2021年A股市场展望：从分化到收敛，从成长到价值.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 aixiongfeng gjzq 从分化到收敛，从成长到价值 2021 年 A 股市场展望 基本结论 宏观环境呈现典型的“经济回升，政策收缩”特征。经济回升驱动力主要来自消费和出口，货币 /信用拐点也将逐步显现。 明年疫情冲击逐步弱化，在各类刺激政策的带动下，全球经济共振复苏，中国经济加速恢复。其中核心驱动力来自于消费恢复加快和全球需求复苏下出口继续改善。随着经济逐步复苏，上市公司营收和利润率同步改善， 2020 年恢复相对较慢的上游行业或同步加快复苏，各行业业绩增长百花齐放，高增长或不那么稀缺。经济加速复苏同时，政策逐步收缩，货币 /信用拐点逐步显现。在正常化货币政策导向下，预计货币政策基准利率大概率不变，货币投放量或缩量。明年资管新规过渡期到期，对信用环境的影响有多大需要密切关注 。 宏观环境与 2010 年和 2017 年更为相似，均是经济企稳回升的同时政策开始由松趋紧，边际收缩。 但 2010 年主导市场的核心因素是首次国家层面的地产调控，所以参考意义有限。 与此同时， 2017 年以来 部分 行业估值发生了较大的变化，比如当前消费和科技部分板块估值创新高 。 具体来说，从PB-ROE 的分布来看，除了食品饮料是 PB 和 ROE 同步提升，家电、医药、电子 ROE 改善并 不明显，但 PB 明显提升。相对而言，金融板块仍维持相对低估值 。 市场风格来看， 在增长不那么稀缺和利率易上难下背景下，宏观和微观环境逐步偏向价值风格。 首先，当前宏观经济正处在企稳回升的通道，如果明年疫情极大缓和，经济复苏强度持续加强，各行业上市公司业绩有望同步高增长，在高增长不稀缺的背景下，价值股或更为受益。其次，经济复苏和政策收缩预期下，利率易上难下，高估值的成长股或存在估值调整压力，低估值价值股安全边际凸显。此外，当前市场通胀预期有所升温，通胀预期升温大概率表现为利率曲线陡峭化，这对银行保险等价值股相对更为 有利。最后，明年公募基金发行规模大概率是高位回落，此前大量偏被动资金持续流入成长板块的趋势或得到缓和。 市场展望：整体呈现区间波动趋势，围绕业绩布局。 A 股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。从股票风险溢价来看，当前市场风险偏好仍处在高位，风险溢价在过去三年均值的负一倍标准差的位置存在一定的均值回归压力。此外，当前市场对资管新规到期对信用环境挤压以及拜登加税等政策对美 股的影响定价相对不足 。 资金面方面， 2020 年大规模密集新发基金，头部基金经理管理规模激增， 赚钱效应趋弱的背景下， 明年 新发公募基金增量资金大概率高位回落。 总体来说，指数区间波动，向上空间有限，向下空间同样有限。 行业配置： 1）低估值金融：保险、银行等。 一方面存在估值修复机会，另一方面基本面受益于利率曲线陡峭化； 2）耐用消费品：汽车、家电、家具、消费建材等。 过去两年高增长新开工面积在疫情后将陆续竣工，地产竣工恢复带动产业链景气回升； 3）涨价主线：有色、化工等。 受益于全球需求复苏的全球大宗商品，工业金属和部分化工品种 等供给端结构优化的行业 ； 4）困境反转：航空、机场、酒店等。 疫情极大缓和后，业绩超预期恢复； 5）成长初期： 5G、 AI 等。 十四五规划窗口，长期来看，存在戴维斯双击机会。 风险提示： 经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险 2020 年 12月 09日 年度策略报告 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宏观环境呈现典型的 “经济回升，政策收缩 ”特征 .4 1.1 全球共振复苏、经济加速恢复 .4 1.2 消费和出口成为经济复苏的驱动 力 .4 1.3 非金融企业利润增速在 29%左右，各行业业绩百花齐放 .5 1.4 政策逐步收缩，货币 /信用拐点逐步显现 .6 二、宏观和微观环境逐步偏向价值风格 .7 2.1 业绩高增长不稀缺，价值股相对占优 .7 2.2 货币 /信用收缩和利率上行周期，价值溢价更为显著 .8 2.3 经济 企稳回升，流动性由松趋紧，价值股相对受益 .9 2.4 大宗商品趋势上涨，通胀预期升温有利于价值风格 .10 2.5 资金流动强化风格趋势，新发行偏成长基金增量资金大概率高位回落 . 