核心军品系列之四：利剑出鞘锋芒露.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略专题 】 核心军品系列之四：利剑出鞘锋芒露 军工板 块中报整体业绩好转，验证我们对一季报业绩“淡季强势”延续的判断 军工板块盈利能力修复，净利润增速 24.21%。 2018 年上半年，中信军工行业营业收入合计 1419.60亿元，同比增长 11.49%，增速在 29 个行业中排名第 20；归母净利润合计 56.9亿元，同比增速 24.21%，排名第 10。 军工板块经营性现金流水平大幅提高从 16 年 -4.23 亿水平提高至 -2.56 亿，且应付账款规模及存货规模都有不同程度的增长 。 从市场表现，核心军品的一季报、中报的业绩兑现均验证了我们基于产业逻辑对军工反转的判断。 核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利润大幅提高 2018H1主机厂企业营收水平高增长， 90%净利增速远超军工行业整体盈利水平。 相对于民参军企业，核心军品整体的净利润增速明显高于营收增速，结合核心新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决，而 2018 年一二季度核心军品业绩表现的“淡季强势”有望延续至全年。 第一、净利润率水平的持续修复。 从成本端来看，以中航沈飞、中航机电及中航光电等为代表军工企业股权激励后，通过管理改善、提质增效或开启净利润率逐步修复路径：“股权激励 /军品改革 -经营管理机制改善 /成品定价改善 -净利润率修复 -净利润水平抬升” ; 第二、订单的确定性增加。 上下游企业的军品交付推高经营性应付项目，下半年交付旺季 的 增长 料 将更加确定。我们 预计 ， 2018H2 营收水平大幅的增长，净利润环比增速或超预期 : “订单高增长 -收入提升 -应付项目增加 -经营性现金流改善 -净利润水平抬升” ; 第三、经营现金流 充裕 。 2017 年 11家核心军品企业的总体现金流量净额较 16年提升 72.79亿元，内蒙一机、航发动力及中航沈飞等 7家公司的现金流有明显提升， 18 年 H1 内蒙一机、中直股份的经营性现金大幅流修复，分别达到20.3、 6.07亿元，奠定了未来 1-2年净利润增速快速兑现的基础。 利剑锋芒露 ：坚定看好核心军品未来 2-3 年迎来增速持续 增长 1）核心军工业 绩增长的持续性或超预期。 下半年军工企业收入的环比增长更快。军工企业历年来都是三四季度是交付的旺季，虽然今年以来实现了一定程度上的均衡生产，但下半年订单交付的特征依然明显。 2）军品定价机制改革或 成净利润率翻倍的最强催化。 未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变，而主机厂净利润率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%国际平 均水平提升。由此来看，军品定价机制的改革或是 下半年军工反转行情的最强催化，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间。 3）核心军品大国博弈中自主可控“成长之机”，资金配置洼地。 核心技术自主可控龙头在改革开放40 周年关口或将迎来从大基金到结构性税收优惠在内的诸多措施的支持，以自主可控为代表的科技成长板块 料 将是秋季反弹过程之中弹性 较 大的领域。基金低配，资金持续加大对军工板块的配置可期。 投资建议 基于核心军工业绩增长的持续性或超预期的判断，我们建议 重点 关注：中报业绩边际改善最强且持续改善预期最强的 四 大 核心军品 主机厂 中航沈飞、内蒙一机 、中航飞机、中直股份 。 风险提示 贸易摩擦等外部因素影响造成市场风险偏好下行，军品定价机制的改革及军改政策推进不及预期。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572586 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 市场“十字路口”下的配置思路 华创策略联合行业金股组合 7 月刊 2018-07-01 策略专题：股权质押风险全方位解析 2018-07-06 坚守趋势，博弈政策调整下的情绪修复 华创策略联合行业金股组合 8 月刊 2018-08-02 大类资产波动率传导机制：波动率传导路径与股债配置轮动 2018-08-13 市场混沌期，坚守盈利质量和低估值配置价值 华创策略联合行业金股组合 9 月刊 2018-09-03 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 09 月 06 