物联网系列报告之一：2021，模组行业的终局之战.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 通信 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 物联网系列报告之一： 2021，模组行业的终局之战 物联网通信模组是万物互联时代的“卖水者”，行业 CAGR 接近 25%。 物联网下游应用市场碎片化、需求定制化的特点使得物联网模组成为万物互联时代的标配硬件：向上为基带芯片提供射频能力，向下为终端碎片应用提供定制化解决方案。物联网模组公司不仅肩负产品上承上启下重任，还连接了千千万万大、中、小型的碎片化客户，这就使得渠道能力成为物联网模组公司最重要的壁垒之一。根据爱立信的预测， 2025 年全球蜂窝连接数将超过 50 亿，据此我们推算蜂窝模组市场 2020-2025 年的出货量 CAGR 接近 25%。强需求、高增速使物联网模组行业成为万物互联时代的典型“卖水者”，也是投资领域的一条优质赛道。 海外模组企业逐步退出市场，国内模组企业登上全球舞台。 深厚的通信技术积淀、工程师红利和制造业成本优势是国内模组厂商参与全球市场最核心的竞争力；中国庞大的物联网市场给了幼年的中国模组企业茁壮成长的良好环境；而汽车、家电、电脑、光伏设备等高技术含量产业链从海外向国内转移，给了国内模组企业千载难逢的配套机会。 2015 年以来，国内模组企业逐步出海与海外模组企业开展正面竞争，并随着海外渠道的完善一步步取得优势。海外模组“四巨头”之三的 Sierra Wireless、 Telit、 Gemalto 逐步淡出模组硬件市场，向下游 物联网应用解决方案转型；仅剩 U-Blox 由于其在高精度定位芯片的领先地位依然占有部分优势。我们预测，海外模组厂商在未来 2-3 年内将通过收购兼并进一步收缩，国内模组厂商抢占海外高价值量市场将成为行业未来发展的重头戏。 激烈竞争促使模组行业集中度快速提升，上游芯片环节群雄逐鹿模组公司议价能力增强。 模组 行业龙头企业在 2015-2017 年前后抓住了 NB-IoT 和 4G 市场快速爆发的机会，率 先出货放量并形成先发优势，随后通过激进的价格策略进行市场扩张，使得中小模组厂商在自己不擅长的细分市场难以获得足够投资回报，从而战略 放弃该细分市场，最终导致近年来国内行业集中度明显提升。2020 年初的疫情对于国内中小模组企业造成了进一步打击，部分中小型模组企业逐步收缩至小颗粒市场 。技术上，模组行业迎来 4G 到 5G 的代际跨越，5G 技术的研发对于模组厂商意味着大量的前期资本投入，无形中拉高了中小厂商参与 5G 竞争的门槛 ，加速了集中度提升的进程 。同时，模组上游的物联网芯片行业蓬勃发展，国内涌现出以紫光展锐、 ASR、移芯、芯翼为代表的物联网芯片“新势力”，蚕食了高通在国内的份额；下游 5G 带动物联网应用层出不穷 ，使得下游对模组的需求快速增长 。芯片行业 的群雄逐鹿和下游应用的遍地开花也使得模组行业的上下游议价能力得到进一步提升。 终局之战的意义在于行业格局渐明，龙头将长期受益。 展望未来，随着行业集中度的提升，我们认为模组行业残酷的价格战将逐步走向终局，取而代之的是相对稳定的价格体系和良性的价格竞争。未来模组行业的竞争格局逐渐固化，龙头企业比拼的不仅仅是价格，更多的是技术服务能力、渠道能力、产品质量以及“模组生态”的构建能力。龙头企业在议价能力，供应链把控能力、客户粘性上均会有进一步提高。我们认为国内物联网模组龙头公司将长期受益。 什么样的模组企业是卓越的企 业？短期看市场份额快速提升 释放 硬件规模效应 红利 ，长期看复用海量碎片化用户，为长尾客户打造“模组生态” ， 重塑商业模式。 2020 年处于物联网行业从起步期向高速成长期过渡的时间点， 2020年前后物联网市场增长的核心驱动力依然是连接层硬件的快速增长，所以短期评价 模组企业要看模组硬件市场份额快速提升的能力， 要看模组企业是否可以通过积累海量用户释放规模效应红利 。