PCB业专题报告：产业逐步崛起，PCB行业核心公司比较分析.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 IT 硬件与设备 Table_IndustryInfo PCB 行业专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 2 月 26 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 产业逐步崛起 ， PCB 行业 核心公司比较分析 中国 PCB 行业 增长确定 性 高， 将 是 国内 PCB 企业 成长的 核心驱动力 随着全球电子化进程而持续发展， 未来 5G、云服务器、汽车电子等需求持续， 预计 作为 电子产品的 “命脉 ”的 PCB 行业将以 CAGR 3.1%稳定 增长。 目前 全球竞争格局 下 ，中国区域的 PCB 产值占比达到 50%。 不过 从企业 归属 分析，外资 PCB 厂商（台资、日资）仍然处于领先地位，大陆 PCB 厂商 未来的机会在于 替代空间较大 。 未来 国内 PCB 企业超越外资 PCB 公司的核心逻辑： 基于 中国自主品牌强劲需求， 利用 成本领先优势 ， 报 有更坚定的信念，持续“研发投入” +“产能扩张” 。 同时 外资企业 已 处于保守 态势 ， 因此 国内 PCB 企业 有望 实现替代及反超 。 后文我们着重在于如何从财务指标比较 评价 国内 PCB 行业核心 企业 的主要业务特点和竞争优势 。 PCB 行业公司 盈利效率指标 的 横向 分析 以净资产收益率、销售毛利率、销售净利率作为主要参考指标，并辅助以人均营收、人均净利润分析 PCB 上市公司盈利能力 ，并参照 其历史财务指标建立评分机制，在盈利效率指标 权重 40 分 标准下 ， 根据 最新 年度数据， 崇达技术、景旺电子盈利效率指标总得分 为 30及 28 分，位列前 2， 反映公司在盈利效率上 具有一定领先优势 。 PCB 行业公司 营运质量指标 的 横向分析 以盈余现金保障倍数 、 应收账款比营收、应付账款比营收、存货比营收。综合分析公司的营运质量，并参照其历史财务指标建立评分机制，在营运质量指标权重 40 分标准下，根据最新 年度数据，显现 PCB 主要各家公司营运质量均较好，且分差较小。其中崇达技术位列第一，反映公司在营运质量上 具有 领先优势。 PCB 行业公司 抗风险能力 指标 的 横向分析 从股票质押率、 资产负债率、现金占总资产比综合衡量公司的抗风险能力 ，在抗风险能力指标权重 20 分，根据最新年年度 数据 ，主要 PCB 行业 公司均具有较好的 抗风险能力，其中伊顿电子指标得分最高，主要由于公司在手持有现金较多并且资产负债率较低 。 重点行业公司 推荐 综合公司盈利能力、 营运质量 、抗风险能力 ，重点关注 财务指标优异 公司 ： 盈利能力行业翘首【景旺电子】， 小批量板领军企业 【崇达技术】 ， 两家公司持续显现优秀的盈利能力。同时 随着 5G 逐步商用，通信 PCB 龙头 企业 【深南电路】 盈利能力具有 较好 提升空间 。 风险提示 宏观经济 不达预期； 5G 进展不及预期 ； PCB 行业产品价格 出现波动； 重 点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002916 深南电路 买入 109.82 311 2.50 3.19 44 35 002815 景旺电子 买入 16.15 258 2.00 2.49 32 25 002859 崇达技术 买入 34.86 134 0.71 0.90 23 18 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业重大事件快评：电子行业上市公司商誉的影响分析 2018-11-23 电子行业 11 月份投资策略及三季报总结：优选超跌龙头及景气度较好的成长性公司 2018-11-08 光纤激光器专题报告：光纤激光器：迈向高效率生产的利器 2018-10-09 电子行业 18 年半年报总结及 9 月份投资策略：强者恒强趋势明显，选择景气周期向上行业中的优质龙头公司 2018-09-10 PCB 行业专题报告：产业升级新周期，关注具备自主技术，附加值高的优秀公司 2018-08-27 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080002 证券分析师：唐泓翼 电话： 021-60875135 E-MAIL： tanghyguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18IT硬件与设备 上证综指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、 PCB 是电子产品的 “命脉 ”， 伴随 全球电子产品的 发展浪潮，驱动了 PCB行业 4 次 较快成长周期，至 2017 年全球 PCB 产值超 588 亿美元。