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从供求分析和业务模式寻找口腔连锁成功潜力证券研究报告 2020年 12月分析师 : 刘慧敏执业编号： S0020520110001电话 : 021-51097188 E-MAIL: liuhuimingyzq请务必阅读正文之后的免责条款部分投资摘要2需求端：中国口腔诊疗需求正处在快速发展期 参考美国，人均可支配收入及老龄化进程加速口腔诊疗服务发展 中国目前处于美国 1975年阶段，即将开启高增长。目前国内整体口腔市场规模为 1800亿元，美国为 1224亿美元。洗牙率、年种植牙数及正畸率均显著低于海外发达国家。 口腔需求伴随人的一生，具有叠加属性，主要围绕正畸、种植、美白、儿童和综合。 刚需性需求 +种植需求 +正畸需求市场规模有望远期分别达到 2400亿元、 2500亿元和 4000亿元。供给端：破局供给问题成为连锁成功的核心 手工依赖性强，机械智能化程度较低，医生依赖度较高，获医决定获客能力，连锁品牌如何获医？如何合理控制医生依赖度过高带来的人力成本问题？ (很多连锁人力成本居高不下的原因） 诊疗频次较高，客户与牙医存在能力较强粘性，品牌地域性明显，连锁成功案例少，如何设置运营模式来提升客户认知度和信任度，以降低地域性影响？ （很多连锁营销费用居高不下的原因） 结合美国和中国，从解决人力成本、耗材成本和营销成本角度，口腔连锁形成五种运营模式，包括差异化竞争、 DSO模式、保险主导模式、纵向拓展模式及中国独特的“总院 +分院”模式，各有利弊，寻找最适合中国国情的口腔运营模式。 （多模式运营的通策系统）投资建议：建议关注有持续性获医能力的口腔服务龙头企业 -通策医疗。请务必阅读正文之后的免责条款部分剖析通策成功的原因3我们将通策医疗成功的问题剖析为以下几个方面：1. 通策医疗是否具有连锁能力？ 本质上是否能破除地域问题，拥有获医能力？ 我们从三个方面论证通策的 获医能力 ：1）诊疗趋于精细化，个体诊所经营难度提升，中大型医院形成趋势2）经营模式符合国情，与医生利益协同，建立 医生集团3）有效专家激励机制，完善学术培养机制：高等级专家 享受学术职称 （行业地位），低年资医生获得学习和晋升机会 拥有获医能力，一定程度上取得了 获客能力 ，同时通策还采用：1）“总院 +分院”模式 ：符合国民“大医院”就诊心理，具有公立医院专业度，又具备附近就医便利性2）梅奥接诊模式，服务品质优于公立体验2. 省内省外空间几何？ 浙江省内：全省市占率预计在 20%， 80%收入由杭州市贡献，与杭州市人口、 GDP水平相对等的宁波及其他地区仍具有发展潜力。 浙江省外：体外基金培育武汉、重庆、西安，基于当地获医能力有望逐步走出。3. 口腔医院讨论连锁能力的本质问题是，多数连锁机构难以实现盈利，通策是否具有长期盈利能力？影响口腔服务机构的主要成本为耗材成本、人力成本和营销成本：1）耗材成本：基于通策目前在口腔市场的地位，上游供应链议价能力有保障，同时母公司正在自研数字化口腔、固定和隐形矫正器2）营销成本：不同于“咨询师”模式，采用“庙大吸客”模式，秉承“医疗无广告”原则3）人力成本：医生成本占到成本 50%，通过自主培养年轻医生、利用团队诊疗模式提升医生效率来维持4. 盈利预测 拆分通策医疗浙江省内总院 +分院及蒲公英门店增长，考虑 2020年蒲公英第一批优质分院上线、宁口大楼落成开业，公司未来三年收入确定性较强。预计 2020-2022年，营收有望达到 20.90、 26.63及 34.60亿元，年复合增长近 30%，归母净利润分别为 4.86、 6.18、 8.00亿元，（预计 Q4业绩保持高速恢复，收入和归母净利润增速分别达到 35%和 42%），对应 PE为 178x、 140x、 108x，考虑口腔行业和公司仍处在高速发展期，长期看好，维持“买入”评级。