虎贲云集——核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号      未经许可，禁止转载  证券研究 报告  策略研究  【 策略专题 】   【 50 页深度】虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动  投资 要点  1.工业化转型视角： 核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用 。 二战后，美国的五次重大军事工程计划与其后的五次关键制造业技术突破高度对应 。 同时 ， 美国核心军品企业在 向民品 制造业 产业链外溢的过程中 ，自身业绩获得爆发性增长 。  2.军工板块复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因： 1）前期上市集团内非核心 民品，“类壳属性”突出； 2）“人事调整”之下 ， 14-17 年军费增速连续 3 年下降； 3）军工不透明性及 5%军品定价加成机制，限制了军工企业利润增长预期。  3.未 来 5-10 年，核心军品或将迎来成为新蓝筹的“三级驱动”：  第一，核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的“三重拐点” ；  第二，军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市 及股权激励 ，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变 ： 1）沈飞等一批优质核心军品整体上市 ； 2） 17 年在军费投入小年背景下，中航机电 现金流，中航飞机“净利润 +研发费用” 等均大幅增加 ； 3）去年以来，兵器工业、中航工业等军工集团股权激励等混改举措落地加速；   第三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化 。 从政策角度看： 1）军品定价机制改 革： 未来我国核心军品定价方式或由当前 5%的成本加成向“目标价格管理”机制转变， 总装龙头 净利润率与美国平均 7%-12%相 比 提升空间 较大 ； 2）军民融合产业基金： 目前各省市及央企设立的军民融合产业基金规模已超过 1300 亿元。核心军品龙头有望复制集成电路企业在“大基金”支持下“弯道超车”成长路径。  4.核心军品龙头国际比较：板块 估值 离散 化分布 ，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优 。 美国核心军品龙头公司业绩增长一般在 0-8%， PE 一般在 50 倍以上，但其股价过去 20 年一直处于稳步攀升 。 A股核心军品龙头 未来三年，仅考虑订单增加带来的收入及利润增长 或达 15%-30%， 板块有望迎来系统性修复。  5.策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地 当前军工板块为十年最低。 从策略角度看，在目前 A 股行业横纵估值割裂背景之下，仓位博弈因素更加重要。复盘发现 ，年度级别“反转行情”往往出现在基金仓位低点。而当前军工板块 基金仓位为 0.86%，处于过去十年的配置最低点，且跌幅为过去三年所有板块之首。  6.投资建议： 立足 中美差距 “短板” ， 布局 三大军种核心军品 龙头。 我们认为，与美军目前差距最大的“短板”或将是军费集中投向的关键 ，而这其中已初步具备规模与技术优势的核心军品龙头或迎来“由 1 到 N”的成长。 具体而言：陆军看三年完成机械带来的装甲车与直升机需求提速；海军看航母产业链舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车”；空军看大飞机列装加速 。  建议 重点关注 ： 1）海军 航母链：湘电股份、中航沈飞、中国动力； 2）陆军 机械化链：内蒙一机、中直股份； 3）空军 大飞机链：中航飞机、中航机电 （具体产业链及投资 标的 逻辑见正文）  7.风险提示：军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风 险。  证券分析师：王君  执业编号： S0360517040001 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 证券分析师：徐驰  执业编号： S0360517060003 电话： 021-20572593 邮箱： xuchihcyjs 联系人：赵鹏宇  电话： 010-66500908 邮箱： zhaopengyuhcyjs  华创研究 2 月金股  2018-02-01 华创策略两会系列之一：洞鉴古今，见微知著 两会投资方向八大猜想  2018-02-26 策略专题：华创研究 3 月金股  2018-02-28 华创策略两会系列之二：聚焦政府工作报告，寻找未来“新蓝筹”  2018-03-05 华创策略： CDR 开路与独角兽回归真的利好中小创估值修复？  2018-03-08  相关研究报告  华创 证券 研究所  策略 研究  策略专题  2018 年 03 月 25 日   策略专题  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号    2  目  录  一、工业化转型经验：以史为鉴，核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用 . 7 （一）罗斯托经济增长理论与德日转型经验  . 7 1、转型期的一般性 罗斯托经济增长理论  . 7 2、参考德日转型经验，警惕“陷阱”与把握“机遇”  . 8 （二）美国经验：美国军民一体化与工业化转型的完美契合  . 8 1、美国经验：核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用. 8 2、美国核心军品企业在技术向民品制造业上下游产业链外溢的过程中，自身的业务范围与收入、利润获得爆发性增长  . 10 （三）中国新型战略性工业化践行正当时  .11 1、新兴产略性工业化下五大产业趋势 军民融合为首要发展方向  .11 2、中国核心军品企业迈向世界一流创新企业集群  . 12 二、军工历史 复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因  . 13 （一）军工历史：流动性与风险偏好驱动下的高贝塔板块  . 13 （二）军工板块主题驱动背后的三大机制  . 14 1、前期军企以非核心竞争性民品为主，“类壳资源属性”是使军工板块表现低迷重要原因  . 14 2、过去军队人事变动，军工实际投入多数年份低于预期  . 15 3、军工板块不透明性，成本加成限制净利润及估值空间提升  . 16 三、核心军品未来 5-10 年或将迎来成为“新蓝筹”的三级驱动 . 