食品饮料2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 证券研究报告】 食品饮料行业 食品饮料 2021 年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 核心观点 宏观经济波澜起，消费升级韧性显。 20 年初新冠疫情的突然来袭对国内宏观经济 和 食品饮料 消费 造成巨大 冲击 ，一季度众多公司销量受损、收入利润下滑明显 。 在强力的控制措施之 下 ， 经济恢复增长 、 消费 需求复苏 ，韧性凸显 。 我们认为明年的配置仍需把握消费升级与 集中度提升两条 主线， 上半年关注经营拐点与低基数带来的高弹性机会， 下半年基数效应消失后，龙头 护城河深厚、竞争优势彰显 。 综合考虑板块复苏空间、边际改善持续性、长期成长性以及估值的安全垫，认为 板块 推荐的 优先级为白酒 乳制品 啤酒 。 白酒板块高端 +酱酒逻辑深化演绎，关注场景复苏拐点。 复盘白酒 历史 ，行业大周期 逐渐 减缓，小波动不改 上行 趋势，稳定增长价值凸显。 白酒 未来 趋势将以 品牌为 锚 推动 高端化 ，价格 为 品牌塑造之本；渠道扁平化持续推进，深度分销与厂商协销 逐步拓展 ；高端化趋势下， 千元价格带产品占比 有望 提升 。 酱酒 热 潮风起云涌 ， 次级 酱酒企业蓄势待发 ，郎酒与国台申报上市，有望增加重要投资标的，酱酒逻辑徐徐展开。 在 白酒板块 整体估值较高的 背景下， 我们认为 高端化、酱酒和经营拐点逻辑将成为明年白酒投资 重要 抓手 。 乳制品需求复苏 、 竞争趋缓 基本确认 ，龙头低估值 赋予极佳安全边际 。 中长期看， 受益于低线城市和农村市场的 消费 扩容与新品带来的 销量 增长 ，乳制品销量预计保持中 低 个位数增长 ；产品升级 、新品迭代 推动 结构上行 。 明年送礼渠道恢复 、 自饮需求不减，乳制品消费 有望持续复苏 ，看好 白奶、奶粉品类机会， 静待 酸奶 需求恢复 。 奶源供需缺口下，明年奶价预计仍将温和 上涨， 龙头 利润诉求增强、竞争趋于理性、价格促销有望缓和，费用率下降 支撑盈利改善。 目前 乳制品板块 估值相对较低， 拥有较高 安全边际 ， 低基数下一季度 有望实现收入利润 高增， 带动估值修复， 具备较高配置价值。 提价 优结构奏响升级之歌 ， 关厂控费提效率， 关注啤酒板块盈利高弹性 。 国内啤酒行业 进入成熟期，产销量趋于稳定 ， 吨价提升成为 行业增长 主逻辑 ；对标海外市场，国内 啤酒 产品升级与价格提升仍存在较大空间 。 随着区域 竞争格局 逐步确 立 ，龙头厂商 强势区域 提价逻辑顺畅 ，短期建议关注年底及一季度行业提价催化及低基数下 21Q1 的利润弹性。 中长期看，龙头厂商 不断推进结构升级， ASP 持续提升，叠加 竞争趋缓、费用率下降，关厂增效有序推进，净利率及 ROE 有望持续提升， 盈利能力底部反转值得期待 。 投资建议与投资标的 白酒关注 需求强劲 盘 价 上行 、 直营占比 提升 的高端 酱 酒龙头 贵州茅台(600519，买入 )；渠道有效调整， 库存去化批价回升， 经营拐点向上的苏酒龙头 洋河股份 (002304，买入 )； 需求稳健低属性明显、 外埠扩张结构升级的光瓶酒龙头 顺鑫农业 (000860，买入 )；三年翻番计划 稳步 推进， 积极 布局清雅酱香的 江苏 名酒 今世缘 (603369，买入 )；营销模式变革，经营拐点逐步确立的 口子窖 (603589，买入 )。乳制品关注 需求复苏 聚焦升级， 竞争趋缓费率下行 的 蒙牛乳业 (02319，未评级 )； 巴氏奶 快速发展 ，内部治理改善 的 华东龙头 光明乳业 (600597，未评级 )； 国内奶粉行业龙头 中国飞鹤 (06186，未评级 )。啤酒关注 高端规划积极 ， 品牌营销渠道兼修， 提价控费的 华润啤酒(00291，未评级 )、 青岛啤酒 (600600，增持 )和 珠江啤酒 (002461，未评级 )。 