从产业格局看化工系列之二：PTA.pdf

HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 PTA 是我们今年在石化行业中最为看好的产品 之一 ， 目前 看 其高 景气应该 刚刚启动， 且 我们 判断 有望 持续 1 年 以上 ，从 周期角度 还是 有很大的参与价值 。 而长期看 随着低成本 一体化 新产能的不断投放 ， 未来行业 格局也将 迎来 巨大变化。具体分析 如下 ： 核心观点 PTA 行业 正进入大牛市 ： 近期受益于 PX 跌价 ， PTA 价差大幅扩大，最新已达到 1500 元 /吨，对应 单吨盈利 约 600 元 /吨 。 展望 未来 下游 聚酯 仍在稳步扩产， 而 PTA 供给端 新增产能 仅 今 年底 470 万吨 ， 不论是 供需还是库存均支持行业 景气 的持续 提升。 且 本轮 PTA 价差 扩大 是以 PX 跌价让利为 前提 ， 并没有 挤压终端盈利， 相应 未来 下游 的 接受 程度也会更高。 PTA 价差展望： 综合供需 情况，我们预计 19 年 PTA 行业的开工率将由去年的 80%提升至 82%， 20 年 也将保持 在 80%，高景气有望持续 1 年 以上 。 考虑到 未来 PX 仍有 60 美元 /吨的跌价空间， PTA 作为下游将直接获益，预计19 年平均 价差 有望保持在 1000 元 /吨 以上 ， 二三季度 或将 阶段性突破 2000元 /吨 。 远期格局不容 乐观 ： PTA 作为 高度 同质化大宗品 ，资金 和技术壁垒并不高 ，且行业后发优势明显 ，这 决定了 其很难维持长 周 期的 高景气。 另外 PTA 作为芳烃 -聚酯产业链承上启下的一环 ，龙头为 追求一体化 协同 优势 ， 未来 仍然会持续扩张 ，产业链 配套程度加深 也 意味着 PTA 流通 商品 量 将 大幅减少 ，外售PTA 企业的销售压力会越来越大， 这也 使得行业虽然 集中 度 很高 ， 但很难长期享 有垄断 利润 。 预计其 长期合理 ROE 中枢约 6%-8%，对应单吨盈利120-160 元 /吨，具备综合成本优势的龙头则会更高。 投资 建议与投资标的 我们在目前时点最为看好 PTA 业绩弹性 大且 竞争优势明显 的龙头企业 ，具体为 桐昆股份 (601233，买入 )、 恒逸石化 (000703，买入 )。对于最先投产的 恒力股份 (600346，买入 )而言，虽然 PX 跌价会降低大炼化项目的盈利预期，但介于其 PTA 体量更大，整体还是利大于弊， 2-3 季度释放业绩的潜在能力也在增加，这也会利好整个大炼化板块的估值提升 。 风险提示 油价 波动风险， PTA 新产能 投放快于预期； 聚酯 新增产能不及预期 Table_Title 从产业格局看化工系列之二： PTA 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2019 年 04 月 25 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec Table_Report 相关报告 从产业格局看化工系列之一： PX 2019-04-14 大炼化行业格局正迎来历史性巨变！ 2019-03-31 再论我们为什么看好涤纶 +PTA！ 2018-10-25 -37%-24%-12%0%12%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02石油化工 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 2 目 录 1. PTA行业正进入大牛市！ . 3 1.1 需求端聚酯稳步扩产 . 4 1.2 供给端新增产能有限 . 5 1.3 成本端看本轮 PTA行情 . 8 1.4 总结 . 8 2. 远期格局不容乐观 . 10 2.1 后发优势恶化了竞争格局 . 10 2.2 产业配套决定了大 幅扩张 . 11 2.3 远期行业格局展望 . 12 3. 投资建议 . 12 4. 风险提示 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 3 1. PTA 行业 正进入 大牛市！ 