得离岛市场免税品经营资质。9月，王府井免税品经营公司正式挂牌 运营，并宣布正全力推进免税业态落地，发展口岸免税、离岛免税和市内免税三种类型的免税店。离岛免税市场：2020年7月，离岛免税购物新政实施。8月，海南省宣布今年争取在三亚新设3家免税店，包括 凤凰机场店和2家市内免税店，其中凤凰机场店由中免运营。9月，格力地产（珠免）中标三亚凤凰海岸单元地 块，拟用于建设滨海高端旅游零售商业项目；中出服免税有望成为下一张离岛免税牌照获得者，根据DFE，中 出服免税9月公开招聘海南免税工作人员，宣布选址三亚鸿洲广场。此外，已有免税牌照的公司近期亦动作频频，其中，8月5日，深免集团官网披露，DFS正式成为深免集团旗下 电商公司国免易购的新股东。8月31日，中出服与全球免税巨头Dufry签署战略合作备忘录，并积极谋划进军海 南市场。我们认为，未来免税行业，特别是市内免税、海南离岛免税，将出现有限竞争，参与其中的市内免税店、离岛 免税店蛋糕将共同做大。考虑到中免在海南主要为自有物业，折旧成本远低于同行在海南的高额物业租赁费， 中免相对同行将具有高利润率优势，叠加免税牌照构筑的行业壁垒、中免的规模效应带来的价格优势，中长期 来看，新入场者影响有限，中免龙头地位稳固。总的来说，我们认为，龙头公司中国中免将依托其规模、直采 和渠道优势，持续受益于国内免税的做大做强，长期市占率有望维持在70%以上。,推荐标的：疫情修复+免税“内循环”赛道,04,疫情修复标的：上海机场、春秋航空、白云机场我们观察到，疫情对国内出行的影响已明显减弱，9月航班量已恢复正常，20冬春航季国内航线周度航班量创历史新高，同比增 加 15.5%；国际方面，10月我国4 个新冠疫苗进入临床三期试验，总体上进展顺利，预计今年年底我国疫苗的产能能达到 6.1 亿 剂，疫苗预期的增强是出行板块又一大催化。基于以上两点，看好板块整体估值修复。具体标的：上海机场（国内线航班量8月已 恢复，自身调整能力强）；春秋航空（经营管理高效灵活，当前国内ASK占比99%，疫情的国际修复料将最先出现在亚洲，春秋2019年亚太航线近4成）；白云机场（长期免税空间巨大）。免税“内循环”赛道：中国中免、上海机场7月起，离岛免税政策开始实施，截至10月19日，销售额108.5亿元/+218.2%；考虑到Q4是海南岛传统旅游旺季，我们预计中免全年在海南销售额有望达到300亿元。另外，线上直邮业务展现了中免强大的调整能力，Q3日上上海线上直邮约40-45亿元；此外， 市内免税店政策亦有望在今、明年落地。在规模效应、价格优势和海南自有物业优势支撑下，中国中免免税龙头低位无可撼动。上海机场作为核心免税渠道亦有望在自身调整情况下获益。,