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证券研究报告行业研究 互联网传媒 互联网传媒 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 游戏行业专题：渠道变迁与流量争夺下的买量市场新常态 增持 （ 维持 ） 投资要点 买量是产品通过广告等方式购买流量的行为，是区别于渠道发行的流量获取途径。 最初是 中小型厂商 在面对传统渠道发行模式下获量成本较高的一种突围 ， 游戏买量本质上是购买流量属于成本端，如何控制成本以最低的价格买到最多的优质流量是厂商在买量时需要考虑的核心要素。 市场变化： 大厂入局， 换皮 流 打法退出，注重长线生命周期，比拼产品质量和素材创意 。 从供给端来看 ，互联网用户使用时长提升，是驱动整体可 采买 广告资源 增加 的主要因素，其中短视频强势崛起，活跃用户规模与用户时长双轮驱动游戏买量市场增长，截至目前手游买量渠道方已形成清晰的格局， 一类媒体 巨量引擎和腾讯广告 合计 在游戏买量市场 占有率 约 85%； 从需求端来看 ，版号限制下，换皮 流 打法逐渐退出，竞争加剧 进一步 出清 长尾厂商， 同时网易、腾讯、阿里等大厂入局 ，流量价格提升， 买量产品 开始注重长线生命周期， 玩法创新与精品化趋势明显 ；从 买量素材看， 玩家品味升级， 素材消耗周期加快， 厂商比拼素材创意 。 买量环节： 围绕 智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力 。 买量环节包括渠道选择、用户定向、竞价、素材制作、素材投放以及数据调优 。买量精细化、智能化是未来发展重要主线之一，智能化是通过 AI、算法等实现素材投放、数据监控环节的自动化处理，将人力更多聚焦数据分析以及关键决策，降低人工成本，提升买量效率；精细化 是 通过海量数据挖掘实现买量渠道、用户选择、素材投放的精细化，精准定向用户，助力 ROI提升。 同时 创意将成为买量的核心竞争力，广告投放本质涉及创意和传播两大维度，传播能力的差异在算法、 AI的驱动下有所减小，而创意不能被机器 取代 ，成为买量中最大的不 确定 性 ， 素材创意需在产品卖点、用户属性、热点事件等多方面考虑 。 通过 创意 素材 优化 点击率也是提升流量竞争力（提高 广告 竞价 eCPM）的重要途径。 如何看待行业买量成本上升？ 流量价格自 2016 年起处于持续提升趋势，短期价格受新游供给、假日需求及其他行业冲击等影响，长期来看，游戏行业是买量市场占比较大的稳定参与者， 对于行业而言，流量价格或将长期稳定向上，但更重要的是看产品背后的 ROI，这一指标的影响因素更为多元，也是买量优化的目标，这包括 1）前端：提高买量运营能力和素材制作水平。通过更加精准的用户定向、差异化素材提升点击率，有效控制买量成本，并借助数据调优不断提升买量效率； 2)后端：提高用户转化、留存以及付费率。通过差异优质产品以及有效的用户维护提高用户忠诚度，提升 LTV。 未来行业广告资源供给与 手游 ARPU仍有望保持向上趋势，通过提升买量效率及品效合一打法可以控制长期用户获取成本，以创意素材和优质产品吸量并提高付费转化率，仍然可以实现 ROI的 提升。 推荐 具备强研发实力、注重品类多元化，在买量市场具备 强 竞争力的优质公司 。 风险提示： 流量竞争加剧，监管政策趋严，新型娱乐方式替代 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、游戏行业系列深度专题一：游戏仅是疫情受益行业吗？ 2020-02-24 2、互联网传媒行业策略报告：产业互联网大幕拉起，传统与新兴产业的动能接续2020-02-21 3、互联网传媒行业 2020行业专题：网赚模式新变化，游戏类网赚崛起，闭环生态造就更强盈利能力 2020-02-06 Table_Author 2020 年 11 月 30 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 研究助理 李赛 lisdwzq 表 1： 重点 公司估值 （截至 2020.11.30） 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002555 三七互娱 551.93 26.13 1.00 1.38 1.66 26.13 18.93 15.74 买入 603444 吉比特 270.07 375.81 11.26 15.42 19.28 33.38 24.37 19.49 买入 002624 完美世界 522.73 26.95 0.75 1.20 1.45 35.93 22.46 18.59 买入 资料来源： Wind，盈利预测为 东吴证券研究所 预测 -20%0%20%40%60%80%2019-12 2020-04 2020-08互联网传媒 沪深 3002 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 游戏买量：渠道变迁与流量争夺推动行业发展 . 