前期我们曾在多篇报告中指出， PTA 是我们今年从周期角度在石化行业中最为看好的产品。近期随着 PX 跌价， PTA 价差也继续大幅提升，龙头企业的单吨盈利预计已经达到 600 元 /吨，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未来，我们认为目前支撑 PTA 盈利改善的逻辑仍然在演绎之中， 无论是供需还是库存 都支持行业开工率继续提升。 我们预计全年平均价差有望超 1000 元 /吨， 2、 3季度甚至有望阶段性回到去年高点的 2000 元 /吨。 而且与去年 3 季度 高点不同，本轮 PTA 价差扩大是建立在原料 PX 跌价让利基础之上，如果再考虑到乙二醇跌价带来的成本下降，本轮聚酯端成本下降已经达到 400 元 /吨。 因此下游不但没有受到伤害，反而也同样享受到了原料的跌价红利，相应对 PTA 环节盈利改善无疑也更能接受。 对于市场普遍关心的年底新凤鸣和恒力投产的问题，我们判断即使上述两套装置按时兑现，从开工率看也不至于使得 PTA 景气急转直下， 预计在明年 3 季度后续产能投产之前，行业都有望维持高景气。 这也意味着本轮高景气有望持续 1 年以上，从周期角度还是有很大的参与价值 ，重点推荐弹性最大标的桐 昆股份和恒逸石化 。 另外对恒力股份 而言，虽然 PX 跌价会降低大炼化项目的盈利预期，但介于其 PTA 体量更大，整体还是利大于弊， 2-3 季度释放业绩的潜在能力也 在增加 ，这也会利好整个大炼化板块的估值提升。 图 1：近期 PX（左轴，美元 /吨）、 PTA 和涤纶（右轴，元 /吨）价格 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 50005500600065007000750080008500900095006007008009001000110012002019-03-01 2019-03-16 2019-03-31 2019-04-15PX PTA 涤纶 POY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 4 图 2：近期 PX（左轴，美元 /吨）、 PTA 和涤纶（右轴，元 /吨）价差 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 1.1 需求端聚酯稳步扩产 PTA 下游几部全部用于生产聚酯，且两大环节全球 70%的产能都集中于国内，因此未来我国聚酯行业的扩产幅度基本就决定了 PTA 需求的增速。聚酯四大品种中以涤纶长丝体量最大，占比约 70%。而去年四季度涤纶一夜入冬，即使是龙头吨盈利也仅 50-100 元 /吨，小企业大多数亏损，背后原因一方面是终端织造需求走弱，另一方面则是因为几大龙头仍然在逆势稳步扩张，产能投放进度并未因行业景气下滑而放缓。根据公开信息和我们的调研反馈，未来几大涤纶巨头市占率最大化战略不会改变，依托低成本优势，龙头仍可实现每年约百万吨 左右的产能提升，行业 CR5 集中度也有望由目前的 40%左右提升至 60%以上，相应其对 PTA 的需求也将稳步增长。同时涤纶短纤、聚酯瓶片、涤纶工业丝等品种也均有一定量新产能投放，根据我们统计， 19-20 年聚酯增量产能分别约485 万吨和 440 万吨， 对应 合计新增 PTA 需求 约 800 万吨。 表 1：聚酯未来新增产能详情（万吨） 聚酯企业 产能 投产时间 长丝 福建经纬 20 2019 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒优化纤 60 2019 新凤鸣中石 26 2019 新凤鸣中跃 56 2019 嘉兴逸鹏 50 2019 太仓逸枫 25 2019 恒力集团 65 2020 0500100015002000250001002003004005006007002019-03-01 2019-03-16 2019-03-31 2019-04-15PX价差 PTA价差 POY价差有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 