5. 风险提示： 1. 人才流失风险； 2. 新店落地不及预期； 3. 医疗纠纷风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 1. 需求端：口腔诊疗需求仍在萌芽期 2. 供给端：掌握可持续性医生资源者得天下 3. 通策医疗：如何实现盈利性口腔连锁？还能走多远？请务必阅读正文之后的免责条款部分参考美国经验，中国牙科服务行业迎来快速发展期5 从美国消费升级、老龄化进程加剧对牙科消费影响来看，中国牙科行业或将迎来发展的黄金期： 其一 ， 美国人均可支配收入从 5000美元上升至超过 20000美元的期间 ， 牙科消费维持高增速 。 1975-1985年 ， 美国人均 GDP从 8023美元上升至 21694美元 ， 期间牙科消费 CAGR达到 10.46%。 中国人均可支配收入也正在经历从 5000美元上升到 15000美元的过程 ， 因此从消费能力上保证了潜在需求兑现 。 其二， 美国牙科消费伴随着老龄化进程而起伏。 美国老龄化大致可以分为三个阶段： 1995年前快速老龄化阶段、 1995-2010年老龄化平稳阶段、 2010年后再度老龄化阶段。这三个阶段也分别对应了牙科消费的“高增速 -增速降低 -增速回升”三个时期，老龄化进程与牙科消费呈现较强的相关性。 直到 2050年，中国人口老龄化都将持续一段高速增长期，因此从潜在需求上奠定了国内牙科行业高速发展的基础。资料来源： Wind, 国元证券研究所图 . 中国与 1975年美国类似，牙科消费或将高速增长资料来源： Wind, 国元证券研究所图 . 美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,0001961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018美国：人均 GDP（左轴） 美国：牙科消费增速（右轴）1975年 -1985年美国人均 GDP水平： 8023美元 21694美元牙科消费 CAGR为 10.46%8%9%10%11%12%13%14%15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018美国：牙科消费增速（左轴） 美国：老龄化率（右轴）第一阶段快速老龄化第二阶段老龄化平稳第二阶段老龄化加深请务必阅读正文之后的免责条款部分0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国：人均 GDP（左轴） 中国：口腔诊疗费用增速（右轴）参考美国经验，中国牙科服务行业迎来快速发展期6 牙科行业相对整个医疗服务行业 ， 或将更加受益于宏观大趋势 。 一方面 ， 牙科本身属于持续性消费项目 ， 部分项目价格较高 ， 需求弹性高 ，居民收入提升对行业需求的影响将更为陡峭；另一方面 ， 主要代际人群迎来老龄化 ， 缺齿率增加 ， 而口腔修复是牙科的核心业务之一 ， 老龄化的驱动较其他服务行业更为显著 。 我们找寻美国与中国可比的时段 ， 作为接下来 10年中国牙科发展的参考： 2017年中国的人口结构 、 经济状况 ， 与 1975年的美国较为类似 。 中国人均 GDP水平为 8879美元 ， 彼时美国人均可支配收入为 7801美元 。 中国人均 GDP水平从 5000美元向 10000美元爬坡过程中 ，口腔诊疗费增速始终保持在 15%-25%的高增长阶段 。 中国老龄化率 （ 65岁以上人口占比 ） 为 10.35%， 彼时美国老龄化率为 10.73%。 参考美国人均 GDP增速和老龄化率水平 ， 中国口腔消费高增长仍然有望持续多年 。资料来源： Wind, 国元证券研究所图 . 