旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 城市更新项目分哪些类型？（ 1）按改造力度由弱到强，城市更新项目分为整治类、改建类和拆建类三种。 整治类利润较薄，以装修修缮为主，房企参与较少；改建类在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建，房企主要通过改造、持有运营等方式参与； 拆建类项目是房企参与城市更新的主要形式 ，分为政府主导、市场主导、政府和市场合作三种模式。 （ 2）按照改造对象划分，城市更新项目分旧村、旧城、旧厂改造三种， 其中旧村、旧城改造利润高，但周期长且不确定性高；旧厂改造业主结构简单， 改造周期相对更 短， 且 一般“工改工”项目短于“工改住、商”项目。 城市更新项目的孵化经历哪些步骤？（ 1）计划立项， 指项目申请纳入 “城市更新单元计划”。 改造意愿征集是立项前的关键步骤，不同城市要求有所不同，如深圳为单地块“双 2/3”，珠海为旧住宅“双 95%”，非旧住宅“双 3/4”。 （ 2）专项规划报批， 指 “城市更新单元规划” 的编制和审批，是房企就容积率、配建要求等与政府进行博弈的 过程，通常需要耗时 1-2 年； （ 3）确定实施主体， 指通过签订 搬迁补偿安臵协议 等方式形成单一实施主体，通常耗时 1-3 年； （ 4）土地获取， 指完成建筑物拆除等工作后，与政府签订 土地使用权出让合同， 标志旧改项目 孵化完成。 2018 年广东省出台粤国土 20183 号文，允许旧改用地协议出让，对广东旧改项目的推进作用巨大。 城市更新项目如何融资？外部融资渠道主要有三类，（ 1）银行贷款门槛最高， 拆迁贷一般要求过专规且搬迁补偿协议签约率达到一定比例，或已经确认实施主体才可申请；并购贷主要针对股权收购发放，但一般底层资 产需满足土地开发投资额达到 25%以上，项目前期操作空间较小；开发贷在项目满足“ 432”条件后可申请；物业自持运营阶段可申请经营性物业贷。 （ 2） 非标融资 包括信托计划、资管计划、城市更新基金等，在项目前期 使用较多。 （ 3） 城市更新项目也可通过引入合作方缓解资金压力。 内部资金平衡方面，城市更新项目一般通过滚动开发模式平衡资金， 部分安臵、部分出售、分期投入、滚动开发是城市更新项目的基本思路。 如何分析城市更新 项目的盈利和风险？（ 1）项目盈利 一是来自一级土地整理收益，为政府取得地价款后向企业支付的合理利润；二是二级土地开发和土地增值收益。融资地块 开发是城市更新项目的核心利润来源 ，影响融资地块盈利的主要因素包括现状容积率、拆赔比、规划容积率、改造成本、项目售价等。 （ 2）项目风险 主要来自财务风险、成本不可控风险、和项目推进风险等。 风险提示： 房地产调控超预期，样本数据存在误差等。 Table_Tit le 2020 年 12 月 04 日 旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益 城市更新系列之业务篇 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 城市更新项目如何分类？ . 3 1.1. 按改造力度划分：整治、改建和拆建 . 3 1.2. 按改造对象划分 ：村改、城改和厂改 . 5 2. 城市更新项目的孵化经历哪些步骤？ . 6 2.1. 计划立项 . 7 2.2. 专项规划报批 . 8 2.3. 确定实施主体 . 8 2.4. 土地获取 . 8 3. 城市更新项目如何融资？ . 9 3.1. 外部融资：银行贷款门槛较高，前端资金依赖非标 . 9 3.2. 内部资金平衡：滚动开发 . 10 4. 城市更新项目的盈利和风险？ .11 4.1. 盈利：一级土地整理 +二级土地开发 .11 4.2. 风险：财务、成本与项目进度 .11 图表目录 图 1：整治类城市更新项目图示 . 4 图 2：改建类城市更新项目案例：万科上海哥伦比亚公园 . 4 图 3：拆建类项目 的三种主要模式（亿元） . 5 图 4：深圳城市更新项目立项数变动（个） . 6 图 5：深圳工改项目立项数变动（个） . 6 图 6：拆建类城市更新流程与周期 . 