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1 宏观金融 年度报告 宏观经济 国债 股指 恒指 外汇 2021 ANNUAL REPORT 请务必阅读文后的免责声明部分 1 目 录 不急转弯：“经济进”与“政策退”的权衡 宏观策略 2020-2021 年度报告 1. 迈好第一步：长期经济发展格局的视角 . 5 2. 不急转弯：短期宏观经济政策的视角 . 6 2.1. 积极财政政策 . 6 2.2. 稳健货币政策 . 6 3. 内外回暖：宏观总需求结构的视角 . 7 3.1. 扩大消费 . 7 3.2. 增强投资增长后劲 . 8 3.3. 外需复苏与份额转移 . 11 4. 通胀隐现：宏观 总 价格水平的视角 . 12 4.1. CPI 通胀无忧 . 12 4.2. PPI 通胀隐现 . 13 5. 复苏共振：宏观经济周期的视角 . 14 5.1. 经济中周期 . 14 5.2. 经济短周期 . 14 6. 宏观经济概述 及大类资产配置建议 . 15 6.1. 宏观经济概述 . 15 6.2. 大类资产配置建议 . 16 过往不泣，未来不惧 国债期货 2020-2021 年度报告 1. 回首 2020 . 18 2. 展望 2021 . 25 2.1. 经济基本面：经济渐进修复 . 25 2.2. 政策面：货币政策相机抉择，财政政策回归常态 . 27 2.3. 债券供给：总量回落，压力缓解 . 29 2.4. 海外市场：扰动依旧 . 30 2.5. 期债后市展望 . 30 请务必阅读文后的免责声明部分 2 股指转弯不急，回归常态 股指期货 2020-2021 年度报告 1. 2021 年中国经济展望 . 33 1.1. 2020 年经济和疫情回顾 . 33 1.2. 货币政策由宽松转为中性 . 34 1.3. 财政政策由积极回归正常 . 36 2. A 股 2021 年市场投资策略 . 37 2.1. A 股上市公司盈利改善 . 37 2.2. A 股估值 较年初有较大提升 . 38 2.3. A 股市场资金存在压力 . 39 2.4. 股指期货 2021 年投资展望 . 42 风正一帆悬 恒指期货 2020-2021 年度报告 1. 恒生指数 2020 年回顾 . 45 1.1. 恒生指数 2020 年回顾 . 45 1.2. 香港市场资金流向 . 47 1.3. 恒生指数估值概况 . 50 2. 香港市场的机遇与挑战 . 52 2.1. 香港市场的机遇 . 52 2.2. “中方涉军企业”投资禁令的影响 . 53 3. 恒生指数 2021 年 展望 . 55 请务必阅读文后的免责声明部分 3 宏观策略 2020-2021 年度 报告 不急转弯：“经济进”与“政策退”的权衡 宏观策略 2020-2021 年度报告 摘要： 本 文从长期经济发展格局、短期宏观经济政策、宏观总需求结构、宏观总价格水平、宏观经济周期等五个视角，对 2021 年中国宏观经济进行展望。 从 长期经济发展格局的视角 来看， 明年 重点是“ 迈好构建 双循环 新发展格局 的 第一步 ” 。 从 短期宏观经济政策的视角 来看， 明年宏观政策 会 保持连续性、稳定性、可持续性 ， 保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上 “ 不急转弯 ”。 从 宏观总需求结构的视角 来看， 2021 年在 构建“ 双循环新发展格局 ”背景 下，扩大内需尤其是扩大消费是确定的，制造业设备投资有望走上行周期 ，基建和房地产投资基本持稳；外需共振复苏 背景下 ，出口份额的下滑并不必然导致出口增速大幅走弱。中国经济 在全球率先 走出疫情危机后， 2021 年继续走向复苏。 从 宏观 总 价格水平的视角 来看 ， CPI 同比仍有望保持低位、 似乎不必担忧通胀；但从 PPI 来看，通胀若隐若现，甚至不排除超预期的可能。 从 宏观经济周期的视角 来看， 无论是中周期还是短周期，中国经济 2021年都大概率处于复苏阶段。 