2021年宏观投资策略报告：修复资产价格和经济增长劈叉.pdf

2021 年投资策略报告 1 修复资产价格和经济增长劈叉 2021 年宏观投资策略报告 姓 名：程小勇 电 话： 0571-89715220 报告日期： 2020 年 12 月 15 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 摘要： 1、 2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，导致全球经济在二季度出现断崖式的下滑。二季度，中国率先将疫情控制，并通过积极的财政政策，稳健偏灵活的货币政策引导企业复工复产，中国经济由此也“一枝独秀”，展开了强劲的反弹。三季度，海外经济也开始反弹，逆周期政策、复工复产和经济填坑式复苏使得2020 年是周期复苏之年，大宗商品出现超预期反弹， A 股 的 周期性板块也大幅上涨。 2、 尽管大规模刺激措施遏制了由外部冲击可能带来的流动性危机或经济危机，但是全球资产价格泡沫也越发膨胀，加剧了收入不平衡，贫富分化加剧，未来实体经济和资产价格的劈叉存在收敛的风险。 3、 2021 年，全球经济复苏大方向基本上达成共识，因海外“填坑”动作尚未结束，海外需求给中国出口带来韧性。然而也存在几个不确定性：疫苗的有效性、拜登政府上任后中美关系、新一轮科技革命和产业变革深入发展、地缘政治（英国脱欧等）、债务可持续性等。 4、 2021 年， 存在三大可能出现预期差的因素：再通胀预期、美元贬值预期、补库和资本 开支 预期，尤其是美国制造业补库会弱于预期，制造业产能利用率不高意味着资本开支放缓，国内面临房地产降温的约束。 5、 未来中国经济两大亮点：新技术在经济层面的渗透提高劳动生产率、构建双循环，开启需求侧改革。 6、 对 2021 年宏观投资策略最大的定调是：资产价格与经济增长基本面裂口修复，大类资产配置的机会：新经济板块和传统行业龙头板块，股市存在结构性机会；债券市场，国债大于信用债，无风险利率先扬后抑；大宗商品单边上涨机会很难再现，房地产和基建投资降温 带动、黑色系商品领跌， 有色金属和贵金属先扬后抑，周期性工业品高位回落，农产品结构性紧 或 将缓解 。 2021 年投资策略报告 2 2020 年，不确定性是最大的特色，其中疫情和美国大选为金融市场波动的两大主线，其中穿插着复工复产、逆周期调节和产业链重构等要素。从国内来看， 2020 年是“十三五”收官之年，也是为“十四五”奠定基础的一年，中央确立了构建双循环的新的发展战略。 2020 年，是流动性外溢的一年，是经济填坑的一年，经济复苏、逆周期政策和国内三大攻坚战取得决定性胜利的一年。 2021 年，全球经济还面临百年未有的变局，存在诸多不确定性：疫苗的有效性、拜登政府上任后中美关系、新一轮科技革命和产业变革深入发展、地缘政治（英国脱欧等）、债务可持续性等。还有三大可能出现预期差的因素：再通胀预期、美元贬值预期、补库和资本 开支 预期 具备确定性的因素有：经济复苏大方向不会逆转，只是力度放缓；疫情防控常态化，远程办公和“宅经济”等新模式会继续；逆周期政策退出、“十四五”开局带来的政策红利；监管强 化，国内进入稳杠杆或去杠杆。 因此，我们对 2021 年宏观投资策略最大的定调是：资产价格与经济增长基本面裂口修复，大类资产配置的机会：新经济板块和传统行业龙头板块，股市存在结构性机会；债券市场，国债大于信用债，无风险利率先扬后抑；大宗商品单边上涨机会很难再现，房地产和基建投资降温带动、黑色系商品领跌，有色金属和贵金属先扬后抑，周期性工业品高位回落，农产品结构性紧缺 或将缓解 。 一、 2020 年宏观经济回顾 1. 疫情这一外部冲击，全球经济深蹲 -反弹 2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，导致全球经济在二季度出现断崖式的下滑。数据显示， 2020 年二季度， G7GDP 实际同比增速大幅下滑至 -11.8%， G20 GDP 实际同比增速也骤降至 -9.1%，纷纷创下二战以来最大单季跌幅。 