固收深度报告：融资租赁公司债券怎么看？.pdf

1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180519 Table_Main 融资租赁公司债券怎么看？ 摘要 租赁 业 概况 分类 对比 ： 租赁业可分为金融租赁和融资租赁两类，其中金融 租赁 公司为 金融机构， 由于 牌照 准入 限制， 竞争相对适中， 融资环境更 为 友好， 可细分为银行系和非银行系； 融资租赁 公司 为 非金融机构 ，可 细分为 供应链系、平台系和独立第三方系 。 各细分类型 在 规模 、 融资渠道 、 业务 集中度 等 方面有所差异，体现在 财务 经营指标上， 银行系的规模明显高于其他类，且整体的杠杆率更高； 盈利能力 方面 ，由于 具 有规模优势， 金融租赁 公司 整体 的 成本收入 比更低 ； 非银行系 与 供应链系的收息率 较高 ， 同时 这两类的不良率 亦较高 ，其融资对象的信用风险值得关注 。 租赁 业 主体 的 评分 模型 与筛选 ： 租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要的盈利来源，不同的租赁 公司 细分类型对应不同的外部融资环境、客户与行业集中度。基于这些特点，我们认为租赁 公司内部 现金流生成 能力 需要关注资产质量、 业务发展与盈利能力；其中 在客户构成方面，城投 公司 的占比是 值得 关注的一点 ，因此 我们将在 考虑其他因素的基础上，结合 城投 客户占比，以及 城投 客户所处区域等因素来对客户构成 指标 进行赋值 ； 而 外部 融资能力 主要 看 规模与资本结构、融资渠道稳定性、融资成本等 方面 。通过 拟合资质评分 与 市场估值， 可以 得到 租赁业 各 主体 的 信用资质 加权 评分 ， 评分 表现 较好的 包括招银 租赁、交银租赁、兴业金融租赁、外贸租赁 和 华融租赁等 ， 其中 外贸租赁和华融租赁与对应 的 中票曲线收益率之间的利差在 25bps 以上 ， 具有 一定的配置价值。 风险提示： 关注监管权限划转后，未来银保监会对融资租赁行业出台新政策对行业的影响。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、 OMO+MLF 加息点评：人行的“择时”与“隐忧”2017-12-14 2、信用债行业利差双周报：各评级行业利差均下行约 10bps2017-12-10 3、信用债周报：短久期利差下行显著 2017-12-10 4、通胀数据点评： PPI、非核心通胀预计趋势向下2017-12-09 5、信用债点评：谨防题材股主体的信用风险 -16 千里 01 违约点评 2017-12-04 Table_Author 2018 年 05 月 19 日 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 融资租赁行业概况 . 4 1.1. 金融租赁公司与融资租赁公司 . 4 1.2. 租赁行业的资金来源与投向 . 7 1.3. 租赁业务的模式 . 9 1.4. 融资租赁公司的问题与规范 . 9 2. 租赁行业发债主体筛选 . 11 2.1. 租赁业发债主体概览 . 11 2.2. 融资租赁与城投 . 14 2.3. 租赁业主体的信用评分与筛选 . 15 3. 风险提示 . 19 4. 附录 . 20 3 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：各类租赁公司数量及占比 . 5 图 2：各类租赁公司期末合同余额及占比 . 5 图 3：各类租赁公司数量变化 . 6 图 4：各类租赁公司业务量变化 . 6 图 5：各类租赁公司单个机构平均业务量的变化 . 6 图 6：融资租赁行业的融资渠道构成 . 7 图 7： 2017 年融资租赁资产的行业分布 . 8 图 8：主体评级分布 . 12 图 9：公司属性分布 . 12 图 10：各细分类别规模 . 12 图 11：各细分类别杠杆率 . 12 图 12：各细分类别盈利性 . 13 图 13：各细分类别融资成本 . 13 图 14：各细分类别资产质量 . 13 图 15：各细分类别客户集中度 . 13 图 16：各租赁企业对城投放款的占比 . 14 图 17：各租赁企业对财力一般区域的城投放款的占比 . 15 图 18：各发债主体的评分 vs 隐含评级（赋值后） . 18 表 1：金融租赁 vs 融资租赁 . 4 表 2：租赁业细分类型 . 5 表 3：金融租赁受到的监管约束 . 7 表 4：融资租赁业务的模式：直租 vs 回租 . 9 表 5：相关违法违约事件 . 10 表 6：融资租赁行业政策一览 . 11 表 7：租赁公司的内部现金流生成能力 . 16 表 8：租赁公司的外部融资能力 . 16 表 9：各板块指标权重 . 17 表 10：各租赁公司各板块评分情况 . 18 表 11：评分较高的发行人债券估值与对应中票的利差 . 19 表 12：金融租赁企业名录 . 20 4 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 融资 租赁行业概况 融资租赁是指 出租人根据承租人 对出卖人、租赁物的选择 ， 向出卖人购买租赁物提供给承租人使用，并由承租人支付租金的业务模式。 