11 三、 A 股历史上成长风格如何切换到价值风格 .12 3.1 历史上四次典型的成长风格切换至价值风格的阶段 .12 3.2 价值板块中金融（银行、保险）性价比较高 .14 四、市场展望：整体呈现区间波动趋势，围绕业绩布局 .14 4.1 指数区间波动：向上空间有限，向下空间同样有限 .15 4.2 新发公募增量资金大概率高位回落，外资和保险成资金主要来源 .16 4.3 围绕业绩布局：高 ROE 不稀缺，长期持续高 ROE 公司非常少 .17 五、行业配置：低估值金融、耐用消费品、涨价主线、困境反转、成长初期 .18 5.1 低估值金融：保险、银行等 .18 5.2 耐用消费品：汽车、家电、家具、消费建材等 .18 5.3 涨价主线：有色、化工等 .19 5.4 困境反转：航空、机场、酒店等 .19 5.5 成长初期： 5G、 AI 等 .20 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： IMF 对全球经济增长预测 .4 图表 2：消费增速仍有上升空间 .5 图表 3：出口增速：中国 VS 东南亚五国 .5 图表 4：自上而下业绩预测 .6 图表 5：工业企业利润总额增速（相关行业收入加权） .6 图表 6： M2 与名义 GDP 增速 .7 图表 7：经济增长与价值相对成长溢价：美国 .7 图表 8：经济增长与价值相对成长溢价：中国 .8 图表 9：利率与价值相对成长溢价：美国 .8 图表 10：利率与价值相对成长溢价：中国 .9 图表 11： PPI 与工业增加值同比增速 .9 图表 12： M2 与工业增加值和 PPI 差值与国债收益率走势负相关 .10 图表 13：通胀预期与价值相对成长溢价：美国 .10 图表 14：商品期货指数明显上行 . 11 图表 15：美国不同类型共同基金净值规模占比 . 11 图表 16： A 股市场各类主题基金净值规模占比 .12 图表 17：成长类主题基金新发行规模 .12 图表 18：历次 A 股价值 /成长风格切换典型阶段 .13 图表 19：名义 GDP 和国债收益率趋势 .13 图表 20： A 股市场表现： 2010 年 VS 2017 年 .14 图表 21：行业 PB-ROE（蓝色为当前 11/27 数据，红色为 2017 年初数据） 14 图表 22： A 股股票风险溢价 .15 图表 23：不同利率水平下非金融 A 股估值分布 .15 图表 24：在管基金规模较高的股票基金经理管理基金数 .16 图表 25：在管基金规模较高的股票基金经理管理规模 .16 图表 26： A 股各类机构投资者持仓占比（流通市值口径） .17 图表 27： ROE 超过 10%的 A 股上市公司数量占比 .17 图表 28： ROE 持续超过 10%公司数量和淘汰率 .18 图表 29：贷款利率与银行业绩增速 .18 图表 30：地产新开工与竣工面积增速 .19 图表 31：工业金属和化工产品价格指数与全球 PMI .19 图表 32：全球客 运航空业恢复相对滞后 .20 图表 33：三大运营商资本开支周期 .20 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 宏观环境呈现典型的“经济回升，政策收缩”特征 1.1 全球共振复苏、经济加速恢复 今年在新冠疫情的冲击下，全球各大经济体 GDP 增速均出现了较大幅度的下滑，其中发达经济体预期全年负增长 8%，较去年下降 9.7%，新兴市场国家预期负增长 3%，较去年下降 6.7%。 但随着 疫情冲击逐步弱化， 以及 各类刺激政策的 驱动 ， 预期 2021 年 全球经济 呈现 共振复苏 的态势 。 