风险提示 ： 疫情反复、消费升级不及预期、成本大幅上涨和食品安全风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2020年 12 月 15 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888*3203 yeshuhuaiorientsec 执业证书编号： S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqiorientsec 执业证书编号： S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhanorientsec 相关报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会： 2020-11-18 啤酒行业价格提升逻辑推演：升级方兴未艾，格局徐图改善： 2020-11-18 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 2 目 录 一、宏观经济波澜起，消费升级韧性显 . 7 二、高端 +酱酒逻辑深化演绎，关注场景复苏拐点 . 8 2.1 白酒周期减弱波动收敛，稳定价值逐步体现 . 8 2.1.1 以史为鉴知兴替：国内白酒行业大周期减缓 8 2.1.2 提价放量稳定增长，小波动不改趋势向上 9 2.1.3 盈利增长推动估值抬升，高端酒享受确定性溢价 11 2.2 品牌 为先高端化持续，酱酒有望处于核心赛道 . 14 2.2.1 品牌力重要性上升，价格是品牌塑造之本 14 2.2.2 持续推进渠道扁平化，深度分销与厂商协销成为趋势 15 2.2.3 白酒高端化稳步推进，千元价格带扩容占比提升 16 2.2.4 酱酒热潮风起云涌，次级赛道机会凸显 16 2.3 板块业绩恢复趋势确立，关注龙头与经营拐点标的 . 19 2.3.1 20Q3 业绩恢复超预期， 21 年有望迎来开门红 19 2.3.2 龙头提价趋势向好，十四五规划奠定基调 20 2.3.3 白酒板块建议关注 21 三、乳制品需求复苏竞争趋缓，龙头低估 值赋予绝佳安全边际 . 22 3.1 乳品行业稳健增长，结构升级贡献提升 . 22 3.2 低线市场消费扩容，高端化趋势彰显 . 23 3.3 原奶供需缺口仍存，奶价温和上涨龙头竞争趋缓 . 26 3.3.1 送礼 恢复自饮稳健，乳品消费需求向好 26 3.3.2 原奶价格温和上涨，竞争缓解有望延续 27 3.4 乳制品板块建议关注 . 29 四、提价优结构奏响升级之歌，关注啤酒板块盈利高弹性 . 30 4.1 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 . 30 4.1.1 啤酒 销量趋于稳定，吨价提升成为主逻辑 30 4.1.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅 32 4.1.3 竞争缓释严控费用，关厂提效盈利改善 35 4.2 短期积极关注提价催化，一季度高弹性赋予收益空间 . 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 3 4.3 啤酒 板块建议关注 . 39 五、风险提示 . 39 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 4 图表目录 图 1：国内 GDP 单季增速 . 7 图 2：社零总额及餐饮收入月度增速 . 7 图 3： GDP 构成中不同产业占比 . 8 图 4：国内农村和城镇居民人均可支配收入（元） . 8 图 5： 2004 年以 来白酒历史行情复盘 . 9 图 6： 2015 年至今白酒指数与沪深 300 涨跌幅以及超额收益 . 10 图 7： 2015 年来白酒指数和沪深 300 走势情况分析 . 11 图 8：上市白酒板块单季度营收及增速 . 