租赁公司债券怎么看？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：周岳 执业证书编号： S0740520100003 电话： 邮箱： zhouyuer.qlzq 分析师：肖雨 执业证书编号： S0740520110001 电话： Email： xiaoyur.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 摘要 融资租赁行业概况： 租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。其中金融租赁公司为金融机构，持有金融牌照，融资环境更为友好，受到更严格的监管，可细分为银行系和非银行系；融资租赁公司为非金融机构，可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。 2020 年 6 月 9 日，银保监会正式发布融资租赁公司监督管理暂行办法，对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的要求，监管标准向金融租赁公司要求靠拢，在对 租赁公司进行分析时，需要更加关注公司对新规定的适应能力，密切关注公司的杠杆率、资产质量和业务转型进展。 租赁业发债主体统计： 租赁行业存量债券 523 只，债券余额合计 5526.26亿元。我们筛选了其中 31 家金融租赁公司， 34 家融资租赁公司进行分析。公司属性上，金融租赁公司和融资租赁公司均以国企为主。主体信用评级上，金融租赁公司主体评级情况优于融资租赁公司。利差方面，金融租赁公司债券平均利差为 135bp，融资租赁公司债券平均利差为 213bp。 租赁业发债主体信用资质分析： 我们从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能 力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度对 31 家金融租赁公司和 34 家融资租赁公司进行分析，得出以下结论： 金融租赁公司整体信用资质较好。信用资质较为优质的公司包括工银租赁、国银租赁、建信租赁、交银租赁、兴业租赁等。 这些公司均属银行系，母行均具有雄厚的资金实力，依托母行的资金和客户资源优势，这些公司资本金、融资租赁资产规模和融资租赁收入均居行业前列，并且能够以较低的融资成本获得资金，融资渠道较为稳定和多元化，资产质量和客户质量较好，风险控制能力较强。 融资租赁公司信用资质分化程度较大。信用资质较为优质的公司 包括平安租赁、远东租赁、越秀租赁。 平安租赁背靠平安集团，共享集团的客户资源、资金实力，业务多方面发展，在多个领域形成一定的经营优势，业务规模、盈利能力等均居行业前列。远东租赁作为租赁行业龙头企业，业务模式较为成熟，业务结构日趋多元化，融资渠道 较广 ，盈利情况稳健，风控能力较强。越秀租赁背靠广州市政府，属平台系融资租赁公司，业务集中于民生工程、基建领域，近年业务发展较快，在广东地区具有较强的竞争力。 风险提示 ： 1）关注融资租赁监管政策的变化、行业变化对相关主体信用资质的不利影响； 2）租赁公司信息披露不完全，口径 不一致等指标数据问题； 3）信用评分模型不合理。 Table_Industry 证券研究报告 /固 定收益 专题 报告 2020 年 12 月 24 日 租赁公司债券怎么看？ 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、融资租赁行业概况 . - 5 - 1.1 租赁公司的分类 . - 5 - 1.2 融资租 赁公司监管新规影响如何？ . - 6 - 1.3 租赁行业现状 . - 8 - 1.4 租赁业务的模式 . - 10 - 二、租赁业发债主体统计 . - 11 - 2.1 租赁行业存续债券简况 . - 11 - 2.2 租赁公司债券利差分布 . - 12 - 三、租赁业发债主体信用资质分析 . - 13 - 3.1 租赁公司分析框架 . - 13 - 3.2 金融租赁公司 . - 15 - 3.2.1 股东支持 . - 15 - 3.2.2 公司规模 . - 17 - 3.2.3 盈利能力 . - 18 - 3.2.4 融资能力 . - 20 - 3.2.5 风控能力 . - 22 - 3.2.6 业务集中度 . - 24 - 3.2.7 偿债能力 . - 27 - 3.2.8 金融租赁公司评分 . - 28 - 3.3 融资租赁公司 . - 30 - 3.3.1 股东支持 . - 30 - 3.3.2 公司规模 . - 31 - 3.3.3 盈利能力 . - 33 - 3.3.4 融资能力 . - 34 - 3.3.5 风控能力 . - 36 - 3.3.6 业务集中度 . - 38 - 3.3.7 偿债能力 . - 39 - 3.3.8 融资租赁公司评分 . - 41 - 四、总结 . - 42 - 图表目录 图表 1：金融租赁、外资租赁和内资租赁的比较 . - 5 - 图表 2：租赁业细分类型 . - 6 - 图表 3：融资租赁公司监管办法关注点 . - 7 - 图表 4：中国成为全球第二租赁大国 . - 8 - 图表 5：中国租赁市场渗透率较低（ %） . - 8 - 图表 6：各类租赁公司数量（家）（截至 2020 年 9 月底） . - 9 - 图表 7：各类租赁公司合同余额（亿元）（截至 2020 年 3 月底） . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表 8：各类租赁公司数量占比（截至 2020 年 9 月底） . - 9 - 图表 9：各类租赁公司合同余额占比（截至 2020 年 3 月底） . - 9 - 图表 10： 2019 年底融资租赁企业地域分布 . - 10 - 图表 11： 2019 年融资租赁企业数量排名前十省市（家） . - 10 - 图表 12：融资租赁业务的模式 . - 11 - 图表 13：各类存续债券数量与余额（单位：亿元） . - 11 - 图表 14：债券期限集中在 1-3 年（单位：只） . - 11 - 图表 15：金融租赁公司以国企为主 . - 12 - 图表 16：融资租赁公司以国企为主 . - 12 - 图表 17：金融租赁公司主体评级 . - 12 - 图表 18：融资租赁公司主体评级 . - 12 - 图表 19：金融租赁公司债券利差 . - 13 - 图表 20：融资租赁公司债券利差 . - 13 - 图表 21：租赁公司分析框架 . - 14 - 图表 22：金融租赁公司股东背景及实收资本比较 . - 16 - 图表 23： 2019 年总资产规模前十的金融租赁公司（亿元） . - 17 - 图表 24：金融租赁公司规模比较（亿元） . - 18 - 图表 25：金融 租赁公司规模比较（亿元） . - 19 - 图表 26：部分金融租赁公司融资成本（近三年均值） . - 21 - 图表 27：部分融资租赁公司融资能力比较 . - 21 - 图表 28：应收融资租赁款不良率前十的金融租赁公司及其拨备覆盖率 . - 23 - 图表 29：杠杆水平前十的金融租赁公司（倍） . - 23 - 图表 30：金融租赁公司风控能力比较 . - 23 - 图表 31：金融租赁公司客户集中度比较（ %） . - 25 - 图表 32：部分融资租赁公司融资能力比较 . - 26 - 图表 33：部分金融租赁公司偿债能力比较（ %） . - 28 - 图表 34：金融租赁公司评分及隐含评级（赋值后） . - 29 - 图表 35：部分融资租赁公司融资能力比较 . - 29 - 图表 36：融资租赁公司股东背景及实收资本比较 . - 31 - 图表 37：融资租赁公司规模比较（亿元） . - 32 - 图表 38：融资租赁公司盈利能力比较（ %） . - 34 - 图表 39：部分融资租赁 公司融资渠道（ %） . - 35 - 图表 40：部分融资租赁公司融资成本比较（ %） . - 35 - 图表 41：杠杆水平前十的融资租赁公司（倍） . - 37 - 图表 42：融资租赁公司风控能力比较 . - 37 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 43：融资租赁公司业务集中度比较 . - 38 - 图表 44：融资租赁公司偿债能力比较（ %） . - 40 - 图表 45：融资租赁公司评分与隐含评级（赋值后） . - 41 - 图表 46：部分融资租赁公司融资能力比较 . - 41 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 租赁公司是重要的债券发行人 ， 其债券的投资价值也深受市场关注， 本文对融资租赁行业的概况、信用分析框架、信用资质进行分析，以供投资者参考。 一、 融资租赁行业概况 融资租赁，是指出 租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。与经营租赁不同，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金，而经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中，与资产所有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权有关的风险和报酬转移至承租人一方。 本文中租赁业指主营从事融资租赁业务的行业。 1.1 租赁公司的分类 1 根据监管机构的不同，租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。根据金融租赁公司管理办法 2，金 融租赁公司是指经银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管；而融资租赁公司为非金融机构，原先由商务部监管， 2018 年 5 月商务部办公厅发布商办流通函 2018 165 号 3，将融资租赁公司的监管规则职责划给了银保监会。其中根据资金来源的不同，融资租赁公司又可细分为内资租赁公司和外资租赁公司，两者在注册条件、融资环境等方面存在差异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司发展时间较早，数量较多，准入门槛较低，审批相对宽松。 