7 图 7：城市更新流程第一步：计划立项 . 7 图 8：城市更新流程第三、四步：确定实施主体、土地获取 . 9 图 9：城市更新项目全流程融资渠道梳理 . 9 图 10：城市更新项目滚动开发模式 . 10 图 11：龙光集团土地一级整理收入 变动（亿， %） .11 图 12：时代中国控股土地一级整理收入变动（亿， %） .11 图 13：城市更新项目的盈利模式 .11 图 14：房企 A 旧改项目投入强度与杠杆率变动（ %） . 12 图 15：城市更新项目各流程主要推进风险 . 12 表 1：城市更新项目分类：以湾区城市为例 . 3 表 2：样本城市不同类别城市更新项目周期对比 . 6 表 3：代表城市拆建类城市更新项目立项条件 . 8 表 4：瑞安房地产与香港永菱通股权交易情况 . 10 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着存量房市场渐近，越来越多的房企加入 旧改 1阵营 （参考： 城市更新系列之企业篇：主流房企旧改业务知多少？ ） 。 一方面，旧改为房企提供优质的低成本土储，另一方面，项目周期长、孵化不确定性高也使其成为部分房企信用风险爆发的导火索。本文作为 城市更新 系列第二篇，从业务的视角出发， 一个 城市更新 项目的孵化要经历哪些流程？周期有多长？项目如何融资？如何盈利？有哪些风险点？ 1. 城市更新项目 如何分类 ？ 1.1. 按改造 力度 划分 ：整治、改建和拆建 按照改造 力度 由弱到强， 城市更新项目可分为整治类、改建类和拆建类 三种类型。 不同城市命名 略有不同，但实质相近，例如深圳 将城市更新项目分为 综合整治 类 、功能改变类和拆除重建类 （ 分别 对应 整治、改建和 拆建） ；广州分为全面改造（对应拆建）和微改造（对应整治和改建）；中山分为 微改造、局部改造和 全面改造 （ 分别对应整治、改建和拆建 ）。 表 1：城市更新项目分类 ：以湾区 城市为例 整治类 改建类 拆建类 命名 定义 命名 定义 命名 定义 深圳 综合整治类 不改变建筑主体结构和使用功能，改善消防设施、基础设施、沿街立面等 ； 一般不增加建筑面积。 功能改变类 不改变土地使用权的权利主体和使用期限，保留建筑物原主体结构 ； 改变部分或全部建筑物使用功能。 拆除重建类 可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质，严格按照城市更新单元规划、城市更新年度计划的规定实施。业主改造意愿需符合两个三分之二条件 。 广州 微改造 维持现状建设格局基本不变的前提下，通过建筑局部拆建、建筑物功能臵换、保留修缮，以及整治改善、保护、活化，完善基础设施等办法实施的更新方式，主要适用于建成区中对城市整体格局影响不大，但现状用地功能与周边发展存在矛盾、用地效率低、人居环境差的地块。 全面改造类 以拆除重建为主的更新方式 珠海 整治类 对更新单元内的基础设施、公共服务配套设施和环境进行更新完善，以及对既 有建筑进行节能改造和修缮翻新等，但不改变建筑主体结构和使用功能； 一般不加建附属设施。 改建类 对更新单元内已确权登记的原有建筑物改变使用功能，实施土地用途变更，并可在不全部拆除的前提下进行局部拆除或者加建， 但不改变权利主体和土地剩余使用期限 ； 可增加建筑面积，增加的总建筑面积不得超过原合法建筑面积的百分之三十。 拆建类 对 城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设 。 中山 微改造 维持现状建筑物主体结构基本不变，对附着于现状建筑物进行加建、拆建，改变使用功能，整饰修缮、保护活化，完善公益性设施等改造活动。 局部改造 是指在宗地范围内，保留符合规划、建筑规范和安全标准的建筑物为前提，另行加建、改扩建等改造活动。 全面改造类 是指以拆除重建方式进行再开发，或实施生态修复、土地复垦等改造活动。 资料来源： 各地城市更新管理办法 ， 安信证券研究中心 整治类项目 改造力度最弱、审批条件最宽松 ， 房企参与相对较少 。 整治类项目 不改变建筑主体结构和使用功能， 以消除安全隐患、完善现状功能等为目的， 一般不增加建筑面积 。 