新冠疫情如何影响经济增长的呢？主要从以下几个方面给经济带来冲击：一是新冠疫情导致全球主要经济体纷纷采取封锁措施，大部分工业生产受到中断，服务业也被迫歇业，供应端缺位导致投资下滑，企业被动降库存；二是贸易端，由于疫情导致全球主要经济体物流贸易中断，各国隔离措施导致进出口持续大幅下降，稍后在中国疫情 得到控制的情况下，中国受益于防疫物资出口和“生产替代”效应的出口大幅攀升；三是需求端，各国封锁措施导致生产中断的同时，居民消费也出现结构性变化， “ 宅经济 ”消费攀升，如居家办公用品，而线下接触性消费，如餐饮、旅游等大幅下滑。 图 1：全球经济遭遇断崖式下滑 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.001999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03G7 GDP实际增速 G20 GDP实际增速 2021 年投资策略报告 3 二季度，中国率先将疫情控制，并通过积极的财政政策，稳健偏灵活的货币政策引导企业复工复产，中国经济由此也“一枝独秀”，展开了强劲的反弹。值得注意的是，由于中国拥有完备的工业体系和不断升级的制造业，海外疫情肆虐之际，“出口 替代”和 “ 宅经济 ” 驱动中国出口超预期上升，这也是在国内房地产投资超预期坚挺之外另一个超预期因素，反而被寄予厚望的基建投资发力并不明显。 图 2：中国经济“一枝独秀” 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 三季度，欧美等发达经济体也纷纷放松封锁，并出台前所未有的货币政策，尤其是美国启动无限量QE，并出台相关的财政政策救济居民部门，使得欧美经济也出现温和反弹。新兴经济体在美元流动性充裕，各国积极的财政政策扶持下也出现温和复苏。 制造业投资回升对中国经济从疫情冲击中复苏也有较大的推动作用，一是高技术制造业在制造业 升级中受益，在出口中竞争力提升，且数字化经济给高技术制造业带来快速发展的可能，新经济受到政策扶持力度较大；二是传统制造业在疫情冲击中出现一轮不同于 2015-2016 年的供给侧改革，小企业倒闭，订单向大企业集中，龙头企业带动传统制造业的利润回升，类似于重新“分蛋糕”。三是海外疫情防控不利，二次爆发和三次爆发的情况让中国防疫物资和“宅经济”出口保持高位。 2. 疫情防控常态化，海外供应链恢复较慢 尽管全球经济逐渐从疫情冲击中复苏，但是疫情并没有消失，防控措施常态化使得海外供应链恢复较慢。直到 12 月 13 日，德国联 邦与各州政府商定，鉴于该国新增确诊病例数和死亡病例数居高不下，将从 12 月 16 日起进一步收紧疫情防控措施直至明年 1 月 10 日。 我们在 4 月份曾经有过一个专题研究，即通过物理学半衰期理论来测算全球主要经济体新增确诊病例归零的时间节点。半衰期理论不需要知道新增确诊病例的具体函数是怎么样的，在感染率 R0大于 1时，新增确诊为 S 性向上的指数增长曲线；在 R0 小于 1 时，大概率是一条指数衰减的曲线。我们只要知道新增确诊病例从峰值下降到一半的时候所花费的时间，就可以算出某一国家或者地区的半衰期是多少。 我们得出的结论是，很多国家或地区陷入“低新增确诊病例陷阱”，新增确诊病例在很长时间不能归零，尤其是 2020 年新冠肺炎确诊病例几乎不可能清零。在新增确诊长时间不能归零的情况下，各国经济和社会生活都会受到影响，部分地区隔离措施可能会长期存在，或者严格的隔离措施会伴随新增确诊人-15-10-5051015-10.0-5.00.05.010.015.020.02000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05GDP实际同比 GDP实际环比（右轴） 2021 年投资策略报告 4 数的增加而间歇性的实施。