2021年A股市场展望：走出疫情，新环境中重启转型.pdf

Table_first1 中国 A股策略策略 研究 策略报告TABLE_COVER 走出疫情，新环境中重启转型2021 年 A股市场 展望 从剧烈程度和 紧迫 性来看，新冠 疫情 的冲击 以及 随后的政策应对都是异乎寻常的。在持续复苏 了 近三个季度后，中国经济已经 在 很大程度上摆脱了疫情影响， 正 处在“新冠 疫情 周期 ” 复苏的后端。我们预计 ， 包括货币政策在内的许多极端刺激措施将逐渐被“正常化”，市场关注点将重新转向经济的结构性变化，而未来结构转型将带有明显的后疫情时代新特征。 我们认为 有 三个新因素将交织影响未来经济结构变化： 1）后疫情时代的供需 新格局 ； 2）外交 新形势 下的对外开放； 3） “十四五” 政策赋能下的转型 新动力 。 虽然三者 的 影响各异，但从成长性、资金面和确定性三个角度 来看 ，基本 都 指向符合经济转型方向的、具备国内或海外市场品牌优势和竞争力的细分行业（如 医药医疗中的 CXO、 IVD；新能源 中 的光伏和储能设备；新基建 中 的网络安全；以及可选消费品 中 新能源车、消费电子、智能家电和家居、 在线娱乐 等 ），尤其是其中的优质龙头 企业 。 我们对 2021 年整体市场谨慎乐观 。 自上而下，我们预测 2021 年沪深300 指数营业收入和净利润增速分别为 10.2%和 16.8%， 并 将 2021 年末沪深 300 目标设为 5500，对 应大约 8.6%的 上 行空间。我们认为 ， 周期性复苏仍是 一季度 市场 的 主导因素，并看好两 条 主线下的投资机会： 1）经济回归常态带来可选消费 的进一步改善 ，其中汽车、家电、家居和传媒复苏有望 较快 改善 ； 2）全球复苏和通胀预期带来的周期品涨价 的 后半程 ，建议关注 有色板块中的铜铝、黑色系、油气以及化工品中高弹性小品种龙头 企业 的投资机会 。 证券研究报告 2020 年 12 月 08 日 Table_first3 分析师 策略研究团队 高挺 ting.gaonomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120006 宋劲 jin.songnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120002 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720120050003 Table_Info1 中国 A股策略 策略 研究 TABLE_TITLE 走出疫情，新环境中重启转型 2021 年 A 股市场 展望 Table_Info2 证券研究报告 2020 年 12 月 08 日 Table_Author1 分析师 策略研究团队 高挺 ting.gaonomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120006 宋劲 jin.songnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120002 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720120050003 TABLE_SUMMARY 2020 年回顾： 疫情冲击下的 “ V” 型反弹 和风格轮动 。 在新冠疫情对经济造成冲击 的背景 下，全球股市在 今年 一季度大跌之后 均 陆续开启反弹 行情 。但各国防疫工作、刺激政策和经济的表现各有不同，因此加剧了全球市场表现的分化，其中 A 股依靠更快的基本面复苏获得亮眼表现。在疫情影响下，上半年的成长 股 与下半年的周期 股 形成了鲜明的风格切换，同时盈利普遍反弹和流动性增量也推高 了 整体 市场 估值。 2021 年 展望 ： 后疫情时代结构转型的重启 。 在我们 的基本 预测 情形下，复苏是 2021 年全球经济的大背景，同时中国货币政策回归常态也意味着宽松政策逐渐退出。“十四五”元年 ， 转型将再度成为中国经济演化的主要特征之一，但带有疫情留下的明显痕迹。 我们总结 了 三个 可能会 贯穿全年的结构性趋势： 1）后疫情时代的供需新格局 - 企业增效与居民消费的数字化驱动新经济领域的龙头景气度提升 ； 2）外交新形势下中国的对外开放 - 将有助于外资的持续流入和中国出口的结构升级 ；和 3） “十四五” 政策赋能下的转型新动力 - “双循环”的顶层规划、要素市场化对存量经济的解绑和十四五产业规划的升级 将 为经济转型增加额外 推动力 。 上述新变化意味着 ， 在许多领域 （ 如 CXO、 IVD、光 伏和储能设备 、 网络安全 、 新能源车、消费电子、智能家电和家居、以及在线娱乐 等） ， A 股市场 都 存在由细分行业龙头带来的投资机会。 2021年 盈利预测和指数目标 ： 沪深 300净利润增速 16.8%，年末目标 5500。