而未来随着 5G、云服务器、汽车电子等需求持续，预计未来 5 年 PCB 行业将以3.1%复合增速 保持增长 。 2、 分析 PCB 行业全球及中国竞争格局， 从地域上看在中国区域的 PCB 产值占比达到 50%，但从企业资金属性分析，外资 PCB 厂商 （台资、日资）仍然 处于领先地位， 因此 大陆 PCB 厂商替代空间较大 ，并且未来中国企业一定将实现替代及反超 。 3、 我们判断未来能够从 PCB 行业走出来的长远发展的公司，其内在基本面必然足够优秀。因此从财务指标的角度去详细对比分析 PCB 行业里公司的各项能力，我们选取了盈利效率、营运质量和抗风险能力去横向对比 PCB 行业的公司。最终我们看到景旺电子、崇达技术在盈利效率和营运能力上更胜一筹，而深南电路在 5G 和半导体载板的加持下，也值得重点关注。SYKJ(新产品 高频高速覆铜板 )、 兴森科技 (新产品 IC 载板 )等公司也在 积极提升产品结构，实现产业升级。 核心假设 随着 5G、云服务器、汽车电子等 对 PCB 行业 需求 加快 ，预计未来 5 年 PCB行业将继续保持稳定增长。 与市场预期不同之处 目前市场还未充分认知到 大陆 PCB 厂商 究竟能够如何 实现 超越，因此充满疑虑。我们 认为 中国企业拥有两大核心竞争优势，即“成本领先”和“中国终端品牌崛起”优势 ， 同时中国 PCB 企业已积累了一定技术能力，并且更具有雄心抱负，因此 能够实现对外资 PCB 企业加速赶超。 行业 催化因素 5G、云服务器、汽车电子等行业进展加速 风险提示 5G、云服务器、汽车电子等行业进展不及预期 宏观经济不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 . 2 PCB：电子产品的 “命脉 ”，增长确定性较高 . 5 PCB 是电子产品的 “命脉 ”， 随着 5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 稳定增长 . 5 PCB 行业全球及中国竞争格局，海外 PCB 厂商处于领先地位，大陆 PCB 厂商替代空间较大 . 7 扎根中国自主品牌强劲需求土壤，利用成本领先优势，中国 PCB 企业获得 “进口替代 ”契机 . 9 中国 PCB 持续 “产能扩张 ”+“研发投入 ”，显现 “坚定决心 ”实现 “进口替代 ” .11 对比全球龙头公司 -臻鼎科技成长路径 . 12 PCB 行业盈利效率指标分析 . 14 对比分析净资产收益率 ROE，洞悉公司核心盈利能力 . 14 对比分析总资产周转率及权益乘数，洞悉公司资产运作效率 . 16 对比分析毛利率及净利率，显现各家公司产品盈利能力 . 19 对比分析人均营收、人均利润，显现各家公司人均盈利效率 . 22 PCB 行业营运质量指标分析 . 26 从盈余现金保障倍数分析，洞悉各家公司营运质量 . 26 从 应收账款 +应收票据 /营收，分析公司对下游客户话语权变化 . 27 从 应付账款 +应付票据 /营收，分析公司对上游话语权变化 . 28 从存货 /营收，分析公司自身库存变化反映公司资金使用效率 . 30 PCB 行业抗风险能力指标分析 . 31 对比资产负债率分析，分析各家公司负债端的风险情况 . 32 对比现金 /总资产比值，分析各家公司抗风险能力。 . 33 从大股东股票质押率分析，公司内在质押风险状况 . 34 估值及投资建议 . 36 通过指标选择盈利优秀公司，结合公司成长愿景，予以重点推荐。 . 36 深南电路：内资 PCB 龙头， 5G 驱动公司驶入加速快车道，盈利能力加速提升 36 景旺电子：盈利能力行业翘首，打造中国高端 “智能制造 ”，中长期成长可期 . 37 崇达技术：小批量板领军企业，盈利能力优秀，切入中大批量板加速成长 . 37 附重点公司盈利预测及估值 . 38 附行业可比公司动态估值 . 38 风险提示 . 38 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：全球 PCB 产值及同比增速 . 5 图 2： 2009 年以来全球 PCB 下游应用领域产值变化 . 6 图 3：预计未来 全球 PCB 市场分行业增速 . 6 图 4： 全球 PCB 按分类产品产值趋势 . 6 图 5： 全球 PCB 市场产品结构变化 . 6 图 6： PCB 产品所属生命周期 . 6 图 7： 全球制造产业转移趋势 . 7 图 8：全球 PCB 产值按地域分布 . 7 图 9： 中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系 . 7 图 10： 中国制造业地域分布 . 8 图 11： PCB 厂商在中国的地域分布 . 8 图 12：大陆企业上榜全球 PCB 百强家数及市场份额 . 8 图 13： 2017 年全球百强 PCB 企业分布及市场份额 . 8 图 14：全球区域 PCB 行业 CR10 对比 . 9 图 15：中国区域 PCB 行业 CR10 对比 . 9 图 16：深南电路与鹏鼎控股单位成本比对 . 