5 2. 市场变化：大厂入局、换皮打法退出，注重长线生命周期，比拼产品质量和素材创意 . 8 2.1. 供给端：流量 app崛起，用户浏览时长提升，买量市场不断扩容 . 9 2.2. 需求端：大厂入局，长尾出清；产品精品化、素材创意化 . 10 2.2.1. 版号限制与竞争加剧致长尾厂商逐步退出 . 10 2.2.2. 买 量游戏玩法创新与精品化趋势明显 . 11 2.2.3. 买量游戏数稳步上升，素材创意成关键 . 14 3. 买量环节：智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力 . 15 3.1. 智能化提高买量效率，精细化助力 ROI提升 . 16 3.2. 内容为 王，素材创意成为买量核心竞争力 . 20 3.3. 竞价机制智能化变革，用户分级运营能力提升 . 22 4. 如何看待行业买量成本上升？ . 23 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：江南百景图畅销榜排名与广告投放情况 . 5 图 2：最强蜗牛畅销榜排名与广告投放情况 . 5 图 3：巨量引擎、腾讯广告游戏买量市场占有率（以投放广告数计算） . 5 图 4：游戏买量市场发展历程 . 6 图 5：各大手机助手渠道 . 6 图 6： 三七互娱 “量子 ”及 “天机 ”系统 . 7 图 7：买量素材消耗速度（单位：天） . 8 图 8：移动网民人均 app 使用时长及短视频占比 . 9 图 9：短视频使用时长及增速（单位：分钟） . 9 图 10：抖音日活用户规模情况 . 9 图 11：各流量平台阶段时间广告投放计划数情况（条） . 9 图 12： 主要流量 app 手游广告投放数（条） . 10 图 13：手游买量 渠道方格局 . 10 图 14：单月参与游戏买量投入厂商数 . 10 图 15：腾讯、网易、阿里参与买量游戏（部分） . 10 图 16：卡牌、角色扮演类游戏参与买量厂商数（家） . 11 图 17：休闲游戏买量厂商数变化（家） . 11 图 18：最强蜗牛玩法 . 12 图 19：最强蜗牛游戏画面 . 12 图 20：万国觉醒 iOS 游戏畅销榜排名 . 12 图 21：万国觉醒实时 战斗玩法 . 13 图 22：万国觉醒无极缩放玩法 . 13 图 23：万国觉醒宣传图 . 13 图 24：三国题材 SLG 宣传图 . 13 图 25：参与买量游戏数 . 14 图 26：休闲买量游戏数 . 14 图 27：常规传奇买量广告 . 14 图 28：原始传奇广告片 . 14 图 29：游戏买量用户转化流程 . 15 图 30：游戏买量流程 . 16 图 31：原神买量投放媒体分布（统计时间为 2020.8.1-2020.11.12） . 17 图 32：用户定向体系 . 18 图 33：巨量引擎 Marketing API 提升效率 . 18 图 34：量子系统实现多维智能化 . 18 图 35：广告转化各环节指标 . 19 图 36：数据分析方法 . 20 图 37：量子 -天机系统协同提升买量效率 . 20 图 38：素材制作体系 . 21 图 39：率土之滨天气播报广告 . 21 图 40：率土之滨真人创意素材 . 21 图 41：竞价机制演变 . 22 图 42： eCPM 指标拆解 . 22 4 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43：当前某渠道不同品类 /题材游戏单用户获取成本估算（元） . 23 图 44： 2020 年巨量引擎教育培训广告投放量（条） . 23 图 45： 2020 年巨量引擎综合电商广告投放量（条） . 23 图 46：巨量引擎广告投放量行业分布占比 . 24 图 47： 2009 年至今中国手游市场 ARPU 增长情况 . 25 图 48：原神买量素材 . 25 图 49：最强蜗牛 iOS 端买量投入与流水情况预估（单位：万元） . 25 图 50：头条买量案例 . 26 图 51：精灵盛典广告素材（画面表现） . 27 图 52：精灵盛典广告素材（素材创意） . 27 图 53：效果广告案例 . 27 图 54：品牌广告案例 . 27 图 55：原神抖音全民任务播放量达 23.8 亿 . 27 图 56：原神 Bilibili 主播招募活动 . 27 图 57：品效合一买量打法 . 28 图 58：三国志幻想大陆与万合天宜品牌合作 . 28 图 59：新神魔大陆品牌广告 . 