长期来看，模组公司依靠模组硬件盈利是基础；而复用海量碎片化客户资源构建 “ 模组生态 ” ，为海量客户提供除通证券分析师：韩东 邮箱： handonghcyjs 执业编号： S0360520060003 占比 % 股票家数 (只 ) 104 2.53 总市值 (亿元 ) 9,748.49 1.15 流通市值 (亿元 ) 7,288.48 1.17 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.78 -15.12 -7.83 相对表现 -9.25 -37.11 -31.99 通信行业周报（ 20201019-20201023）：三大运营商前三季度业绩稳健向好，未来 5G 小站需求明确 2020-10-25 通信设备行业周报（ 20201026-20201030）：疫情之下物联网模组公司业绩分化，头部公司集中度有所提升 2020-11-01 通信行业 2021 年度投资策略： 5G 基建 +应用协调发展，开启万物互联大时代 2020-11-24 -11%4%19%34%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-23 2020-12-18沪深 300 通信设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 通信设备 2020 年 12 月 21 日 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 信模组外的射频器件、连接、云平台、边缘算力等一系列整体解决方案 的能力最为关键 。建设“模组生态” 并借此 重塑商业模式是模组企业构建未来核心竞争力的重中之重，也是我们判断模组企业长期竞争力的关键所在。 建议 关注 通信模组两大龙头公司移远通信和广和通。 移远通信 位居 全球 通信模组市场份额首位 。 国内外渠道和产品品类布局完整，海外业务受益于国外模组公司逐步退出，市场份额由国产龙头承接；国内模组制式向 5G 升级，价格战加剧，市场份额有望进一步向龙头公司集中。 广和通在 PC 模组领域占据垄断地位，疫情带动全球笔电需求提升，公司 优先受益 。 同时公司 新产品多线齐发， 通过价格竞争有望 拓展大颗粒市场 ； 收购 Sierra Wireless 车载业务布局海外车载前装市场，打造公司新的增长点。 我们认为两家龙头有望通过 规模和渠道优势在 价格竞争 和 研发 竞争中占得先机， 逐步实现对国内外市场份额的抢占和对国内外优质模组标的的兼并，成为未来全球物联网通信模组市场的主要受益者。 风险提示 ： 科技领域大国博弈加剧 ； 物联网连接需求 大幅 低于预期 ； 价格 战导致盈利能力 大幅 下降 ；海外疫情影响 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 移远通信 194.58 2.03 2.92 5.78 95.85 66.64 33.66 12.14 推荐 广和通 56.13 1.27 1.51 1.94 44.2 37.17 28.93 10.42 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 12 月 18 日 收盘价 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告基于对蜂窝物联网模组市场发展的深刻理解，试图梳理 2021 年之前市场竞争格局及这种格局出现的原因，并对 2021 年及以后蜂窝物联网模组市场竞争格局进行展望，同时提出“短期看份额，长期看生态”是判断一家模组企业是否优秀的标准。 另外，此篇报告还对海外通信模组公司业务模式、发展战略、财务指标等做了映射研究，看懂国内模组公司的发展思路作出参考。我们之所以在当前时点写下这篇报告，是因为我们看到当前全球通信模块产能自西向东转移的趋势已经势不可挡；同时 5G 有望带动物联网应用场景实现飞跃。国内通信模块公司拥有天时地利人和的发展机遇。一方面我们认为当前海外物联网生态相较国内仍更成熟，海外通信模块公司的发展阶段相较国内也更加成熟，通过 研究海外公司，我们能对国内通信模块龙头在规模扩张后进一步的发展做出参考；另一方面海外通信模块公司正在收缩其模块硬件生产的业务，我们认为对国内的模块龙头公司而言，抢占海外市场是未来一段时间工作的重中之重。 