玻纤行业深度报告：玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 建材行业 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 玻纤行业深度报告 核心观点 玻纤 行业 成本 /价格 中枢不断下移 ，长期需求有稳定增长潜力 。 玻纤 成本不断下降，一是 玻纤池窑大型化带来的能耗下降 ， 从 15 年到 18H1， 中国巨石 /泰山玻纤天然气单耗分别下降 21.6%/10.1%；二是 自动化率带来的效率提升 ， 中国巨石人均 产值从 10 年 73 万元提升至 19 年 127 万元，CAGR+6.3%。 作为低成本代表的中国巨石， 随着智能制造产线的投 产 ，预计能耗 /自动化率进一步改善，行业成本有望进一步下探。成本的下降 为价格的下降提供空间 ， 根据卓创资讯，无碱玻纤纱均价从 12 年 7 月 6783 元/吨下降至 20 年 6 月的 5304 元 /吨，下 降 21.8%。 作为替代材料 ， 玻纤 价格中枢 的 下移 带来 应用领域的拓宽，从而推动 需求的增长 。根据欧文斯科宁19 年 年报披露 ， 1985-2019 年 全球 玻纤需求 增速约为 全球 工业增加值增速1.6 倍 。 随着玻纤中枢价格的不断下移，这一系数有望进一步增加。 头部厂商 主导 价格走势 ，价格上涨看泰玻，价格下跌看巨石 。 2019 年国内玻纤 厂商 CR3 约 65%，竞争格局相对集中。头部厂商主导价格走势，小厂商通常采取价格跟随策略。各厂商根据自身 特点 选择 不同 策略，中国巨石倾向于不断扩大玻纤纱产能，泰山玻纤倾向于玻纤纱 /制品均衡发展，长海股份全产业链覆盖 ，亦成 为 其他中小厂商 学习标杆 。制品占比相对较高的厂商总资产周转率 /存货周转天数相对更好， 营运指标靠前 /后的企业，库存相对更低 /高，在行业价格上涨 /下跌中表现 更为 敏感 。在行业供小于求时，泰山玻纤更倾向于率先提价；在行业供大于求时，中国巨石更倾向于率先降价。 与市场观点不同， 20H2 的供给增量有限， 21H1 的供给增量较大 。 19/08-20/02 在产 产能 收缩 34 万吨， 但 5-6 月新增点火产能 33 万吨， 预计 9/12月 将 有 12/13 万吨产能点火。 我们测算 20/21 年净新增产能 44/26 万吨 ，净新增产量 1.5/47.6 万吨 ，产量供给压力 21H1 较明显 。 玻纤 出口占比已从08 年的 48%降至 19 年的 29%，除去部分玻纤纱转为玻纤制品出口的因素，我们判断 内需占比依然呈上升态势。 20 年 受益风电 高 景气 /基建项目复工较好 ， 二季度国内 需求恢复较好。 国内需求超预期 ， 5 月 底 玻纤 重点企业库存下降 3.2 万吨 至 60.4 万吨 。 随着 国内 经济的 进一步 恢复， 国外发达经济体疫情趋缓， 预计 20H2 内需 /出口均边际向好 ，玻纤提价窗口临近 。 投资建议与投资标的 预计 20H2-21H1 供给端仍有压力， 但随着国内经济进一步恢复及国外疫情趋缓，玻纤 需求边际向好，供需格局仍处于逐渐向好趋势。 头部厂商 主导行业新增产能， 未来 行业 集中度有望进一步提升。 龙头公司竞争优势明显，成本下降更快，单吨盈利较同业差距逐渐拉大。 建议关注 中国巨石 (600176，增持 )， 长海股份 (300196，增持 )。 风险提示 需求恢复不及预期 风险； 行业短期大幅扩产风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 建材行业 报告发布日期 2020年 06月 23日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangjiorientsec 执业证书编号： S0860520030001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nieleiorientsec 联系人 江剑 021-63325888*7275 jiangjianorientsec 相关报告 供需格局改善，上行拐点确立： 玻璃行业深度报告 2020-06-02 玻璃 /玻纤反转在即，基建设计强者恒强： 20年年度建材 /建筑投资策略 