融资租赁兼具融资与融物的功能 ， 与传统租赁相比 ， 融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金 ，而 传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金。 本文中租赁业指主营从事融资租赁业务的行业 。 融资租赁 行业 经历了 近几年的发展， 机构 数量 、业务规模 均 显著增加， 市场 渗透率 亦 随之 大幅提高 ， 日益成为重要的融资方式 。但在发展中也存在一些不规范的现象，在防范金融风险的背景下，融资租赁行业也逐步被监管规范，为 未来的健康发展 打下了 基础。 1.1. 金融 租赁公司与融资租赁公司 在我国 ，融资租赁公司按 监管 机构的不同可分为 金融租赁公司和融资租赁公司 （以下 为避免混淆， 广义 的融资租赁 公司 或融资租赁行业简称为 “租赁 公司 ”或 “租赁行业 ”） 。金融租赁公司 为金融机构， 由银 保 监会监管，规模普遍较大，融 资难度、成本相对更低，杠杆倍数的上限更高；而 融资租赁公司 为非金融机构， 原先 由商务部监管， 5 月中旬 根据 商办流通函 2018 165 号 1， 监管权限 被 划转 到 了银保监会 。 其中， 融资租赁 公司 根据资本金来源，可再分为内资和外资，两者在监管审批机构、准入条件以及融资环境上有所差异，总体上外资相比内资在政策环境上 具有 “超国民待遇 ”，在融资渠道上更有优势 。 金融 租赁与融资租赁公司 的异同具体如下表。 表 1： 金融租赁 vs 融资租赁 2 金融租赁 公司 融资租赁 公司 内资 外资 按出资人细分 银行系、非银行系 供应链系、独立第三方系 主体性质 非银金融机构 非金融机构 最高杠杆倍数（倍） 12.5 10 最低注册资金 1 亿元 1.7 亿元 1,000 万美元 机构 数量 （ 家 ） 69 276 8,745 租赁合同余额 2.28 万亿元 1.88 万亿元 1.9 万亿元 合同余额增速 11.8% 16% 13.8% 1 商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知 ，信息 来源：ltfzs.mofcom.gov/article/wtojiben/201805/20180502743009.shtml?from=timeline&isappinstalled=0 2 数据 均截至 2017 年底； 金融租赁公司名录详见附录 5 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 单个机构平均合同余额 330.43 亿元 68.12 亿元 2.17 亿元 基本特点 规模较大； 公司 数量 较少 ； 杠杆率更高；融资成本较低；受到更严格监管 竞争激烈； 公司 数量 众多 ； 非国有 的一般规模较小；融资成本较高（外资可按规定从境外融资） 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 按股东 /关联方情况细分， 金融租赁 公司 可进一步再分为银行系和非银行系，其中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息更充分等优点，由于具有规模优势， 在所涉及行业上，更偏向于准入门槛更高的大型设备，如船舶、交运等 ，行业竞争相对适中，因而在租赁业中优势较明显。 融资租赁 公司 则可细分为 供应链系、平台系和独立第三方系 ，前两者在业务资源上对股东 /关联方的依赖程度较高：供应链系依托关联方的设备供应、对产业链的了解或控制力，业务来源较稳定，但行业集中度高 ，关联方集中度可能也较高；平台系则关联城投平台，业务主要涉及基础设施、公用事业方面的融资租赁，区域和行业的集中度均较高。 表 2：租赁业细分类型 细分类型 特征 金融租赁 银行系 持有金融牌照，融资环境更好；股东 /关联方为银行，可借助母行网点及信用信息进行业务拓展，规模较大 非银行系 持有金融牌照，融资环境更好；股东 /关联方为非银行 融资租赁 供应链系 股东 /关联方为租赁物的供应商，或租赁客户多为股东/关联方的上下游；行业方面的专业性较强，对租赁 物相关行业及产业链上客户的状况较了解； 行业集中度较高，关联方集中度可能也较高 平台系 股东 /关联方为地方融资平台，租赁业务多涉及基础设施、公用事业等， 区域、行业集中度均较高 独立第三方系 不受制于行业、区域，提供更多元化融资租赁服务 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 从 公司 数量上看，金融租赁 公司 个数在租赁业中仅占 1%， 其 金融牌照具有一定稀缺性；而外资融资租赁 公司 数量 众多， 在整体中 占据 了大部分 的 份额。另一方面，从合同余额也即业务量 来看，三类租赁 公司 几乎三分天下，这表明金融租赁 公司 单个机构的 业务量远大于两类 融资 租赁 公司 ，而 融资租赁 公司 中， 内资 的单个机构业务量 大于外资。换言之，金融租赁 公司 的数量少而单个放款规模大，外资 融资租赁 则正相反。 