根据宏观经济与大类资产表现之间的映射关系，对 2021 年大类资产表现展望 如下： 股票 将在大类资产中表现较优， 尤其是顺周期类的相关行业板块，有望成为阶段性行情主线；而科技成长类行业是本轮长期结构性慢牛行情的主线，在近几个月的波段调整之后，明年有望再度表现出色；大消费相关行业尽管近两年涨幅较大，估值消化需要时间，但大消费行业长期趋势向好、穿越牛熊，即使出现暂时休整，也会是强势休整，行业内表现超预期的优质个股仍将持续上涨。 请务必阅读文后的免责声明部分 4 宏观策略 2020-2021 年度 报告 大宗商品 表现次之 。经济复苏前期大宗商品的需求回暖带动产能利用率提升，价格涨幅相对温和；而到了复苏后期乃至过热期才会是大宗商品表现最佳的时期。 利率债 表现相对较差。经济复苏、通胀回暖、货币政策边际收紧，利率债难以有好的表现，行情可能由当前的熊平转向熊陡。在经济增长不及预期、通胀不及预期、国际市场避险情绪上升等个别时期或许有短期反弹，但难以形成中期上涨趋势，至多转入中期震荡。而一旦经济增长或通胀超预期，利率债表现将更差。 人民币汇率 升值趋势放缓。决策层对于人民币快速升值的容忍度可能在下降；人民币升值的趋势未必改变，但速度和斜率 将放缓。 基于上述分析， 2021 年大类资产配置策略建议 如下 ： 增加股票类资产配置权重，尤其是增加顺周期类、科技类行业的配置权重，立足更长周期可继续配置大消费类行业；适当配置大宗商品；利率债权重不宜过高，尤其是谨慎对待中长久期利率债。进口企业等用汇主体可抓住有利时机锁汇。 风险因素 ：疫苗有效性风险、地缘政治风险等。 请务必阅读文后的免责声明部分 5 宏观策略 2020-2021 年度 报告 本 文从长期经济发展格局、短期宏观经济政策、宏观总需求结构、宏观总 价格水平、宏观经济周期等五个视角，对 2021 年中国宏观经济进行展望 ，并在此基础上提出大类资产的宏观配置策略。 1. 迈好第一步：长期经济发展格局的视角 2020 年以来，中央在多个重大会议和场合提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，标志着中国经济发展战略的重大转变。 2020 年 12 月 16 日至 18 日 中央经济工作会议提出，“ 加快 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。结合当前中美博弈、全球化与逆全球化博弈的国际环境，“加快”的提法，显示出了紧迫性。会议明确要求，“构建新发展格局明年要 迈好第一步，见到新气象 ”。与以往相比， 2021 年无论是制度改革还是政策制定，会带有“构建新发展格局”的鲜明印记。 对于如何“构建新发展格局”，中央经济工作会议作出了明确回答：“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理”。 供给侧结构性改革自 2015-2016 年提出之后，一直是这些年经济工作的主线， 2021 年也不例外。例如，中央经济工作会议提出 2021 年八大重点任务，排在前两位的都是供给侧改革的内容：一是强化国家战略科技力量；二是增强产业链供应链自主可控能力。再比如，第五项任务是“解决好种子和耕地问题”，在中央经济工作会议上单独鲜明的列出“种 子问题”，实属罕见。这些问题，实际上都是亟待解决的供给侧“卡脖子”问题，都是供给侧改革“补短板”的重要方面，都是为了产业链供应链自主可控、为了维护经济安全。 但是，在“供给侧结构性改革”这条主线之外，此次中央经济工作会议提出“注重需求侧管理”，是一个新的信号。 12 月 11 日中央政治局会议首次提出“需求侧改革”，引发了市场的热烈讨论。“改革”比“管理”感觉上对利益格局的调整力度更大一些，更偏向于长期的制度建设一些。政治局正文 请务必阅读文后的免责声明部分 6 宏观策略 2020-2021 年度 报告 会议关于“需求侧改革”的提法，在中央经济工作会议中也得到了一些体现，例如，“必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排”，就体现了需求侧制度改革之义。 总之，需要在“构建新发展格局”的语境下去理解“需求侧改革”、“需求侧管理”，以及“扩大内需这个战略基点”。 2. 