2020-05-19 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 19 20E 21E 19 20E 21E 评级 600176 中国巨石 9.57 0.61 0.64 0.84 15.74 15.00 11.45 增持 300196 长海股份 10.80 0.70 0.79 1.02 15.49 13.59 10.58 增持 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 2 目 录 一、以价格换需求，以技术降成本 . 4 1.1玻纤需求长期有增长，价格中枢下移 . 4 1.2成本下降为价格下降提供空间 . 6 二、行业格局集中，头部厂商主导价格走势 . 8 2.1头部厂商市占率提高，价格影响力增强 . 8 2.1价格上涨看泰玻，价格下 跌看巨石 . 9 三、供给端仍有压力，需求边际向好 . 12 3.1供给端 20H2仍有压力， 21年新增产能有限 . 12 3.2预计下半年行业需求边际向好 . 13 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 3 图表目录 图 1： 2016年全球玻纤下游需求结构（ %） . 4 图 2： 2016年国内玻纤下游需求结构（ %） . 4 图 3： 2001-2019年国内玻纤产量（万吨） . 5 图 4：全球玻纤增速为工业增加值增速 1.67倍 . 5 图 5： 2012.7-2020.6无碱玻纤纱均价（元 /吨） . 5 图 6： 2019年各类材料价格（元 /吨） . 6 图 7： 2012-2019年中国巨石 /泰山玻纤单吨成本（元 /吨） . 6 图 8： 2015-1H2018巨石 /泰玻天然气单耗（立方米 /吨） . 7 图 9： 2010-2019年中国巨石人均产值（万元 /人） . 7 图 10： 2008-2019年各厂商单吨盈利（元 /吨） . 8 图 11： 2019年国内玻纤行业格局（ %） . 8 图 12： 2020年各厂商新增产能及占比（万吨， %） . 9 图 13：玻纤产业链 . 9 图 14： 2012-2018年泰山玻纤制品 /玻纤纱占比（ %） . 10 图 15： 2013-2019年长海股份制品 /玻纤纱占比（ %） . 10 图 16： 2013-2019年各公司总资产周转率（ %） . 11 图 17： 2013-2019年各公司存货周转天数（天） . 11 图 18： 2014.8-2020.6缠绕直接纱 2400tex价格（元 /吨） . 11 图 19： 2014.8-2020.6喷射合股纱 2400tex价格（元 /吨） . 11 图 20： 2017.1-2020.5玻纤在产产能（月底，万吨 /月） . 12 图 21： 2005-2019年国内 /出口玻纤量（万吨） . 14 图 22：截至 2019年底国内风电存量及核准项目（ GW） . 14 图 23： 2018.1-2020.5行业重点厂商库存变化（万吨） . 15 图 24： 2012.1-2020.5国内汽车产量月同比（ %） . 15 图 25： 2019.1-2020.5美国新增非农就业人数（万） . 15 表 1： 2019.8-2020.6 国内玻纤池窑产线变动情况 . 12 表 2： 2020-2021 年玻纤行业产线变动表（万吨） . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 4 一、以价格换需求，以技术降成本 1.1 玻纤需求长期有增长，价格中枢下移 玻纤作为替代 /增强材料，下游应用领域广泛。 玻纤作为替代材料， 可以在多个领域对钢铁、 铝材、 木材等传统材料进行替代；作为一种增强材料，可以应用在航空 /交运 /建材 /风电等领域 ， 增强原材料的物理性能。 玻纤下游行业相对比较分散，根据玻纤工业协会，16 年 国内 玻纤下游需求主要集中在 建筑 /电子器件 /交通 /管道 /工业应用等，分别占比34%/21%/16%/11%/10%。 我们判断目前国内需求结构与 16 年相比变化不大，一方面占比较高的领域 16-20年增速相差不大，另一方面玻纤在各领域渗透率的提 升相对平缓。