2021年度A股策略报告：权益时代新格局.pdf

权益时代新格局 2021年度 A股策略报告分析师：王德伦 S0190516030001李美岑 S0190518080002王亦奕 S0190518020004张 兆 S0190518070001张 勋 S0190520070004吴 峰 S0190510120002研究助理：张日升 李家俊 张媛报告日期： 2020-11-10证券研究报告2KEY POINTS投资要点2020年度策略报告我们提出： 中国资本市场已经进入权益时代 ， 在国家重视 、 居民配置 、 机构配置 、 全球配置的 “ 四重奏 ” 下 ， 股市已经处在 “ 长牛 ” 中 。 2021年作为 “ 十四五 ” 开局之年和 A股 “ 三十而立 ” 后的第一年 ， 无论在制度环境 、 投资者结构 、 还是上市公司质量上都呈现出一片新气象 ， 2021年市场整体将 波动 向上 。 全球经济基本面从疫情中恢复向上 ， 流动性预期变化是引导行情的主要矛盾 。 岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上 ， 内外经济改善 ， 景气向上补库存品种有望成为受益方向 。 待经济增速拐头向下 ， 流动性将阶段性成为市场焦点 ， 其预期改善有望为投资者提供较好买点 ， 此时流动性受益的方向值得投资者重点关注 。基本面：整体平稳 ， 快变量景气改善维持增速 ， 慢变量政策催化逐步转型 。快变量： 1） 国内产业梯队式恢复 ， 地产基建 制造业 、 进出口 商品类消费 ， 2021年期待服务类消费 。 2） 美国 复苏叠加 基建刺激带来的出口链条获益 。快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒 ， 经济复苏后劲十足 。 国内方面 ， 2020年地产基建持续发力 、 实现逆周期调节 ， 明年全球经济复苏环境下 ， 制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢 ， 促使国内出口持续超预期 。 向后看 ， 内需有望置换外需 ， 类比今年商品类的报复性消费 ， 期待 2021年服务类的报复性消费 。 国外方面 ， 待美国大选落定 、 新总统任期开启后 ， 美国有望出台大规模基建计划 ， 在海外供应链复工羸弱的情况下 ， 国外周期品供需错位 ， 国内周期出口产业链有望受益 。 中美博弈大方向下 ， 有望出现 阶段性 改善 。慢变量：供给侧 VS 需求侧 ， 隐性 VS 显性 ， 内循环激发农村消费群体 、 提升数字经济比重 、 突破高端技术壁垒 ， 把握相关产业方向投资机会 。慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合 ， 长期看好中国内需市场潜力和产业升级 。 十九届五中全会公报提出将 “ 坚持扩大内需 ” 和 “ 深化供给侧结构性改革 ” 有机结合 ， 基于要素市场化改革角度：一方面 ， 坚持传统要素 （ 土地和劳动力 ） 改革 ， 加速新型城镇化建设 ， 2035年中国人均 GDP有望达到中等发达国家水平 ， 内需市场潜力无限；另一方面 ，加快新型要素 （ 数据 ） 建设 ， 提高数字经济比重 ， 推动中国步入创新型国家前列 ， 实现关键高技术突破和自主可控 ， 相关科技成长产业具备长期投资机会 。流动性：无通胀 、 不紧缩 ， 股市流动性稳中有进 ， 好于市场预期宏观流动性易松难紧 ， 全球宽松时代格局已经到来 。 本轮宽松的流动性何时再收紧 ， 且传导至资产价格调整 ， 是市场主要担忧 ， 但我们认为 ， 全球宏观流动性可能易松难紧 ， 无通胀 、 不紧缩 。 分三个层面来看： 1） 2020 vs 2008， 没有大放 ， 何谈大收 。 与 2008年相比 ， 本轮国内流动性没有大幅宽松 ， 仅 2次下调 LPR利率 （ VS 4次降息 ） 、 1次下调准备金率 （ VS 4次 ） ， 因此也不会大幅收紧； 2） 过去几十年的持续宽松 ， 带来贫富差距拉大 。 而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层 ， 针对 贫穷阶层的 产品 供给过剩 ， 使得通胀愈发困难 ， 无通胀 、 不紧缩； 3） 现代货币理论指导下 ， 央行易松难紧 ， 债务规模扩大后 ， 收紧货币将面临还本付息的巨大压力 ， 全球放水难以停歇 ， 关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会 。 