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、军工板块中报整体业绩好转 .4 二、核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利润大幅提高 .6 （一）整体业绩： 2018H1 核心军品业绩兑现，主机厂企业净利增速 89.92%.6 （二）核心军品净利增速远超营收增速，背后逻辑在于净利润率大幅提高 .8 1、核心军品净利润率持续修复，主机厂提升更快 .8 2、成本把控 见成效，研发投入扩大孕育增长动能 .8 （三）订单高增长带来现金流修复，净利润兑现或再超预期 .9 1、订单的高增长推动应付项目收入的增加，下半年净利润环比增速或超预期 . 10 2、存货规模增加望保障未来 1-2 年产品交付，营收高增长可期。 . 11 三、利剑锋芒露：坚定看好核心军品未来 2-3 年迎来增速持续好转 . 12 1、核心军工业绩增长的持续性或超预期 . 12 2、下半年军品定价机制改革，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间 . 12 3、核心军品大国博弈中自主可控 “成长之机 ”，资金配置洼地 . 13 四、投资建议：核心军品 -四大主机厂 中航沈飞、内蒙一机、中航飞机、中直股份 . 13 五、风险提示 . 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年中报披露军工整体营收增速为 11.49%，排名第 20.5 图表 2 2018 年中报披露军工整体归母净利润增速为 24.21%，排名第 10 .5 图表 3 军工板块经营性现金流改善 .6 图表 4 军工应付账款及存货规模同向增加 .6 图表 5 2018 年核心军品业绩表现亮眼 .7 图表 6 2018H1 军工企业营收增速明显 .7 图表 7 2018H1 核心军品净利增速表现抢眼 .7 图表 8 核心军品企业净利率稳中有升 .8 图表 9 2017-18 年主机厂企业的净利润率均有提升 .8 图表 10 2017-18 核心军品企业财务费用大幅下降 .9 图表 11 2017-18 年核心军品企业的销售费用率控制 .9 图表 12 2017-18 核心军品企业管理费用率保持稳定有降 .9 图表 13 核心军品研发费用支出大幅增长 .9 图表 14 2018 年中报 -核心军品企业的现金流量表摘要 . 10 图表 15 核心军品 -主机厂经营性现金流净额变动 . 11 图表 16 核心军品存货规模变化 . 11 图表 17 存货规模增加保障未来 1-2 年产品交付 . 11 图表 18 核心军品主机厂季度营收表现（亿元） . 12 图表 19 核心军品主机厂季度营业利润表现（亿元） . 12 图表 20 美国军备采购定价机制 . 12 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 卷首语：自一季度以来我们坚定看多核心军品 年度级别的反转行情，在 核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 里指出其“量”、“价” 及 “产能”的三重拐点的产业逻辑。 1）“价”升 ， 股权激励是核心军品主机厂净利润率提升的起点。 叠加军品定价机制改革， 新型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞为代表的核心军 品公司净利润率或将稳步向 10%迈进。 2）“量”增，核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证。 2017 年 11家核心军品企业的总体现金流量净额较 16 年提升 4 倍， 预收账款与存 货规模的同向增长，预示 现金流改善后 产能 确定性的增长，核心军品 产业 保持“ 高 景气度”， 支撑 未来 一年“量”的释放 。 3） 军工科研院所改制有望加速落地，优质资产注入预期有望点燃；军品定价机制改革 与 股权激励试点持续推进加速，或提升整体主机厂净利润率改善预期 。从市场表现， 核心军品的一季报、中报的业绩兑现均验证了我们基于产业逻辑对军工反转的判断。 但与市场一致认为今年军工股收入改善，但要等到明年才能出业绩的预期不同 在于 ： 我们 更加提前地 看好 核心军品 净利润改善及 净利润增速 的 快速增长 。 2018 年中报披露数据，军工行业中报净利润增速 24.21%，位居中信行业第 10 ，远高于计算机（ 2.81%）、电子（ 2.18%）及传媒（ 3.89%），其中，核心军品中的主机厂净利润大幅增长89.92%（ 2018H1 中航沈飞净利增速 123.87%、航发动力净利增速 125.92%），验证了我们对核心军品净利润持续快速抬升的判断，并且我们认为核心军品的业绩高增长继续兑现，净利润的增长拐点仍 望 在年报中持续反应。 