2021年军工投资策略：紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 证券研究报告】 国防军工行业 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 2021 年军工投资策略 核心观点 “ 百年未有之大变局 ”当前，中国的军事投入将与国家综合实力同步增长。西方主导下的全球格局激烈变化， 根据 IMF 的最新 预测，中国 GDP 超越 美国可能会 从 2030 年 提前到 2024 年。 美国两党将中国作为最有力的竞争对手的判断已成为共识。本轮美国执政党更迭，以 拜登 为首的民主党建制派未来 在经济政策上 大概率将 延续遏制态势，同时升级科技、价值观、地缘政治领域的遏华政策。 奥巴马时期的 “亚太再平衡”战略 可能得到 延续和升级 。 景气拐点确认，军工板块重回主流投资机构视野。 年初至今 申万 军工涨幅36.13%，位列全行业第 六 ，本轮 7 月初以来的行情是由 业绩高增长 和预期提振 带来 的 板块戴维斯双击 。从 Q2 到 Q3，主动管理基金的军工持仓市值翻了 3 倍，重仓持股比例也从 0.77%跃升至 1.87%，低配幅度大幅收窄。得益于行业的高景气，尽管经历本轮上涨估值有所抬升，但 多数主流军工标的 依然在 PEG=1 附近，军工板块走势与业绩联动性 在持续 加强 。我们认为，军工板块作为 国家消费的刚需 赛道 ， 机构持仓比例有望进一步提升 。 作为 军工产业大周期启动 元 年 ， 2021 有望迎来更强行情 。 2021 年将是国防建设由提“质”转入上“量”的大周期元年。 如何确保上“量”是十四五 的主旋律，在“量”的推动下产业格局 也 将迎来深刻变化。 应当重视 主机厂供应商管理模式转变 以及各层级国产替代所带来的产业链机遇。在具体方向上，无论是自上而下的产业逻辑还是自下而上的财务指标，都指向了 “机”（ 飞机 &航发）和“弹”（导弹） 这两条最具弹性和确定性的主线 。 除此之外，信息化作为装备建设的持续升级迭代方向，依然具有较高的投资价值。 商业宇航打开广阔空间，引领行业由 to G 到 to B。 商业宇航主要包括商业航空与商业卫星两大主体，前者有望在未来 20 年带来 9 万亿的国内市场空间， 根据测算， 年均产值可达军用航空的 约 4 到 5 倍。具有重大战略意义和商业价值的首架国产单通道干线客机 C919 按计划将于 21 年迎来首架交付。 后者则包含导航、通信、遥感三大领域： 1） 20 年 7 月底北斗三号 系统正式开通 ， 有望驱动 卫星导航 产业进入新一轮增长 ， 预期十四五 末 北斗产值将 达到 6440 亿元 ； 2） 2021 年我国将发射天地一体主干网双星，启动“天网地网”阶段建设 ， 预计 2025 年天基网络初步形成能力 ， 有望带动数千亿元规模的产业 。 3） 2021 年我国共计划发射卫星 25 次，遥感卫星占一半以上， 其 全面商业化 已 正式起航。 伴随商业宇航 市场的崛起，军工即将迈入 2.0形态 。 投资建议与投资标的 建议关注 景气赛道的优质公司 ，如 ： 航发动力 (600893，未评级 )、中直股份(600038，增持 )、钢研高纳 (300034，买入 )、 航天电器 (002025，买入 )、航天发展 (000547，买入 )、中航光电 (002179，买入 )、振华科技 (000733，增持 )、中航重机 (600765，买入 )、楚江新材 (002171，买入 )、中航电测 (300114，买入 )、光威复材 (300699，买入 )、利君股份 (002651，未评级 )、火炬电子(603678，未评级 )、航新科技 (300424，未评级 )、 应流股份 (603308，买入 )、西部材料 (002149，未评级 )、三角防务 (300775，未评级 )等 。 