5 盛虹国望 20 2020 新凤鸣 集团 90 2020 桐昆恒腾四期 30 2020 桐昆智能化项目 50 2020 华祥高纤二期 60 规划 短纤 江阴向阳 8 2019 扬州富威尔 20 2019 华西村 10 2019 仪征化纤 20 2019 湖北绿宇 20 2019 江阴华宏 8 2019 福建逸锦 50 2019 宿迁逸达 25 2020 海宁恒逸 50 规划 瓶片 大连逸盛 60 2019 海南逸盛 50 2020 浙江万凯 60 2020 工业丝 江阴华亚 7 2019 浙江三维 15 2019 浙江双丰 20 2020 山东华纶 10 2020 恒力技改 20 2020 资料来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 1.2 供给端新增产能有限 由于 19 年后龙头有大量的新扩产规划，市场目前对供给端的主要担忧就在于届时新产能投放导致洗牌重启，行业又回到军备竞赛、惨烈厮杀的低盈利阶段。 我们 详细梳理 了未来 PTA 的扩产情况，从目前进度看， 至 20 年 下半年 之前， 预计 只有 四川晟达、 新凤鸣和恒力 4 期三 套合计 570 万吨的装置有望达产并贡献增量，未来一年 PTA 的 新增 供给 仍将 非常有限。具体分析如下： 存量产能复产： 过去两年行业持续复苏，除去部分长期停产的老旧产能，高盈利驱动下可复产装置目前基本已全部开工。包括 17 年 2 月复产的蓬威 90 万吨， 17 年底复产的华彬 140 万吨和海福创（原 翔鹭 ） 300 万吨，以及 今年初 海福创的第三套 150 万吨。目前建成未开车产能仅有四川晟达化学一套 100 万吨，其实晟达装置去年四季度就已经完工，但由于地理 位置问题无法保证稳定的原料供应，迟迟难以开车。考虑到与主业协同性不高，原股东中国化学也拟将该资产以转让或租赁的方式交给四川国资委旗下的四川能投集团运营，目前川能投已经接手，但园区配套和原料问题仍然没有解决。另外，晟达化学是南充市在经济开发区打造千亿石化基地的重要环节之一，因此将来有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 6 即使顺利开车，也会有聚酯和 PBT 等下游配套跟上。综合来看，晟达复产不确定性较高， 乐观假设于下半年投产 。 新投建产能： 未来拟扩建的 PTA 项目合计产能约 2900 万吨，看似规模巨大，但很多项目都尚处于规划中，仅仅推进至签署合作协议阶段。目 前真正开工在建的产能仅有新凤鸣独山港两期 440万吨（一期 2019 年 Q4 投产，二期 2020 年 Q4 投产）、恒力四期 250 万吨和新疆中泰化学 120万吨，且中泰化学的 120 万吨装置是为集团的 400 万吨油煤共炼一体化服务，将配套 150 万吨聚酯，实现中泰纺织板块由棉纺到混纺的产业升级，因此即使投产也基本疆内消化，对华东市场影响不大。进度稍慢但确定性也较高的产能有福建百宏 250 万吨 、恒力五期 250 万吨 和盛虹虹港石化二期 240 万吨， 考虑到一年半左右的投产周期，我们预计这几 套装置最快也要 20 年 底 投产。除上述装置 外，尚有约 1400 万吨的规划产能，但要么不确定性高，如宁波台化、佳龙二期等，已经规划数年迟迟未见动工；要么投产时间较晚，如 中金石化、 桐昆洋山港等，基本确定在 21 年之后。综合来看，我们判断 供给端 今年 PTA 新增产能约 470 万吨， 且 基本 集中于四季度，明年上半年 大概率也是 真空期，而下半年起 或 将迎来新一轮的产能 释放 高峰。 