但我们判断新兴领域如风电 /电子占比相较 16 年有所提升，主要由于风电 /电子电器属于新兴领域，处于快速增长期。 图 1： 2016年全球玻纤下游需求结构（ %） 图 2： 2016年国内玻纤下游需求结构（ %） 数据来源： 玻纤情报网， 东方证券研究所 数据来源： 玻纤工业协会， 东方证券研究所 需求长期有增长，增速约为工业增加值增速 1.6 倍。 玻纤在替代其他材料过程中，应用领域不断扩大，需求长期有增长。从长期看，产量和需求量基本相当，我们可以通过产量增速来观测需求增长情况。根据中国玻纤工业协会，国内玻纤产量从 2009 年 205 万吨增长至 2019 年 527 万吨，近 10 年 CAGR+9.9%，反映玻纤需求有较好增长。根据全球玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报 ， 过去 35 年（ 1985-2019 年） 全球玻纤 年均 增速约为 全球 工业增加值增速 1.6 倍。玻纤需求增速高于工业增加值增速，主要由于玻纤需求一部分来自下游的增长，另 一部分来自玻纤性价比提升导致渗透率的提升。 建筑 , 32%交通运输 , 28%工业设备 , 21%电子电器 , 11%风电能源环保 , 8%建筑 , 34%电子器件 , 21%交通 , 16%管道 , 11%工业应用 , 10%环保能源 , 4%其他 , 4%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 5 图 3： 2001-2019年国内玻纤产量（万吨） 图 4： 全球玻纤增速为 全球 工业增加值增速 1.6倍 数据来源： 中国玻纤工业协会， 东方证券研究所 数据来源： 欧文斯科宁 年报 ， 东方证券研究所 以价格换需求 ， 长期看 玻纤价格中枢不断下移。 玻纤应用领域的扩大及需求的长期增长，不仅由于玻纤作为增强材料其性能较好，更重要的是玻纤以价格换需求，从长期来看，玻纤价格中枢不断下移，其性价比不断提升。根据卓创资讯，无碱玻纤纱均价从 2012年 7 月 6783 元 /吨下降至 2020 年 6 月的 5304 元 /吨，下滑 21.8%。 此外， 本 轮周期（ 2017.04-至今） 无碱玻纤纱价格高点 /低点分别为 6042/5304 元 /吨，相较于上一轮周期（ 2014.01-2017.03）价格 的 高点 /低点 6425/5617 元 /吨 ， 分别下降 6.0%/5.6%。 在短期内，玻纤价格受供需影响会出现短期的周期性上涨，但价格上涨仅为短期反弹而不是长期趋势的反转，长期来看玻纤价格中枢仍将不断下移。 图 5： 2012.7-2020.6无碱玻纤纱均价（元 /吨） 数据来源： 卓创资讯， 东方证券研究所 随着价格继续下移， 玻纤 应用有望大幅提升 。 玻纤材料绝缘防水，且强度高，潜在应用领域广泛， 例如玻纤可以直接添加在水泥中，增强水泥的耐碱性 /刚性。 但目前 玻纤 价格相对部分传统材料仍较高，应用潜力尚未完全体现。根据公开资料， 2019 年护面纸 /螺纹钢 /玻纤均价分别为 3300/4006/5588 元 /吨。若玻纤价格继续下移，例如玻纤产品价格-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019我国玻纤产量 YoY520057006200670072002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019无碱玻纤纱均价（元 /吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 6 带进入 3000-4000 元 /吨区间，有望在部分领域取代如钢材 /护面纸等传统材料， 应用有望大幅提升 。根据中国玻纤工业协会，目前在欧洲及美国等玻纤应用较为成熟地区，石膏板已使用玻纤材料替代传统护面纸，增强保温防水性能。根据中国石膏板协会，我国每年石膏板用护面纸约 110 万吨。若实现护面纸的完全替代，仅石膏板市场，玻纤将增加 110 万吨市场需求 。 图 6： 2019年各类材料价格（元 /吨） 数据来源： Wind，卓创资讯， 东方证券研究所 1.2 成本下降为价格下降提供空间 玻纤价格中枢下移的背后是成本的不断下降。 