中国与 75年美国类似，牙科消费呈现高速增长资料来源： Wind, 国元证券研究所图 . 中国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国：老龄化率（左轴） 中国：口腔诊疗费用增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 美国口腔服务行业规模 为 1244亿美元 ， 而目前国内口腔服务行业年规模仅千亿元 。 根据 ADA(American Dental Association)发布的数据显示 ，美国口腔服务行业规模 为 1244亿美元 ， 对应 约 8500亿元 ， 人均口腔消费支出 为 384美元 ， 对应 约 2600元 。 而根据 2018年美团口腔行业白皮书 的测算 ， 2018年中国口腔服务行业规模约在 10351215亿元 之间 ; 根据 Frost&Sullivan的测算 ， 2020年中国口腔市场规模预计达到1850亿元 ， 主要受到全国人口基数 、 患病率 、 治疗渗透率和单次口腔消费支出 的 影响 。 对比以上数据 ， 中国口腔行业规模仅为美国的 1/5。 渗透率有望进一步提升 。 中国洗牙渗透率不足 10%， 海外洗牙率高达 75%； 中国 年种植牙数约为 316万颗 ， 相当于每万人 22颗 ， 海外发达国家则为 100-300颗 /万人；中国需要正畸治疗的人群比例为 72%， 目前仅有 1.8%的治疗率 。 随着口腔意识逐步提升 ， 中国城市将率先改善“ 牙疼不是病 ” 的观念 ， 口腔服务市场仍成长可期 。 早期牙科诊所分布在北京 、 上海 ， 就诊人群需要有消费能力和消费意识 ， 现在牙科诊所开始大面积下沉扩张 ， 也从侧面映衬了需求扩张 。 中国口腔市场处在量价齐升阶段： 诊疗人次始终保持在 5%-10%， 客单价由于种植 、 正畸 、 儿童早期干预等高附加值项目比例提升亦有所提升 。资料来源：瑞尔齿科 ,Frost&Sullivian 国元证券研究所图 . 口腔市场超过千亿规模资料来源： 2018年中国正畸消费蓝皮书 , 前瞻产业研究院 , 国元证券研究所图 . 医院口腔诊疗人次数保持在 10%左右中国口腔行业处在量价齐升阶段7051 77458287 9195975611543 12358143620%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000100001200014000160002008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2017医院口腔门急诊人次（万人次） 增速 %请务必阅读正文之后的免责条款部分口腔需求具有叠加属性， 内生成长性强8 口腔预防和诊疗需求贯穿人的一生 。 从基础需求的角度来说 ， 一般一年需要进行 1-2次洁牙 ， 属于持续性且稳定性的消费 。 从治疗需求来说 ， 不同年龄阶段存在不同的治疗需求 。 在儿童时期 ， 需要涂氟 、 沟窝封闭等来防治蛀牙；在青少年时期 ， 呈现拔牙 、 牙周疾病及牙齿美容修复等需求；在中老年时期 ， 具有较强烈的种植牙需求等 。 相较于定期体检 （ 1-2年一次 ） 、 眼视光治疗等需求 ， 牙科诊疗要求定期复查 ， 诊疗周期较长 ， 重复消费频次更高 。 口腔需求是一个系统性工程 ， 在进行如正畸 、 种植的过程中同时会需要综合科在洗牙 、 牙周 、 根管治疗等方面的配合 ， 细分需求不具有排他性 ， 而是随着年龄需求具有叠加属性 。资料来源：公开数据整理，国元证券研究所图 . 口腔需求伴随人的一生请务必阅读正文之后的免责条款部分口腔需求具有叠加属性， 内生成长性强9 受到传统观念影响 ， 口腔问题刻不容缓 。 