有色行业2021年投资策略：顺周期行情启动，有色迎来全面牛市.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 有色金属 Table_IndustryInfo 有色 行业 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 23 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 顺周期行情启动，有色迎来全面牛市 2020 年有色行业先抑后扬 全球突发公共卫生事件影响了大宗商品价格和全球股市原有的节奏 。 3月流动性危机之后，全球大宗商品价格在 极度宽松的流动性驱动下开始走出一轮轰轰烈烈的牛市。 铜 ：货币宽松和经济复苏背景下的明星商品 铜兼具商品和金融属性，供需紧平衡状态下宏观因素成为主导价格涨跌的关键 。 2017 年以来全球铜矿山勘探开发和资本投入不足将会制约未来铜矿产量的增长。全球主要经济体制造业具有较强的复苏动力，中短期内将持续拉动铜消费。 铝：供需两旺，高冶炼利润有望延续 铝行业供给侧改革降低了电解铝供给弹性，而原料氧化铝产能不受限制已经呈现过剩状 态， 氧化铝难以挤占电解铝利润 。 目前国内铝社会库存处于极低的位置，进口量大增的情况下表明国内电解铝终端需求旺盛。 锂：原材料供应紧张，终端需求火爆 澳洲锂辉石精矿中国到岸价已跌破 400 美金 /吨，矿企 Altura 近期被破产接管表明澳矿产能加速出清 。 目前西澳主力矿山以长单包销为主，能够流通的散单寥寥无几，明年全球锂精矿供应将呈现紧张局面。而需求端全球汽车电动化势不可挡，新能源汽车产销高增速有望快速拉动锂需求。 钛：军品需求爆发，民品空间广阔 中国与美国、俄罗斯同为钛工业大国，但是航空领域消费占比显著小于两国。 十四五期间， 国内 钛材行业将受益于钛材消费结构升级 以及 军工领域补短板带来的需求增长 ， 具有长期成长空间。 金：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出 目前市场对名义利率长期保持低位预期比较一致，通胀预期将成为决定金价涨幅关键。我们认为美联储货币宽松政策短时间内难以转向，货币超发会推升通胀预期。 相关研究报告： 有色行业每周随笔：大宗商品价格有望走出盘整通道，碳酸锂价格继续回暖 2020-11-10 有色行业三季报总结暨 11 月策略：行业盈利继续改善，关注铜铝锂板块 2020-11-10 有色行业每周随笔：海外铜铝价格创阶段性新 高 ， 特 斯 拉 三 季 度 财 报 亮 眼 2020-10-26 有色行业每周随笔：大宗商品价格盘整，重点关注两条投资主线 2020-10-20 有色行业 10 月投资策略 -两条投资主线：盈利复苏 +新能源汽车产业链 2020-10-16 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040005 联系人：焦方冉 电话： 021-60933177 E-MAIL： jiaofangranguosen 独立性声明： 0.6 1.1 1.6 N-19 J-20 M-20 M-20 J-20 S-20 有色金属 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 投资主线 寻找业绩确定性 1）市场交易“流动性宽松 +通胀预期”，关注 工业金属 中金融属性更强的铜和铝 ， 以及贵金属； 2）全球新能源汽车产业强势复苏，关注国内锂盐核心供应商； 3）本身受益于军工订单充沛的钛材行业。 风险提示 ： 宏观经济超预期下行 ； 中美关系恶化导致商品价格波动有较大不确定性 ； 供给增加超预期 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002460 赣锋锂业 买入 75.49 95,031 0.38 0.93 198.7 81.2 601899 紫金矿业 买入 8.98 213,462 0.26 0.35 34.5 25.7 000878 云南铜业 买入 15.55 26,430 0.38 0.62 40.9 25.1 000933 神火股份 买入 7.93 15,071 0.39 0.54 20.3 14.7 1378.HK 中国宏桥 买入 5.86 50,230 1.00 1.06 5.9 5.5 603612 索通发展 买入 16.70 7,241 0.54 0.89 30.9 18.8 600456 宝钛股份 买入 39.18 16,858 0.80 1.00 49.0 39.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 ；备注：中国宏桥数据已经转化为人民币元。 内容目录 2020 年有色行业先抑后扬 . 6 顺周期行情启动，有色迎来全面牛市 . 7 铜：货币宽松和经济复苏背景下的明星商品 . 8 低矿产勘探开支制约未来铜矿产量增长 . 8 精矿明后年预期增量大但不确定性高 . 9 全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国 .11 铜传统消费领域稳健且不乏新消费增长点 . 