风险提示 交付进度 不及预期 ； 竞争格局及份额波动风险 ；产品价格下降风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2020年 12月 21日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyiorientsec 执业证书编号： S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 luonanorientsec 执业证书编号： S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 fenghanorientsec 执业证书编号： S0860520070002 相关报告 主动基金大幅加配军工，但依然处于低配状态： 2020Q3军工行业基金持仓分析 2020-11-02 聚焦国防建设，五中全会首次提出“ 2027年实现建军百年奋斗目标”： 2020-11-01 供应商管理模式转变催生航空零部件独立加工市场，关注潜力大布局佳的龙头： 2020-09-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 2 目 录 一、强国必须强军，大国博弈进入全面竞争时代 . 7 1.1拜登政府大概率延续遏华政策，手段更为成熟多样化 . 7 1.2拜登政府对华战略与 “亚太再平衡 ”一脉相承 . 9 1.3中美国力差距不 断缩小，对华压制是美政权不变的主题 . 11 二、强劲的业绩支撑下板块表现突出，持仓大幅提升 . 13 2.1估值：业绩的高增长带来板块戴维斯双击 . 13 2.2持仓：主动基金大幅加配军工，但依然处于低配状态 . 17 三、营收利润增长强劲，景气度向中下游传导 . 19 3.1利润表：前三季增长强劲且逐季向好，经营效益稳步改善 . 20 3.2现金流量表：经营性现金流金额大幅扩张 . 22 3.3资产负债表：存货及两金占比下降，预收款维持高位 . 23 四 、 国防建设从 提 “质 ”到上 “量 ”， 紧扣核心赛道 . 27 4.1大周期启动之年，重视产业格局变化中孕育的机遇 . 27 4.1.1国防建 设由提 “质 ”转入上 “量 ”的大周期元年 27 4.1.2重视主机厂供应商管理模式转变以及国产替代的机遇 29 4.2重点关注 “机 ”（ 飞机 &航发 ） 和 “弹 ”（ 导弹 ） . 33 五、商业宇航打开广阔空间，引领行业由 to G到 to B . 37 5.1导航卫 星 . 38 5.1.1北斗全球服务元年，下游关联产值保持高速增长 38 5.1.2未来十年，公路和消费解决方案将主导下游市场 39 5.2通信卫星 . 40 5.2.1卫星互联网 ： 2021年启动 “天网地网 ”阶段建设 40 5.2.2卫星物联网： 2021年我国将初步实现天基物联网服务 41 5.3遥感卫星 . 42 5.3.1开启全面商业化， 2021年地理产业产值预计将近 10750亿 42 5.3.2我国商业遥感公司模式介绍 43 投资主线与推荐标的 . 44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 3 风险提示 . 45 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 4 图表目录 图 1：拜登政府国务卿：安东尼 布林肯 . 9 图 2：拜登政府国防部长：劳埃德 奥斯汀 . 9 图 3： “亚太再平衡 ”战略的主要设计者库尔特 坎贝尔回归美国政治核心 . 10 图 4：中美 GDP差距不断缩小 . 11 图 5：美国会两院全票通过干涉中国台湾、中国香港事务的相关法案 . 12 图 6：美国两党早已达成遏中共识 . 12 图 7： 2020年军工指数及大盘指数走 势 . 13 图 8： 2020年申万一级行业年初至 12月 18日涨跌幅（ %） . 14 图 9： 2020前三季度军工行业业绩同比增速（前 15名） . 14 图 10：部分军工企业 17-20年单季度归母净利同比增速 . 14 图 11： 2020前三季度的信号 . 15 图 12：截至 2020年 12月 18日中 信军工指数 PE-band . 16 图 13： 2019年 12月 18日中信一级行业 PE . 16 图 14： 2020年 12月 18日中信一级行业 PE . 16 图 15：主动型基金军工重仓持股市值及其占比 . 17 图 16：不同配套层级军工标的主动型基金重仓占比 . 17 图 17：军工业务占比 较高的 66个标的（红字表示军工集团标的） . 