11 图 9：上市白酒板块单季度归 母净利润及增速 . 11 图 10：白酒板块总市值与 PE估值 . 12 图 11：白酒板块市值增长的盈利与 PE 拆分 . 12 图 12：品牌大于产品，产品大于渠道是白酒行业核心趋势 . 14 图 13：凡勃仑商品的需求量随着价格的提升而提升 . 14 图 14：茅五泸 一批价（元 /500ml）持续提升 . 15 图 15：主要白酒上市公司吨价（万元 /吨）稳步上行 . 15 图 16：白酒营销从大商制向深度分销模式转变 . 15 图 17：不同层次居民人均可支配收入 CAGR . 16 图 18：上市次高端 酒和区域名酒收入及增速 . 16 图 19：酱香型白酒市场规模（亿元）及增速 . 17 图 20： 2017-2019 年次级酱酒企业营业收入（亿元） . 17 图 21：白酒消费者的香型选择变化（常喝香型 VS 偏好香型） . 18 图 22： 2019 年不同香型白酒的产量、收入和利润的占比（由内圈至外圈） . 18 图 23：白酒板块单季度营业收入及增速预测 . 19 图 24：白酒板块单季度归母净利润及增速预测 . 19 图 25：高端白酒单季度归母净利润增速 . 20 图 26：次高端白酒单季度归母净利润增速 . 20 图 27：区域名酒单季度 归母净利润增速 . 20 图 28：大众酒单季度归母净利润增速 . 20 图 29：国内乳制品产量和收入增速情况 . 23 图 30：国内乳制品零售市场规模及增速情况 . 23 图 31：国内乳制品零售市场规模拆分（亿元） . 23 图 32：国内不同类 别乳制品零售市场规模 CAGR . 23 图 33：国内城镇和农村乳制品人均消费量 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 5 图 34：国内城镇和农村居民人均可支配收入增速 . 24 图 35：一二线城市与低线城市乳制品结构升级趋势 . 25 图 36：国内低 温鲜奶和常温奶市场规模增速 . 25 图 37：国内低温鲜奶市场规模占白奶比重 . 26 图 38：光明乳业鲜奶销量及增速 . 26 图 39：国内月度乳制品产品及增速 . 26 图 40：主要乳制品公司 20 年单季度收入增速 . 26 图 41：乳铁蛋白具 有提升免疫抵抗力的作用 . 27 图 42：伊利 20 年 1-9 月不同品类产品收入增速 . 27 图 43：伊利股份单季度销售费用率 . 27 图 44：伊利股份单季度毛销差 . 27 图 45：国内奶牛数量及增速 . 28 图 46：国内奶牛单产（千克 /年） . 28 图 47：各国奶牛单产情况对比 . 28 图 48：中国液奶富余量情况 . 28 图 49：国内生鲜乳价格走势复盘 . 29 图 50：食品饮料子板块龙头 PE 估值情况 . 29 图 51：食品饮料子板块龙头 PEG估值情况 . 29 图 52：中国啤酒行业年产量（万千升）及增速 . 31 图 53：中国啤酒季度产量（万千升）及增速 . 31 图 54： 2005-2019 年青岛啤酒量价增速拆分 . 31 图 55： 2005-2019 年燕京啤酒量价增速拆分 . 31 图 56： 2005-2019 年重庆啤酒量价增速拆分 . 32 图 57： 2007-2019 年华润啤酒量价增速拆分 . 32 图 58： 2005-2019 年各国啤酒零售吨价（万元 /吨） . 32 图 59： 2019 年各国拉格啤酒消费结构 . 32 图 60： 15-19 年啤酒包材及原料成本变化情况 . 33 图 61： 2016-2019 年主要啤酒厂商单吨成本同比变化 . 33 图 62：国内主要啤酒公司市占率情况（内环为 2013 年、外环为 2019 年） . 34 图 63：国内各省份啤酒市场竞争类型 . 34 图 64：啤酒板块销售费用率 . 35 图 65：国内主要啤酒厂商销售费用率 . 35 图 66：啤酒厂商固定资产（亿元） . 36 图 67：啤酒厂商折旧摊销费用占营业收入的比重 . 