核心资产大时代系列三：全方位比较中美核心资产估值.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2019 年 07 月 06 日 投资策略 全方位比较中美核心资产估值 核心资产大时代系列 三 1、 与美股类似公司比， A 股核心资产更便宜。 A 股核心资产绝对估值不高。以陆股通持仓市值前 50只股票粗略代表中国核心资产组合。 截至 6月 30日，组合 PE（ TTM）中位数为 15.08。 剔除 14 只银行股 后 PE 中位数为 20.97。从估值的绝对水平看并不算贵 。 A 股核心资产组合相对美股仍有估值优势。选取近三年净利润复合增长率、 2010-2018 年净利润波动率两个指标，以 A股为基准筛选出业绩可比的“美股核心资产组合”。 美股核心资产组合 PE（ TTM）中位数为 22.54，剔除 8 只银行股后 PE 中位数为 24.30，均显著高于 A 股核心资产组合，相对 A 股 分别溢价 50%和 15.7%。考虑业绩 -估值匹配度， A 股核心资产相对美股估值优势明显 2、 细分行业龙头对比， A 股龙头估值不算贵、业绩有优势 。 饮料： A 股龙头估值处于中间水位，且增速优势明显。 家电： A 股龙头估值明显低，增速较优。 食品： 调味品估值偏高。 汽车： A 股龙头估值不贵，业绩更优。 酒店及休闲： 国旅偏贵，有龙头溢价，其余匹配度较好。 机场： 上海机场估值、业绩都处于中间水位。 医药： A 股部分龙头估值偏高，业绩更优。 保险： 平安估值偏低，且业绩更优。 银行： A 股龙头估值偏低，业绩也偏低。 电力：长江电力估值偏低，业绩更优。 电子、仪器与元件： A 股大部分龙头估值不贵，业绩更优。 建材 ： A 股龙头估值偏低，部分龙头业绩更优。 总结而言，除了部分个股外，目前 A 股细分行业龙头估值与美股相比并不算贵，且业绩增速整体要优于美股龙头。从估值业绩匹配来看，当前 A 股不少行业龙头较美股更具优势。 3、 机构化和对外开放进程下， A 股值体系必将与历史逐渐脱轨、而与国际逐渐接轨，因此估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义 。之所以市场普遍认为核心资产贵 ， 最大的理由还是从历史估值水位看核心资产 、 消费白马多已处于高位 。 但 A 股当前面临的变化恰恰需要打破历史估值框架的束缚 ， 背后的原因是 A 股投资者结构的系统性变化 。 随着机构占比不断提升 、 散户占比不断下降 ， 业绩稳定 、高 ROE、 护城河高的行业龙头将不断享受机构化 带来 的估值溢价 。 这个过程在韩国 、 台湾等市场机构化 、 国际化中都曾出现 ， 台、韩 股市与美股相关度显著增强，估值体系不断向美股靠拢，也带来大盘蓝筹的价值重估。伴 随机构化 、 国际化进程加速 ， A 股估值体系正在重构 。这种重构必然不是短期现象，而是长期趋势和历史进程，重构的方向必然 是与国际的接轨和历史的脱轨 。在这种大趋势下，估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义。 风险提示 ： 1、贸易摩擦超预期发酵； 2、宏观经济超预期波动 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 相关研究 1、投资策略：外围回暖，反弹延续 估值与结构第 44 期 2019-07-05 2、投资策略：关于核心资产两个最大分歧及为何我们继续看好 核心资产大时代系列二 2019-07-04 3、投资策略： 7 月第一周解禁压力较大 市场情绪周监控第 38 期 2019-07-03 4、投资策略：外资入场仍在初级阶段 2019-07-02 5、投资策略：信用利差持续收窄 资金价格周监控第 37 期 2019-07-01 2019 年 07 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 全方位比较中美核心资产估值 . 3 一、与美股类似公司比， A 股核心资产更便宜 . 3 二、细分行业龙头对比， A 股龙 头估值不算贵、业绩有优势 . 4 三、机构化和对外开放进程下， A 股值体系必将与历史逐渐脱轨、而与国际逐渐接轨，因此估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义 . 