17 （一）驱动之一：核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的“三重拐点”  . 17 1、军民融合顶层设计完成，“脱虚向实”注重实战化  . 17 2、中美关系走向对抗，“贸易战”下地区局势仍是未来军工重点催化 . 18 3、 2018 年军费增速 8.1%结束三年下行“拐点”  . 19 4、 30 万裁军 17 年底基本完成，或将节省 600 亿人员开支用于装备投入  . 19 （二）驱动之二：军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变  . 20 1、核心军品注入，“凤凰涅槃”带来持续增长动力 . 20 2、股权激励密集落地，军品龙头未来三年业绩加速释放可期  . 22 （三）驱动之三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化  . 23 1、军品定价机制改革畅想：“目标价格管理”或提升总装龙头利润率空间 . 23 2、军民融合产业基金落地畅想：千亿基金或复制集成电路基金模式  . 25 四、核心军品龙头国际比较：板块估值离散化分布，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优  . 27  策略专题  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号    3  （一）参考美国经验，核心军品龙头估值体系注重创新带来的“额外”价值  . 27 （二）我国现状：军工板块估值呈离散化分布，核心军品龙头“溢价”区分度低  . 27 （三）我国核心军品龙头估值业绩国际对比：性价比或更优  . 28 五、策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地 当前军工板块配置为十年最低  . 31 （一）横纵向估值割裂之下，仓位博弈重要性上升  . 31 （二）关注军 工板块基金仓位十年新低的配置价值  . 32 六、从中美军事差距看未来我国核心军品发展方向  . 33 （一）中美陆军机械化对比：巨大差距与三年迫切要求  . 34 1、陆军机械化定义及发展现状  . 34 2、陆军机械化核心产业链 坦克、直升机解析  . 36 3、机械化产业链未来投入测算  . 37 （二）海军 航母产业链：舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车”  . 38 1、航母编队产业链结构  . 38 2、航母核心装备“弯道超车” 全电推、电磁弹射、舰载机  . 39 3、航母战斗群投入规模测算  . 41 （三）空军：大飞机列装加速  . 42 1、大飞机发展及其现状  . 42 2、大飞机产业链及上市公司梳理  . 43 3、大飞机生产规划：超千亿美元确定性订单  . 44 七、投资建议：围绕中美差距“补短板”主线，布局三军种核心军品龙头  . 45 八、风险提示  . 46  策略专题  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号    4  图表目录  图表  1  罗斯托经济增长理论与日本工业化进程演进 . 8 图表  2  二战以来美国军工计划及带动相关技术发展一览图  . 9 图表  3  美国军工技术民用（部分）  . 9 图表  4  西科斯基总营收及增速  . 10 图表  5  黑鹰订单数及增速  . 10 图表  6  波音公司民用飞机收入及其收入占比  .11 图表  7  2017 年波音公司业务占比  .11 图表  8  新型战略性工业化下产业趋势的推导  .11 图表  9  军工行业辐射相关产业链条  . 12 图表  10  国有电子产业业务收入增速  . 13 图表  11  集 成电路研发机构增长情况  . 13 图表  12  国防军工指数走势及事件催化 . 14 图表  13  装备资产注入后中航沈飞经营情况 . 15 图表  14  中航沈飞股价变化情况（自注资完成到现在）  . 15 图表  15  中美国防支出及 GDP 占比  . 15 图表  16  军队前两年人事变动较大 . 16 图表  17  不同采购模式下的定价机制  . 16 图表  18  近 10 年申万行业估值中位数比较，国防军工排名第一 . 17 图表  19  我国强军政策梳理对比  . 18 图表  20  我国面临四大地缘冲突近期形势汇总  . 19 图表  21  我国历年国防预算， 2018 年增速拐点初现 . 19 图表  22  国防费用构成占比及用途 . 20 图表  23  公司注 入核心资产后经营状况改善 . 21 图表  24  中航电子重组后经营情况 . 21 图表  25  航天电子重组后经营情况 . 21 图表  26  军工企业实行股权激励 /员工持股方案情况  . 22 图表  27  中航机电员工持股后业绩表现 . 23 图表  28  中航光电员工持股后业绩表现 . 23 图表  29  美国军备采购定价机制  . 23 图表  30  整机 /总体类上市企业营业利润率（ %）  . 24 图表  31  分系统 类上市企业营业利润率（ %） . 24 图表  32  单机 /部件类上市企业营业利润率（ %）  . 25  策略专题  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号    5  图表  33  元器件 /原材料类上市企业营业利润率（ %）  . 25 图表  34  各省份军民融合产业发展基金落实情况 . 25 图表  35  企业参与发行军民融合产业发展基金实施情况  . 26 图表  36  美国核心军工企业存在明显估值溢价  . 27 图表  37  洛克希德马丁股价稳步攀升  . 27 图表  38  分 市值区间对比军工企业估值水平 . 28 图表  39  核心军品龙头公司估值明显偏低  . 28 图表  40  中美军工企业主营业务列示  . 29 图表  41  中美军工企业 PS 值对比  . 30 图表  42  中美军 工企业 PE 值对比  . 30 图表  43  中美军工企业业绩对比  . 30 图表  44  2017 年大盘蓝筹指数明显跑赢中小盘指数 . 31 图表  45  大消费板块估值已经处于历史相对高位 . 31 图表  46  中美蓝筹板块估值对比  . 31 图表  47  成长板块估值已经处于历史相对低位  . 32 图表  48  中美科技板块估值对比  . 32 图表  49  食品饮料行情走势与基金仓位 . 32 图表  50  银 行板块行业走势与基金仓位 . 32 图表  51  国防军工行情走势与基金仓位 . 33 图表  52  计算机行情走势与基金仓位  . 33 图表  53  中美陆军实力对比  .