社会服务行业2020年投资策略：布局核心赛道与核心资产.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 66 Table_Page 投资策略报告 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 社会服务 行业 2020 年投资策略 :布局核心赛道与 核心资产 Table_Summary 核心观点 ： 消费增速下行背后仍有韧性，估值仍有提升空间 。 近几年宏观经济增速下滑，消费和服务行业保持了较高的韧性，但相对前几年增速也有回落，子行业增速存在分化， 餐饮旅游 行业收入增速也高于整体社零增速 。我们认为消费未来看点将集中于可选消费的韧性以及下沉市场的 较大潜力 。从全球消费龙头 PB-ROE 分布来看，A 股部分消费龙头估值具备优势，社服龙头整体偏低，估值仍有提升空间。 行业增速放缓背景下，核心资产更加核心 。 19 年以来消费龙头和行业整体增速有所分化，核心资产呈现出更为核心的特征。 A 股市值前 5%、前 20%和其余 80%的消费行业上市公司 19 年前三季度营收增速分别为 12%/9%/2%，扣非后净利润增速分别为 13%/11%/-12%，成长能力分化明显且龙头公司业绩增长稳定。 细分 行业： 免税、职教 行业 增长 确定性较强 ， 酒店 行业 头部 效应明显 免税： 行业将持续受益于中国居民高端消费的增长，渠道具备较强竞争力 。 我们看好免税行业未来三至五年 较好的成长性 ，行业将持续受益于高端化妆品及奢侈品需求高增长、消费回流带来的国内免税渠道占比的提升以及市内店逐步推进。今年以来，国内免税仍维持快速增长，其中离岛免税维持 30%以上增速，而机场渠道在部分目的地客流下滑预期下也有稳定增长。我们预计 2018 至 2025 年 中国内地居民 在境内购买奢侈品消费额复合增速将接近 19%，而随着市内免税 等 政策放开，渠道渗透转化率持续提升。中免在免税行业的占比已达到近 90%，未来在规模、渠道、以及与品牌商的议价能力上将持续显示更高的壁垒和优势地位。 酒店：龙头正在加速成长，经济下滑韧性加强。 19 年以来酒店业 同店 RevPar 同比 下滑 3-6%，但龙头公司新开店维持高速增长，盈利稳定增长，显示行业头部公司增长韧性。加盟业务由于开店数量呈现更高速增长，已经成为酒店龙头的主要盈利贡献。从中长期看，酒店是头部集中效应最强的赛道之一 。 龙头公司一方面将在未来 3-5 年维持稳健的新开店速度，另一方面门店结构也在不断优化，龙头盈利仍将保持较强的韧性，估值或进一步提升。 旅游：行业整体增速放缓， 头部公司 竞争力显现 。 近年来门票降价政策导致 景区盈利 承压， 但以 宋城为代表的 演艺 公司 优势 显现， 而 旅行社和 OTA 龙头 也 持续受益于消费升级带来的出境游及高端旅游产品需求的增长，同时凭借上游旅游资源的整合能力、产品开发和品牌力进一步提升市占率。 教育：强者恒强，看好职教和 K12 教培赛道。 职业教育方面，近年来利好政策频出，此外就业压力下招录考试报名人数持续增加，竞争激烈有望带来参培率的同步提升。而产业升级也为职业技能培训带来 较大空间 ； K12 教培方面，去年以来政策对 K12 教培行业整顿力度加大，行业规范度和集中度有望逐步提升。我们看好受益于政策支持的职 教 行业以及逐步规范后集中度提升的 K12 教培行业，同时下沉市场的消费活力和对优质教育资源的需求也将长期利好职教和 K12 教培发展。 观点 ： 看好 免税、酒店 、职教 等细分行业，三条主线优 选公司 近几年社会服务行业增速在宏观经济下行背景也有回落，不过包括社服在内的多数消费行业龙头正在享受集中度提升，盈利能力向好的优势。我们认为，社服各个子行业免税、酒店、旅游、教育龙头公司中长期仍具有较好的成长性，并且从全球消费龙头 PB-ROE 分布来看，社服龙头整体偏低，估值仍有提升空间。我们继续看好增长确定性较强的免税行业，开店延续高增长周期性减弱的酒店行业，受益于政策规范集中度提升的教育行业，以及部分品牌优势及成长能力较强的景区和OTA 龙头公司。 A 股 重点 看好三条主线： （ 1）细分赛道景气度高，盈利增长 确定性较强 的中国国旅和中公教育：中国国旅、中公教育；（ 2）受益于宏观经济增长趋稳，集中度提升的酒店行业和人力资源管理行业龙头：锦江酒店、首旅酒店、科锐国际；（ 3）自下而上受益于品牌优势及高速扩张的景区龙头：宋城演艺。同时建议关注 K12 龙头 凯文教育 、立思辰 以及 境外上市的龙头公司华住、携程网、复星旅游文化、海亮教育、开元酒店等。 