2021年投资策略报告：经济周期，经济趋势和投资策略.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 26 Table_Title 策略研究报告 证券研究报告 2020 年 12 月 03 日 经济 周期 ， 经济趋势 和投资策略 2021 年投资策略报告 报告要点： 中国先行指标上行阶段可能已经结束，美国先行指标在 2021 年有望继续上行 中国先行指标具有较强的周期性，周期持续时间大约 3-3.5 年，从 2018 年春季货币市场宽松开始，到 2018 年 12 月 M1 数据触底反弹， 目前中国已经处在先行指标周期的末端。先行指标上行的阶段可能已经过去，人民银行的鹰派态度和 2020 年 5 月份之后债市的下行可以佐证这一点。与之相对的是，美国的货币政策宽松阶段可能已经过去，但目前并没有进行实质性收紧的动机和理由。我们认为 2021 年中美先行指标将出现走势上的分裂。 中国同步指标上行阶段可能还有 2-3 个季度，美国同步指标的恢复需要观察疫情进展 中国经济同步指标一般落后先行指标 8-12 个月，考虑到货币市场向先行指标传导的时差，我们认为站在当下，中国同步指标可能在未来 2-3 个季度维持上行趋势，这会带来企业利润的回暖。与之相对的是，美国经济同步指标的恢复仍然需要观察疫情进展。目前市场的预期是疫苗在 2021 年 1-2 季度得到分发，欧美产能将逐渐恢复，复工复产将是明年欧美市场的主旋律，而关注焦点可能在于需求的恢复速度以及库存的去化速度。 通胀预期当下热烈，但美债收益率上行空间比通胀预期更大 目前在疫苗的驱使下，对于 2021 年再通胀交易的呼声非常热烈。但如果对比美债收益率的上行空间和通胀预期的上行空 间我们会发现，当前市场通胀预期已经回到了疫情前，而长期美债收益率则依然偏低。如果看好经济复苏， 无风险回报率上行的空间比通胀上行空间更大。 投资建议 在经济同步指标恢复过程中没必要对于 中国 权益市场过于悲观，但可以尝试避开先周期与流动性关系更紧密的 板块 ，更多关注顺周期甚至后周期 板块 利润的修复。由于疫情管控 得力 ，中国经济周期再一次领先欧美。这意味着在欧美实质性复苏之前，人民币汇率可能会维持较为强势的地位 。而相对弱势的美元也可能推动商品价格偏强运行。形成投资逻辑的自我加强，上述投资逻辑的终结有两种可能 :其一是疫情后 经济增速不达预期；其二是通胀预期过高导致货币当局介入。考虑到联储提出的“对称通胀目标”，我们认为全球 范围内经济解封后增速不达预期，导致顺周期交易逻辑被证伪的概率要大过货币当局主动收紧货币政策。 有鉴于此，我们建议投资者在疫苗大规模应用之前做多无风险回报率，在疫苗逐渐大规模应用之后警惕经济增速不达预期导致无风险回报率回落的风险。 风险提示：中国与美国经济先行指标可能因为短期风险而走高；中国与美国经济同步指标可能复苏不达预期；中国与美国经济滞后指标可能超预期走高，或因为突发事件走低。 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 深圳成指： 13961.58 沪深 300： 5067.14 中小盘指： 4477.02 创业板指： 2682.97 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 陈大鹏 执业证书编号 S0020520070002 邮箱 chendapeng_shgyzq 电话 02151097188 -12%1%15%28%42%56%19/12/320/2/320/4/320/6/320/8/320/10/3上证 50 农期菜粕 沪深 300深证 100R 中小板综请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 内容目录 1.经济先行指标的趋势与周期 . 5 1.1 经济先行指标的周期性 . 5 1.1.1 经济先行指标的选择 . 5 1.1.2 本轮先行指标周期的起点 . 6 1.1.3 先行指标周期的长度 . 9 1.2 经济先行指标的趋势性 . 11 1.2.1 货币政策 ?财政政策？ . 11 1.2.2 长期无风险利率的下行 . 13 1.3 经济先行指标的结论 . 15 2.经济同步指标的趋势与周期 . 15 2.1 经济同步指标的趋势性 . 15 2.1.1 经济同步指标的放缓，从人口 /资 本 /TFP 的角度思考 . 15 2.1.2 长趋势的拐点？ . 17 2.2 经济同步指标的周期性 . 18 2.3 经济同步指标的结论 . 19 3.经济滞后指标的趋势与周期 . 19 3.1 经济滞后指标的周期性 . 19 3.1.1 滞后指标的选择 . 19 3.1.2 当前的通胀预期回到了疫情前的水平 . 20 3.2 经济滞后指标的趋势性 . 