28 表 1：重点公司估值（截至 2020.11.30） . 1 表 2：各渠道不同品类游戏买量投放占比 . 17 5 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 游戏 买量 ： 渠道变迁与 流量争夺 推动行业发展 买量是产品通过广告等方式购买流量的行为，是区别于渠道发行的流量获取途径 。最初是中小型厂商在面对传统渠道发行模式下获量成本较高的一种突围 ， 由于游戏买量本质上是购买流量属于成本端，那么如何控制成本以最低的价格买到最多的优质流量是厂商在买量时需要考虑的核心要素。 厂商通过购买流量一方面可以扩大用户群与游戏流水，另一方面也能增强游戏在泛用户群中的影响力 ， 部分厂商 开始 在效果广告中添加厂商 Logo 等品牌元素， 从而逐步建立用户品牌认知 。 如 今年大火的江南百景图、最强蜗牛在背后成熟的买量打法下均实现了流水与用户影响力双升。“ #江南百景图”话题在抖音总播放量达 1.1亿，“ #最强蜗牛”话题总播放量达 7.3亿。在 iOS畅销榜表现方面，江南百景 图 作为 ARPU稍低的休闲放置品类游戏，畅销榜 排名 最高达到 第 8名，而最强蜗牛 较长时间 保 持畅销榜 TOP10。 图 1： 江南百景图畅销榜排名与广告投放 情况 图 2： 最强蜗牛畅销榜排名与广告投放 情况 数据来源： App Growing，七麦数据，东吴证券研究所 数据来源： App Growing，七麦数据，东吴证券研究所 厂商出于扩大产品收入、影响力 的 目标会 朝 拥有大流量的渠道靠拢 ，而为使成本可控 、 扩大 产投 比 ， 买量方式 也 不断升级 。 如抖音等大流量渠道，具有可供购买流量多、用户画像广泛可进行更精细化的买量等优势，目前已成为游戏买量 的主战场 。根据 App Growing 数据， 2020 年 10 月，游戏广告买量市场中巨量引擎广告投放计划数占总投放数比例达 51.4%，腾讯广告 这一 占有率为 42.3%。 从买量方式看，随着入局者逐渐增多，流量竞争压力加大，厂商为了控制成本并扩大买量收益，买量模式已从粗犷投放发展到大数据精细化投放再升级到品效合一投放，买量模式不断升级 。 图 3： 巨 量引擎、腾讯广告游戏买量市场 占有 率（以 投放 广告数计算） 15110115120125101002003004005006002020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-09 2020-10投放广告数 iOS畅销榜排名 111213141516101002003004005006007002020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10投放广告数 iOS畅销榜排名6 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： App Growing， 东吴证券研究所 （ 2020年 10月数据） 渠道变迁与流量争夺推动 着 买量行业不断发展， 回顾 游戏 行业 买量 历程 ， 可以将其分为 5个阶段： 图 4： 游戏买量市场发展历程 数据来源： 巨量大学 ， Gamelook，热云数据， 东吴证券研究所 绘制 2014 年前： 流量集中在应用商店渠道，联运为主流。 2014 年前游戏市场流量分散在手机端各大应用商店、豌豆荚、 91手机助手等，厂商游戏多与渠道进行联运发行。联运即厂商提供产品、渠道提供用户，最后产生流水 与 安卓渠道 55分成。而手游渠道会联运多款产品并对游戏进行评级，评级高的游戏渠道会投入更大的流量资源，如果一款游戏在渠道评级较低基本也意味着该款产品在渠道难以获得流量，未来收入前景暗淡。在这个阶段 用户需求旺盛但游戏供给不足，用户行为主要是主动搜索 ， 即“人找游戏”，典型的下载场景是应用商店 ，因此渠道话语权更强，为了争夺流量，部分厂商会以保证流水的方式获得资源倾斜。 图 5： 各大手机助手渠道 0%10%20%30%40%50%60%巨量引擎 腾讯广告市占率7 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源：东吴证券研究所 整理 2014-2015年：渠道流量供给能力减弱，厂商寻求外部渠道获取流量。 2014年-2015 年，游戏市场供需不对等情况大大改善，市场向“游戏找人”的方向发展， 在该场景下， 用户需求不仅是下载一款游戏游玩，而是要在众多游戏中通过 玩法、画面 、玩家 评价 等 信息选择出喜爱的游戏下载， 仅 具有下载 功能 而 展示宣传 能力 较弱 的渠道 逐渐 变成下载 工具， 玩家不再以 渠道 作为 发现游戏的 主要 阵地 ，渠道 为游戏 引流能力减弱。