野村中国宏观团队预计 2021 年 实际 GDP 在低基数下实现 9.0%的增速，我们自上而下的模型显示沪深 300 营业收入和净利润增速 将 分别为 10.2%和16.8%。我们对大盘走势 持偏 乐观 看法 ，将年末沪深 300 目标设为 5500，对应静态和动态 PE 约 14.0 倍和 12.3 倍，较 当前点位存 8.6%的上行空间。同时，经济转型中的结构性变化将是 A 股超额收益的主要来源。 一季度展望： “ 疫情周期 ” 复苏 的 下半场 。 2020 年末 A 股市场风格切换加剧，钢铁、采掘和化工行业展现出明显的超额收益。无风险利率的回升、基本面较强的复苏动力和全球经济的复苏预期、以及年末机构调仓需求三者共振，并成为近期风格切换的主要推动力。 2021 年复苏仍将是全球资本市场的宏观背景 ， 我们 建议投资者在一季度 战术性 加大对可选消费和周期股 的配置 ， 尤其考虑可选消费中汽车、家电、家居和传媒的机会，以及伴随全球复苏和通胀预期升温带来的对部分周期板块的推动， 建议 关注油气、铜铝和小品种化工龙头的表现 。 Table_Info4 Nomura | 2021 年 A 股市场展望 2020.12.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 2020 年回顾：疫情冲击下的投资轮动 .5 新冠疫情导致今年一季度股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹 .5 疫情影响 A股 整体表现和行业轮动 .5 年内资金面宽裕，居民与外资持续增配 .6 自下而上的风格变化：行业龙头持续崛起 .7 2021 年展望：走出疫情，重启转型 .8 策略展望：从周期复苏到趋势主导 .8 宏观展望：复苏是 2021 年全球经济大 背景 .9 结构主线一：后疫情时代的供需新格局 .10 供给格局变化：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级 . 11 需求格局变化：居民消费转线上，企业办公数字化 .12 “后疫情 ”时期新经济行业领袖有望实现更快增长 .13 结构主线二：外交新形 势下加大对外开放 .14 金融市场继续开放，高成长性的行业模范仍有望受追捧 .14 外交关系面临新形势 .16 RCEP 与中欧贸易构建区域经贸 “外循环 ”机会 .17 对外开放的提升有望促进出口对 A股业绩的拉动 .18 结构主线三：政策赋能下的 转型新动力 .19 生产要素市场化流通，要素所有制明确 .19 十四五规划指引未来五年产业升级方向 .20 “双循环 ”提升经济发展质量 .20 盈利预测和指数目标 .21 预计 2021/22 年沪深 300 净利润增速为 16.8%/10.2% .21 A股整体估值已处于均值之上 .22 明年货币政策或正常化，但复苏 /流动性有望支撑高于平均的市场估值 .23 2021 年沪深 300 目标点位 5500 点，较当前存在约 8.6%上行空间 .24 盈利预测的上下行风险 .24 上行风险 .24 下行风险 .24 我们对沪深 300 指数的悲观和乐观情形判断 .24 一季度展望 ： “疫情周期 ”复苏的尾端 .26 一季度市场：偏好可选消费和低估值周期股 .26 可选消费仍有望实现较快复苏 .26 周期行业的复苏验证期临近，部分周期板块仍有上行空间 .26 图表目录 图表 1：主要国家股市表现 .5 图表 2：中国 M2 同比增速 .5 图表 3：美联储扩表 .5 图表 4： 2020 年新冠疫情对 A 股影响 .6 图表 5： 2020 年 A 股申万行业表现 .6 图表 6： A 股融资增长 .7 图表 7：北上资金余额变化 .7 图表 8： A 股行业龙头表现 .7 图表 9：居民可选消费和医疗支出增速更快 .8 图表 10：高科技产业产出增速持续更快 .8 Table_Info4 Nomura | 2021 年 A 股市场展望 2020.12.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 11： 2021 年野村东方国际证券的策略展望 .9 图表 12：野村全球宏观经济团队预测 .9 图表 13：主要发达国家的非金融企业部门负债 .10 图表 14：野村中国宏观团队经济数据预测 .10 图表 15：中国出口增速 .12 图表 16：疫情期间中国品牌海外扩张提速 .12 图表 17： SITC 分行业出口增速贡献度 .12 图表 18： SITC 机械设备出口增速 .12 图表 19：电商龙头市占率提升 .13 图表 20：高端白酒销售收入占比提升 .13 图表 21：申万行业营收 /工业企业对应行业营收（按集中度变动排名） .13 图表 22：集中度提升的科技、消费和服务申万二级行业 .14 图表 23： Top5 