7 风险提示 . 8 图表目录 图表 1： A 股和美股核心资产组合 PE-TTM 估值水平 . 4 图表 2： A 股和美股核心资产组合业绩具有可比性 . 4 图表 3： GICS 饮料子行业 PE 和 G . 5 图表 4： GICS 家电子行业 PE 和 G . 5 图表 5： GICS 食品子行业 PE 和 G . 5 图表 6： GICS 汽车子行业 PE 和 G . 5 图表 7： GICS 酒店休闲子行业 PE 和 G . 6 图表 8： GICS 机场子行业 PE 和 G . 6 图表 9： GICS 医药子行业 PE 和 G . 6 图表 10： GICS 保险子行业 PE 和 G . 6 图表 11： GICS 银行子行业 PE 和 G . 6 图表 12： GICS 电力子行业 PE 和 G . 6 图表 13： GICS 电子设备、仪器和元件子行业 PE 和 G . 7 图表 14： GICS 建材子行业 PE 和 G . 7 图表 15：外资入场与机构化的 10 年中，韩国股市与美股相关度显著提升 . 8 图表 16：韩国大盘蓝筹在国际化、机构化进程中持续跑赢 . 8 图表 17：韩国小盘风格在国际化、机构化进程中持续跑输 . 8 2019 年 07 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 近期与市场交流中，很多投资者担心核心资产尤其是其中的消费白马的估值已经到了历史较高分位数水平。本篇报告将从另一个视角出发，对 A 股核心资产与美股中类似标的、以及 A 股各细分行业龙头 与美股行业龙头做一个全方位的 估值、业绩比较，从全球视角去看 A 股核心资产当前的估值水平。 全方位比较 中美 核心资产 估值 一、 与美股类似公司比， A 股核心资产更便宜 A 股 核心资产组合绝对估值不高。 我们以陆股通持仓市值前 50 只的股票粗略代表中国核心资产组合，其基本囊括了各行业的龙头白马，可以 将其视为 A 股优质公司的代表。截至 6 月 30 日，这 50 只个股 PE（ TTM）中位数为 15.08。如果将其中的 14 只银行股剔除，剩余个股的 PE 中位数为 20.97。从估值的绝对水平看并不算贵。 出于 可比性考虑 ， 我们 以这 50 只个股的财务 指标为基准，筛选出“美股核心资产组合”。由于外资整体偏好绩优股，且尤为重视历史盈利的稳定性 （详见 “巴菲特们”的秘密 财务视角勾画外资审美 20190507） ， 因此我们选取近三年净利润复合增长率、2010-2018 年净利润波动率两个指标，并根据这两个指标筛选出业绩可比的“美股核心资产组合”。 2018 年 A 股核心资产组合净利润三年复合增长率中位数为 15.57%， 2010 年至 2018 年净利润波动率中位数为 24.32%。 “美股核心资产组合”的具体 筛选 方法是 ： 以 A 股核心资产组合的标准上下浮动 50%，即设定净利润三年复合增长率范围为 824%，净利润波动率范围为 1236%，市值 100亿美元以上。最终我们以此标准筛选出 66 只美股标的构成我们的参照组，即“美股核心资产组合”。 这个组合 平均市值 675 亿美元 ，囊括了微软、宝洁、万事达卡、台积电、埃森哲等行业巨头。 我们选取了中美核心资产组合的净利润、 ROE 及其波动率等 指标做了对比 ， 两个组合非常相近 ， 因此两个组合的估值可比性具有参考价值 。 最终对比结果显示 ， A 股核心资产组合相对美股仍有估值优势。 美股核心资产组合 PE（ TTM）中位数为 22.54，剔除 8 只银行股后 PE 中位数为 24.30，均显著高于 A 股核心资产组合，相对 A 股 分别溢价 50%和 15.7%。考虑业绩 -估值匹配度， A 股核心资产 相对美股估值优势明显。 2019 年 07 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： A 股和美股核心资产组合 PE-TTM 估值水平 图表 2： A 股和美股核心资产组合业绩具有可比性 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 二、细分行业龙头对比， A 股龙头估值不算贵、业绩有优势 为了更好的作对比， 我们进一步 选取了部分 外资持股 比例 较高、 或一些 具有代表性的细分子行业 ， 通过对照 A 股与美股行业龙头的估值与增速，以比较其配臵性价比。