目前部分国家或者地区已经部分放松管控措施，或者分阶段放开社交隔离，那么意味着一旦新增确诊人数不能归零，就存在 R0 重新回到 1 以上的可能，新增确诊人数再次出现大幅攀升的情况。 3. 资产价格涨势远超供需基本面 研究发现， 近年来，全球经济增长动力不足，动荡源和风险点增加，金融运行不稳定不确定因素增多。新冠肺炎疫情发生后，一些国家采取强刺激做法，实施“无限量宽”政策，长期负面影响难以估量。 为遏制衰退，经济活动急剧收缩时，主要经济体实施逆周期政策，例如大规模释放流动性，以便发生流动性危机和金融危机是各国政府正常的反映。然而，在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。 通过对比，我们 发现 由于利率下降和流动泛滥，全球主要权益类资产价格大幅上涨，纷纷超 过疫情前的水平，但是经济指标显示除中国以外，其他经济体经济恢复到大约疫情前的 7 成左右。因此，我们发现尽管大规模刺激措施遏制了由外部冲击可能带来的流动性危机或经济危机，但是全球资产价格泡沫也越发膨胀，加剧了收入不平衡，贫富分化加剧，未来实体经济和资产价格的劈叉存在收敛的风险。 表 1：权益类资产价格和 GDP 增速、 CPI 增速 2020 年涨幅 （截止 12月 11 日） 2020 年收盘价 2019 年涨幅 2019 年收盘价 MSCI 全球 11.43 629.83 24.05 565.24 MSCI 发达市场 11.17 2621.89 25.19 2358.47 MSCI 新兴市场 12.83 1257.66 15.43 1114.66 CRB 指数 4.2 438.1 7.6 420.44 Wind 商品指数 14.45 1221.52 4.06 1067.27 2020 年三季度 2019 年三季度 2020 年前三季度 2019 年前三季度 中国 4.9 6 0.7 6.2 美国 -2.9 2.08 日本 -5.71 1.29 欧元区 -4.3 1.4 G20 -4.1 1.75 数据来源：宝城期货金融研究所整理 二、 2021 年全球经济：复苏力度减弱，出现分化 展望 2021 年，我们认为疫情对经济的冲击随着疫苗的出现而逐步减弱。一方面，供应端约束会逐步放开，即工业产出会逐渐恢复，海外企业可能存在补库存的动作；另一方面疫情带来消费模式产生变化，例如线上办公等。再就是，一旦 2021 年欧美等经济体在接种疫苗之后完成“群体免疫”，那么全球贸易和会出现共振式复苏。 2021 年，全球经济复苏大方向基本上达成共识，因海外“填坑”动作尚未结束，海外需求给中国出口带来韧性。然而，我们认为， 2021 年海外 经济在产出修复下复苏力度会加快，但是中国经济复苏力度会减弱，因中国信用收紧、财政刺激力度减小和出口“生产替代”效应减弱。 此外，我们还认为 2021 年全球经济复苏力度会减弱和结构分化，具体逻辑如下： 2021 年投资策略报告 5 1. 2021 年全球经济复苏力度减弱 （ 1）疫苗遏制疫情需要时间 我们对经济在 2021 年维持复苏的预判前提是疫苗有效，且能够陆续面对民众开放，一旦这个前提出现变化，那么经济复苏势头可能戛然而止。 疫苗只是对长期经济复苏利好，短期经济随着疫情恶化仍会转弱。疫苗最明显的作用，只是消除了全球经济的尾部风险，对于疫苗推广 时间、产能、运输和存储方式、接受度和接种率、以及对不同人群的疗效等等问题，很难完全抱以乐观假设。 虽然 2020 年 12 月，海外疫苗已经向公众接种，全球金融市场乐观情绪不断攀升 ,但海外不但飙升的新增病例以及死亡数据显示疫情的冲击还在持续。研究人员称，尽管疫苗推出在即，美国的新冠死亡病例数在未来几个月可能还要翻一番。根据华盛顿大学卫生计量与评估研究所（ IHME） 12 月 4 日发布的报告，到 2021 年 4 月 1 日，美国的新冠死亡病例数累计可能达到 53.9 万人。 目前一个重要的制约是疫苗的生产不能 够 在短期满足全球居民的需求，欧美还需要经历三个月的煎熬。根据美国辉瑞和 Moderna 与欧美已经达成的协议，它们将向美国提供 1 亿剂疫苗，向欧盟提供 8000万剂疫苗。