我们仍对军工股净利润增速高增长持续 的 判断是基于订单的确定性增长与净利润的提升的“双轮驱动” 。其一、我们在军工也能防守报告中，通过对 17 年年报及 18 年一季报现金流量表的拆分，认为订单的高增长带来了 应付项目的增加 ，在现金流量表中的体现就是 18Q1 的 现 金流量净额 增加从而传导至净利润： “订单高增长 -收入提升 -应付项目增加 -经营性现金流改善 -净利润水平抬升” ；其二、净利润率的抬升，以中航沈飞、中航机电及中航光电等为代表军工企业股权激励后，通过管理改善、提质增效或开启净利润率逐步修复路径： “股权激励 /军品改革 -经营管理机制改善 /成品定价改善 -净利润率修复 -净利润水平抬升” 。总体而言，净利润增速持续 的根源 在于收入端与成本端的 不断修复 。 展望未来，有别于市场对军工业绩反转不可持续的观点，我们认为，核心军品 18H2 的净利润环比增速或更加亮眼，部分总装企业具备 1-2 年的高增长基础，其量、价及产能的反转才“ 初露锋芒 ”。 我们认为， 1）现金流充裕：通过对 18 年中报的拆分，以中直股份、内蒙一机为代表的主机厂现金流净额大幅抬升，“存量思维”下充裕的现金流仍 有望 能保持未来 1-2 年净利润的持续增长。 2）订单增长动力足： 下半年是军工企业订单交付的旺季，驱动 总装及一级配套的军工 企业 的盈利能力 加速提升 ；作为中长期国家战略地位不断强化 的“核心资产” ， 军工科研院所改革的纵深推进的背景下研发费用投入 逐年增加 ， 其中或 孕育 精品 订单增长 的 动能。 3） 军品定价机制改革“箭在弦上”或 成净利率抬升的强催化 。 对标美国，在军品 定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变，主机厂净利润率或 大幅提升 5%左右， 向 7%-11%国际平均水平 迈进 。 一 、 军工板块中报整体业绩好转 盈利能力修复，军工板块净利润增速 24.21%。 2018 年上半年， 中信军工行业营业收入合计 1419.60 亿元，同比增长 11.49%，增速在 29 个行业中排名第 20；归母净利润合计 56.9 亿元，同比增速 24.21%，排名第 10。同时，军工板块经营性现金流水平大幅提高从 16 年 -4.23 亿水平提高至 -2.56 亿，且应付账款规模及存货规模都有不同程度的增长。我们认为，净利润增速的高增长一方面来自收入水平的提高， 另一方面是受益于军工企业有效管理控制的成本降低 。净利润率提高受益于军工集团股权激励及提质增效的改革，在一 季报 中，我们看好 核心军品“淡季强势”延续是基于 “量”与“产能”拐点的验证， 而净利润作为“价”的提高将是核心军品在未来 1-2 年内业绩高增长的强力支撑。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 2018 年中报披露军工整体营收增速为 11.49%，排名第 20 资料来源 :Wind， 华创证券 图表 2 2018 年中报披露军工整体归母净利润增速为 24.21%，排名第 10 资料来源 :Wind， 华创证券 1 1 . 4 90 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0CS银行CS非银行金融CS房地产CS石油石化CS建筑CS汽车CS医药CS交通运输CS基础化工CS食品饮料CS钢铁CS煤炭CS电力及公用事业CS家电CS电子元器件CS建材CS传媒CS商贸零售CS机械CS有色金属CS电力设备CS轻工制造CS计算机CS纺织服装CS农林牧渔CS国防军工CS餐饮旅游CS综合CS通信营业总收入 ( 合计 ) 营业总收入 ( 同比增长率 %)2 4 . 2 1- 1 0 0 . 0 0- 5 0 . 0 00 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 0CS银行CS非银行金融CS房地产CS石油石化CS建筑CS汽车CS医药CS交通运输CS基础化工CS食品饮料CS钢铁CS煤炭CS电力及公用事业CS家电CS电子元器件CS建材CS传媒CS商贸零售CS机械CS有色金属CS电力设备CS轻工制造CS计算机CS纺织服装CS农林牧渔CS国防军工CS餐饮旅游CS综合CS通信归属母公司股东的净利润 ( 合计 ) 归属母公司股东的净利润 ( 同比增长率 )策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 军工板块经营性现金流改善 图表 4 军工应付账款及存货规模同向增加 