风险提示 ： 免税政策出台不及预期；宏观经济影响旅游和酒店行业整体需求 ；酒店龙头加盟拓展不及预期；教育行业监管趋严影响公司经营；人才流失风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf Table_DocReport 相关研究： 休闲服务行业投资策略月报（ 2019 年 12 月） :双十一免税维持高增长，酒店景气有望筑底回升 2019-12-04 休闲服务行业 :免税高景气持续，酒店龙头盈利仍有韧性 2019-11-05 Table_Contacts 联系人： 高鸿 gfgaohonggf -8%0%7%15%23%30%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 66 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 90.12 2019/10/30 买入 98.80 2.40 2.47 37.55 36.49 25.55 22.05 22.2 19.8 宋城演艺 300144 CNY 28.9 2019/10/23 买入 31.90 0.96 1.01 30.10 28.61 27.55 23.05 13.9 13.0 首旅酒店 600258 CNY 19.45 2019/11/01 买入 24.30 0.79 0.94 24.62 20.69 8.77 7.94 9.5 10.8 锦江酒店 600754 CNY 26.4 2019/10/31 买入 26.75 1.07 1.27 24.67 20.79 10.06 8.46 8.6 9.1 中公教育 002607 CNY 18.55 2019/10/29 增持 20.20 0.28 0.38 66.25 48.82 56.27 39.64 16.2 17.8 科锐国际 300662 CNY 28.54 2019/10/31 增持 35.00 0.81 0.99 35.23 28.83 25.56 20.88 16.7 16.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 66 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务目录索引 一、消费增速下行背后仍有韧性， 估值仍有提升空间 . 8 （一）近几年受宏观经济下行影响，消费和服务行业增速也在放缓 . 8 （二）休闲服务行业整体增速下行，景点、旅行社有所拖累 . 10 （三）全球龙头 PB-ROE 分 布： A 股部分消费龙头估值具备优势，社服龙头整体偏低 . 11 二、行业增速放缓背景下，核心资产更加核心 . 13 （一）消费行业 大市值公司成长能力、盈利能力显著更优 . 13 （二）社会服务行业 19 年板块表现分化，核心资产韧性凸显 . 14 三、免税 ： 中国居民 高端 消费持续增长，免税渠道 具备 竞争力 . 16 （一）中国居民高品质和体验型消费持续增长，免税渠道成为优势增长渠道 . 16 （二）境外 VS 境内：消费回流空间较大，离岛、口岸、市内多点开花 . 19 （三）免税渠道前景向好 ： 政策 放宽、 渠道增加 、购物渗透转化率提升 . 22 四、酒店 ：龙头正在加速成长，经济下滑韧性加强 . 24 （一） 2019 年周期下行酒店估值承压，龙头加盟扩张提速业绩有韧性 . 24 （二）中长线酒店是头部集中效应最强的赛道之一，龙头成长空间广阔 . 29 （三）酒店股正在从周期逻辑转为成长逻辑，目前估值有望提升 . 33 五、旅游：行业整体增速 放缓 ， 头部公司 竞争力 显现 . 34 （一）自然景区 ： 门票降价经营承压 ，挑战与机遇并存 . 34 （二）人造景区：主题公园需求向好，旅游 演艺龙头 项目持续 扩张 . 37 （三）出境游：行业 增速放缓 、 客源和目的地市场继续分化 . 39 六、教育： 强者恒强，看好职教和 K12 教培 . 41 （一）政策风险逐步释放，职教 K12 教培等赛道空间广阔 . 41 （二）职业教育：政策扶持力度大，产业升级和就业压力为职业教育带来较大空间. 46 （三）在线教育：人工智能、 5G 发展助力在线教育，高投入换高增长，成熟盈利模式仍有待探索 . 54 （四） K12：政策引导行业规范化，新东方好未来加速下沉市场布局 . 58 （五）高教：政策风险减弱，增长依赖外延并购 . 62 七、观点：看好免税、酒店、职教等细分行业 ，三条主线优选公司 . 63 八、风险提示： . 64 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 66 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图表索引 图 1：近年来 GDP 和第三产业 GDP 增速均有所放缓 . 8 图 2：社零增速、批零 GDP 增速以及住宿和餐饮业 GDP 增速均有所下滑 . 