按照 FDA 的要求，该公司还从 3 万多名参与者的最后阶段试验中积累并获取了两个月的安全性相关数据。欧盟方面，已经确认购买了多达 3 亿剂辉瑞和 BioNTech 的疫苗，并且还与阿斯利康、赛诺菲、强生和 CureVac NV 等新冠疫苗研发公司签署了供应协议。根据杜克大学全球健康创新中心的数据库，欧盟目前总共订购了约 12 亿剂疫苗。 然而由于疫苗交付数量在短期依旧较少，这意味着全球主要发达经济体需要等到 2021 年二季度或三季度才能广泛分发疫苗，直到 2021 年的最后三个月，预计才可以形成群体免疫。一般来说，疫苗覆盖率要至少达到 70%，才能形成群体免疫。 此外，大多数新兴经济体疫苗可能供不应求。可能要到 2022 年底或更晚的时候，财政资源紧张、国内疫苗生产能力有限的低收入新兴经济体才能获得足够的疫苗。 （ 2）美国财政政策在 2021 年的力度或弱于预期 尽管拜登获得大选，但是共和党和民主党在参议院的争夺仍未结束 ,这使得美国的财政救助方案迟迟无法 出台。我们认为，大选后两党政治分歧加大， 2021 年美国财政退出节奏过快的可能性上升，财政政策力度或弱于预期。 2021 年，拜登政府面临“跛脚鸭”的限制。和 2008 年奥巴马、 2016 年特朗普第一届任期不同，执政党没有实现横扫，而且民主党在众议院的席位优势也在缩小。反而共和党仅仅丢失白宫，巩固了在众议院和最高法院的优势，并有很高概率在 2 年后的中期选举中同时掌控两院。共和党内的士气上升和两党分歧增加，可能不仅体现在财政刺激协议不松口，未来也会给拜登政府在预算问题上设置更多障碍，拜登竞选期间的政策纲领在实施上将大打 折扣。 美国国会两党政治分歧可能令财政工具的使用更加被动，只有在经济面临更大下行风险的时候，这种分歧才有望暂时弥合。对经济复苏的刺激作用，可能也类似于 2009-2012 年间的几轮 QE 只在经济出现明显转弱背景下才有动力出台新一轮刺激。 由于市场对于拜登交易过度乐观，一旦乐观被证伪，那么对经济的预期也可能降温。上一次市场过度乐观到失望是发生在 2017 年特朗普政府上台初期。 2016 年，特朗普意外胜选后，承诺减税、扩大基建项目投资、企业海外利润回流等经济政策激发了对未来进一步增长的预期，美债收益率一度大幅攀升。2021 年投资策略报告 6 然而， 2017 年特朗普政府兑现的政策不如预期，包括减税、基建投资等都没兑现，而美国优先的外交政策进一步加剧国际关系紧张，全球化倒流。 （ 3）债务可持续性问题 2021 年甚至 2022 年， 债务问题可能是全球经济面临的最大风险和挑战。 2020 年，为应对疫情冲击，全球主要经济体毫无例外的都通过政府部门加杠杆，这使得债务攀升的斜率变陡峭，杠杆率加速攀升。据国际清算银行发布的数据，截止 2020 年二季度，中国政府部门杠杆率升至 58.7%，创下有记录以来最高纪录，速率也有所加快。而美国、欧元区和日本政府部门杠杆率分别攀升至 116.9%、 95%和 219.4%，都创下有记录以来最高纪录，超过 2008 年金融危机后救市时的纪录。新兴经济体的政府部门杠杆率升至55.5%，也是 2010 年以来最快的速度。 图 3：全球主要经济体政府部门杠杆率 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 具体来看美国，在疫情冲击下，美国 2020 年财政年度赤字将达 16%，公共债务率逼近 100%。国会预算委员会 CBO）预计， 2030 年美国公共债务率为 106%，高于二战时期的峰值。 现代货币理论（ MMT）认为，为货币和财政是一家，只要通胀不是问题，不需要担心政府债务规模太大，货币主权国家的本币债务不会违约，结合到当前，其含义是主要经济体财政扩张的空间还很大。按照 MMT 的逻辑，政府债务上升，有可能带来通胀（但在私人部门去杠杆带来需求疲弱的情况下这个可能性小），但不用担心财务违约带来的风险溢价上升。 