19 图 18： 2016A2020Q3营收及增速（调整后） . 20 图 19： 2016A2020Q3归母净利及增速（调整后） . 20 图 20： 2016A2020Q3营收及各季度占比 . 20 图 21： 2016A2020Q3归母净利及各季度占比 . 20 图 22：按产业链分类营收增速（年度同比） . 21 图 23：按产业链分类营收增速（单季度同比） . 21 图 24：按产业链分类利润增速（年度同比） . 21 图 25：按产业链分类利润增速（单季度同比） . 21 图 26：按产业链分类净利率（前三季度） . 21 图 27：按产业链分类毛 利率（前三季度） . 21 图 28：按产业链分类期间费用率（前三季度） . 22 图 29：总装期间费用率拆分（前三季度） . 22 图 30：按所有制分销售收现比（年度同比） . 23 图 31：按所有制分销售收现比（前三季度同比） . 23 图 32：按产业链分 经营现金流净值 /亿元（年度） . 23 图 33：按产业链分经营现金流净值 /亿元（前三季度） . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 5 图 34：按产业链分预收款 /亿元及占比（年度同比） . 24 图 35：按产业链分预收款 /亿元及占比（前三季度同比） . 24 图 36：按产业链分存货 /亿元及占比（年度同比） . 24 图 37：按产业链分存货 /亿元及占比（前三季度同比） . 24 图 38：按产业链分应收账款 /亿元及占比（年度同比） . 25 图 39：按产业链分应收账款 /亿元及占比（前三季度同比） . 25 图 40：按产业链分固定资产增速（年度同比） . 25 图 41：按产业链分固定资产增速（前三季度同比） . 25 图 42：按产业链分在建资产增速（年度同比） . 26 图 43：按产业链分在建资产增速（前三季度同比） . 26 图 44： 2015-2020年军品扩产项目募投金额（亿元） . 26 图 45： 2015-2020年军品扩产项目募投数量（个） . 26 图 46：我国国防军工发展四阶段 . 29 图 47： 1990年至 2019年我国军用发动机进口额 /百万美元 . 30 图 48：我国历年进口发动机型号及数量 . 30 图 49：航空及航发零部件产业逐步由内部配套转向外部协作 . 32 图 50：按下游分类营收增速（年度同比） . 34 图 51：按下游分类营收增速（前三季度同比） . 34 图 52：按下游分类净利润增速（年度同比） . 34 图 53：按下游分类净利润增速（前三季度同比） . 34 图 54：按下游分类预收款增速（年度同比） . 35 图 55： 2021年中国卫星发射计划 . 38 图 56： 2006-2019年我国卫星导航与位置服务产业产值（亿元） . 39 图 57： 2019-2029年 GNSS累计市场产值（按下游行业分类） . 39 图 58：天地一体化信息网络示意图 . 41 图 59：天地一体化信息网络发展路线 . 41 图 60：行云工程已完成首阶段建设，预计 2021年将初步实现天基物联网服务 . 42 图 61：我国遥感卫星在轨工作和发射情况 . 43 图 62： 2008-2019年中国地理信息产业总产值（亿元） . 43 表 1：拜登政府对华主张及具体措施 . 7 表 2：拜登内阁成员以及团队核心成员对华态度强硬 . 8 表 3： 拜登对华主张与 “亚太再平衡 ”战略的对比 . 10 表 4：亚太周边国家 F35 战机部署情况 . 11 表 5： 2020Q3主动基金持仓市值（万元）变动排名 . 18 表 6： 2020Q3主动基金流通股占比（ %）变动排名 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 6 表 7： 2015-2020年新上市军工企业统计 . 27 表 8：目前依赖进口发动机的军民用飞机 . 30 表 9： 美商务部的 MEU部分清单 . 31 表 10：各军种建设方针、部队建设和装备缺口情况 . 33 表 11：近年来国内多款新机交付，即将进入列装上量期 . 35 表 12：历次战争 中制导武器的使用占比越来越高 . 