8 图 3：近年来限额以上企业餐饮收入增速高于商品零售增速 . 9 图 4： 2018 年全国旅游收入同比增长 12.3% . 9 图 5：食品饮料、日化等行业零售额增长较快 . 9 图 6：地产系等消费行业零售额增速下滑明显 . 9 图 7： 14-18 年出境游和出国游复合增速分别为 8.7%和 19.4% . 10 图 8： 2018 年中国内地奢侈品市场规模达 1700 亿元，同比增长 20% . 10 图 9：休闲服务板块重点公司营收和业绩增速整体放缓 . 10 图 10：休闲服务行业子板块营收增速 . 11 图 11：休闲服务行业子板块扣非后业绩增速 . 11 图 12：食品、饮品及农牧行业全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 13：酒店、餐饮和休闲行业全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 14：个护、日用品行业全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 15：零售和电商全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 16：纺织服装和奢侈品行业全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 17：家用电器全球龙头 PB-ROE（ %） . 12 图 18：消费行业公司营收增速对比 . 13 图 19：消费行业公司扣非后业绩增速对比 . 13 图 20：消费行业公司平均毛利率对比 . 13 图 21：消费行业公司扣非后净利率对比 . 13 图 22：消费行业公司平均 ROE 对比 . 14 图 23：消费行业公司平均净资产负债率对比 . 14 图 24： 18 年中国内地居民全球购买奢侈品总额达 858 亿欧元，近 8 年复合增速13.2% . 17 图 25： 17、 18 年 LVMH 亚太地区营收增速分别为 18.3%和 13.0% . 17 图 26： 17、 18 年 Kering 亚太地区营收增速分别 为 23.6%和 1.9% . 17 图 27：贝恩咨询预测到 2025 年，线上渠道将占全球奢侈品销售额比例 25% . 18 图 28： 2018 年全球免税行业销售额 达 789.6 亿美元，同比增长 12.9% . 18 图 29： 2016-18 年全球免税渠道香化品类销售额增长显著加速 . 19 图 30： 2017、 18 年欧莱雅高端产品营收增速分别为 10.5%和 14.4% . 19 图 31： 2017、 18 年雅诗兰黛营收增速分别为 13%和 11% . 19 图 32： 2019 年 1-10 月韩国免税业累计实现销售额 174 亿美元，同比增长 21% 20 图 33： 2018 年 12 月 -19 年 11 月的一年中海南离岛免税 129 亿元，同比增长 34%. 20 图 34：截止 19 年 11 月的一年来海南离岛免税购物人次同比增长 20.1% . 21 图 35： 19 年下半年以来海南离岛免税客单价提升显著（单位：元） . 21 图 36： 19 年 1-10 月浦东机场国际和地区旅客吞吐量同比增长 2.9% . 21 图 37： 19 年 1-10 月首都机场国外航线客流量同比增长 2.6% . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 66 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图 38：近年来欧莱雅大幅提升线上推广营销投入 . 24 图 39：近年来雅诗兰黛大幅提升线上推广营销投入 . 24 图 40：三大酒店集团 RevPar 同比增速对比（单位：元 /晚） . 25 图 41：三大酒店集团出租率同比增速对比 . 25 图 42：三大酒店集团门店数 . 29 图 43：三大酒店集团加盟店占比 . 29 图 44： 三大酒店集团中高端门店占比 . 29 图 45：连锁酒店、 OTA 和 OYO 模式是整合存量酒店资源的三种主要路径 . 31 图 46：国内酒店品牌发展呈现从低端到高端的阶梯式过程 . 32 图 47：国内不同客房规模酒店门店规模（单位：家） . 32 图 48：国内不同客房规模酒店客房规模（单位：家） . 32 图 49： 2019 年上半年内地居民出境游和出国游增速分别为 14%和 9% . 39 图 50： 19 年 1-10 月中国航空公司国际航班订座量 8321 万人次，同比增长 12.3%. 39 图 51： 2017 年以来携程营收增速有所回落 . 