对于流动性的预期差很大 。股市流动性好于社会宏观流动性 ， 居民 、 机构 、 外资等持续增加权益资产比重 。 居民配置 、 机构配置 、 外资配置是中国权益时代的重要推手 ， 随着 A股走向成熟 ， 资金流入 A股的趋势仍在继续 。 1） 金融供给侧改革以来 ， 广谱 理财 型产品 收益率下行 、 基金具备赚钱效应 ， 吸引基民入市； 2） 各类长钱在低利率时代中 ， 将逐步加配权益资产 ， 获取收益；3） 经济增速 、 利差和制度优势背景下 ， 人民币汇率进入中长期升值通道 ， 未来几年万亿量级外资有望流入 A股 。3KEY POINTS投资要点新格局： A股美股化 ， “ 长牛 ” 行稳致远 。多个因素推动 A股呈现新格局 ， 中国资本市场享受 “ 长牛 ” 。 A股 “ 三十而立 ” ， 结束牛短熊长 、 进入长牛 ， 从 “ 有利好才涨 ” 逐渐向 “ 有利空才跌 ” 转变 ， 四点因素成为 “ 长牛 ” 的助推器： 1） 制度因素 ， 资本市场基础制度体系不断完善 ， 全面注册制即将实施 ， 退市制度有望出台 ， 为 A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤； 2） 监管因素 ， 资本市场进入 “ 严监管 ” 时代 ， 市场运行健康平稳 、 融资功能显著发挥 、 上市公司质量提升 、 市场秩序明显好转； 3） 公司因素 ， 经历 30年的 “ 赛马 ” ， 优质龙头核心资产已经胜出 ， 且越来越多好企业登陆资本市场 ， 能让投资者更能分享到国家发展的红利； 4） 投资者机构化 ， 机构投资者持股占 A股流通市值比例达到 30%， 投资者结构逐渐优化 、 去散户化 ， 更加有利于 A股 “ 长牛 ” 。行业配置：沿着景气复苏布局三条主线 复苏服务业 、 优势制造及出口链 、 科技 成长 主线从疫情中梯队式恢复的服务业：航空 、 影视 、 餐饮旅游 、 金融 、 医疗服务等 。 从盈利弹性角度 ， 关注： 1） 受益于飞机供给增速收缩 +航司集中度提升 +时刻供给结构优化的 航空 ，航运 也有类似逻辑 。 2） 在限流的背景下国庆档期仍实现近 40亿票房收入的 影院 。 3） 恢复趋势明显提速叠加消费回流的 景区和演艺 。 4） 盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的 银行 ；疫情解除后低基数 +开门红以及受益于长端利率上行的 保险 。 5） 受带量采购影响较小的 医疗服务 。构建双循环体系 +国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条 、 优势出口链条 、 工业金属 。 构建双循环体系需要内部和外部 、 制造和需求共同发力 。 随着国内经济率先恢复 ，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动 ， 另一方面切入海外供应链占领全球份额 。 1） 高端制造领域 ， 关注新能源车及光伏产业链 。 新能源车政策 、 新车型双周期共振 ，海内外需求拐点已至 ， 关注 锂电材料 、 锂电设备 、 汽车整车 等 。 非化石能源占比提升 +成本绝对优势 ， 光伏装机规模有望大幅增长 ， 关注 玻璃硅料 、 光伏设备及组件等 。 2） 全球经济恢复叠加疫情仍未消退 ， 国内出口优势企业持续收获订单 ， 过去几年低需求下供给侧持续优化 ， 关注 化工 、 轻工 、 家电 、 机械 及器械 等 3） 经济恢复带动制造业持续复苏 ，叠加国外潜在的大规模刺激政策 ， 工业金属价格有望持续上行 ， 关注 铜 、 铝 。科技成长是长期主线 。 顶层设计 +高质量发展需求驱动 +降低融资难度 ， 多因素推动科技成长进入长期向上通道 。 短期关注业绩持续释放的 消费电子 、 5G应用 、 军工 等 ， 中长期关注 “ 十四五 ” 推动下 “ 卡脖子 ” 环节的国产替代 ， 如 半导体链条 、 新材料 等 。主题投资： 聚焦 “ 十四五 ” ， 布局 “ 双循环 ” 。 1） 改革：土地流转改革 、 新城镇建设； 2） 升级：数字经济 、 智能驾驶； 3） 自主：平安中国 （ 国防军工 、 能源安全 、 粮食安全等 ） ， 西藏自治区 70周年大庆 。