审批程序简化， 主要 由区政府 负责审批、 实施、竣工验收和后续监管。 改造 资金 主要来自 市 /区政府 、 权利人 等 。 城镇老旧小区改造 可视为整治类城市更新的一种。 整治类城市更新 利润较薄，以装修修缮为主，房企参与相对较少。 1 本文“旧改”与“城市更新”同义。 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 整治类 城市更新 项目图示 资料来源： 各地城市更新管理办法 ， 安信证券研究中心 改 建类项目 改造力度居中、一般需 由市级城市更新管理部门审批 ，房企一般可通过改造、持有运营的 等 方式参与项目 。 改建类项目一般不改变土地使用权的权力主体和使用期限， 在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建， 可 实施土地用途变更，部分城市可 增加建筑面积 （ 但一般会对建筑面积 增幅 设限，例如珠海要求不超过 30%） 。 房企 可 通过改造 、 持有运营 等 方式参与项目， 代表案例如万科上海哥伦比亚公园。 图 2： 改建类城市更新项目案例：万科上海哥伦比亚公园 资料来源： 公司官网、保利投顾 ， 安信证券研究中心 拆 建 类项目改造力度最强、审批最严格， 是房企参与城市更新的主要形式。 拆建类项目对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设 ， 可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质 。 拆建类项目流程 较复杂，审批机构涉及区、市城市更新管理 部门，流程包括更 计划立项、 专项 规划审批、 实施主体确认、 用地出让 等环节（ 本文 第二章详细 论述 ）。 拆建类项目 分为政府主导、市场主导、政府和市场合作三种模式， 每种模式下 房企 垫资 压力和项目周期有所差异 。（ 详细分析见 2020年 10月 11日发布的报告城市更新系列之企业篇：主流房企旧改业务知多少？ ）。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 拆建类项目的三种主要模式 （亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 1.2. 按改造对象划分 ：村改、城改和厂改 按照改造 对象划分 ，城市更新项目 分为 “ 旧村 ” 、 “ 旧城 ” 、 “ 旧厂 ” 改造 三种类型。 （ 1） “旧村” 指城乡建成区内人居环境较差、基础设施配套不完善， 土地以集体所有性质为主 的村集体成员聚居区域 2。 旧村改造的地块，村集体可选择保留集体土地性质或按规定转为国有用地。其中，复建安臵地块转为国有土地一般可采用划拨方式，融资地块转为国有土地可采用招 拍 挂公开出让或协议出让。 （ 2） “旧 城 ” 指城乡建成区内人居环境较差、基础设施配套不完善， 土地以 国有 性质为主 的城镇居民生活生产区域 3。旧城改造的地块，一般 在完成 拆迁补偿后由市国土资源主管 部门按国有土地公开出让程序出让。 （ 3） “ 旧厂 ” 指城乡建成区内建成较早的工业生产、产品加工制造用 房和直接为工业生产服务的附属设施，以及工业物资存储用房等 4。 旧厂用地包括工业用地和仓储用地。 “旧厂” 改造包括“工改工”、“工改住、商”、“工改 M0” 等类型 。 从项目周期来看， “ 旧厂 ” 改造周期最短，且一般“工改工”项目短于“工改 住、 商”项目。（ 1） “旧村”、“旧城”改造周期长且不确定性高， 主要来自拆迁权利人数量众多、 产权复杂，谈判周期长 ，同时在项目立项和审批阶段，房企需就项目容积率和规划等问题与政府沟通 。以深圳标杆村改项目“南山区大冲村”为例，项目从房企签订意向合作书到村民签约耗时 3年、从签订意向合作书到项目首期开盘耗时 7 年。 （ 2）“旧厂”改造业主结构 相对 简单， 房企一般只需要与 原 业主做好协商，配合政府政策执行即可。 其中，“工改住、商”项目变现能力更强、利润更高，是房企的关注重点，但由于规划审批环节政企双方在容积率和项目规划上有一定的博弈时间，项目周期比“工改工”项目更长。 “工改工”项目 周期短但销售流动性差，房企一般通过 持有运营 的方式 取得回报。近年来， 主要 城市“旧厂”改造项目占比 呈现增高趋势，且“工改工”项目立项占比较高。 2定义参考中山市旧村庄旧城镇全面改造实施细则 。 2定义参考中山市旧村庄旧城镇全面改造实施细则 。 4定义参考中山市旧 厂房升级 改造实施细则 。 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：深圳城市更新项目立项数变动（个） 图 5： 深圳工改项目立项数变动（个） 资料来源：合一城市更新集团 2019 年城市更新白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源：合一城市更新集团 2019 年城市更新白皮书 ， 安信证券研究中心 表 2：样本城市 不同类别城市 更新项目周期 对比 类别 项目 实施主体 项目时间轴 项目周期 村改 /城改 深圳市南山区大冲城中村改造项目 华润 2007 年 3 月 19 日，华润和大冲股份公司签订合作意向书 2008 年 7 月，南山区政府派 工作组 进驻大冲村 2010 年 1 月 25 日，村民签约 2011 年正式动工 2014 年末华润城一期开盘 项目启动到村民签约： 2.9 年 项目启动到首期开盘： 7.8 年 村改 /城改 茂名市旧塘村改造项目 茂名天韵房地产开发有限公司 2010 年 10 月，旧塘村村民与茂名天韵签订改造协议 2012 年 4 月，满足拆迁意愿 2/3 同意 2013 年 1 月，集体用地转为国有建设用地获批 2013 年 5 月，完成拆迁补偿 2013 年 12 月完成工程报建审批，并开工建设 2016 年 10 月，工程竣工 项目启动到村民签约： 2.6 年 项目启动到开工： 3.2 年 村改 /城改 广州 文冲 城中村改造项目 文冲集体经济自主改造 2002 年，开始改造前期工作 2006 年，编制改造方案 2007 年，成立工作领导小组，编制项目改造方案 2008 年，改造方案获得一致通过 2010 年，签订拆迁补偿协议、规划获批 项目启动到村民签约： 8 年 厂改 （工改住） 汕头市金平区“金紫世家”改造项目 汕头市深源金域房地产有限公司 2014 年 2 月，获汕头市金平区人民政府审批通过 2014 年 10 月，开工 2016 年 1 月，一期开盘 项目启动到首期开盘： 1.9 年 厂改 （工改商、住） 江门市新会区沙岗果园坑工业区 新会区会城街道沙岗村委会、江门市恒诚臵业投资有限公司 2013 年 4 月，签订合作开发协议书 2013 年 6 月，集体建设用地转为国有用地获批 2014 年 7 月，开拆 2019 年，完成验收 项目启动到开工： 1.3 年 厂改 （工改商） 珠海富华里CBD 项目 珠海市永福通房地产开发有限公司 2009 年 9 月，珠海市政府收回原用地，签订补偿协议 2010 年 1 月，作为珠海首个三旧改造土地公开挂牌出让 一期于 2010 年 12 月开工， 2013 年 5 月竣工交付 二期于 2011 年 8 月开工， 2015 年 5 月开盘 项目启动到开工： 1.3 年 资料来源： 2019 年广东省“三旧”改造典型案例汇编 ， 安信证券研究中心 2. 城市更新项目的孵化经历哪些步骤？ 本部分重点讨论房企参与较多的拆建类城市更新项目流程。 拆建类城市 更新项目 分为四大步骤 ， （ 1） 计划立项、 （ 2） 专项 规划 报批 、 （ 3） 实施主体确认和 （ 4） 土地获取 ， 完成四个步骤耗时 可达 5-8 年 ，流程越靠前项目不确定性越高 。 0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工改 商改 居改 村改 其他 010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工改综合 工改商 工改居 工改工 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 拆建类 城市更新流程 与周期 资料来源：安信证券研究中心 整理 备注：项目周期参考合一城市更新集团 2019 年城市更新白皮书 。 