由于中国巨石和泰山玻纤市占率合计约占国内 50%，且引领了行业技术进步，因此我们通过观测中国巨石和泰山玻纤的成本变化来观测玻纤行业成本变化。根据中国巨石年报 /泰山玻纤信用评级报告，中国巨石 /泰山玻纤单吨成本从 2012 年 4029/5054 元下降到 2019 年 3870/4221 元，分别下降3.9%/16.5%。 图 7： 2012-2019年中国巨石 /泰山玻纤单吨成本（元 /吨） 3300400655887091010002000300040005000600070008000护面纸 螺纹钢 玻纤 PVC01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国巨石 泰山玻纤有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 7 数据来源： 中国巨石年报，泰山玻纤信用评级报告， 东方证券研究所 能耗下降及效率提升带来行业吨成本下降。 行业成本不断下降，一是由于玻纤池窑大型化带来的能耗下降，二是由于自动化率提升带来的效率提升。随着池窑容量增大，其能源燃烧效率提升，天然气单耗也随着下降，根据公开资料，中国巨石 /泰山玻纤天然气单耗从 2015 年 171/139 立方米 /吨下降到 18H1 的 134/125 立方米 /吨，分别下降21.6%/10.1%。自动化率提升会使人均 产值 增加，根据中国巨石年报，中国巨石人均 产值 从 2010 年 73 万元 提升至 2019 年 127 万元 ， CAGR+6.3%。而随着以中国巨石 /泰山玻纤智能制造工厂的不断投产，玻纤生产流程自动化率将进一步提升，行业成本有望进一步下降。 图 8： 2015-18H1巨石 /泰玻天然气单耗（立方米 /吨） 图 9： 2010-2019年中国巨石人均 产值 （ 万元 /人） 数据来源： 中国巨石债券评级报告，泰山玻纤信用评级报告， 东方证券研究所 数据来源： 中国巨石年报， 东方证券研究所 受益规模优势，头部厂商成本下降表现的更为明显 。 从过去几年行业各厂商盈利变动情况来看，技术进步导致的成本下降，在头部厂商体现的更为明显，表现为头部厂商的单吨盈利与中小厂商差距逐渐拉大。根据公开资料， 2008-2014 年，中国巨石单吨盈利基本在 400 元以内，与同业差距并不明显，而 2018 年中国巨石单吨盈利达 1510 元，中型厂商山东玻纤单吨盈利仅为 517 元，中国巨石单吨盈利高出中小厂商约 1000 元。根据玻纤工业协会， 2019 年行业周期下行，中国巨石的吨盈利仍有 1217 元，而中小厂商面临亏损。 我们认为头部厂商由于规模优势，拥有更高的研发支出以及更多的产线规模，在技术研发和工艺改进上，相较中小厂商更具优势，因此头部厂商成本端的下降更明显。 171 167152134139 145 137 1250501001502002015 2016 2107 1H2018中国巨石 泰山玻纤73 76 8189113123 128140 1401270501001502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国巨石人均产值（万元 /人）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 8 图 10： 2008-2019年各厂商单吨盈利（元 /吨） 数据来源： 中国巨石年报，泰山玻纤信用评级报告，山东玻纤招股说明书， 东方证券研究所 二、行业格局集中，头部厂商主导价格走势 2.1 头部厂商市占率提高，价格影响力增强 厂商行业地位越高，价格影响力越大 。 根据卓创资讯数据， 2019 年国内玻纤厂商 CR3约 65%，其中三大家中国巨石 /泰山玻纤 /重庆国际市场份额分别为 34%/17%/14%。由于行业格局相对集中，因此玻纤价格的边际变化，通常表现为由大厂主导。其中中国巨石 /泰山玻纤由于产能规模较大，市场份额相对较高，行业竞争力较强，其行业话语权相应更高，通常为行业价格的引导者。而中小厂商由于份额较小，对行业影响力相对较弱，通常为行业价格的跟随者。 图 11： 2019年国内玻纤行业格局（ %） 数据来源： 卓创资讯， 东方证券研究所 长期看，头部企业的话语权将进一步增强。 