不急转弯：短期宏观经济政策的视角 中央经济工作会议对 2021 年的短期宏观经济政策总的表述是： “明年宏观政策要保持 连续性 、 稳定性 、 可持续性 。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 保持对经济恢复的必要支持力度 ，政策操作上要更加 精准有效 ， 不急转弯 ，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为十四五开好局 ”。 近几个月来，金融市场对明年的宏观经济政策，总担心疫情过后宏观政策常态化过程中会不会过快收紧，甚至出现“政策悬崖”。对此，中央经济工作会议 一锤定音 ：“不急转弯” 。宏观政策正常化过程会是渐进的，视经济恢复程度而定的。 2.1. 更可 持续、保持强度的积极财政政策 中央经济工作会议对财政政策的表述是： “积极的财政政策要提质增效、 更可持续 ， 保持适度支出强度 ，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”。 财政政策的基调不变，还是“积极”，会保持 适度的 支出强度；同时，也强调更可持续， 量入为出、不会过度刺激 。 2.2 灵活精准、合理适度的 稳健货币政策 中央经济工作会议对货币政策的表述是： “稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持 货币供应量和社 会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 ，保持 宏观杠杆率基本稳定 ，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对请务必阅读文后的免责声明部分 7 宏观策略 2020-2021 年度 报告 科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 货币政策的基调不变，还是“稳健”；与财政政策一样，强调了“合理适度”，同时“灵活精准”。会议还用货币供应量、社会融资规模、宏观杠杆率三个指标对货币政策进行了定量描述，与近年来央行货币政策报告的描述基本一致：货币供应量、社会融资规模同名义经济增速基本匹配，而宏观杠杆 率保持基本稳定。简而言之， 货币政策“稳杠杆”而非“去杠杆”。 此外， 值得注意的是， 继 2017 年之后，在中央经济工作会议公告中再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，显示出决策层对于今年 5 月份之后人民币快速升值的 容忍度在下降 。 人民币升值的趋势未必改变，但速度和斜率或将放缓。 综上，无论是财政政策、还是货币政策，基调都是“适度”，虽然疫情非常时期的宽松肯定要退出，但不会“急转弯”，不会出现“政策悬崖”。只有显著的“经济进”，才会有显著的“政策退”。 3. 内外回暖：宏观总需求结构的视角 中央经济工作会议明确提出，“坚持扩大内需这个战略基点。形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑”。 明年扩大内需基本没有什么悬念，尤其是扩大消费需求的趋势非常明确，投资需求也具有很强的韧性。疫苗开始推广后外需逐步回暖也是明确的，但目前市场担心出口份额转移可能导致出口大幅走弱，对此仍有一定的争论。 以下，我们对总需求“三驾马车”消费、投资、出口分别进行分析和展望。 3.1. 扩大消费 中央经济工作会议明确指出，“ 扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收 入群体，扎实推进共同富裕。 ”从宏观角度来看，消费需求主要取决于居民可支配收入、边际消费（储蓄）倾向。就业、收入分配结构、社保等，决定了居民可支配收入和边际消费（储蓄）倾向。因此，中央经济工作会议提出的这几点无疑是扩大消费的根本之策；请务必阅读文后的免责声明部分 8 宏观策略 2020-2021 年度 报告 都是着眼长远的改革措施，是之前政治局会议“需求侧改革”的题中之义。2021 年，就业、社保、收入分配等领域的改革新举措值得期待。 