21 3.3 经济滞后指标的结论 . 21 4.结论与投资建议 . 22 4.1 结论一览 . 22 4.2 投资建议 . 24 4.2.1 中国权益市场 . 24 4.2.2 中国固定收益市场 . 24 4.2.3 美国权益市场 . 24 4.2.3 美国固定收益市场 . 25 4.2.4 低胜率高赔率交易 . 25 4.3 风险提示 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 26 图表目录 图 1： GDP 的放缓并不仅仅发生在当代 . 4 图 2：利率周期性高高低低，但同样存在长期趋势 . 4 图 3：传统基于 PMI 等经 济数据做成的先行指标 . 5 图 4：以 M1,M2 为主体构造的中国经济先行指标 . 5 图 5： M2 与名义 GDP，在 2016-2017 年，名义 GDP 高于 M2 . 6 图 6：联储主席鲍威尔在同期进行的缩表尝试 . 7 图 7：同业存单到期收益率在 2018 年 3 月之后开始下行 . 7 图 8：美国国债收 益率在 2018 年 10 月 -12 月见顶 . 8 图 9：本轮货币政策周期时间顺序 . 8 图 10：中美 PMI 的拐点与货币政策拐点基本雷同 . 9 图 11：新兴市场经济周期长度 . 9 图 12：中国信贷脉冲指数（ China Credit Impulse Index） . 10 图 13：地产曾经是中国经济的风向标 . 11 图 14：美国经济增速在 2008 年之后实际上脱离了自身的趋势线 . 11 图 15：欧洲经济增速并没有因为欧央行的扩表而回到先前的趋势线 . 12 图 16：美国长端利率的走低 . 13 图 17：未经修改的泰勒规则与 EFFR(浅色 ) . 14 图 18：修改后的泰勒规则与 EFFR . 14 图 19：中国潜在产出的测算 . 16 图 20：工业与消费的增速在 08 年之后一路走低 . 17 图 21：劳动人口 /储蓄人口比重与十年期国债收益率的对比 . 18 图 22：经济同步指标的反弹一般稍稍落后经济先行指标的反弹 . 19 图 23： Inflation Breakeven - 市场的通胀预期 . 20 图 24：高盛商品全收益指 数 /标普 500 指数 . 21 图 25：结论一览 . 22 图 26：中国经济周期图 . 23 图 27：美国经济周期图 . 23 图 28：期限利差的恢复速度不及全球金融危机之后 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 26 在自上而下的研究中，趋势和周期是两种常见的经济现象。例如中国国民生产总值增速的放缓往往被 当作 是一种趋势，而货币政策则存在一定的周期性。然而实际上，讨论趋势和周期的时候，必须明确时间范围。不然我们容易犯下两种错误 ： - 第一种错误是过度看重短期的趋势，忽略了长期的周期 ； - 第二种错误是过度看重短期的周期，忽略了长期的趋势 。 第一种错误的例子是： GDP 增速的放缓并不一定全是基数效应下的必然情况， 我 国历史上同样有多次类似情景 。 图 1： GDP 的放缓并不仅仅发生在当代 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 第二种错误的例子是：货币政策的周期性下，同样有其趋势性，发达国家为期大概 40-44 个的经济周期背后，也存在着自 1980 年开始的经济自由化，货币宽松大环境 。 图 2：利率周期性高高低低，但同样存在长期趋势 资料来源： Wind, 国元证券研究 所 -4-2024681012141955-01 1965-01 1975-01 1985-01 1995-01 2005-01 2015-01GDP增速0246810121416181970-10 1980-10 1990-10 2000-10 2010-10 2020-10十年期美国国债收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 26 有鉴于此，当我们研判投资策略的时候，也需要明确时间范围。在此时间基础上，对时间段内的经济趋势和周期做出研究。基于这种理解，我们从短到长，由周期到趋势，尝试判断 2021 年股票 /债券的机会与风险。而为了方便归类和整理，我们把经济指标分为先行指标 /同步指标 /滞后指标。按照这个顺序探讨它们在 2021 年的展望。 进行这种讨论和分类的目的在于：我们认为投资中风险与回报总是相伴而生，投资者可以选择追随趋势，也可以选择判断趋势反转，可以相信周期性 在未来 持续 下去 ，也可以相信周期性 在未来被打破。没有一定正确的判断法则，但每一种判断都对应了一个胜率和一个盈亏比。高胜率的交易总是低盈亏比，低胜率的交易总是高盈亏比。