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 从一季报看，我们之前提出的核心军品“量”与产能反转的逻辑也正在逐步验证： 1）军工整体业绩“淡季不差”，排名靠前，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升； 2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决；中航飞机、中航机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间； 4）中航机电利润继 17 年现金流后大幅好转，验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业的高景气度。 从中报看，军工整体 净利增速超预期 也验证了“价”的提升带来的业绩增量。 以股权激励为手段驱使管理层与流通股东的利益一致化，增加 核心军品 公司管理层对业绩改善的动力。 参考中航机电、光电激励， 保守预计 18-19年公司净利润率或将由当前 3%左右上升到 5%。 除此三个逻辑 外 ，我们看好核心军品下半年的业绩保持高增长的持续性，叠加军品定价机制改革及科研院所改制的落地加速提升净利润率改善空间，我们 预计 未来 2-3 年核心军品净利增速表现或再超预期。 二 、核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利 润 大幅提高 我们在 核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 军工也能防守多次重申核心军品量价及产能反转而看好核心军品的年度反转行情，并在一季报点评中提示下半年军品交付旺季到来，中报及年报均有业绩高增长的驱动力。根据核心军品企业所披露的中报数据，在上半年整体军工行业业绩稳增长的基础上寻找其中高增长驱动的力量之源，再次把核心军品细分为主机厂与一级配套企业，并对其中报财务数据穿透式分析。 （一）整体业绩： 2018H1 核心军品业绩兑现，主机厂 企业净利增速 89.92% 2018H1 主机厂企业营收水平高增长， 90%净利增速远超军工行业整体 盈利水平。 我们定义的核心军品 包括生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的一级配套企业。其中以中航沈飞、内蒙一机为代表的核心军品的主机厂在 2018 年的中报披露的业绩表现抢眼， 兼具价值的真成长主机厂或成为下半年军工的“反弹之矛”。 从营收来看，包含的中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机及航发动力的主机厂企业 2018 上半年的总体营收水平 382.84 亿元，同比增长 31.82%；归母净利润为 10.89 亿元，同比增长 89.92%；远高于中信军工行业中 58 家军工企业的营收及净利增速分别为 12.61%、 16.05%的整体水平。 - 4 . 5 0- 4 . 0 0- 3 . 5 0- 3 . 0 0- 2 . 5 0- 2 . 0 0- 1 . 5 0- 1 . 0 0- 0 . 5 00 .0 02 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1CS 国防军工 - 经营性现金流7 3 5 . 6 28 2 2 . 0 91 0 0 8 . 1 21 2 1 7 . 7 51 4 3 7 . 1 402004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 01 ,8 0 02 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1CS 国防军工 - 应付账款 CS 国防军工 - 存货规模策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 2018 年核心军品业绩表现亮眼 营收 (亿 元 ） 归母净利（亿 元 ） 2018 年 H1 业绩增速 代码 简称 2017 2017H1 2018H1 2017 2017H1 2018H1 18H1 营收增速 18H1 净利增速 核心军品 -主机厂 000768.SZ 中航飞机 310.79 107.50 132.72 4.71 0.92 1.62 23.47% 77.33% 600038.SH 中直股份 120.48 53.09 53.59 4.55 1.53 1.78 0.94% 15.98% 600760.SH 中航沈飞 194.59 5.48 62.57 7.07 -0.27 1.00 519.27% 