图表 1： 金融租赁、外资租赁和内资租赁的比较 金融租赁 内资租赁 外资租赁 监管部门 银保监会（原为银监会） 银保监会（原为商务部） 银保监会（原为商务部） 相关监管文件 金融租赁公司管理办法 融资租赁公司监督管理暂行办法 融资租赁公司监督管理暂行办法 最低注册资本 一次性实缴货币资本，最低限额 1亿人民币或等值可自由兑换货币 不低于 1.7 亿元人民币 不低于 1000 万美元 杠杆率要求 资本净额不得低于风险资产的 8% 风险资产不超过净资产总额的 8 倍 风险资产不超过净资产 总额的 8 倍 获批难度 极大 较大 较小 发起人 商业银行、大型企业、境外融资租赁公司等，且对发起人财务、内容经营等方面做出细化规定 中国境内企业或自然人 发起人之一为外国公司、企业和其他 经济组织 1 为避免混淆，广义的融资租赁公司称为“租赁公司”。 2 来源： gov/gongbao/content/2014/content_2684507.htm 3 来源： mofcom.gov/article/h/redht/201805/20180502743009.shtml 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 业务范围 融资租赁业务、转让和受让融资租赁资产、固定收益类证券投资业务、接受承租人的租赁保证金、吸收非银行股东 3 个月（含）以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款、境外借款、租赁物变卖及处理业务、经济咨询 融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金 ；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务 融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务 来源： 银保监会，商务部， 中泰证券研究所 按股东 /关联方情况细分， 金融租赁公司可进一步再分为银行系和非银行系， 其中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息更充分等优点，由于具有规模优势，在所 涉及行业上，更偏向于准入门槛更高的大型设备，如船舶、交运等，行业竞争相对适中，因而在租赁业中优势较明显。 融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系， 前两者在业务资源上对股东 /关联方的依赖程度较高：厂商系依托关联方的设备供应、对产业链的了解或控制力，业务来源较稳定，但行业集中度高，关联方集中度可能也较高；平台系则关联城投平台，业务主要涉及基础设施、公用事业方面的融资租赁，区域和行业的集中度均较高。 图表 2： 租赁业细分类型 细分类型 特征 金融租赁 银行系 持有金融牌照 ，融资环境更好；股东 /关联方为银行，可借助母行网点及信用信息进行业务拓展，规模较大 非银行系 持有金融牌照，融资环境更好；股东 /关联方为非银行 融资租赁 厂商系 股东 /关联方为租赁物的供应商，或租赁客户多为股东 /关联方的上下游；行业方面的专业性较强，对租赁物相关行业及产业链上客户的状况较了解；行业集中度较高，关联方集中度可能也较高 平台系 股东 /关联方为地方融资平台，租赁业务多涉及基础设施、公用事业等，区域、行业集中度均较高 独立第三方系 不受制于行业、区域，提供更多元化融资租赁服务 来 源：中泰证券研究所 1.2 融资租赁公司监管新规影响如何？ 2020 年 6 月 9 日 4， 银保监会正式发布融资租赁公司监督管理暂行办4 来源： cbirc.gov/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=909032&itemId=928 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 法（银保监发 202022 号，以下简称暂行办法），该办法明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为固定资产，同时新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的监管更加严格。 第一 ， 规定融资租赁资产和其它租赁资产比重不得低于总资产的 60%。这一规定对融资租赁公司专注租赁主业提出了更高的要求，防范和降低业务过于分散带来的经营风险，一定程度地抑制融资租赁公司的投机行为。目前业务过 于发散的融资租赁公司需要及时调整业务结构。 第二 ， 规定风险资产总额不得超过净资产的 8 倍，并将委托租赁资产纳入风险资产的范畴。 监管将融资租赁公司杠杆倍数由之前的 10 倍调整为 8 倍，这一规定对融资租赁公司风险控制提出了更严格的监管标准，目前杠杆倍数较高的融资租赁公司需要及时优化杠杆。 第三 ， 对融资租赁公司开展固收投资作出限制，不得超过净资产的 20%。