12 新能源领域成为我国铜消费新增长点 . 12 铜传统消费领域保持稳定 . 13 铝：供需双旺，高冶炼利润有望延续 . 14 电解铝市场产能出清叠加疫情后经济刺激带来的行业盈利周期 . 14 高利润刺激供应增长，明年电解铝市场延续供需双旺 . 17 氧化铝价格重心有望抬升，但不会过度挤占电解铝利润 . 19 锂：原料供应紧张，终端需求火爆 . 20 预计 2021 年全球锂精矿原料供应紧张 . 20 氢氧化锂符合动力电池三元材料高镍化发展趋势 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 全球汽车电动化仍是未来锂消费核心驱动力 . 24 钛：军品需求爆发，民品空间广阔 . 27 我国现阶段钛材消费结构偏中低端 . 27 我国进口高端钛材，出口中低端钛材 . 28 航空 钛材前景广阔，公司具有领军地位 . 29 地缘政治紧张催生军品需求 . 30 金：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出 . 31 全球疫情蔓延导致美联储史无前例快速扩表 . 31 全球疫情二次爆发，各国央行可能会加速提供进一步的货币政策支持 . 32 当前贵金属的关键问题是通胀预期 . 33 投资主线 寻找业绩确定性 . 34 风险提示 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：一年内有色行业与沪深 300 指数比较 . 6 图 2：疫情后美国 M2 同比增速创历史新高 . 7 图 3：疫情后日本 M2 同比增速创阶段性新高 . 8 图 4：疫情后欧元区 M2 同比增速创阶段性新高 . 8 图 5：铜价与矿山勘探预算 . 9 图 6：全球 69 家铜矿企业资本开支与铜精矿产量 . 9 图 7：全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速 （亿美元） . 9 图 8：中国电解铜累计产量（万吨） . 10 图 9：铜精矿现货加工费（美元 /吨） . 10 图 10：全球铜冶炼产能及开工率（万吨） . 11 图 11：全球铜消费地区分布 . 12 图 12： 中国铜消费领域分布 . 12 图 13：中国电网基本建设投资完成额累计值同比 . 13 图 14：国家电网年度实际投资额（亿元） . 13 图 15：国内空调销量（万台） . 14 图 16：国内汽车产量 . 14 图 17：各省电解铝产量变化（万吨） . 16 图 18：中国 电解铝产能（万吨） . 17 图 19：中国电解铝社会库存（万吨） . 19 图 20：电解铝冶炼利润（元 /吨） . 19 图 21：中国氧化铝供需情况（万吨） . 20 图 22： 2019 年基础锂盐产能与产量对比图（单位：万吨 LCE） . 23 图 23：国产电池级 碳酸锂和氢氧化锂成本分析（单位：万元） . 23 图 24：中国正极材料出货量（万吨） . 24 图 25：全球不同三元电池型号结构 . 24 图 26：国产电池级氢氧化锂价格高于碳酸锂（元 /吨） . 24 图 27：电池级氢氧化锂外销价格显著高于内销（元 /吨） . 24 图 28：全球锂盐应用领域占比（ 2019 年） . 25 图 29：中国锂盐应用领域占比（ 2019 年） . 25 图 30：中国新能源汽车产业销量（月度值，万辆） . 26 图 31：中国正极材料生产量（月度值，万吨） . 26 图 32： 2019 年全球新能源汽车销量占比 . 26 图 33：全球主流汽车市场碳排放目标（ g/km） . 26 图 34：全球钛材消费结构 . 28 图 35：中国钛材消费结构 . 28 图 36：中国钛锭和钛材年产量（吨） . 28 图 37：中国钛材进出口数量（吨） . 29 图 38：中国钛材进出口单价（美元 /千克） . 29 图 39：民用飞机含钛量逐年增加 . 29 图 40：国内航空航天钛材销量 . 30 图 41： 2019 年各国军用飞机现役数量（架） . 30 图 42：国外主要战斗机钛用量占比（质量分数） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 43：美联储降息至近 0 利率 . 32 图 44：美债收益率仍维持在低位（ %） . 32 图 45：美联储史无前例快速扩表，名义利率走低 . 32 图 46：美元指数走弱 . 33 图 47：美国新冠肺炎当日新增确诊病例 . 33 图 48：美国 PMI . 33 图 49：欧元 区 PMI . 33 图 50：美国 10 年期通胀指数国债（ TIPS）隐含的通胀数据逐步提升（ %） . 34 表 1：疫情影响全球铜精矿产量（千吨） . 10 表 2：未来 2 年铜矿主要项目增量 （万吨） . 11 表 3： 2019-2022 年国内铜粗炼新增有效产能（万吨） . 12 表 4：新能源汽车领域用铜量估算 （万吨） . 13 表 5：全球精铜季度平衡表（万吨） . 14 表 6：近 5 年中国电解铝产能变动频繁（万吨） . 