123.87% 600967.SH 内蒙一机 119.67 45.82 50.82 5.25 1.96 2.89 10.91% 47.28% 600893.SH 航发动力 225.55 78.54 83.12 9.60 1.59 3.60 5.83% 125.92% 主机厂整体法 988.09 290.43 382.84 48.19 5.73 10.89 31.82% 89.92% 核心军品 -一级配套 600990.SH 四创电子 50.57 9.32 11.74 2.01 -0.43 -0.37 25.97% 14.33% 600879.SH 航天电子 130.54 55.83 60.71 5.25 2.09 2.24 8.73% 7.13% 600562.SH 国睿科技 11.54 4.40 4.56 1.69 0.79 0.24 3.43% -69.95% 600482.SH 中国动力 231.47 116.41 119.68 12.02 5.61 6.17 2.81% 10.04% 600372.SH 中航电子 70.23 27.28 29.73 5.42 1.46 1.48 8.97% 1.77% 002013.SZ 中航机电 92.32 40.34 54.50 5.79 1.80 2.89 11.68% 13.53% 一级配套企业整体法 586.68 253.59 280.91 32.19 11.31 12.65 10.77% 11.83% 核心军品 -整体 1574.77 544.03 663.75 80.37 17.05 23.54 22.01% 38.09% 民参军 -整体 168.16 68.23 93.77 16.87 6.56 6.79 37.44% 3.49% 军工所有企业整体 3176.86 1260.59 1419.60 130.39 49.03 56.90 12.61% 16.05% 资料来源 :Wind， 华创证券 以航天电子、中航电子及中航机电为代表的一级配套企业业绩增速平稳保持 10%左右。 从中报披露的业绩数据的整体法来看，一级配套企业营收水平因二季度的大幅改善而产生同比增加， 18 年中报披露的整体营收规模达 280亿元，归母净利润 12.65 亿元，同比增速分别为 10.77%、 11.83%，其中业绩增速明显的一级配套企业有中航机电、四创电子及中国动力（净利增速分别为 13.53%、 14.33%及 10.04%）；国睿科技受中兴事件阴霾影响，其高毛利率的微波组件、雷达新增订单不足而出现盈利下滑，净利润下降 69.95%。总体来看， 核心军品的一级配套企业营收增速虽未超过民参军企业，但净利润增速提升水平仍好于民参军企业（ 2018 年上半年民参军企业的净利润增速为3.49%）； 从另一个层次来看，民参军企业营收的增加很少传导至净利润水平，而核心军品企业的基本面更加扎实。 图表 6 2018H1 军工企业营收增速明显 图表 7 2018H1 核心军品净利增速表现抢眼 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%核心军品 - 主机厂 核心军品 - 一级配套企业 民参军17 营收增速 1 8 H 1 营收增速0%20%40%60%80%1 0 0 %核心军品 - 主机厂 核心军品 - 一级配套企业 民参军17 净利增速 1 8 H 1 净利增速策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （二）核心军品净利增速远超营收增速，背后逻辑在于净利润率大幅提高 根据我们在军工也 能防守中对核心军品的定义，相对于民参军企业来说，核心军品企业 作为相对收益明显的“大国之盾”，其业绩反转的兑现受益于股权激励、 军品定价机制改革加速提升 的盈利能力的改善，因此 核心军品净利润率的改善在中报的数据反应即为：相对于民参军企业，核心军品整体的净利润增速 明显 高于营收增速，结合 核心 新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决 ， 核心军品的净利率水平改善或将持续， 而 2018 年一二季度核心军品业绩表现的“淡季 强势 ” 有望延续未来 1-2 年 。 1、核心军品净利润率持续修复，主机厂提升更快 用中值法衡量核心军品的总体净利率水平的可见 ， 2015 年开始至 18 年，核心军品整体的净利润率稳中有升，民参军企业 或是 受益于政策红利带来的 利润率 增长在 2014-17 年经历了净利润率的上涨 ，但今年净利率水平 开始回调 。 对比来看，核心军品的净利润率仍有一定相对的上涨空间， 其中中航沈飞等主机厂在股权激励后或开启净利润率逐步修复路径， 后续公司净利润率或将 迎来 由当前的 3%左右，经由 管理改善在未来 1-2 年先达到 5%，再经军品定价机制改革达到 10%左右的跨越式增长。 