同样地，这更严格地限定了融资租赁公司的投资去向，严防资金过多涌入金融市场而脱离实体经济。 第四 ， 加强集中度管理，控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例。该规定 对融资租赁公司风险分散做出了更高的要求，防范过度依赖单一客户或关联方对公司稳定经营的影响，同时对部分公司的业务转型与发展提出了挑战。关联方集中度较高的融资租赁公司或将承压，例如厂商系融资租赁公司，关联方集中度较高，需要关注公司的股东实力及业务转型进展。 暂行办法对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的要求，监管标准向金融租赁公司要求靠拢，在对租赁公司进行分析时，需要更加关注公司对新规定的适应能力，密切关注公司的杠杆率、资产质量和业务转型进展。 图表 3： 融资租赁公司监管办法 关注点 规定 /指标 具体内容 经营规则 明确规定融资租赁公司的业务范围 （一）融资租赁业务；（二）租赁业务；（三）与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；（四）转让与受让融资租赁或租赁资产；（五）固定收益类证券投资业务。 明确规定租赁物范围 适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产，另有规定的除外。 监管指标 融资租赁资产比重 融资租赁公司融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的 60% 杠杆率 融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的 8 倍。风险资产 总额按企业总资产减去现金、银行存款和国债后的剩余资产确定。 固收类证券投资比重 融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的 20% 集中度管理 （一）单一客户融资集中度。融资租赁公司对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%。 （二）单一集团客户融资集中度。融资租赁公司对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 （三）单一客户关联度。融资租赁公司对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%。 （四）全部关联度。融资租赁公司对全部 关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%。 （五）单一股东关联度。对单一股东及其全部关联方的融资余额，不得超过该股东在融资租赁公司的出资额，且同时满足本办法对单一客户关联度的规定。 来源： 银保监会， 中泰证券研究所 1.3 租赁行业现状 随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大国。截至 2018 年底，我国的租赁业务总量已经达到 2544.2 亿美元，美国租赁业务总量为 4284 亿美元。同时，在天津、上海、广州等地，融资租赁已经成为经济发展的重要支撑。 我国租赁行业近年来 发展迅速，已成为全球第二租赁大国。 2014-2017年，租赁业务量增速均超 20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增速； 2018 年我国租赁市场业务量为 2544.2 亿美元，较 2017 年的 2656.8亿美元下降了 4.24%，增速由正转负。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场业务量 /当年固定资产投资额）较低， 2018 年该值为 6.9%，低于美国（ 21.5%）、英国（ 32.9%），略高于日本（ 5.2%）。虽然近年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国等发达国家相比，仍有较大的提升空间。 图表 4： 中国成为全球第二租赁大国 图表 5： 中国租赁市场渗透率较低（ %） -10112233402000400060008000100002008 2010 2012 2014 2016 2018业务量：美国 业务量：中国业务量：英国 增速：美国（右）增速：中国（右） 增速：英国（右）05101520253035401981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017美国 中国 日本 英国来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 2020 年融资租赁公司扩张节奏 明显 放缓。 截至 2020 年 9 月底， 我国融资租赁公司总数量为 12154 家 ， 较 2019 年底的 12130 家 仅增加 24 家 ，其中，金融租赁公司数量为 71 家，内资租赁公司为 412 家，外资租赁公司为 11671 家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比为 96.03%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比 分别为 0.58%和 3.39%。