15 表 7：电解铝主产地优势和限制比较 . 15 表 8：各省电解铝企业电费（元 /千瓦时） . 16 表 9： 2020 年 1-9 月电解铝产能变化（万吨） . 17 表 10： 2021 年国内电解铝投产项目（万吨） . 18 表 11：各国铝消费结构 . 18 表 12： 2021 年中国电解铝平衡表（万吨） . 18 表 13：全球 “四湖七矿 ”生产碳酸锂现金成本汇总 . 22 表 14：西澳锂矿山包销情况 . 22 表 15：特斯拉产销量数据（辆） . 27 表 16：近 5 年中国各类钛材产量（吨） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2020 年 有色 行业 先抑后扬 今年全球突发公共卫生事件影响了大宗商品价格和全球股市原有的节奏。 3 月份欧美股市出现暴跌行情，导致全球金融市场出现显著流动性危机。美股分别在 3 月 9 日、 12 日、 16 日以及 18 日连续 4 次出现熔断，而此前几十年的时间美股只出现过 1 次熔断。 面对全球疫情 恶化，尤其是美国本土疫情快速爆发，美联储迅速反映，多举措救市。 3 月 3 日 ， 美联储降低联邦基金利率 50BP 到 1.00%-1.25%。 3 月 15 日美联储再次紧急 降息 100BP，并推出 7000 亿 美金的量化宽松计划 。 3 月 17 日美联储正式宣布恢复商业票据融资机制，这是自 2008 年金融危机以来第一次使用该工具。 3 月 18 日美联储推出 MMLF 来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。 3 月 23 日美联储进一步宣布广泛新措施来支持经济，包括实施不设额度上限 QE、扩大现有 MMLF 及 CPFF 的抵押品范围、建立新项目支持实体经济信贷等。经过多轮密集政策发布，美联储全方位给经济主体输送流动性 ，极大程度上缓解了流动性危机 。 随后全球大宗商品价格在极度宽松的流动性驱动下，开始走出一轮轰轰烈烈的牛市。 Comex 黄金价格在 7 月份突破 2000 美金 /盎司大关，之后一直在 1900美金 左右 的高位盘整； LME 铜价目前已经突破 7200 美金 /吨，创造自 2018 年下半年以来的新高； LME 铝价涨至 2000 美金 /吨的高点，沪铝也涨至将近 16000元 /吨，均创造了 2 年以来的新高；而沪锌价格也已悄然重回 20000 元 /吨价位的上方。年底疫苗研发进程消息提振市场情绪，有色全面牛市已经开启，大宗商品价格有望进一步上行。 相比商品价格自 3 月以来一路稳步上行， 有色板块整体走势颇为坎坷。 在全球流动性风险缓解之后，有色指数表现较为平淡，中枢稳步上行，直到 7 月份才迎来第一次爆发，有色指数（申万） 7 月份单月涨幅超过 20%，但随后又经过将近 3 个月左右的调整，终于在 11 月份又迎来新一轮爆发，有色指数 11 月份涨幅已经将近 20%。 我们判断，本轮行情不同于 7 月份，持续性会更强，首先是海外疫情迎来第二轮爆发， 预计 流动性继续保持极度宽松的状态 ，其次 新冠疫苗研发取得明显成效，海外需求有望复苏，“流动性宽松 +通胀预期回暖”是本轮行情 有望 持续的核心逻辑。 图 1： 一年内有色行业与沪深 300 指数比较 资料来源 ： Wind、国信证券经济研究所整理 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 有色金属 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 1： 申万一级行业 年初至今 涨跌幅 排名 （ 11 月 20 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 顺周期行情启动，有色迎来全面牛市 通常每年年底市场会开始形成经济上行的预期，今年叠加新冠疫苗的研制取得极大的进展，目前市场对于明年海外需求全面复苏的预期愈加强烈 ， 大宗 金属价格在经历连续几个月的盘整通道之后开始向上突破，低估值顺周期板块行情在年底爆发。 国信策略观点： 目前的宏观数据中，美国、日本、欧洲等国家的 M2 同比大幅飙升。 截至 2020 年 9 月，美国 M2 增速 同比 已经高达 24%，创 1959 年有历史数据以来的新高。欧洲和日本也是同样的情况， M2 增速同比 虽没有像美国那样超过历史最高水平，但也都创出了 2008 年金融危机以后的阶段性新高。最新数据显示，欧元区 M2 增速同比 已经上升至 10.2%，金融危机以后第一次达到两位数水平 ； 日本 9 月 份 最新 的数据， M2 增速同比 已经上升至 9.0%，显著 高于金融危机以后过去十年中平均 3.0%的增速 。 M2 金融数据 是一个相对领先的宏观经济数据 ，海外国家 M2 高增速表明货币开始流向了实体，这次疫情以后全球经济复苏非常有可能会超预期。 