风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。2021年 A股市场展望：震荡向上，基本面与流动性交替引领市场4岁末年初全球经济复苏 +美国刺激计划年中中美摩擦风险 +重提金融监管下半年人民币升值 +mini版 QE2春季行情 关注复苏不确定性 +中美关系演绎 中国资本市场“长牛”资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理5权益时代， 2年收益率 100%不是问题资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2010-2020Q3， 股票型和偏股型的年化收益率 9%-10%2015-2020Q3， 股票型和偏股型的年化收益率 14%-16%2018-2020Q3， 股票型和偏股型的年化收益率为 16%-17%2019-2020Q3， 股票型和偏股型的年化收益率为 47%-50%在近两年股票市场尤其是权益投资业绩表现亮眼的背景下 ， 投资者也可以适当降低收益预期- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%上证指数 沪深 300 创业板指 普通股票型基金 偏股混合型基金- 2%28%157%175%149%- 4 0 % 10% 60% 110% 160% 210%上证指数沪深 300创业板指普通股票型基金偏股混合型基金2010 - 2020Q3 总收益率指数涨跌幅（ %）6中国经济可分为 3个阶段： 3-4月 供给恢复， 5-7月 需求恢复， 8-9月 进出口恢复整体来看，本轮中国经济健康有质量恢复，目前三驾马车中的消费恢复程度相对较慢，将在 2021年继续稳步恢复，服务型消费有望迎头赶上。出口：好于预期，需求逐渐稳定但国家之间存在分化。海外生产生活需求恢复，防疫需求趋稳。快变量：地产基建 制造业、进出口 商品类消费， 2021年期待服务类消费资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-40-30-20-100102030402014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/08固定资产投资完成额 : 累计同比 %固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 %固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 %-25-20-15-10-50510社会消费品零售总额 : 累计同比 %固定资产投资完成额 : 累计同比 %进出口金额 : 累计同比 %快变量：美国复苏 +万亿级基建刺激，中国出口链有望适当获益7疫情之后美国经济及全球走向恢复 ， 疫苗问世推广后会加速周期向上加强基础设施建设作为 2016年特朗普参与美国总统大选中提出的重要政策之一 ， 在就任期间并未取得实质性突破 ， 于2016年提出的 5500亿美元基建投资 ， 目前投入额为 210亿美元 。 民主党政策规划中共同提出加强美国基础建设 ， 加大美国乡村地区宽带网络建设的同时 ， 推动 5G等信息技术的快速发展 。拜登：斥资 1.3万亿 美元用于基础建设1,000亿美元重建公立学校200亿美元为农村地区接入宽带互联网100亿用于振兴落后城市教育网络建设城市发展基建银行 利用公共与私人资源建设国家及地区的基建项目绿色基础设施拜登以支持清洁能源为竞选纲领之一，清洁能源设施建设成为发展重中之重经济 提议在美国制造、基建和研究上增加数万亿美元联邦开支贸易 支持贸易自由化，多边层面上争取盟友支持税收 对高收入群体与企业加税科技 向科技巨头们施压，改变其对于用户隐私、信息监控、仇恨言论的实际行动能源 大力发展清洁能源疫情 颁布全国“口罩令”，保障全民检测，重新加入WTO，制定紧急带薪休假制度以应对疫情医疗 提高医保覆盖率就业 提升最低工资移民 促进种族平等、缓和墨西哥边境局势基础设施 将投入 1.3万亿改善道路、桥梁与隧道资料来源： Fox News，兴业证券经济与金融研究院整理慢变量：供给端“隐性”变化有别于过去 