图表 1： IMF 对全球经济增长预测 来源： IMF、国金证券研究所 1.2 消费和出口成为 经济复苏 的 驱动力 疫情冲击下上半年社零消费大幅下降，一方 面 由于 消费场景的限制， 服务业线下零售复苏缓慢， 另一方面 由于 收入的下降 以及收入结构的变化，人们的消费能力和消费意愿 下降 。 考虑到疫情对收入分配产生了较大的影响，消费修复或需要更长的时间，特别是中低收入家庭的消费。 10 月社会消费品零售总额同比 4.3%，距离疫情前的均值 9.7%仍有较大差距。 2020 年中国出口 表现 强劲， 截至 10 月，我国出口累计增速恢复到 0.5%，而同期东南亚五 国出口累计增速为 -7%。出口恢复一方面受益于 防疫物资出口 以及 进口 替代效应 ，另一方面 受益于东南亚出口订单转移，这是 出口持续超预期的主要原因 。 整体而言， 今年 结构变化是出口强劲的重要因素之一，预期明年结构效应弱化，全球贸易复苏或成为主要推动力。 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 消费增速仍有上升空间 来源： Wind、国金证券研究所 图表 3： 出口增速：中国 VS 东南亚五国 来源： Wind、 Bloomberg、国金证券研究所 1.3 非金融企业利润增速在 29%左右， 各行业业绩百花齐放 随着经济逐步复苏，上市公司营收和利润率 将 同步改善。 一季度在疫情冲击下， A 股（非金融）公司营收和净利增速大幅下滑，达到 -12.3%和 -52.3%的低点，但随着经济的复苏，上市 公司营收和利润 率不断改善，预计 2020全年 利润增速小幅负增长，非金融企业利润增速或达 -1.5%。 2021 年在低基数和名义 GDP 上行带动下，非金融企业预计 利润增速或达 29%左右。 在经济复苏周期的推动下， 钢铁、煤炭 等 恢复相对较慢的上游行业同步加快复苏 。截至 10 月，钢铁 、煤炭等行业利润总额 负增长也 明显 缩减。 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 自上而下业绩预测 来源： Wind、国金证券研究所 图表 5： 工业企业利润总额增速（相关行业收入加权） 说明：东南亚五国为印度、越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚 来源： Wind、国金证券研究所 1.4 政策逐步收缩，货币 /信用拐点逐步显现 货币： 今年上半年为了刺激经济复苏，保持流动性合理充裕，央行三次降准降息，同时还通过 各 类 货币政策工具投放了大量的基础货币 。下半年之后货币政策逐渐趋于常态化，三季度货币政策委员会例会首提“坚持结构调整 的战略方向 ” ，政策导向更加趋向于防风险和调结构。 在正常化货币政策导向下， 预计货币政策 基准利率大概率不变， 货币投放 量 或 缩量。 信用： 在政策逐步收缩的背景下， M2 和社融高位回落。 明年资管新规过渡期到期，对信用环境的影响有多大需要密切关注。从银行理财投资 资产分布来看，规模最大的是债券， 2019 年占比达 59.72%，其中在债券资产中信用债占比超过 90%。其次是非标债券类资产，占比达 15.63%。 不能忽视的风险是： 1）大量债券类资产倘若无法得到承接，那么抛售潮或对信用债市场造成较大的波动； 2）非净值型存量银行理财产品规模存在大规模缩减风险，或进一步挤压市场信用环境，部分企业或面临流动性风险；专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 3）银行在处置存量资产过程中同样也存在流动性风险和不良资产激增的风险。 图表 6： M2 与名义 GDP 增速 来源： Wind、国金证券研究所 二 、 宏观和微观环境逐步偏向价值风格 2.1 业绩高增长不稀缺，价值股相对占优 低估值的价值股业绩普遍和经济周期关联度较高，在经济回升或者高增长阶段，各行业业绩增速均相对较高，在这个背景下，增长或变得不那么稀缺，价值股 相对于成长股 往往相对占优。 