图 2： 疫情后美国 M2 同比增速创历史新高 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 5 10 15 20 25 30 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 美国 :M2:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 疫情后日本 M2 同比增速创阶段性新高 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 4： 疫情后欧元区 M2 同比增速创阶段性新高 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 铜：货币宽松和经济复苏背景下的明星商品 低矿产勘探开支制约未来铜矿产量增长 全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去 20 年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在 2004 年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在 2004-2006 年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在 2010 年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011 年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。 2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到 2016 年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。 -5 0 5 10 15 20 25 30 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 日本 :货币供应量 :平均余额 :M2:同比 0 2 4 6 8 10 12 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 欧元区 :M2:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5： 铜价与矿山勘探预算 资料来源 ： S&P Global、 LME、国信证券经济研究所整理 通常 铜矿山从勘探开发到产出矿石有 5 年左右滞后期， 2008 年之前铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在 2013 年达到顶点； 2012 年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在 2016 年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看，上一轮铜矿开发热潮的顶点是在 2013 年左右，对应铜矿产量在 2018 年达到高点。自2012 年之后，铜价单边下行持续了 4 年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量增速在过去 2017-2019 年持续下滑。虽然 2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重 冲击，标普发布的 2020 全球勘探趋势报告预计今年铜勘探支出将减少约 40%。 图 6：全球 69 家铜矿企业资本开支与铜精矿产量 图 7： 全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速 （亿美元） 资料来源 ： Bloomberg、 USGS、国信证券经济研究所整理 资料来源 ： S&P Global、 USGS、国信证券经济研究所整理 精矿明后年预期增量大但不确定性高 根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来 2 年铜矿增产主要集中在南美的智利、秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后， 3 月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，南美洲主要产铜国受影响较为严重。 根据 Wood Mackenzie 统计，今年前三季度全球受疫情影响铜矿减量至少 65万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 40 万吨。前三季度因疫情造成的矿山干扰率为 3.01%，其他原因造成的干扰率为 1.7%，如果按历史平均干扰率5%计算，则仅剩 0.3%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制， 8 月份以0 10 20 30 40 50 2000 4000 6000 8000 10000 1990-1 1993-1 1996-1 1999-1 2002-1 2005-1 2008-1 2011-1 2014-1