然而，实际情况是债务扩张是否能够持续取决于经济增长是否匹配，保持债务扩张的前提有两个：一是债务能够偿还，如果保持一定的债务扩张，那么作为分母端的 GDP 增速至少与债务扩张的增速不会差太大，不然会出现主权债务危机。 MMT 对应的是债务货币化，及通过央行购买政府债券，理论上不存在债务违约风险，但存在道德风险。二是不存在高通胀的可能，一旦出现高通胀，那么债券收益率将攀升，从而带来利息偿还压力大增。府债务是有边界的，边界就是资源和政治的约束。资源约束指，财政扩张刺激总需求，总需求超过经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门对挤压。 由于 2020 年，全球主要经济体释放了天量的流动性，并且疫情导致全球供应链出现问题，存在潜在的通胀回升的预期，一旦通胀超预期，那么债务可持续性问题就回越发突出。从我们当前的模型推测来看，通胀会出现回升， 但是高通胀的可能性很小。 100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03中国政府部门杠杆率 欧元区政府部门杠杆率 美国政府部门杠杆率 新兴市场政府部门杠杆率 日本政府部门杠杆率（右） 2021 年投资策略报告 7 然而，我们认为当前美元利率进一步下降的空间很小，因此要维持当前债务的可持续性，务必要保障美国经济增长加快，要么是削减债务规模。基于我们的模型推算，美国经济潜在增速在 2%左右，因此未来削减债务规模保障债务可持续性是未来拜登政府面临的问题。而削减债务类似于财政紧缩，不利于美国经济增长，反过来再次导致债务不可持续，这将意味着未来美国不能出现高通胀，也不能出现经济失速，即美国经济要呈现“高增长 +低通胀”组合，但这是不现实的。 2. 全球经济复苏将出现分化 疫苗接种进展导致新兴市场晚于发达市 场。据央行课题组研究发现，“疫苗民族主义”已现端倪。目前，发达国家研发中的疫苗已被大量预订。美国早在 2020 年 2 月就与法国制药企业赛诺菲（ Sanofi）签订投资协议，确保美国有权大量预订该公司生产的疫苗。英国药企阿斯利康（ AstraZeneca）表示，由于英国政府对其投资 7900 万美元，该公司和牛津大学合作研发的首批 3000 万剂疫苗将首先满足英国需求。印度血清研究所表示，印度的大多数疫苗必须先满足国内需求，之后才能销往国外。世界卫生组织、流行病防范创新联盟（ CEPI）、全球疫苗免疫联盟（ Gavi）联合各国政 府、世界银行、联合国儿童基金会等国际组织建立了“新冠肺炎疫苗实施计划”（ COVAX），旨在加快疫苗研发和生产，确保在 2021 年底前向各个国家公平分配 20 亿剂疫苗，但美国至今仍以该计划由世界卫生组织牵头为由而拒绝加入。 发达经济体因广泛接种疫苗疫情受控，可能会在 2021 年二季度率先复苏，而不具备生产能力或者财政实力不足的新兴经济体经济复苏会远远晚于发达经济体，复苏时间可能会推迟到 2022 年。此外，需要经济体的是发达经济体经济复苏后，很有可能提前收紧原有的财政政策和货币政策，导致全球融资环境收紧，从而造成新兴市 场资本流动逆转，进一步加大新兴经济体和发展中国家应对疫情和支持经济增长的难度。在这种情形下，新兴市场和发展中国家的债务违约风险将提高，若没有债务减免，许多将被迫重组或陷入债务拖欠，并进一步拖累 GDP 增长。 三、补库和私人资本开支存在预期差的风险 1. 美国存在制造业补库和房地产加杠杆的可能 展望 2021 年，美国经济有两大预期性利好：一是美国制造业库存处于近年来低位，如果 2021 年美国疫苗接种进展顺利的话，美国工业产出会加快复苏，制造业存在补库存的可能。二是房地产库存偏低，美国居民部门加杠杆可能性。 然而，我们认为美国制造业补库和居民部门加杠杆存在预期差的风险，具体逻辑如下： 一是，制造业库存偏低，并不代表已经触底，并不代表会开启补库周期。数据显示，截止 2020 年 10月，美国制造业存货同比下降了 1.68%，自 3 月份以来连续 8 个月出现负增长，这意味着制造业库存偏低，存在补库的可能。 