40年需求端的“显性”变化8推动土地要素市场化配置引导劳动力要素合理畅通有序流动推进资本要素市场化配置加快发展技术要素市场加快培育数据要素市场健全要素市场运行机制加快要素价格市场化改革组织保障健全职务科技成果产权制度完善科技创新资源配置方式培育发展技术转移机构和技术经理人促进技术要素与资本要素融合发展支持国际科技创新合作建立健全城乡统一的建设用地市场深化产业用地市场化配置改革鼓励盘活存量建设用地完善土地管理体制深化户籍制度改革畅通劳动力和人才社会性流动渠道完善技术技能评价制度加大人才引进力度完善股票市场基础制度加快发展债券市场增加有效金融服务供给主动有序扩大金融业对外开放推进政府数据开放共享提升社会数据资源价值加强数据资源整合和安全保护完善主要由市场决定要素价格机制加强要素价格管理和监督健全生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制健全要素市场化交易平台完善要素交易规则和服务提升要素交易监管水平增强要素应急配置能力加强组织领导营造良好改革环境推动改革稳步实施资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理慢变量：激发农村居民消费支出是内循环重要动力之一9土地和劳动力要素一直是过去市场化改革的重头戏 ， 而未来还将继续 。 2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务 2014-2020年 国家新型城镇化规划 一条主线： 紧紧围绕全面提高城镇化质量，加快转变城镇化发展方式，以人的城镇化为核心，以城市群为主体形态，以综合承载能力为支撑，以体制机制创新为保障，走以人为本、四化同步、优化布局、生态文明、文化传承的中国特色新型城镇化道路。四大任务： 有序推进农业转移人口市民化 优化城镇化布局和形态 提高城市可持续发展能力 推动城乡发展一体化五项改革： 人口管理 土地管理 资金保障 城镇住房 生态环境保护 提高农业转移人口市民化质量（ 6项）： 督促城区常住人口 300万以下城市全面取消落户限制。推动城区常住人口 300万以上城市基本取消重点人群落户限制。促进农业转移人口等非户籍人口在城市便捷落户。推动城镇基本公共服务覆盖未落户常住人口。大力提升农业转移人口就业能力。加大“人地钱挂钩”配套政策的激励力度。 优化城镇化空间格局（ 9项）： 加快发展重点城市群。编制成渝地区双城经济圈建设规划纲要。大力推进都市圈同城化建设。提升中心城市能级和核心竞争力。推进以县城为重要载体的新型城镇化建设。规范发展特色小镇和特色小城镇。推进边境地区新型城镇化建设。推进大型搬迁安置区新型城镇化建设。优化行政区划设置。 提升城市综合承载能力（ 7项）： 补齐城市公共卫生短板。改善城市公用设施。实施新型智慧城市行动。加快推进城市更新。改革建设用地计划管理方式。改革城市投融资机制。改进城市治理方式。 加快推进城乡融合发展（ 4项）： 加快推进国家城乡融合发展试验区改革探索。全面推开农村集体经营性建设用地直接入市。加快引导工商资本入乡发展。促进城乡公共设施联动发展。新型城镇化 促进内循环土地要素 劳动力 要素 传统要素市场化改革政府消费支出 , 30.0%城镇居民支出 , 54.7%农村居民支出 , 15.3%居民消费支出 , 70.0%2018年最终消费支出结构资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理催生实体经济新业态2015年 数字经济规模美国： 10万亿美元 (占 GDP的 54%)，排名第一中国： 3万亿美元 (占 GDP的 27%)，排名第二 10资料来源： 中国信息通信研究院 ，兴业证券经济与金融研究院整理慢变量：超 8亿互联网用户。数字经济比重提升，接近 40%左右改变生活方式带动新型基础建设13个软件名城、 11个大数据工业化产业示范基地、 8个国家大数据综合实验区、4000万套互联工业设备、 25万个工业 APP、 70个高影响力工业互联网平台在线教育、电子商务、消费电子、工业制造、互联网医疗、线上办公、制造领域健康码、移动支付、实时体温传输2019年 数字经济规模美国： 13.1万亿美元 (占 GDP的 61%)，排名第一中国： 5.2万亿美元 (占 GDP的 36%)，排名第二8 . 2 9 8 . 1 70123456789网民规模 手机网民规模（亿人）3 . 4 2 3 . 2 7 欧美人口合计美国人口 欧洲人口