公司营收占比提升的二级行业数量 .14 图表 24：北上资金年度净流入额 .15 图表 25：北上资金指数成分股净买入情况 .15 图表 26：北上资金非金融指数成分股净买入情况 .15 图表 27： 2020 年 北上资金行业偏好 .16 图表 28：拜登主要经济政策一览 .17 图表 29：拜登经济政策对亚洲的影响 .17 图表 30： A 股企业海外营收增速与其总营收增速之差 .19 图表 31：海外展业的 A 股企业与全部 A 股营收增速差 .19 图表 32：刺激政 策在 A 股市场的着力点 .19 图表 33：要素市场化改革路径 .20 图表 34：申万行业前三季度营业收入和净利润增速 .21 图表 35：沪深 300 净利润增速预测 .22 图表 36：沪深 300 非金融净利润增速预测 .22 图表 37：沪深 300 与创 业板指 PE（ TTM）变化 .22 图表 38：沪深 300 E/P 与国债到期收益率之差缩小 .23 图表 39：创业板估值较沪深 300 估值上升 .23 图表 40：沪深 300 静态 PE .23 图表 41：沪深 300 动态 PE .23 图表 42：盈利预测情形分析 .25 图表 43：国内供需缺口 .26 图表 44：规模以上社零中可选与必选消费的增速 .26 图表 45： LME 铜和铝价格 .27 图表 46： CRB 大宗商品指数与布伦特原油 .27 Table_Info4 Nomura | 2021 年 A 股市场展望 2020.12.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 2020 年 回顾：疫情冲击 下的 投资 轮动 新冠疫情导致 今年一季度 股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹 2020 年初在新冠疫情冲击之下， MSCI 全球及新兴市场指数 曾 一度下跌超过 30%。 随着 各国加大疫情防控 并 采取 了 不同程度的货币和财政刺激 措施 ，全球市场 之后 开启 了 反弹 行情 。 但由于疫情防控进展和经济表现不一，各国股市表现分化较大， 截止 12 月 4 日， 标普 500 年内 累计上涨 14.5%， 德国 DAX 也累计微涨 0.38%， 但 同期 英国富时 100 和 法国 CAC40 仍累计下跌 13.2%和6.2%。得益于中国 对 疫情 的成功 控制和 顺利 复工复产所带来的基本面优势， 截止 12 月 4 日 ， 沪深 300 已 累计上 涨 23.7%，在全球市场 中 名列前茅 。 图表 1： 主要国家股市表现 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图 表 2： 中国 M2 同比增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 3： 美联储扩表 资料来源： FRED、 野村东方国际证券 疫情影响 A 股整体表现和行业轮动 疫情的影响贯穿全年，同时也驱动了 A 股年内的行业轮动。春节后央行启-4 0-3 0-2 0-1 001020302 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1% 沪深 300 标普 500 日经 225 欧洲 ST O X X 60 0( 以欧元计 ) 德国 D AX7891011122019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10%3 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11万亿美元 美联储总资产Table_Info4 Nomura | 2021 年 A 股市场展望 2020.12.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 动货币投放， A 股整体受增量流动性驱动而反弹。期间 的 领涨行业多为基本面受益于防疫 措施 ，或受疫情影响较小的行业（如医疗保健、食品饮料和科技等）。下半年经济逐渐重启，市场关注点转向复苏趋势和节奏，部分偏周期的板块（包括汽车、家电等）表现更佳。 图表 4： 2020 年新冠疫情对 A股影响 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 5： 2020 年 A股申万行业表现 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 ； 注： 下半年截止 2020 年 12 月 4日 年内资金面宽裕，居民与外资持续增配 A股相对海外市场更佳的基本面复 苏吸引 了 外资持续增配。截止 12月 4日 ，北上资金余额达 11647.7 亿元 ， 较去年末 增长 171