相比于 2011 年至 2016 年的迅速发展期，融资租赁请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 企业 增加 数量 明显减少 ， 这 一方面是因为宏观经济 增速 下行，租赁行业所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面是因为监管体制的调整和移交，相关政策仍在探索中，新企业的审批进度 有所放缓 。 从业务合同余额来看，受疫情影响， 截至 2020 年 3 月底，全国融资租赁合同余额为 64680 亿元人民币，比 2019 年底的 66540 亿元减少 1470亿元，下降了 2.21%。其中，金融租赁企业的业务总量为 25030 亿元，占比为 38.70%；内资租赁企业的业务总量为 20190 亿元，占比为31.22%；外资租赁企业的业务总量为 19460 亿元，占比为 30.09%。 2019年融资租赁业务规模的增速已有所放缓，加之 2020 年受到疫情影响，租赁行业及其投向行业复工较晚，短期内业务受到一定的冲击。 图表 6： 各类租赁公司数量（家） （截至 2020 年 9 月底） 图表 7： 各类租赁公司合同余额（亿元） （截至 2020年 3 月底） 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140002006 2008 2010 2012 2014 2016 20182020Q3金融租赁 内资租赁外资租赁 同比增速（右）0%100%200%300%400%500%600%0100002000030000400005000060000700002006 2009 2012 2015 2018金融租赁 内资租赁外资租赁 同比增速（右）来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 8： 各类租赁公司数量占比（截至 2020 年 9 月底） 图表 9： 各类租赁公司合同余额占比（截至 2020 年 3月底） 1%3%96%金融租赁 内资租赁 外资租赁39%31%30%金融租赁 内资租赁 外资租赁来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 截至 2019 年底，我国 31 个省、市、区都设立了融资租赁公司，绝大数企业分布在东部地区。广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 江苏、北京、陕西等 10 个省市的企业数均超过 200 家，其总数占全国总数的 95%以上，其中 2019 年山东省融资租赁企业增加 140 家，增长36.65%。 图表 10： 2019 年底融资租赁企业地域分布 图表 11： 2019 年融资租赁企业数量排名前十省市（家） 88%2%4% 6%东部 中部 西部 东北050010001500200025003000350040004500广东上海天津辽宁山东福建浙江江苏北京陕西来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 租赁公司的融资渠道包括权益融资和债务融资。权益融资渠道包括上市、再融资、股东增加资本金、引入战略投资者等；债务融资渠道包括银行贷款、信托融资、基金融资、发行债券、资产证券化等。对于持有金融牌照的金融租赁公司，可以通过发行金融债、同业拆借等渠道进行融资；根据 2013 年商务部发布的融资 租赁业发展报告，融资租赁公司 70%以上依托银行贷款进行融资，其次为股东增资，占比为 5.04%，通过发行债券进行融资的占比仅 0.59%。 近年融资租赁公司的融资渠道得到优化，更加多元，根据 2017 年商务部发布的融资租赁业发展报告，融资租赁公司的融资渠道逐渐拓宽，不局限于单一的银行贷款渠道，租赁企业 ABS、母公司融资、债券及海外融资等成为租赁企业重要的融资渠道。据 Wind 数据显示，截至 2020年 11 月底，我国共有 969 只存续融资租赁 ABS， 项目数量为 330 个，合计 ABS 证券 余额 1873.46 亿元。 1.4 租赁业务的模式 从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的 模式 是直租和回租： 直租即出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备；回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备。两者的主要区别在于，回租模式中出卖人与承租人为同一主体，特别是对于二手设备的回租，一般该笔融资租赁业务不再涉及设备的供应商；而直租模式中出卖人与承租人是不同的主体。从这里可以看出，回租模式的融资性质更强，因而融资租赁业务大多是采取回租模式 。