10 图 17： 2017 年全球中国品牌领先的电子产品领域 . 10 图 18：中国手机品牌市场份额 . 10 图 19：中国 X86 服务器市场份额 . 10 图 20：臻鼎十年来营收及净利润 (亿人民币 ) . 12 图 21 ：臻鼎十年来主要财务指标 . 12 图 22：臻鼎核心客户群 . 13 图 23 ：臻鼎专利数量 . 13 图 24：臻鼎科技资本开支（亿人民币） . 13 图 25 ：臻鼎科技研发费用（亿人民币） . 13 图 26： 2017 年 PCB 行业盈利效率指标得分 . 14 图 27： 2017 年 PCB 行业营运质量指标得分 . 26 图 28： 2017 年 PCB 抗风险能力指标得分 . 32 图 29： PCB 行业盈利能力指标 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 PCB： 电子 产品 的 “命脉 ”， 增长 确定性较高 PCB 是 电子 产品的 “命脉 ”， 随着 5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 稳定增长 印制电路板，即 Printed Circuit Board，简称 “PCB”。如果把每个电子产品看做一个生命系统，那 “电流 ”是所有电子生命体的血流，电子产品必须有电流才能“存活 ”，而 “PCB”就是承载这 “血流 ”的 “命脉 ”。 从物理结构来看， PCB 主要由绝缘基材与导体两类材料构成 ,是 电子元器件连接的提供者，在电子设备中起到支撑、互连的作用， 是结合电子、机械、化工材料等绝大多数电子设备产品必需的元件，又被称为 “电子产品之母 ”， 距今发展已有 100 多年历史。 1980 年以来， 全球 电子终端需求经历较为显著的 4 次浪潮 ， 驱动了 PCB 4 次较快成长 周期，至 2017 年全球 PCB 产值超 588 亿美元 。 19801990 年，家电在全球范围内的普及带动了电子产业的发展， PCB 也迎来较快的增速 （ CAGR=12.7%）， 在 1991-1992 年由于传统家电增长放缓，以及全球主要经济体日本经济衰退， PCB 行业产值也随之显现累计约 16%的衰退； 19932000 年 ，在台式机普及及互联网浪潮 的 驱动下， PCB 行业再度迎来较快增长（ CAGR=12.9%）， 在 2001 年 2002 年，由于全球互联网泡沫破裂经济衰退， PCB 行业也面临衰退， 2 年累计衰退幅度为 25%。 2003-2008 年， 随着手机功能机及笔记本的普及，再度激发通信及消费电子对PCB的需求 （ CAGR=7.9%） ，由于 08年金融危机， 2009年 PCB行业衰退 15%。 2010-2014 年 ，随着智能手机的普及，以及 3G、 4G 的发展，带动 PCB 行业增速（ CAGR=6.9%）， 2015-2016 年随着消费电子渗透率饱和及 3G、 4G 通信设备需求放缓， PCB 行业小幅累计衰退 6%。 图 1： 全球 PCB 产值及同比增速 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 至 2022 年， 5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 保持 3.1%复合增速 至 2022 年，根据 Prismark 数据，全球 PCB 将维持 3.1%的复合增速，行业产值将达到 688.1 亿美元。未来下游需求呈现几大特点： 5G 激发通信基站等设备建设周期。 云计算 建设，持续拉动服务器需求。人工智能及虚拟货币拉动对 HPC 高性能计算机需求。汽车电子化进程持续。工业自动化及医疗器械01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 01 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 (E)PC B 总产值上涨 10 年，下跌 2 年 上涨 8 年，下跌 2 年 上涨 6 年，下跌 1 年 上涨 5 年，下跌 2 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 电子化需求增长。物联网激发各类小型电子传感器产品需求。 图 2： 2009 年以来 全球 PCB 下游应用领域 产值 变化 图 3： 预计未来 全球 PCB 市场 分行业增速 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 对应 全球电子产品持续发展， 驱动 PCB 产品结构类型持续变化。 各类产品的应用产值趋势，多层板占比 保持 较高，柔性板及 HDI 板增速加快。 根据 Prismark 数据显示， 2017 年全球多层板 PCB 产值为 224 亿美元，占全球PCB 产值 38%，至 2022 年复合增速可达 3.00%，随着汽车电子、通信服务器等需求驱动，多层板继续稳步增长，占比有望进一步提升。 