投资 逻辑 本篇报告的投资逻辑是自上而下选择好公司。首先在于选择好赛道，再从好赛道中选出长期受益行业演进的优质公司。 物联网是未来科技发展的重要方向，是 AI、大数据、云计算、区块链发展的重要抓手。物联网大赛道中如何选择优质细分赛道？我们认为现在的时间点处于物联网从起步期向高速成长期过渡的阶段，此阶段行业发展的核心驱动力依然是连接层硬件设备的快速起量，而物联网蜂窝模组作为物联网连接层的重要产业链环节，具有很大的潜力。剖析物联网蜂窝模组的竞争格局，我们发现国内模组厂商具有天时地利人和的优势，在与起步较早的海外模组企业竞争过程中已经占尽先机；同时国内模组企业也正在经历价格战洗礼，产业集中度快速提升使龙头企业长期受益；上游芯片公司群雄逐鹿、下游应用层出不穷也使得模组环 节的上下游议价能力提升。综上，我们认为当前时间点蜂窝物联网模组行业作为万物互联时代的“卖水者”，是优质的投资细分赛道。 在优质的赛道中，我们认为龙头模组企业在中长期竞争中更有优势。主要是因为龙头企业在技术壁垒、产品品类壁垒、渠道壁垒上与后面梯队已经拉开差距。短期看龙头企业市场份额快速提升赚取硬件规模效应带来的利润；长期看龙头可以复用海量碎片化客户，为长尾客户打造“模组生态”，重塑商业模式。展望未来，我们认为模组行业残酷的价格战将逐步走向终局，取而代之的是相对稳定的价格体系和良性的价格竞争。未来模组行业的竞争 格局逐渐固化，龙头企业比拼的不仅仅是价格，更多的是技术服务能力、渠道能力、产品质量以及“模组生态”的构建能力。 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、物联网通信模组行业整体趋势：高增长 &高确定，国内模组厂商竞争优势尽显 . 9 1.1、物联网通信模组是将 “物 ”连入网络的基石，是万物互联时代的 “卖水者 ” . 9 1.2、 5G 带动物联网产业进入高速成长期， 蜂窝通信物模组市场空间广阔 . 9 1.3、蜂窝模组行业 “东进西退 ”，国内模组产业集中度提升、产业链议价能力增强 . 11 1.3.1、海外模组企业逐步退出市场，国内模组企业登上全球舞台 . 12 1.3.2、激烈竞争促使模组行业集中度快速提升，上游芯片环节群雄逐鹿模组公司议价能力增强 . 15 二、海外物联网通信模组行业格局：行业洗牌进入下半场，硬件厂商逐步向下游应用服务转型 . 18 2.1、海外物联网模组公司硬件业务盈利下滑或亏损，对公司股东吸引力下降 . 18 2.2、海外公司模组业务收缩兼并，公司逐步转型增值服务和解决方案 . 22 2.2.1、 Sierra Wireless： 出售车载模组部分，专注物联网解决方案业务。 . 22 2.2.2、 Telit：出售公司车联网业务，业务收缩至工业互联网，收购实现终端到云的布局。 . 23 2.2.3、 U-Blox：基于定位优势向外延伸，保持定位业务市场地位 . 24 2.2.4、 Gemalto：被 Thales 全资收购，通信模组业务逐步边缘化 . 24 三、国内物联网通信模组行业格局：行业集中度提升趋势势不可挡， 2021 有望迎来终局之战 . 25 3.1、疫情下模组行业规模效应渐显，模组龙头强者愈强 . 25 3.1.1、 国内模组行业价格竞争激烈，模组龙头具有成本优势 . 25 3.1.2、疫情之下模组厂商业绩分化，模组龙头保持业绩稳定发展 . 26 3.1.3、 5G 模组赋能垂直行业，研发和运营门槛陡增，模组龙头技术优势进一步拉大 . 27 3.2、国内模组龙头或将积极并购，有望实现行业和海外业务快速拓展 . 28 3.2.1、海外市场和下游业务或为国内模组龙头发展重点，有望通过外延并购实现战略拓展 . 28 3.2.2、移远通信：聚焦通信模组业务产品布局完整，国内外发力同步拓展份额有望实现规模效应 . 28 3.2.3、广和通： “挖掘高毛利领域 +电信增值 ”提升盈利能力，并购海外标的有望快速发展 . 30 四、终局之战将重塑行业格局， “模组生态 ”业务将成为模组企业长期盈利重要来源 . 33 4.1、终局之战的意义不在于输赢，而在于产业格局重塑并趋于稳定 . 33 4.2、格局稳定后模组业务盈利有望回升， “模组生态 ”业务将成为长期的重要盈利增长点 . 