40 图 52： 2017 年以来携程盈利能力向好 . 40 图 53： 2019 年前三季度携程旅游度假营收同比增长 22.4% . 41 图 54：城镇居民人均可支配收入稳步增长 . 44 图 55：中国人均教育支出稳定增长 . 44 图 56：全国平均每十万人接受 K12 阶段教育人数 . 44 图 57： 17 年高等教育进修和培训人次 968 万 /+5.2% . 44 图 58： 17 年非学历中等职业教育结业人次为 4744 万 . 45 图 59： 17 年中职教育结业 4280 万人次， YOY+1.1% . 45 图 60： 2017 年全国各线级城市人口分布 . 45 图 61：全国各线级城市消费者信心指数 . 45 图 62：一线和下沉市场居民日常花费最高类别占比 . 46 图 63：下沉市场教育支出分布 . 46 图 64：教育类 APP 在下沉市场和全网渗透率对比 . 46 图 65：职业教育细分赛道规模和平台能力 . 47 图 66： 2020 年国家公务员招录人数为 2.4 万人，过审人数为 143.7 万人 . 48 图 67：近年来省考招录人数持续下降， 2019 年招录人数为 8 万人（单位：万人）. 48 图 68： 2019 年全年教师资格证笔试考试人数为 880 万人，同比增长 35% . 49 图 69：我国各学段生师比仍有下降空间 . 49 图 70： 2019 年考研报名人数达到 290 万人，同比增长 21.8% . 49 图 71： 11-18 年农民工人数及参加过非农职业技能培训占比 . 50 图 72：职业技能市场空缺与求职者比例有所上升 . 50 图 73： 2004-2018 年我国高等教育毕业人数持续增长（单位：万人） . 50 图 74：中国就业市场景气指数及同比 . 50 图 75：中公教育 19 年前三季度营收同比增长 47.7% . 51 图 76：中公教育前三季度归母净利同比增长 77.2% . 51 图 77：中公教育公务员招录培训收入占比为 50%，同比下降 8.9pct . 52 图 78：中国东方教育 15-18 年营收复合增速为 21.3% . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 66 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图 79：中国东方教育新兴品牌欧米奇、美味学院占比迅速提升 . 52 图 80：中国东方教育旗下成熟品牌营收增速对比 . 53 图 81：中国东方教育 19 年上半年归母净利润同比增长 48% . 53 图 82：中国东方教育盈利能力受新开店影响有所下滑 . 53 图 83：中国东方教育旗下新东方、新华电脑盈利能力稳定，上半年各品牌毛利率均有所提升 . 53 图 84： 2019-2021 年东方教育预期新建学校情况（单位：所） . 54 图 85：国内在线教育交易规模和增速 . 55 图 86： 18 年国内在线教育用户规模达 2.1 亿人 . 55 图 87：国内在线 K12 教育市场高速增长 . 55 图 88：国内 K12 在线教辅渗透率持续提升 . 55 图 89：国内在线校外辅导及备考课程付费学生人次及增速 . 55 图 90：新东方在线销售费用率 . 56 图 91：美股上市的在线教育公司单季度销售费用率 . 56 图 92： 2019 财年新东方在线实现营收 9.2 亿元，同比增长 41.3% . 56 图 93：新东方在线毛利率和净利率水平 . 56 图 94：新东方在线 19 年亏损 6411 万元 . 57 图 95：新东方在线各项费用率 . 57 图 96：新东方在线各学段付费用户均快速增长 . 57 图 97：新东方在线各类型课程客单价 . 57 图 98：跟谁学 19 年前三季度实现营收 11.8 亿元，同比增长 449% . 58 图 99：跟谁学 19 年前三季度 Non GAAP 口径净利润为 8909 万元 . 58 图 100：跟谁学毛利率和 Non GAAP 净利率水平 . 58 图 101：跟谁学各项费用水平 . 58 图 102： 2014-2018 年国内 K12 课后教育服务市场规模 . 59 图 103： K12 各学段课后教辅参培率 . 59 图 104：国内参加 K12 课后教辅的人次 . 59 图 105： 2017 年 K12 课后教育服务行业 CR5 仅为 4.7% . 59 图 106：新东方 19 年实现营收 31 亿美元，同比增长 27% . 60 图 107：新东方 19 年归母净利润同比下降 19.6% . 60 图 108：新东方毛利率和净利率水平 . 60 图 109：新东方各项费用水平 .