36 图 68：啤酒板块单 季度收入情况及预测 . 37 图 69：啤酒板块单季度归母净利润情况及预测 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 6 图 70：进口大麦单价 . 37 图 71：国内瓦楞纸单价 . 38 图 72：国内铝锭单价 . 38 表 1：高端和次高端白酒公司 PE 估值、市值增长的盈利与 PE 拆分 . 13 表 2：区域名酒和大众酒公司 PE 估值、市值增长的盈利与 PE 拆分 . 13 表 3：白酒 1000 元附近及以上价格带产品 . 16 表 4：主要酱香型白酒企业的基本情况 . 18 表 5：部分白酒公司的十四五规划相关内容 . 21 表 6：伊利、蒙牛和光明近期推出的部分新品 . 24 表 7：各省市啤酒市场竞 争类型划分与优势品牌总结 . 34 表 8：部分啤酒厂商的关厂计划 . 36 表 9：青岛啤酒 21 年毛利率测算 . 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2021年度策略报告：潮平江阔，柳暗花明 7 一 、 宏观经济 波澜起 ， 消费升级韧性显 新冠疫情突然 来袭 ，对 国内 今年 上半年的 宏观经济 造成巨大冲击，工商业停产停工、人群 居家隔离限制流动、线下门店关闭等疫情控制措施，对宴会、 餐饮 、送礼等 传统消费 渠道的冲击尤其明显 ，食品饮料需求陷入深度调整 。 20Q1，国内 GDP 同比下滑 6.8%， 社会消费品零售总额 下滑 19%，餐饮收入 大幅 下滑 44.3%。 在强力的 调控 措施作用 之 下 ， 随着疫情有效控制， 国内 GDP 在 20Q2恢复正增长，社会消费品零售总额在 8 月恢复正增长，餐饮业收入在 10 月恢复正增长。 展望未来，宏观经济 恢复增长的趋势稳定而有力， 消费 需求企稳、升级趋势不改、 韧性凸显， 我们认为明年的配置仍需把握消费升级与 集中度提升 主线， 上半年关注经营拐点与低基数带来的高弹性机会，下半年基数效应消失后，龙头护城河深厚、竞争优势彰显。综合考虑板块复苏空间、边际改善持续性、长期成长性以及估值的安全垫，认为板块推荐的优先级为白酒 乳制品 啤酒 。 图 1： 国内 GDP 单季 增速 资料来源： 国家统计局、 东方证券研究所 图 2： 社零 总额 及餐饮 收入 月度 增速 资料来源： 国家统计局、 东方证券研究所 收入提升 驱动消费增长 ，消费升级 奏响复兴凯歌 。 00 年至 19 年，国内 GDP 构成中第三产业的收入比重从 31.8%提升至 53.0%（ +21.1pct）， 消费 增长 是 未来国内经济增长的核心驱动力 。 13 年至 19 年，农村居民人均可支配收入从 9,430 元提升到 16,021 元（ CAGR 为 +9.2%），城镇居民人均可支配收入从 26,467 元提升到 42,359 元（ CAGR 为 +8.2%） ，国内居民收入水平持续提升 。消费者对消费品的品牌力、产品品质、健康 属性 等 均 提出了更高要求 ，消费升级仍是消费品发展的主旋律 。 白酒 板块： 在产销量缓慢下滑 趋势 下，行业 进入挤压式成长阶段，白酒高端化 加速。 高端酒需求强劲，茅五泸批价持续上行，渠 道库存低，量价仍有提升空间； 次高端和区域名酒的增长空间在高端酒上行 后 进一步打开 ，一方面有望承接部分高端酒外溢需求，另一方面可享受中高端酒价格带跃升红利 ；低端酒中 ， 高线光瓶酒异军突起，凭借高品质和高性价比形成对低线盒装酒的快速替代；不同香型中，酱酒在茅台酒的拉动下热潮涌动， 有望 成为未来十年的核心赛道。 在目前白酒板块整体估值较高的情况下， 我们认为高端化、酱酒和经营拐点逻辑将成为把握明年白酒板块投资的抓手，看好高端酒和酱酒龙头贵州茅台、经营拐点向上的标的洋河股份和口子窖、高端化区域酒今世缘和光瓶酒龙头顺鑫农业。 乳制品板块：行业销量保持中 低 个位数 增长 ， 消费升级加速，高端白奶、 巴氏奶 和