柔性板产值 2017 年为 125 亿， 占全球 PCB 产值 22%， 全球 HDI 产值为 90 亿美元，占全球 PCB 产值 15%，至 2022 年两者复合增速分别为 3.51 及 4.01%。柔性板及 HDI 板主要应用于手机及可穿戴设备 等小型化电子设备需求， 由于电子设备小型化趋势持续，因此对柔性板及 HDI 板的需求保持稳步增长。 图 4： 全球 PCB 按分类 产品 产值趋势 图 5： 全球 PCB 市场产品结构变化 2016 年 2017 年 17/16YoY 2022E CAGR 多层板 211 224 6.32% 260 3.00% 柔性板 109 125 14.88% 149 3.51% HDI 板 77 90 16.73% 109 4.01% 单 /双 80 83 3.40% 93 2.44% 封装基板 66 67 1.93% 77 2.93% 总和 542 588 8.55% 688 3.18% 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 从各类产品的生命周期看， 单 /双、多层刚性板等处于较为成熟的应用阶段，HDI、高层数板、 IC 封装基板等正处于成长期，伴随着电子产品往 5G、可穿戴等应用方向发展， PCB 未来也将向更厚、更细、可变形等趋势发展。 图 6： PCB 产品所属生命周期 资料来源 :左撇看板 ，国信证券经济研究所整理 91 118 133 140 147 154 152 148 178 186 192199 203 207133 165173 168 171 174 154 146 148 153 156158 164 17002004006008002009 2015 2021(E)通信 (含手机 ) 计算机 消费电子 封装基板汽车电子 工控医疗 航空航天规模(亿美元) 2017 2022(E) 增长动力 CAGR通信(含手机) 178 200 5G通信基站、云服务器 2-3%计算机 148 178 电脑、高性能运算器、存储等 3-4%消费电子 79 93 可穿戴、智能音响 3-4%封装基板 67 77 CPU、GPU、TPU 2-3%汽车电子 52 64 汽车电子化、新能源汽车 4-5%工控医疗 40 46 工业自动化、医疗电子化 3-4%航空航天 25 30 军事领域投入 3-4%多层板 , 38%柔性板 , 21%HDI板 , 15%单 /双面板 , 14%封装基板 , 11%多层板 , 38%柔性板 , 20%HDI板 , 15%单 /双面板 , 13%封装基板 , 10%2022年 (外 )/2017年 (内 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 PCB 行业 全球及中国 竞争格局 ， 海外 PCB厂商 处于领先地位， 大陆 PCB厂商 替代空间较大 全球电子 产业 中心 向东迁移， 驱动 全球 PCB 产业 转移 ，中国区域产值已为全球最大 。 在 2000 年以前，全球 PCB 产值 70%分布在欧洲、美洲（主要是北美）、日本等三个地区 。 随着 以电子产业为首的制造业向亚太区域 转移， 全球PCB 制造中心在亚太地区快速壮大 ， 2000 年之后， 中国 PCB 产值 增速显著，产值比重由 2000 年 全球 8%增长至 2017 年 全球 50%。产值从 2008 年的 34亿美元，增长至 2017 年 的 297 亿美元， 2017 年中国 PCB 产值同比增速约为10%，超越全球 PCB 产值整体增速，中国 PCB 产业地位持续加强 。 图 7： 全球制造产业转移趋势 图 8： 全球 PCB 产值 按 地域分布 资料来源 : 中商情报网 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 中国电子产业快速增长， 驱动中国 PCB 产值快速增长 。 中国 PCB 产值与电子信息制造业营收呈稳定线性关系，中国电子信息制造业驱动 中国 PCB 产值 快速 增长。 而 PCB 作为电子信息产业链中承上启下的重要环节，是电子信息制造业的基础元件，与上下游产业的关联度极强，我们对比了 2008 年至 2016 年中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系，发现 PCB 产值占电子信息制造业的营收稳定在 2%左右，且二者间拟合优度 R2 高达 0.95。 图 9： 中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系 资料来源 : Prismark， wind，国信证券经济研究所整理 受产业集群效应， 中国 PCB 企业主要在 珠三角、长三角和环渤海 等地域发展 。中国有着健康稳定的内需市场和显著的生产制造优势，吸引了大量外资企业将生产重心向中国大陆转移。 PCB 产品作为基础电子元件，其产业多围绕下游产业集中地区配套建设。