了解经济的趋势与周期并不能同时做到高胜率和高盈亏比，但至少可以让我们在投资的时候了解自己所承担的风险。考虑到利润总是来自于风险的承担，了解风险就是了解自己的利润来源。 1.经济先行指标的趋势与周期 1.1 经济先行指标的周期性 1.1.1 经济先行指标的选择 在上世纪 八十年代之后，凯恩斯主义的弊端逐渐显现，中央银行和货币政策逐渐走上了经济活动的主舞台。经济先行指标也从此分为了两类。 一类是传统的 以 PMI 等与经济活动直接相关的指标整理编撰而成的先行指标。 图 3：传统基于 PMI 等经济数据做成的先行指标 资料来源： Wind, 国元证券研究 所 而另一类则是依据货币当局政策变化而形成的先行指标 ，联储的加息 /降息，人民银行的 M2 和社融都属于此类。下图展示了中国 M1、 M2 在过去 20 年的周期 。 图 4： 以 M1,M2 为主体构造的 中国经济先行指标 959697989910010110210320253035404550556065701957-01 1967-01 1977-01 1987-01 1997-01 2007-01 2017-01OECD 先行指标 ISM PMI请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 26 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 而在货币政策周期的观察中，又可以细分为对货币数量的观察和对货币价格的观察，这对应的是央行的两种货币政策中介目标，数量型货币政策和价格型货币政策。一般来说，对于间接融资更多 ，货币国际化程度不大 的国家，数量型货币政策更为 适用；对于货币国际化程度较高，直接融资更多的国家，价格型货币政策更为适用。 综上所述，在本文中探讨中国的先行指标时，我们更多关注 PMI 和 数量型货币政策，兼顾价格型货币政策。在讨论美国的先行指标时，我们只关注价格型货币政策。 1.1.2 本轮 先行指标周期 的起点 从图 4 中我们可以发现， 2018 年年底是中国本轮货币政策周期的一个潜在起点。为了加深此观点的可信度，我们必须对当时的环境做一个回顾。 2016 年，在 811 汇改之后，全球央行和财长全年举行了三次峰会，就货币政策的协同和财政政策在经济周期末期的作用达成了部分一致意见。在此基础上，于 2017 年年初开始，人民银行开始尝试将 M2 保持在名义 GDP 以下。这与 2012-2016 年的情景是迥异的，但另一方面， 这与联储在 2017-2018 年的缩表尝试又是同步的。 图 5： M2 与名义 GDP，在 2016-2017 年，名义 GDP 高于 M2 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 00.20.40.60.811999/01 2001/01 2003/01 2005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01先行指标-515352002-10 2005-10 2008-10 2011-10 2014-10 2017-10M2同比 月 GDP现价累计同比 月请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 26 图 6：联储主席鲍威尔在同期进行的缩表尝试 资料来源： Wind, 国元证券研究 所 上述政策设想的终结是分两步发生的。首先是在 2018 年春天 后，考虑到贸易摩擦对于经济的扰动，人民银行对于流动性的关注开始上升。一个具体体现为， 2018 年 3月之后，从 2017 年年初开始的同业存单到期收益率上行趋势开始终结 。 图 7：同业存单到期收益率在 2018 年 3 月之后开始下行 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 其次在 2018 年年底，联储考虑到贸易战带来的不确定性，调整了货币政策。从之前的偏鹰派预期转为偏鸽派。 同时期，美国国债收益率见顶。 20000003000000400000050000006000000700000080000002012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10百万美元联储总资产01234562013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12同业存单到期收益率 (AAA+):6个月请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 26 图 8：美国国债收益率在 2018 年 10 月 -12 月见顶 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 综上所述，本轮经济经济周期的起点，对于中美而言，或多或少都受到了贸易摩擦的干扰，具体来说时间顺序如下表所示 。 