2021 年投资策略报告 8 图 4：美国制造业存货同比增速 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。 1994年以来美国经历 8 轮完整的库存周期。此轮始于 2016 年 6 月的库存周期已持续 52 个月（高点在 2018 年1 月），明显长于 1994 年以来 34 个月平均时长。从历史上看，美国 最长的 库存 周期为 2009 年 9 月开启的周期，长度达到 49 个月；最短的周期为 2002 年 2 月开启的周期，仅仅持续 20 个月。 2020 年，因疫情冲击，美国工业产出恢复较慢，但是由于财政救济私人部门，美国消费改善较为明显，美国处于需求改善和库存去化的被动去库存阶段。 2020 年 10 月，美国制造业存货同比增速较历史最低记录还很远，也远高于 2008 年金融危机后创下的低点，同样也高于 2015 年创下的低点。 此轮加库存 周期的起点（低点）出现在 2016 年 6 月，与上一轮以中国（供给侧改革、棚改货币化）和原油企业投资为主要拉动的全球共振复苏的投资库存周期一致，一直持续到 2018 年 1 月高点，并在随后开启去库存直到现在。 还有就是零售业和批发业库存同比也大幅下降，其中零售业库存同比降至接近 2008 年低点，库销比降至历史低位，特别是汽车与服装。由于疫情持续反复导致供应吃紧，终端消费品库存的快速消化使得渠道环节（批发业）也明显回落，虽然幅度不及 2008 年的水平，但也是金融危机以来的最快降幅。 相比终端消费品和批发环节，制造业库存的降幅就温和的多， 3 月以来仅小幅负增长，降幅远小于2016 年，更不用说 2008 年金融危机时的情形。可能有两个原因：一是疫情反复复发对生产端的复工拖累较为明显，美国各制造业行业产能利用率依然处于相对低位，较疫情前平均低 7%左右；二是企业在此次疫情冲击中原本处于高位的负债率进一步抬升，因此也会压制部分需求；三是疫情不断反复拖累了供给端（生产和复工进展），但对消费特别是线上消费拖累较小，这导致零售业和批发业库存去化强于制造业。 对比历史经验来看，此次以消费品为主的库存去化、但同 时制造业去库存相对缓慢的情形其实并不常见。实际上，美国历史上较大规模的去库存周期多是以制造业为主，例如 2001 年、 2008 年和 2016 年。 历史上，美国制造业补库周期启动需要满足几个条件：一是美国制造业存货触底，当前制造业同比增速远离历史低点，尚难言触底；二是美国居民部门资产负债表要健康，由于美国财政直接转移支付使得居民可支配收入大幅增加，因此这一条可以满足；三是美国企业部门资产负债表没有受损或者修复完毕，类似于 2002 年 1 月和 2009 年 8 月启动的补库周期，但是我们看到疫情对美国企业部门资产负债表形成冲击， 目前尚未修复完毕。 因此，我们认为 2021 年美国制造业补库力度会很弱，甚至不大可能出现，而零售业和批发业补库启-20-10010201992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-01美国全部制造业存货量同比 2021 年投资策略报告 9 动的可能性更大，因此对于 2021 年补库力度不可寄希望过高，大概率是局部行业补库。 二是私人部门房地产加杠杆的宏观环境并不好，这种预期可能无法兑现。从房地产行业来看， 2020年美国大规模释放流动性，无风险利率持续下行，导致按揭贷款利率创下历史新低，美国房地产行业出现超预期复苏，美国房屋库存降至 2000 年以来低点。由于美国居民部门杠杆率自 2008 年金融危机以来持续下降，在 2020 年一季度降至 74.4%的 低位，回到美国 2002 年房地产尚未加杠杆时期的水平，因此美国居民部门存在加杠杆的空间。 图 5：美国三大部门杠杆率 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 然而，是否意味着美国居民部门一定会加杠杆呢？