目前中国大陆约有 1500 家 PCB 企业，主要分布在珠三角、长三角和环渤海等电子行业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。目前中国 PCB 产业聚落情况如下： 34271 29735701002003004005006007008002000 年 2016 年 2017 年 2022F中国 台湾 韩国 其他 日本 美国 欧洲0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050,000100,000150,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016电子信息产业制造业主营业务收入（亿元）中国 PCB产值（亿元）中国 PCB产值占比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 10： 中国制造业 地域分布 图 11： PCB 厂商在中国的地域分布 资料来源 : 赛迪顾问 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 以 PCB 厂商总部所在地来看 ， 海外 PCB 厂商仍处于领先地位 ，内资企业近年来快速增长，仍具有较大赶超空间 。 目前全球约有 2800 家 PCB 企业，主要集中于中国大陆、台湾地区、日本、韩国、美国和欧洲等区域。 按照总公司注册地统计 全球 PCB 营收排名，台湾 、日本 等 PCB 公司位居前列 ，近 12 年来 大陆 全球 上榜 PCB 百强 企业 从 1 家提升到 46 家，市场份额从不到1%提升到 2017 年 21%，位居 全球 第 3， 2017 年产值 增长率达 20.40%，位居第一。 大陆 PCB 企业 相比而言呈现更快的增速。 图 12： 大陆企业上榜 全球 PCB 百强家数 及市场份额 图 13： 2017 年全球百强 PCB 企业分布及市场份额 资料来源 : NTI，国信证券经济研究所整理 资料来源 : NTI，国信证券经济研究所整理 在 2017 年的 全球 前 10 大 PCB 厂商 中，日本 3 家，台湾 4 家，美国和韩国各1 家， 内资 企业暂时没有 。 在前 20 的排名里， 深南电路进入前 20 排名，位居第 19 位。东山精密 通过 收购 Mflex 合并完成 ， 也进入前 20，未来 大陆 PCB 厂商仍然具有较广阔的 提升 空间。 0%20%40%60%80%100%010203040502005 2010 2015 2016 2017数量 市场份额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 1： 2017 年 全球 PCB 厂商 营收排名 名次 企业名称 总部所在 地区 2016（亿美元） 2017（亿美元） 增长率 1 臻鼎 中国台湾 25.57 35.88 40.32% 2 旗胜 日本 32.12 33.23 3.46% 3 迅达科技 美国 25.33 26.58 4.93% 4 欣兴 中国台湾 20.36 22.40 10.02% 5 华通电脑 中国台湾 14.15 17.78 25.65% 6 健鼎科技 中国台湾 13.51 15.10 11.77% 7 三星电机 韩国 11.40 12.84 12.63% 8 住友电工 日本 10.99 11.34 3.18% 9 藤仓 日本 8.24 10.99 33.37% 10 奥特斯 奥地利 8.76 10.93 24.77% 19 深南电路 中国大陆 6.93 8.43 21.65% 资料来源 : Prismark， 国信证券经济研究所 整理 PCB 行业市场集中度较低 ，给予中资企业 较大提升空间 。 PCB 厂商竞争格局 集中度提升相对较慢 ，经过 多轮 行业周期的筛选，全球前 10 大 PCB 厂商的市场占有率 提升 至 2017 年的 34%， 9 年提升了 6 个百分点 。中国大陆 前 10 大 PCB 厂商市占率从 2009 年的 27%提升至 2017 年的 40%， 9年提升了 13 个百分点。 中资企业从原来仅有 1 家进入中国前 10，现在已有 3家进入前 10。 中国龙头 PCB 企业全球市占率均不到 1%， 图 14： 全球区域 PCB 行业 CR10 对比 图 15： 中国区域 PCB 行业 CR10 对比 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Prismark，国信证券经济研究所整理 扎根 中国 自主 品牌 强劲 需求 土壤 ， 利用 成本 领先 优势 ， 中国 PCB 企业获得 “进口替代” 契机 面对 PCB 行业当前的竞争格局 ，中国企业拥有两大核心竞争优势 ，即 “成本优势”和“ 客户优势 ” ，从而进一步实现国产替代 。 1）成本优势：中国企业较低的人工成本、制造成本。 2） 本土 客户优势： 中国 自主品牌客户崛起， 带动对 中国 PCB 企业 的 强劲 需求 。 中国 PCB