在流量红利逐渐 消退 的背景下 ， 手机 应用商店流量增长缓慢 甚至负增长，厂商开始寻求应用商店以外的流量平台获取流量，游戏买量开始野生发展。 2016-2017 年：今日头条等拥有大流量的平台兴起，智能大数据投放技术开始培育。 该阶段 今日头条等平台流量迅速增长，厂商立刻跟进，将买量战场引向这些流量快速增长的新兴平台以获取低价格的流量 ， 该阶段 投放的广告形式也比较少：小图，组图，大图。 此外，基于大数据的精准营销 以及基于人工智能机器学习的智能投放 开始 成为各大游戏公司深度 钻研 的方向 。 2018-2019 年 ：抖音带动流量进一步向字节系靠拢，短视频兴起推动买量新方式显现，流量价格上升推动厂商进行智能投放。 抖音 于 2016 年 9 月上线，到2018 年日活已达 2.5亿，凭借海量用户数据，抖音于 2018 年 3月开启了广告竞价平台。同时由于短视频相比传统文字信息流、图片信息流广告在游戏展示效果等方面具有优势，其迅速成为厂商流量竞争的重要阵地。随着流量逐渐集中于少数 APP，在更适宜游戏买量的 APP 里，厂商为了争夺流量不得不提高出价，推动游戏买量成本整体提升，同时也推动厂商实现智能化投放，以达到买量 成本及效果可控 的目标，如三七 互娱 开发了 “ 量子 ”、“ 天机 ”两大系统 ，提升广告投放与运营效率， 买量进入精细化竞争时代。 图 6： 三七互娱 “ 量子 ”及“天机”系统 8 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源：三七互娱投资者交流会，东吴证券研究所 2020年：大厂入局，买量成本进一步提升，素材消耗速度大幅增加，素材创意与产品质量成为游戏买量的核心。 2020年 腾讯、阿里、网易 等 大厂开始加入买量行业，流量价格进一步提高。为了提高买量效率且控制成本，厂商不得不深耕素材创意，提高素材转化率，不断推陈出新以吸引玩家，根据 Dataeye的数据， 2019年上半年买量素材平均使用天数为 6.38天， 2020年上半年已缩减至5.12天，而在买量主战场头条系媒体素材平均使用天数为 3.95天。另外提高产品质量也成为应对成本端快速增长状况下的重要方式，成功产品的买量成本 占总 流水比例 可控制 在 20%-30%。 图 7： 买量 素材消耗速度 （单位：天） 数据来源： DataEye， 东吴证券研究所 2020-？： 需要持续跟踪流量渠道、用户接受信息方式、买量方式的变化。目前行业内“品效合一”打法值得关注 ，除了线上“品效合一”， 线下“品牌”与线上“效果”的结合也值得期待 ，另外 线下“品牌” +云游戏试玩或许能成为游戏买量另一重要入口 。 2. 市场变化 ： 大厂 入局 、换皮 打法 退出 ， 注重长线生命周期 ，比拼产品质量和素材创意 6.385.123.95012345672019上半年（平均） 2020上半年（平均） 2020上半年（巨量引擎）买量素材平均使用天数9 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2.1. 供给端： 流量 app 崛起 ，用户浏览时长提升，买量市场不断扩容 互联网 用户 使用 时长显著增长 ，带动整体可买广告规模提升 。 随着人口红利的 消退 ，移动互联网用户规模相对保持稳定，整体可买广告资源量更多依靠用户时长推动。极光数据显示，移动网民人均 app整体使用时长趋势向上， 20Q1因疫情达到高峰， 20Q3移动网民人均 单日 app 使用时长为 5.4 小时，较 Q2 减少 0.6 小时，但相对去年同期仍有0.5小时增长 。 同时流量端 短视频 强势 崛起， 活跃用户规模与 用户时长双轮驱动游戏买量 市场 增长。短视频 已成为 手游买量投放的主战场， 20Q1抖音平台广告投放中游戏广告占比 23.39%。我们认为， 手游买量市场过去的快速增长与供给规模扩张关系密切。 根据 抖音报告 ， 2019年 1月至 2020年 1月抖音日活跃用户规模从 2.5亿增加至 4亿，截止 2020年 8月，抖音 DAU已达 6亿，活跃用户规模持续 增长 ；另一方面，短视频使用时长占比从 2018Q3的 9.9%增长 到 2020Q3 的 26.6%， 占比 持续 提升 ， 流量池处于不断扩张状态。据 App Growing 数据， 2019Q1-2020Q3，主要流量平台（以巨量引擎和腾讯广告为主）广告投放计划数呈 快速 上升趋势，验证供给规模扩张。 图 8： 移动网民人均 app 使用时长及短视频占比 图 9： 短视频使用时长及增速 （单位：分钟） 数据来源： 极光数据， 东吴证券研究所 数据来源： 极光数据， 东吴证券研究所 图 10： 抖音日活用户规模情况 图 11： 各流量平台阶段时间广告投放计划数 情况 （条） 数据来源： 抖音用户画像报告， 东吴证券研究所 数据来源： App Growing， 东吴证券研