33 4.2.1、硬件类生态 . 33 4.2.2、软件类生态 . 34 4.2.3、基于硬件的增值服务 . 34 附录：海外模组公司发展简介：持续外延 并购进行战略发展 . 36 4.1、 Sierra Wireless 并购龙头切入通信模组领域，多年向下游持续并购保持行业统治地位 . 36 4.2、 Telit 聚焦高端 M2M 解决方案，通过并购完善 M2M air 云平台 . 38 4.3、 U-blox 依托定位芯片能力持续扩展产品组合，提供不同的 LPWA 解决方案 . 40 4.4、 Gemalto 早年收购西门子无线模组事业部，跻身世界一流通信模组厂商 . 42 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 五、风险提示 . 42 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表目录 图表 1 模组行业在物联网产业链中所处位置 . 9 图表 2 通信模组结构示意图 . 9 图表 3 物联网产业发展阶段 . 10 图表 4 蜂窝通信模组下游应用场景众多 . 10 图表 5 全球物联网连接数实现快速增长（十亿次） . 11 图表 6 全球蜂窝物联网连接数（十亿） . 11 图表 7 行业内主要公司一览表 . 11 图表 8 2015-2019 年 全球无线模组出货量份额 . 12 图表 9 中国成为蜂窝通信模组需求量最大的单体市场（单位：百万块） . 13 图表 10 三大运营商纷纷积极投入，布局 NB-IoT 网络 . 13 图表 11 政策全方位引导支持物联网产业发展 . 14 图表 12 政策将 推动国内建立 “多层次、高效率 ”的物联网生态系统 . 15 图表 13 全球基带芯片市场份额 . 15 图表 14 NB-IoT 芯片和模组 . 16 图表 15 Cat.1 芯片 和模组示意图 . 16 图表 16 5G 芯片和模组示意图 . 17 图表 17 中国蜂窝通信模块市场规模（百万片） . 17 图表 18 NB-IoT、 Cat.1 模组大幅降价 . 17 图表 19 各通信模组公司毛利率情况 . 18 图表 20 Sierra Wireless 主营业务收入变化（百 万美元） . 18 图表 21 Sierra Wireless 各项业务毛利率 . 18 图表 22 Sierra Wireless 营收体量（百万元） . 19 图表 23 Sierra Wireless 净利润体量（百万元） . 19 图表 24 Telit 主营业务收入变化（百万美元） . 19 图表 25 Telit 各项业务毛利率 . 19 图表 26 Telit 营收体量（百万元） . 20 图表 27 Telit 净利润体量（百万元） . 20 图表 28 U-blox 主营业务收入变化（百万瑞士法郎） . 20 图表 29 U-blox 分行业毛利率 . 20 图表 30 U-blox 营收体量（百万元） . 21 图表 31 U-blox 净利润体量（百万元） . 21 图表 32 Gemalto 主营业务变化（百万元） . 21 图表 33 Gemalto 主营业务毛利率情况 . 21 通信 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 34 Gemalto 营收体量（百万元） . 22 图表 35 Gemalto 净利润体量（百万元） . 22 图表 36 通信模组市场份额向国内转移（营收：亿元） . 22 图表 37 模组业务毛利率低于解决方案毛利率 . 23 图表 38 Sierra Wireless 与微软合作推出了 Octave . 23 图表 39 蜂窝通信模组单价持续下降 . 25 图表 40 头部模组公司盈利能力更稳定，受疫情影响有限（亿元） . 26 图表 41 5G 三大应用场景 . 27 图表 42 国内模组公司近年研发费用情况（亿元） . 27 图表 43 国内模组公司近年技术人员构成 . 27 图表 44 公司取得的主要认证 . 29 图表 45 移远通信历年国内外业务占比 . 29 图表 46 移远通信产 品下游应用领域 .