表 2： PTA 现有产能详情（万吨） 地区 企 业 产能 开工情况 华东 逸盛宁波 65 运行正常 65 长期停车 200 运行正常 220 运行正常 三房巷海伦石化 120 运行正常 120 运行正常 桐昆石化 150 运行正常 220 运行正常 虹港石化 150 运行正常 宁波台化兴业 120 运行正常 亚东石化 70 运行正常 宁波利万聚酯 70 运行正常 江阴汉邦 110 运行正常 110 运行正常 60 运行正常 扬子石化 35 长期停车 35 运行正常 60 运行正常 仪征化纤 35 运行正常 65 运行正常 上海石化 40 运行正常 华彬石化 60 长期停车 60 长期停车 60 长期停车 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 7 140 17 年底重启，运行正常 华南 珠海 BP 60 长期停车 110 运行正常 125 运行正常 佳龙石化 60 运行正常 福海创 165 长期停车 150 17 年底重启，运行正常 150 17 年底重启，运行正常 150 19 年初重启，运行正常 华北 天津石化 32 运行正常 华中 洛阳石化 32.5 运行正常 逸盛海南 210 运行正常 东北 逸盛大连 220 运行正常 375 运行正常 恒力石化 220 运行正常 220 运行正常 220 运行正常 辽阳石化 27 长期停车 53 长期停车 西北 乌鲁木齐石化 9 运行正常 西南 蓬威石化 90 17 年 2 月重启，运行正常 名义产能合计 5119 实际产能合计 4534 资料来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 表 3： PTA 未来新增产能详情（万吨） 公司名称 地区 产能 投产时间 进度 四川晟达 南充 100 2018 年 Q3 建成未开车 福海创 漳州 150 2019Q1 已 复产 新凤鸣 嘉兴 220 2019 年 Q4 在建 恒力 4 期 大连 250 2019 年 Q4 在建 中泰化学 新疆 120 2020 在建 新凤鸣二期 嘉兴 220 2020 年 Q3 在建 福建百宏 泉港 250 2020 年 Q4 环评公示 恒力 5 期 大连 250 2020 年 Q4 可研 虹港石化 连云港 240 2021 环评公示 桐昆洋山港一期 如东 250 2022 规划 桐昆洋山港二期 如东 250 2025 规划 宁波台化 宁波 150 不明确 规划 中金石化 宁波 300 不明确 规划 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 8 中石化天津 天津 220 不明确 规划 佳龙二期 石狮 200 不明确 规划 资料来源：百川资讯，公司公告，公司官网，东方证券研究所 1.3 成本 端 看本轮 PTA 行情 其实单纯从供需看，去年下半年 PTA 就应该进入景气上升期。实际情况是去年 3 季度 PTA 吨 价格也确实从 6000 元左右 大幅上涨至 9300 元 ，价差也从 800 元 /吨 扩大至 超过 2000 元 /吨 。但价格在短期内的暴涨也使得下游完全无法接受， 严重 伤害了终端需求， 最终价格也难以为继。尤其是 PTA暴涨 又 拉动原料 PX 暴涨， 大幅提升了成本，在价格 回归 理性的 过程中， PTA 利润反而阶段性出现亏损 ，还低于上半年水平，也使得 前期 市场对 PTA 非常失望。但回看这轮 PTA 行情，其实大方向是没错的，错的是节奏和幅度。有了去年的教训，今年相对而言， PTA 价差扩大的速率更为和缓。而且更为关键的是 ，本轮价差扩大是建立在上游原料成本下降基础之上的， 3 月至今 PTA 跌价 280 元 /吨，乙二醇跌价 660 元 /吨，涤纶价差虽有扩大，但 绝对 价格 并没有提升 。从全产业链盈利看， PX-PTA-涤纶的税后合计盈利约 1500 元 /吨，与去年底和今年初基本持平，即本轮 PTA 和涤 纶价差扩大主要是享受原料跌价的利润，并没有挤压下游的盈利， 相应下游 接受程度也会高很多。 图 3： 10 年至今 PX-PTA-涤纶全产业链盈利（元 /吨，不含税） 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 1.4 总结 综合未来两年的供需情况， 我们预计 19年 PTA名义开工率将由 过去两年 的 67%和 80%提升至 82%，实际开工率将高达 95%以上 。 20 年 上半年 高负荷也有望维持 ，而下半年起受扩能冲击影响开工率将有所下滑，全年平均 约 80%，也处于历史较高水平 。 从库存看， PTA 行业库存正处于五年来最低水平，且二三季度还有望持续去库 ，具备了景气持续改善的基础 。 