由于中国巨石在玻纤纱环节有明显的成本优势，在发展策略上更多考虑“量”而非“价”；而中小厂商在玻纤纱环节盈利较弱，逐-50005001000150020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国巨石 泰山玻纤 山东玻纤中国巨石 , 34%泰山玻纤 , 17%重庆国际 , 14%山东玻纤 , 5%四川威玻 , 5%长海股份 , 4% 其他 , 21%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 9 渐发展制品业务，在发展策略上更多考虑“价”而非“量”。因此在玻纤纱环节中，中国巨石不断增加产能，中小厂商谨慎投产，根据卓创资讯， 2020 年行业新增产能中，中国巨石占比达到 59%。我们判断头部厂商市场份额将不断提升，话语权将进一步增强。 图 12： 2020年各厂商新增产能及占比（万吨， %） 数据来源： 卓创资讯， 东方证券研究所 2.1 价格上涨看泰玻，价格下跌看巨石 玻纤行业厂商有向产业链下游拓展趋势。 玻纤产业涉及上游玻纤纱，中游玻纤制品，下游复合材料。 行业厂商有向产业链下游制品 /复合材料拓展趋势，一方面，产业链的延长可获得更多产业环节的利润；另一方面，由于在玻纤纱环节头部厂商中国巨石 /泰山玻纤拥有明显的成本优势，即便在行业周期底部同业面临亏损时，中国巨石 /泰山玻纤仍有较好盈利，中小厂商为避免和头部厂商在玻纤纱环节的直接竞争，选择拓展下游环节，实现产品差异化。 图 13： 玻纤产业链 数据来源： 中国产业信息网， 东方证券研究所 中国巨石 , 26, 59%泰山玻纤 , 10, 23%山东玻纤 , 8, 18%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 玻纤拐点尚未出现，边际改善逐渐显现 10 各厂商根据自身竞争优势选择发展策略 。 中国巨石在玻纤纱环节拥有明显的成本优势，因此中国巨石更倾向于不断扩大玻纤纱产能，提升玻纤纱份额，巩固全球玻纤纱龙头地位。泰山玻纤在玻纤制品的应用上具有市场优势，且在玻纤纱环节上较同业有一定成本优势，因此泰山玻纤在制品 /玻纤纱环节发展相对均衡，根据泰山玻纤信用评级报告，2012-2018 年泰山玻纤制品占比基本维持在 30%左右。长海股份在制品和复合材料细分领域拥有市场 /品牌优势，产业链全覆盖，可根据下游市场情况灵活调整各环节占比，根据长海股份公告， 2013-2019 年公司玻纤纱占比随着玻纤纱产能投放呈现脉冲式变 化。其他中小厂商在玻纤纱环节盈利能力较弱，对玻纤纱产能投放逐渐谨慎，发展策略为向下游制品拓展。 图 14： 2012-2018年泰山玻纤制品 /玻纤纱占比（ %） 图 15： 2013-2019年长海股份制品 /玻纤纱占比（ %） 数据来源： 泰山玻纤信用评级报告， 东方证券研究所 数据来源： 长海股份公告， 东方证券研究所 注：长海股份 15-19 年玻纤纱与制品 占比 数据为估算数据，可能与实际不一致 制品占比更高 ， 营运 指标相对 更 好。 由于制品相对玻纤纱多赚取一道加工环节利润，因此制品的售价相对玻纤纱更高。玻纤制品占比越高的企业，其单吨收入越高， 导致其总资产周转率更高。根据各公司年报， 2013-2019 年，长海股份 /中国巨石制品占比相对最高 /最低，对应的总资产周转率相对最高 /最低。此外，由于制品相对玻纤纱产品更具差异性，下游客户粘性更好，可使库存保持在相对低位；且厂商可根据下游市场情况灵活调整玻纤和制品结构，保持库存低位，因此制品 占比较高的企业，其库存周转更快。根据各公司年报， 2013-2019 年，长海股份 /中国巨石制品占比相对最高 /最低，对应的库存周转天数相对最低 /最高。 71.9% 70.7% 66.9% 60.7% 66.0% 66.5% 67.7%28.1% 29.3% 33.1% 39.3% 34.0% 33.5% 32.3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018玻纤纱占比 制品占比16.3% 31.1%41.1% 36.8% 29.3% 29.8% 41.3%83.7% 68.9%58.9% 63.2% 70.7% 70.2% 58.7%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019玻纤纱占比 制品占比