为了 减少 业绩波动的影响，我们采用了三年净利润 复合 增速作为 G，估值我们则继续 采用 PE（ TTM） 。 对比结果如下： 饮料： A 股龙头估值处于中间水位，且增速优势明显。 贵州茅台、五粮液等 PE 在 30 倍左右，在中美饮料龙头中处于中游水平。但从业绩来看， A 股白酒龙头具有明显优势，三年净利润复合增长在 30%左右，远高于大部分的美股饮料龙头 。 家电： A 股龙头估值明显低，增速较优。 格力、美的、青岛海尔 PE 仅为 13、 17、 14 倍，远低于海外家电龙头 （美股家电少，此处为全球龙头） 。 从业绩估值匹配来看， A 股家电龙头业绩增速较好，相同的业绩增速下， A 股估值具有更强吸引力。 食品：调味品估值 偏高 。 海天、中炬 PE 估值偏贵，业绩增速也处于中游水平 ，估值溢价可能由于其业绩确定性较强。 而其余标的整体与美股估值增速匹配度近似，未有显著高估，部分业绩有优势。 汽车： A 股龙头 估值不贵，业绩更优。 无论整车或零部件，估值都处于中游水平，但业绩增速优势明显。 酒店及休闲： 国旅偏贵，有龙头溢价，其余匹配度较好 。 国旅 PE 为 41 倍，估值较高。其余整体匹配度较好 机场：上海机场估值 、 业绩 都处于中间水位 。 上海机场 PE 为 35 倍，业绩增速 17%，均处于中间水位（美股机场少，此处为全球龙头）。 从业绩估值匹配来看，上海机场与全球其他机场龙头相近。 医药： A 股部分龙头估值偏高，业绩更优。 恒瑞医药、片仔癀、云南白药、白云山 PE为 68、 57、 26、 17，前两者估值偏高。但 A 股医药龙头与美股相比，业绩增速优势明显。 保险：平安估值偏低， 且 业绩更优。 中国平安 PE 为 13 倍，相比其他保险龙头较低，且其业绩增速 23%，优于其他龙头，业绩估值匹配度较好。 15.08 22.54 20.97 24.30 051015202530A股核心 美股核心 A股核心（剔银行） 美股核心（剔银行） PE-TTM15.57 24.32 16.81 3.77 13.78 21.70 17.34 3.46 051015202530净利润三年复合增长率 净利润波动（ 9Y） 近三年 ROE均值 ROE波动（ 9Y） A股核心资产组合 美股核心资产组合 2019 年 07 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 银行： A 股龙头估值偏低，业绩 也 偏低。 工商银行、平安银行、兴业银行 PE 为 6、 7、 9，估值明显偏低，其业绩增速也处于较低水平，招商银行 PE 为 11 倍，和美国龙头估值相当，对应的业绩增速也较高。 从业绩估值匹配来看， A 股与美股银行 整体接近。 电力：长江电力估值偏低，业绩更优。 长江电力 PE 为 17 倍，相比其他电力龙头偏低，且其业绩增速 23%，优于大部分美股龙头。 业绩估值匹配来看，长江电力优于绝大部分美股标的。 电子、仪器与元件 ： A 股大部分龙头 估值 不贵 ，业绩更优。 海康、大族 PE 处于中游水平，但业绩增速优于大部分美股龙头。立讯精密 PE 为 34 倍，业绩增速也处于龙头上游。从业绩估值匹配来看， A 股龙头整体较美股占优。 建材 ： A 股龙头估值 偏低， 部分龙头 业绩更优。 水泥 相比美股龙头估值明显偏低。 图表 3： GICS 饮料子行业 PE 和 G 图表 4： GICS 家电子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： GICS 食品子行业 PE 和 G 图表 6： GICS 汽车子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2019 年 07 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： GICS 酒店休闲子行业 PE 和 G 图表 8： GICS 机场子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 9： GICS 