另一方面，中美贸易摩擦的影响因素拉至中长期，自主可控进程加快、军品核心部件的国产化加速都将推动具有核心技术的主机厂净利润率再次提升。 以中航飞机为例，技术的突破将引领是 军工 企业扭亏的关键，涡轮发动机的研发推动了其公司运 20 新型号量产加速，而量产 +生产计划管控提升 净利润 率。此外，国产大飞机的发展 将在未来 持续提振 大 飞机产业链，中航机电、中直股份过去一年净利润率均有不同程度的攀升：中航机电的净利润率从 4.48%提高至 6.12%，中直股份从 2.9%提升至 3.22%。 我们认为， 军品定价机制改革于下半年大概率开启， 参考美军等国际先进的军备采购定价经验，未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变 ，而主机厂净利润率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%国际平均水平提升。 图表 8 核心军品 企业净利率稳中有升 图表 9 2017-18 年主机厂企业的净利润率均有提升 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 2、成本把控见成效，研发投入扩大孕育增长动能 从成本端来看， 2018 年中报军工企业的超预期 ，特别是核心军工企业的净利润增速表现出的高增长是受助于军工企业对成本端的把控见成效。 从财务费用来看， 核心军品的财务费用从 2014 年的 8.41 亿元降低到 2018H1 的 2.31亿元，我们认为，军工企业的财务费用的降低或得益于融资成本降低，存货周转率加快，应收账款周转率的加快，其核心仍是经营性现金流的好转，我们 在上一篇核心军品系列报告 军工也能防守详细分析过核心军品从现金流修复至资产负债表再传导至利润的穿透式的 修复传导 路径，殊途同归，核心军品企业的财务费用的下降主要原因还是因为订单的确定增长带动应付项目的增加而促使整个现金流更加充裕 （一般体现在 存货周转率 、 应收账款周转率的加快 ） 。 0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 02 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1核心军品 民参军企业- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 .0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1中直股份 中航飞机 中航沈飞 内蒙一机 航发动力策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 具体来看，以中航沈飞为代表企业的股权激励管理机制的改善，有效控制管理成本。 从销售费用率、管理费用率来看 ，核心军品的销售费用率近三年逐步降低从 14.5%下降至 11.37%，以兵工集团、航天工业集团为代表的军工集团伴随央企改革逐步提质增效，集团层面的混改及员工持 股计划的激励手段的实施破除以往的僵化体制，核心军工企业的管理费用率保持稳中有降， 2016-18 年维持在 9%-10%左右，随着核心军品企业的主营军品的量产， 规模效应 显现 管理费用率 仍有继续下降的空间。 图表 10 2017-18 核心军品企业财务费用大幅下降 图表 11 2017-18 年核心军品企业的销售费用率控制 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 图表 12 2017-18 核心军品企业管理费用率保持稳定有降 图表 13 核心军品研发费用支出大幅增长 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 军品作为关乎国家安全态势的“大国重器”，核心驱动力在于科研技术水平的引领而发展。从研发费用支出水平来看，核心军品企业研发费用从 2016 年的 7.57 亿元水平快速增长至 11.84 亿元水平，我们认为，在当前时点中美贸易摩擦持续，中国制造技术突围离不开 “科技立国” 战略强力推动，核心军品作为防守反制的“大国之盾”，今明两年基本面迎来确定性反转“拐点”，且是中长期国家战略地位不断强化的“核心资产”。 军工科研院所改革的纵深推进的背景下研发费用投入仍有继续加大的趋势，继续扩大孕育增长动能，或是核心军品企业长期的成长逻辑。 （三）订单高增长带来现金流修复，净利润兑现或再超预期 从财务报表上看，中报披露的核心军工股的业绩大增，符合我们之前延续核心军品“淡季强 势”的预期，而与市场的预期差在于，军