图 9： 本轮货币政策周期 时间 顺序 时间 中国 美国 2017 年 M2 低于名义 GDP，货币市场收紧 联储缩表，加息预期 2018 年 3 月后 M2 低于名义 GDP，但货币市场转宽松 联储缩表，圣诞节前后加息预期消除 2019 年 M1 见底回升，货币市场宽松持续 7 月后降息，联储扩表 2020 年 M2 高于名义 GDP，但 5 月份后货币市场收紧 降息，联储扩表 资料来源：国元证券研究 所 可以看到， 2018 年的 3 月 -12 月，是中美两国货币政策从收紧转向宽松的一个分界线，综上所述，我们认为本轮中美两国先行指标的“起涨点”，应该被算在 2018 年的夏天和秋天。中国货币政策宽松的顶点可能在 2020 年 5 月前后已经度过，需要M1 和 M2 数据在未来几个月的确认，美国货币政策宽松的顶点也可能已经度过，但距离实质性加息可能仍有一段距离。 上述判断是基于偏货币导向的先行指标， 而如果我们观察 PMI， LEI 等指标， 2018年 年 底 同样也是 PMI 等经济先行指标的企稳区间，这种共振使我们无需讨论两者孰为有效，也提高了结论的可信度 00.511.522.533.52012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10美国 :国债收益率 :10年 月请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 26 图 10：中美 PMI 的拐点与货币政策拐点基本雷同 资料来源： Wind, 国元证券研究 所 1.1.3 先行指标周期的长度 如果说我们确认了先行指标周期的起点， 另一个需要解决的问题在于先行指标周期的长度。 正如我们在本文开头所言，趋势与周期的判断，时间长度是一个关键因素。 一般来说，新兴市场的经济周期要短于发达市场 ，在这里我们 参考普遍情况 。 下表展示了不同 经济体的经济周期对比 。 图 11： 新兴市场经济周期长度 区域 国家 观察时间 繁荣期长度 萧条期长度 经济周期长度 南非 南非 1961-1999 5.8 5.9 11.8 马拉维共和国 1970-1999 5.9 5.4 12.0 尼日尼亚 1970-1999 4.0 5.5 9.5 科特迪瓦 1968-1999 4.8 4.8 9.7 津巴布韦 1978-1998 5.1 5.3 10.4 拉丁美洲 乌拉圭 1979-1999 4.9 4.3 9.1 哥伦比亚 1980-1998 5.0 4.7 9.7 秘鲁 1979-1999 4.6 4.3 9.4 474849505152534045505560652015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 月 PMI 月请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 26 智利 1960-1999 3.7 3.8 7.8 墨西哥 1960-1999 4.8 4.7 9.589+ 亚洲和北非 印度 1960-1999 3.1 4.7 8.1 韩国 1960-1999 6.3 10.4 18.1 摩洛哥 1960-1999 3.7 4.0 7.7 巴基斯坦 1970-1999 5.4 5.8 11.2 马来西亚 1970-1999 4.2 4.9 9.6 合计 合计 4.8 5.2 10.2 资料来源： Business Cycles in Developing vs. Developed Countries， 国元证券研究 所 而发达市场的经济周期，以美国为例，往往持续超过 30 个季度 ， 比新兴市场的周期更长。 回到中国 的具体情况，中国的经济周期和新兴市场一样，与发达国家相比较短。 具体来说， 中国经济的周期持续时间大约为 3-3.5 年。在诸多的先行指标中，下图选择了中国信贷脉冲指数 （ China Credit Impulse Index）来刻画中国先行指标的周期性。 图 12： 中国信贷脉冲指数（ China Credit Impulse Index） 资料来源： Wind， 国元证券研究 所 同时我们参考图 4 也可以得出类似的结论。这种 3-3.5 年的周期起因有较多解释。我们认为较为合理的解释为，房地产行业在中国经济中可以辐射到上下游较多的产业2.503.003.504.004.505.000.20.250.30.350.40.452009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03Credit Impulse 10 Yr Yield, 12 month lagged