我们认为也并非确定性事件：一是从美国家庭负债率来看，目前还偏高。数据显示，截止 2020年三季度，美国居民部门未偿还债务占 GDP的比重为 88.3%，尽管较二季度的 93.3%略有回落，但是依旧是 2010 年 12 月以来次高记录。进一步来看，美国居民部门住房抵押贷款未偿还债务占 GDP 的比重在 2020 年三季度高达 58.11%，二季度一度升至 61.58%，为 2012年一季度以来最高纪录。从历史情况看， 2007 年次贷危机引发 2008 年全球金融危机，美国居民部门未偿还债务占 GDP的比重最高为 94.5%，美国居民部门住房抵押贷款未偿还债务占 GDP的比重最高为 67%。因此，从债务占比来看美国居民部门加杠杆空间也有限。 图 6：美国居民部门未偿还债务占 GDP 比重偏高 50.0070.0090.00110.00130.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03非金融企业部门杠杆率（美国） 居民部门杠杆率（美国） 政府部门杠杆率（美国） 0.0020.0040.0060.0080.00100.001952-031955-031958-031961-031964-031967-031970-031973-031976-031979-031982-031985-031988-031991-031994-031997-032000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-03美国居民部门住房抵押贷款未偿还债务占 GDP比重 美国居民部门未偿还债务 /GDP 2021 年投资策略报告 10 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 二 是如果 2021 年美国通胀回升，由于低基数效应超过 3%，那么美联储货币政策可能转向，美国按揭贷款利率将自低位反弹，不利于美国居 民部门加杠杆。再加上美国公共部门债务高企，未来降低债务会导致货币被动收紧，这都意味着美国居民部门加杠杆的宏观环境存在不确定性。 三是美国财政刺激的不确定性导致 2021 年美国政府对居民部门的补贴可能减少或不存在，导致美国居民可支配收入在 2020 年短暂攀升之后大幅回落，这进一步限制了美国居民部门加杠杆的空间。数据显示， 2020 年 10 月，美国居民可支配收入季节性调整后实际同比回落至 4.48%，在 4 月份一度因美国政府发放财政补贴而攀升至 16.1%。 图 7：美国人均可支配收入增速冲高回落 数据来源： Wind 宝城 期货金融研究所 2. 中国制造业或进入去库存阶段 从库存周期来看，中国制造业补库是温和的和短期的，且在 10 月份终端行业产成品库存同比增速都高于 2018-2019 年， 2020 年底至 2021 年上半年会进入去库存阶段。国家统计局数据显示， 10 月末，规模以上企业产成品存货 4.58 万亿元，增长 6.9%，增速较 1-9 月回落 1.3 个百分点，但高于去年同期的 0.4%。 图 8：中国规模以上工业企业产成品存货同比增速 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001960-011962-081965-031967-101970-051972-121975-071978-021980-091983-041985-111988-061991-011993-081996-031998-102001-052003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-06美国人均可支配收入同比（季调） (折年数） 美国人均可支配收入实际同比（季调 )(折年数） -5.00.05.010.015.020.025.030.035.02000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-04工业企业产成品存货累计同比