从价差 看， 近期 受益于 PX 跌价 PTA 价差显著扩大， 最新价差 约 1500 元 /吨 。 考虑到 未来 PX 仍有 60 美元 /吨 的下跌空间，凭-500050010001500200025003000350040002010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01PX净利 PTA净利 POY净利有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 9 借优良的供需格局， PTA 价差仍有望继续扩大，预计 19 年 PTA 平均价差 有望保持在 1000 元 /吨以上， 2、 3 季度 甚至会 阶段性突破 2000 元 /吨，行业 正进入久违的大牛市 。 图 4： PTA 产能、产量（左轴）和开工率（右轴）预测 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 图 5： PTA 流通环节库存（万吨） 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E产能 产量 开工率0501001502002501-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-12015 2016 2017 2018 2019有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 10 2. 远期 格局 不容乐观 虽然从周期角度看， 我们 今年非常看好 PTA。但从产业格局 角度 ， 在 聚酯 产业链 三大 主要 产品 中，其实我们长期最不看好的就是 PTA。首先， 作为高度同质化产品， PTA 与 PX 技术壁垒 都不高 ，但 PX 依托于炼化，总投资规模是 PTA 的 十 倍以上 ，资金壁垒远胜 PTA。 涤纶虽与 PTA 投资规模接近，产品差异化程度却 高于 PTA，相应也有更多的行业 know how。所以 综合而言， PTA 行业的 壁垒最低， 对 应 ROE 和估值水平 自然也更 低。 之所以历史上曾享有暴利，主要还是当时政策没有放开 带来的垄断溢价。在完全竞争的环境下，该行业预计只有周期 性 的暴利，而很难有真正的长期稳定高 ROE，其具体原因体现为 以下几点 ： 2.1 后发优势恶化了竞争格局 过去 10 年， PTA 吨 加工费 从 1000 元大幅下降至 500 元，除了 工艺 提升之外，最 为关键的还是大容 量技术带来的 规模 经济，装置 从最初的 60 万吨一直提升至目前的 200 万吨。 简言之， PTA 核心成本竞争力在于设备 和 工艺， 是典型的后发优势行业，越晚投产规模越大的装置成本越低。这也就解释了为什么过去几年 PTA 行业景气如此低迷，后续新增产能仍然很大的原因。 根本 还在于 目前行业仍然存在部分竞争力不强的老旧产能，从规模上看单线 100 万吨以下产线 占比约 16%，从投产时间上看 05 年之前投产产线 占比约 8%， 这部分装置成本都比较高 。 而 以预计今年底投产的新凤鸣一期和恒力四期为例，其单线规模都超过了 200 万吨，分别采用了最新的 BP 和英伟达 P8 技术，物耗能耗均有所降低，预计 较 边际产能成本低约 400 元 /吨 。这种成本优势下，只要景气不是太差，就不断会有 新装置加入 ，行业也难有长期高景气 。 图 6： PTA 存量产能投产时间（左图）及规模（右图）分布 资料来源： 百川资讯，公司公告， 东方证券研究所 所以 PTA 本质上是个不养老的行业，从来都是新人笑、旧人哭，哪怕是最早进入该行业的民企巨头，除了在费用控制上比存量国有企业有成本优势外，面对同为民营的后发企业，在成本端也没有太大的优势。这也就决定了 PTA 企业永远都要和时间赛跑，“不扩张等死，扩张找死”成为常态。这样的行业既 难有 永远的龙头，也 没有 长期超额利润，只能挣一个辛苦钱，从投资角度看 非常鸡肋。这恐怕也是该行业大企业都纷纷进军炼化，谋求转型的根本原因。 05年及之前8%06-15年87%15年之后5%100万吨以下16%100-220万吨42%220万吨及以上42%