36 表 13： 振芯科技拥有 “元器件 -终端 -系统 ”的北斗完整产业链 . 40 表 14：国内主要商业遥感公司简介 . 43 表 15： 建议关注标的一览表（已发布首次覆盖标的，采用东方证券预测数据，其余数据采用wind一致预期） . 44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 7 一、 强国必须强军 ， 大国博弈进入全面竞争时代 1.1 拜登 政府 大概率延续 遏华 政策 ，手段 更为成熟多样 化 2020 年 11 月 25 日， 国家主席习近平祝贺 民主党候选人 约瑟夫拜登 当选美国第 46 任总统。拜登作为奥巴马时期 的 副总统，有丰富的从政经验。 对华方面，他曾 核心参与了 “亚太再平衡“、 TPP等战略 和 协议 的 实施 。 结合民主党新版政纲 、 拜登的总统候选演讲及 其 团队主要外交政策顾问的发声，拜登 政府希望恢复美国全球领导力，重视印太地区尤其是中国。 从 对华主张和措施可以看出，拜登政府在地缘政治、经济贸易、价值观和科技领域 大概率延续对华遏制政策 。 相较于特朗普政府的对华政策， 拜登 政府在经济政策上延续其 遏制 态势，同时升级了科技、价值观、地缘政治领域的遏华政策。 经济上延续遏华态势： 美国对华关税在特朗普时代已经到达很高的水平，不利于中美之间正常的经贸往来。 但是，拜登无意取消对华高关税，可能会将其作为筹码在中美谈判中向中国要价。 12 月 2 日， 拜登 在纽约时报的专访中，明确表示 ： “ 不会立即采取行动取消特朗普总统与中国签署的第一阶段贸易协议 ， 包括取消关税 ” ；同时也强调 “ 美国需要重新赢得在对华谈判中可以使用的筹码 。 在我看来，我们还没有（筹码） ” 。 科技、价值观、地缘政治领域 的 遏制政策更为成熟多样： 与特朗普政府“美国优先”不同，拜登主张 通过修复民主同盟关系，领导全球规则制定，联合各盟国在地缘政治、科技等关键领域围堵中国，仅在气候、防疫、伊朝核等事务方面选择性地与华合作。同时 ， 加强人权 和价值观的舆论操纵 持续 施压中国。 表 1： 拜登 政府 对华主张 及具体措施 领域 对华 主张及具体措施 外交总框架 稳固规则制定角色， 恢复全球领导力 ： 修复同盟关系：着重修补特朗普政府对美国国际领导地位的损害，通过盟友和国际机构应对共同挑战 价值观外交：重新将价值观置于外交政策的中心位置，提升“道义领导力” 地缘政治 聚焦印太 ，重视中国 ： 继续在大国战略竞争的框架下处理与中、俄等国关系，强化与印度关系，将外交政策资源进一步向印太聚焦，继续减少对中东干预。 地缘：联合亚太盟国、伙伴国，更系统地形成对中地缘政治压迫。 南海：比特朗普政府更积极地参与南海领土争端。 军事：通过发展“不对称的制衡能力”，确保在亚太地区威慑力。 经济 贸易 延续保护主义的做法，但 明确反对特政府“贸易战” 。 采取较“关税战” 更全面的制衡举措 ， 通过 联合盟友施压、升级国际规则、保留关税杠杆等 多手段调节中美经济关系 。 价值观 加强人权 施压 和意识形态操纵 ，新党纲删除“一中”描述，在香港、新疆的“人权”、“民主”问题上施压。 科技 维持特朗普政府现状，或将通过联合盟友 制定行业标准，持续打压中国 。 数据来源： 北京大学中外人文交流研究基地 ， 世界知识 ， VOA等， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业策略报告 紧扣景气主线，拥抱产业格局变迁红利 8 拜登内阁和对华班底多是对华强硬派 拜登内阁 和对华班底 长期关注中美关系 ， 高度熟悉亚太事务 ，对华态度强硬 。 已公布内阁名单中，国务卿安东尼布林 肯 和 国家安全顾问杰克苏利文都有丰富的对华外交 以及 政策制定经验。 国防部长、国情局长候选人和 对华班底以奥巴马政府时期的外交“老臣”为主 ， 成员彼此共事多年关系紧密，底层观点基本一致 。 团队成员都曾到访中国，或直接与习近平主席有过会谈，或与外交事务领导人多次会面。 因而， 他们长期关注中美关系且高度熟悉亚太事务。虽然相比特朗普，拜登对华成员出牌更有规律，但考虑到他们 在 奥巴马政府时期丰富的对华经验和相对强硬的对华态度，不应该放松警惕。 战场老将、军火商高管 劳埃德奥斯汀 拟 被任命为新任 国防部长 。 12 月 8 日 ，拜登提名