A 股市场中价值股和成长股相对表现与名义 GDP 增速也存在一定 程度的 正相关，除了 2010 年、 2014 年底和 2018 年三次 政策调控下的 典型背离 ，其中 2010 是首次地产调控， 2014 年底是降准降息， 2018 年是信用收缩 。 图表 7： 经济增长与价值相对成长溢价：美国 来源： Wind、国金证券研究所 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 经济增长与价值相对成长溢价：中国 来源： Wind、国金证券研究所 2.2 货币 /信用收缩和利率上行周期，价值溢价更为显著 成长股作为长久期资产，利率敏感性更高，所以在流动性宽松和低利率环境下，往往能获得明显的超额收益。但如果流动性收缩，利率上行，那么资产久期相对较短的价值股则可能跑赢成长股。 A 股市场中价值股和成长股相对表现与利率水平 之间 也存在一定 程度的 正相关，除了 2010 年、 2014 年底和 2018 年三次政策调控下的典型背离。 图表 9： 利率与价值相对成长溢价：美国 来源： Wind、 国金证券研究所 0246810121416180.00.20.40.60.81.01.21.41.61975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美股：价值 / 成长 美国 10 年期国债收益率 % 右轴专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 利率与价值相对成长溢价：中国 来源： Wind、 国金证券研究所 2.3 经济企稳回升， 流动性由松趋紧 ，价值股相对受益 经济企稳回升，呈现量价齐驱的态势。具体而言， “量”方面： 疫情冲击下工业增加 值累计增速 2 月最低达 -13.5%，截至 10 月已恢复至 1.8%的正增长，当月增速已经恢复到去年同期水平， 实现 V 型 反弹 。“价”方面： 随着经济的回暖， PPI 逐步企稳并回升 。 流动性整体由松趋紧，具体而言， 一方面货币政策 逐步趋于常态化 ，利率易上难下 ；另一方面 ， 信用环境逐步趋紧， 下半年以来 M2、社融增速均 从高位回落。 图表 11： PPI 与工业增加值同比增速 来源： Wind、国金证券研究所 -2 0-1 5-1 0-505101520253035-8-6-4-202468102005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01PP I : 全部工业品 : 累计同比 工业增加值 : 累计同比，右轴专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： M2 与工业增加值和 PPI 差值与国债收益率走势负相关 来源： Wind、国金证券研究所 2.4 大宗 商品 趋势上涨 ，通胀预期升温有利于价值风格 通胀预期的变化一方面反映了市场对经济基本面的预期，另一方面也表现为利率曲线的形态。银行保险等传统价值股基本面受益于利率曲线陡峭化 ，价值股和成长股相对表现 与通胀预期呈现明显的正相关关系。 无论是中国还是全球大宗商品，疫情后在供给收缩和需求恢复的背景下 商品价格 均呈现 上升 趋势，市场通胀预期逐步升温。 标普高盛商品指数从四月至今上升了近 40%， WIND 商品指数（中国）涨幅累计也超过 25%。在大宗商品趋势上涨的背景下，价值风格相对于成长风格或进一步走高。 图表 13： 通胀预期与价值相对成长溢价：美国 来源： Wind、国金证券研究所 2.53.54.55.5- 15- 10-50510152025M 2 增速 - 工业增加值增速 - PPI 增速 % 10 年期国债到期收益率 右轴01234560.00.20.40.60.81.01.21990 1995 2000 2005 2010 2015 2020M S CI 美股指数：价值 / 成长美国通胀预期（债券市场交易） 右轴美国通胀预期（调查） % 右轴