2.1. 计划立项 指 项目申请 纳入 “城市更新单元 5计划” 。 申报主体可以为权利主体（如村委会等）、由权利主体委托的市场主体（如房企）、或市 /区政府， 项目申报需满足一定前提，如达到最小改造规模、 补公 用地达到一定比重 、 改造意愿 满足条件等 （表 3） 。 其中，改造意愿征集是 立项 前的关键步骤，不同城市 要求 有所不同，如深圳为单地块 “ 双 2/3” 6，珠海为旧住宅“双 95%”，非旧住宅“双 3/4” 。 在完成意愿征集后，申报主体 可 向 区 更新 办 提交申报材料，经区、市 两级 审批后项目 纳入 “ 城市更新 单元 计划 ” ， 标志立项成功。 图 7： 城市更新流程第一步：计划立项 资料来源： 深圳市城市更新办法实施细则 等 ，安信证券研究中心 5 城市更新单元是为实施以拆除重建类城市更新为主的城市更新活动划定的相对成片区域，可包含一个或多个更新项目。 6 “双 2/3” 指占建筑物总面积三分之二以上的权利主体同意；且三分之二以上的权利主体同意。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：代表城市拆建类 城市更新项目立项条件 深圳 中山 珠海 最小面积 城市更新单元内拆除重建用地面积原则上应 大于 1 万方 城市更新单元内 用地面积原则上 不小于 6.67 公顷（折 100 亩）。 城市更新单元内 已供建设用地的用地面积应当不小于 1 万方 补公用地要求 城市更新单元内可供无偿移交给政府，用于建设城市基础设施等的独立用地应当 大于 3000 平 且 不小于拆除范围用地面积的 15% 无偿移交建设用地面积 不小于项目总用地面积的 15%，且不小于 3000 平方米 补公用地应当 不小于 3000 平方米且不小于已供建设用地面积的 15% 改造意愿 单一地块（双 2/3） :占建筑物总面积三分之二以上的权利主体 同意 ；三分之二以上的权利主体同意。 多地块（ 80%）： 符合上述规定的地块的总用地面积应当不小于拆除范围用地面积的 80%。 集体用地 （双 80%）： 村集体成员户代表 80%以上以及集体土地上盖建筑物权利人 80%以上签名同意； 国有土地（双 80%）： 占建筑物总面积 80%以上的权利人且占总人数80%以上的权利人签名同意。 旧住宅（双 95%）： 专有部分面积占比 95%以上的业主且人数占比 95%以上的业主同意 可启动； 非旧住宅（双 3/4） ： 由专有部分面积占比三分之二以上的业主且人数占比三分之二以上的业主参与表决，并经参与表决专有部 分面积四分之三以上的业主且参与表决人数四分之三以上的业主同意； 资料来源：各地城市更新办法实施细则，安信证券研究中心 2.2. 专项 规划 报 批 指 “城市更新单元规划” 的编制和审批 ， 通常需在 立项 公告后一定时限内完成 方案报送 ，如深圳要求 1 年。 在这一流程中 ，申报主体 一般首先向 主管部门申请核查土地及建筑物信息，再 聘请有资质的规划设计单 位编制规划方案 ， 并 与规划国土部门深入沟通 、 报审，以获得对公司有利的批复指标 。 专项规划 报批 是房企就容积率、配建要求等与政府进行博弈的过程，通常 需要 耗时 1-2 年 。 图： 城市更新流程第二步： 专项 规划 报批 资料来源： 深圳市城市更新办法实施细则 等 ，安信证券研究中心 2.3. 确定实施主体 指通过 签订 搬迁补偿 安臵 协议 等方式 形成单一 实施主体 的过程 。 这一阶段房企首先与 原权力主体签订 搬迁补偿安臵协议 ，再向 区旧改部门 申请认证实施主体资格 ， 认证通过后与区旧改部门签订监管协议、 设立资金监管账户。 这一步骤通常耗时 1-3 年，部分城市为缩短项目周期，不 绝对 要求 100%的签约比例。 如珠海规定， 项目在城市 更新单元规划批准 2年后，仍因搬迁谈判未完成等原因未能确认 实施主体 的，如果 已签订搬迁安臵补偿协议的不动产产权比例不低于 95%，市、区政府可以依法对未签约部分房屋实施个别征收。 2.4. 土地获取 指实施主体完成 建筑 物拆除、原 房地产证注销 等工作 后， 与政府 签订 土地使用权出让合同 ，标志 旧改 项目正式孵化完成 。 