在传统观念里面 ， “ 牙疼不是病 ” 的老话耳熟能详 ， 彰显广大群众对于牙齿保健的不重视 。 口腔保健指南通常建议一年需要洁牙 1-2次 ， 根据 中国卫生统计年鉴 的数据 ， 全国 2018年口腔诊疗人次达到 1.56亿人次 ， 假设均为洁牙 ，则洗牙渗透率仅为 10%， 发达国家预计在 70%左右 。 根据 第四次全国口腔健康流行病学调查报告 ， 各年龄段的患龋率仍然较高 ， 而治疗率尚未达到 20%。 大家对于拔牙 、 正畸 、 种植均有一定概念 ， 但多数人对于牙齿保健知之甚少 ， 鲜有人使用巴氏刷牙法 、 并坚持每日两次刷牙 、 每年洗牙 1-2次 ， 致使 “ 小毛病 ” 牙石 、 牙周 、 牙龈出血等疾病仍然高发 ， 仍未受到重视 。 由于不良口腔习惯和问题长期得不到正确认知 ， 简单问题未得到解决 ， 需求逐步走向高消费后端 。 比如洁牙 （ 300-500元 ） 、 牙周治疗（ 2000-4000元 ） 、 根管治疗 （ 500-5000） 、 种植治疗 （ 5000-20000元 ） 。 根据通策医疗的业务占比来看 ， 针对基础性口腔问题的综合科占比常年超过 35%， 增速持续保持在 25%以上 ， 增速表现并不弱于消费类的正畸和种植科室 。资料来源：第四次口腔流行病调查 , 国元证券研究所图 .全国各年龄段患龋率（ %）资料来源：第四次口腔流行病调查，国元证券研究所图 . 35岁以上牙周类疾病发病率（ %）97.30%77.30%96.70%87.40%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2005 2015牙石检出率 牙龈出血检出率50.8%63.6%71.9%38.5%44.4%89.0%95.6% 98.0%0%20%40%60%80%100%120%3 4 5 12 15 35-44 55-64 65-74乳牙 恒牙请务必阅读正文之后的免责条款部分 10刚性 +持续性 +非医保消费属性支撑高成长 汇总牙科四项业务：正畸 、 种植 、 牙齿美白 、 儿童齿科 ， 能够发现牙科是持续性消费项目 ， 部分项目价格较高 ， 属于非医保可选消费 。 牙科项目并非通过手术等方式一次性完成诊疗 ， 患者往往需要在 1-2年的时间内不断接受牙医治疗 ， 循环消费水平较高： 正畸 。 传统正畸客单价在 1万元左右 ， 隐适美客单价在 4-6万元之间 。 种植 。 客单价在 9000元左右 ， 韩国奥齿等品牌每颗牙大约 5800元 ， 欧美品牌每颗牙在 1.5-2万元之间 。 牙齿美白 。 冷光美白客单价约 900元 ， 洗牙在 500元左右 ， 牙贴面 、 烤瓷牙受材料影响较大 ， 单颗 3000-5000元不等 。 儿童齿科 。 极橙齿科客单价在 1000-1500元左右 。 当前牙科高消费项目渗透率低 ， 随着居民消费能力提升和牙科保健意识增强 ， 亟待消费升级 。 牙科诊疗动辄数万元 ， 早期集中于京沪一线城市 ， 逐步向其他城市扩张 。 牙科消费的持续性可以一定程度缓解项目高价的问题 ， 同时也让牙科诊所获得相对持续稳定的现金流 ， 收入提升和老龄化将会是行业未来最为主要的驱动力 。表 . 牙科消费是高端消费，中高收入人群为主要消费对象项目 适合年龄段 数据来源 价格类型 平均价格正畸 青少年人群 悦美 客单价 10086元隐适美官网 客单价 4-6万元种植 中青年人群悦美 客单价 9308元华美 -韩国品牌 每颗 5800元华美 -欧美品牌 每颗 1.5-2万元牙齿美白 中青年人群悦美 -冷光 客单价 911元瑞尔 -洗牙 客单价 348元松丰 -全瓷贴面 每颗 4800元爱康 -瓷贴面 每颗 2980元儿童牙科 0-14岁儿童 极橙 -工作日 客单价 1000元极橙 -周末 客单价 1500元资料来源：公开资料整理，国元证券研究所