医药子行业 PE 和 G 图表 10： GICS 保险子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 11： GICS 银行子行业 PE 和 G 图表 12： GICS 电力子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2019 年 07 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： GICS 电子设备、仪器和元件子行业 PE 和 G 图表 14： GICS 建材子行业 PE 和 G 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 总结 而言 ，除了部分个股外，目前 A 股细分行业龙头估值与美股相比并不算贵，且业绩增速 整体要优于美股龙头。因此从估值业绩匹配 来看， 当前 A 股不少行业龙头较美股更具优势。 三、机构化和对外开放进程下， A 股值体系必将与历史逐渐脱轨、而与国际逐渐接轨，因此估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义 通过与美股对比我们得出结论， A 股核心资产无论从绝对估值或是相对估值均不算贵。并且除部分个股 外， A 股龙头 整体 的 估值增速匹配 度较美股 更具优势。 因此 从外资全球配臵的角度， A 股核心资产 依然具备配臵性价比：不仅 从个股财务指标看 在估值不贵的基础上有成长性优势 ，从组合角度考虑也可丰富、完善其投资组合。 之所以市场 普遍 认为核心资产贵 ， 最大的理由还是从历史估值水位看核心资产 、 消费白马多已处于高位 。 但 A 股当前面临的变化恰恰需要我们打破历史估值框架的束缚 ， 背后的原因就是 A 股投资者结构的系统性变化 。 随着机构占比不断提升 、 散户占比不断下降 ，业绩稳定 、高 ROE、 护城河高的行业龙头将不断享受机构化 带来 的 估值溢价 。 事实上 ， 这个过程在韩国 、 台湾等市场机构化 、 国际化中都曾出现 ： 例如，在 90 年代 外资入场、机构化加速的进程中，台湾、韩国股市与美股的相关度显著增强。估值体系也 不断 向美股靠拢。 2019 年 07 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 外资入场与机构化的 10 年中 ， 韩国股市与美股相关度显著提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 并且，机构化、国际化的进程 ， 也带来了大盘蓝筹的价值重估： 台 湾 外资持股提升最快的时期，代表大盘蓝筹股的台湾 50 指数与代表中盘的台湾 100 指数的相对溢价率出现明显分化；韩国 则 更为明显，在韩国外资持股比例不断上升时期，大盘蓝筹指数的相对溢价从 1 提高到 1.2，而小盘指数的相对溢价率则从 1 降至 0.3。 图表 16： 韩国大盘蓝筹在国际化、机构化进程中持续跑赢 图表 17： 韩国小盘风格在国际化、机构化进程中持续跑输 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 因此 ，伴 随 机构化 、 国际化进程开启 、 加速 ， A 股估值体系正在重构 。这种重构必然不是短期现象，而是长期趋势和历史进程，重构的方向必然 是与国际的接轨和历史的脱轨 。在这种大趋势下 ， 我们认为 估值的横向（国际）比较将比纵向（历史 ） 比较更有意义。 风险提示 1、贸易摩擦超预期发酵； 2、宏观经济超预期波动。 2019 年 07 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： gsresearchgszq 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： gsresearchgszq 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： gsresearchgszq 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱： gsresearchgszq