旧改项目 土地 一般采用 “招拍挂”公开出让 ， 少数地区允许协议出让。 2018 年 4 月 ， 广东 省 发布粤国土 20183 号文 ， 首次允许旧改用地协议 出让，对广东 旧改项目的推进作用巨大。（ 3 号文 规定，三旧改造用地属政府收储后再次供地的， 须以招9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拍挂方式出让，其余可以协议方式出让 。） 图 8： 城市更新流程第三、四步：确定实施主体、土地获取 资料来源： 深圳市城市更新办法实施细则 等 ，安信证券研究中心 3. 城市更新 项目 如何融资？ 3.1. 外部融资 ：银行贷款门槛 较 高，前端资金 依赖 非标 城市更新项目 获取银行 贷款的门槛较高， 一般需满足签约率双 100%（签订 搬迁 补偿安臵协议的面积及户数均达到 100%），或已确认实施主体后才可申请银行的拆迁贷。在此之前，项目大部分融资通过私募基金、信托非标、民间资本等方式解决。 图 9： 城市更新项目 全流程 融资渠道梳理 资料来源：安信证券研究中心整理 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 总体来看， 城市更新项目 的 融资 渠道 主要 分为三类 ，一是银行贷款、二是非标融资、三是 引入合作方 。 （ 1）银行贷款门槛最高， 拆迁贷一般要求过专规且 搬迁补偿协议 签约率达到一定比例，或已经确认 实施主体才可申请；并购贷主要针对股权收购发放，但一般底层资产需满足土地开发投资额达到 25%以上 7，在 项目前期操作空间较小； 开发贷在 项目满足“ 432”条件后可申请； 物业 自持 运营阶段可申请经营性物业贷。 （ 2） 非标融资包括信托计划、 资管计划、 城市更新基金等，在项目“前融”阶段（开发贷以前）使用较多。 实施主体确认前 可通过 代建 +信托计划 8、 城市更新基金、国企金控平台、担保公司等 进行融资 。 （ 3） 城市更新项目也可通过引入合作方缓解资金压力， 如本土中小房企与资金实力强的大型房企合作，由大房企解决前期资金投入的问题； 又 如 引入战略投资者等。以深耕旧改领域的瑞安房地产为例，公司 2006-2018 年间多次出售旧改项目股权，总募资金额 在 170 亿元以上。 表 4：瑞安房地产与香港 永菱通 股权交易情况 时间 事件 募集资金（亿元） 2006 年 9 月 瑞安向永菱通和 Ocean Equity Holdings Limited 出售重庆天地 29.8%股权。 10.0 2008 年 5 月 瑞安向永菱通出售上海瑞虹桥新城项目公司 FPL25%股权。 11.3 2008 年 7 月 瑞安向永菱通出售子公司 SHL9.9%、 FIL25%、 PL49%股权。 21.1 2011 年 11 月 瑞安向三井分两批出售旗下附属公司 Value Land 全部已发行股本的 49%股权及相关股东贷款。 3.9 2016 年 8 月 瑞安向永菱通出售上海瑞虹新城项目公司 25%股权。 8.5 2017 年 12 月 瑞安向国寿基金出售上海瑞虹新城 21.4%的股权。 38.7 2018 年 5 月 瑞安向亿达中国旗下万盈国际出售富岸集团 61.54%的股权。 31.6 2018 年 6 月 瑞安向晓盛有限公司出售彩桥控股 50%股权。 45.9 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 3.2. 内部资金 平衡：滚动开发 城市更新项目一般通过滚动开发模式平衡资金。 部分安臵、部分出售、分期投入、滚动开发是城市更新 项目的基本思路 。 城市更新项目一般以安臵区作为启动，安臵部分拆迁户，剩余房产出售，产生利润，滚动进入下一期的开发成本，可较好的缓解实施主体资金压力。 图 10： 城市更新项目滚动开发模式 资料来源：安信证券研究中心整理 7 如上海银监于 2019 年 1 月 29 日发布关于规范开展并购贷款业务的通知中，要求并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的 25%以上。 8 资质较弱的项目方 通过引入强资质的代建方或接盘方作为增信 ， 申请信托资金。