除了上述扩大消费的长远根本之策，中央经济工作会议还提出“ 有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力 ”，“ 合理增加公共消费，提高教育、医疗 、养老、育幼等公共服务支出效率 ” 。 所谓“ 行政性限制消费购买的规定 ”，一个很重要的体现是在汽车的消费购买上。有序取消这些行政性限制，无疑会在短期内对扩大消费起到立竿见影的效果。“ 提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率 ”，例如近期医疗器械、抗癌特效药等医保集采，就是提高医疗公共服务支出效率的重要举措，可以合理增加老百姓的医疗公共消费。 此外，疫情冲击过后，经济恢复常态化，即使不考虑上述改革及促销费的政策措施，明年居民的消费意愿也应当比 2020 年有所增强，尤其是在部分受疫情冲击较大的消费领域，即所谓的“ 补偿 性消费 ”（也有人称之为“报复性消费”）。对于是否存在 “补偿性消费” ，市场有很多争议。我们认为有证据证明是存在的。例如，疫情受控初期，粮油食品（必选消费品） 3-6 月单月增速均值达 14.8%。再比如，三季度至四季度，汽车（可选消费品） 7-10 月单月增速均值达 11.8%。因此，有理由期待， 2021 年疫苗大面积接种后，服务消费（如旅游、餐饮、娱乐休闲等）可能会出现一轮比较集中的“补偿性消费”。 总之，在“需求侧改革”、“补偿性消费”等合力作用下， 2021 年消费需求增速扩大是比较明确的。 3.2. 增强投资增长后劲 中央经济工作会议对于明年投资需求总的定调是，“ 要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用 ” 。 在投资主体上，“ 要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。激发全社会投资活力 ” 。 在投资方向上，“ 要大力发展数字经济，加大 新型基础设施投资 力度。要扩大 制造业设备更新和技术改造投资 。要实施城市更新行动，推进 城镇老请务必阅读文后的免责声明部分 9 宏观策略 2020-2021 年度 报告 旧小区改造 ，建设 现代物流体系 。 ”此外，会议强调“ 要加强统一规划和宏观指导，统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设 ” 。 以上表述中，总的定调关于“后劲”的提法，显然立足长远，不急于一时。在投资方向上，对于固定资产投资的三个主要领域：基建投资、制造业投资、房地产投资都有所涉及，但没有面面俱到，而是突出重点。在基建投资上，主要是加大“新基建”的投资力度，没有提及“旧基建”；在制造业固定资产投资上，主要是扩大 设备更新和技术改造投资 ，没有提制造业厂房投资；在房地产投资上，主要是推进城镇老旧小区改造投资，没有提及“棚改”。 3.2.1 制造业投资 自 2011 年见顶以来，制造业固定资产投资增速处于 2008 年金融危机之后的中周期下行趋势中， 2016 年降至 3%以下； 2017 年尤其是 2018 年出现了明显的反弹，一度达到 2018 年底的 9%左右；而 2019 年再度快速下行至3%以下。 2020 年制造业固定资产投资同比负增长，甚至在 2 月份录得了 -31.5%的极端值。 我们认为，经过供给侧改革去产能（尤其是 2016-2017 年），制造业的产能过剩状况得到极大改善，市场接近出清，制造业新的固定资产投资周期蠢蠢欲动； 2018 年中美贸易战环境下制造业投资增速反弹即是证明。 2019年企业对于中美贸易摩擦的长期性有了新的、充分的认识，制造业固定资产投资心态谨慎，增速再次探底。 2020 年受疫情影响，制造业固定资产投资同图表 1：制造业固定资产投资增速（ 2012-2020） 数据来源： Wind，弘业期货 数据来源：W in d ，弘业期货股份有限公司固定资产投资完成额: 制造业: 累计同比1 2 - 1 2 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 2- 3 2 - 3 2- 2 4 - 2 4- 1 6 - 1 6-8 -80 08 816 1624 24% %