图 1： 各类租赁 公司 数量及占比 图 2： 各类租赁 公司 期末合同余额及占比 6 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 各类租赁业 公司 近年 在 机构数量以及业务量 上 均快速增长，其中外资融资租赁 公司 由于 近年 审批权限下放，且在准入条件和融资渠道上相比内资有优势（最低注册资金仅 1 千万美元，且可按规定从境外融资），因而自 2014 年起机构数量 高速 增长，其中不少外资实质上是中资 公司 在境外设立的 SPV，利用监管环境 的 不同进行监管套利 ，预计这一状况在监管权集中到银保监会后将有所改变 。近年 租赁 公司 数量和业务量的增长，使得 租赁业的市场渗透率逐年提升，从 2007年的 0.17%上升到了 2017年的 9.45%，但与成熟金融市场国家相比仍有较大差距。 图 3： 各类租赁 公司 数量 变化 图 4： 各类租赁 公司 业务量 变化 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 另一方面，从单个机构平均业务量的走势来看， 2013 年以后，随着各类租赁 公司机构数量 开始 爆炸式增长，机构数量增速超过了业务量的增速，导致各类租赁 公司 单个 公司 的平均 业务量被稀释，其中金融租赁 公司 由于牌照限制，稀释程度明显低于融资租赁 公司 。 图 5：各类租赁 公司 单个机构平均业务量的 变化 69.00 ; 1%276.00 ; 3%8,745.00 ; 96%金融租赁内资租赁外资租赁单位：家22,800 ; 38%18,800 ; 31%19,000 ; 31%金融租赁内资租赁外资租赁单位：亿元01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000501001502002503002006/122007/102008/082009/062010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/022016/122017/10金融租赁 内资租赁外资租赁（右）家 家010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002006 2008 2010 2012 2014 2016金融租赁 内资租赁外资租赁 全国合计亿元 7 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 此外， 由于具有金融牌照， 金融租赁 公司 在获取金融机构授信时，效率和成本总体上都 比融资租赁 公司 要 更低；但也正是由于其金融机构的属性， 金融租赁 公司 所 受到的监管约束也更多，主要受到金融租赁公司管理办法（银监会 2014 年第 3 号令）的监管，具体如下表。相比之下，融资租赁 公司 受到的实质性约束较少，仅被要求考虑担保后的杠杆倍数不得高于 10 倍，因而业务模式可能更为灵活。 表 3：金融租赁受到的监管约束 监管领域 要求 资本充足 资本充足率 银 保 监会最低要求 集中度适中 单一客户融资余额 30%资本净额 单一集团客户融资余额 50%资本净额 全部关联方融资余额 50%资本净额 资金来源 同业拆借 资本净额 资金投向 固定收益类投资 20%资本净额 数据来源： 银 保 监会 ，东吴证券研究所 1.2. 租赁行业的资金来源与投向 租赁 公司 的资金来源包括权益融资与债务融资 。 权益融资 渠道 包括上市、股东增资、引入战略投资者等；债务融资 渠道 包括银行贷款、发行债券、信托、资管计划、保理融资、资产证券化等等。 具体而言， 对于 金融租赁 公司 而言，由于持有金融牌照，因此还 可以通过发行金融债、同业拆借等方式进行融资；而融资租赁 公司 方面 ，根据商务部 2013 年的数据 3，其 7 成以上的融资来源于银行贷款，其次为股东增资，占比5%。 图 6：融资租赁行业的融资渠道构成 3 lczx.mofcom.gov/article/zxyw/smlttj/201412/20141200829341.shtml； 后续年份没有直接的 租赁 公司各融资渠道 构成 的数据 02468101214162006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国合计 金融租赁 内资租赁 外资租赁亿元 /家 8 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： 商务部 ，东吴证券研究所 融资租赁 公司 的融资 结构 在不断优化 中 。根据商务部 2016-2017 中国融资租赁业发展报告，融资租赁 公司 的融资结构从单一的银行贷款渠道 逐渐 向银行贷款、资产支持证券、股东增资、债券及海外融资多渠道 转变。其中，融资租赁 公司 利用 ABS 来 融资的 规模 逐步上升，据 WIND 数据显示，截至 4 月 18 日，我国共发行了 333 只租赁资产证券化产品，累计发行规模达 3,870.45 亿，占资产证券化产品总 体 累计发行的 比重达 10.12%；所发行的租赁 ABS 以融资租赁 公司 为主 要 的 原始权益人 ，合计发行 312只，发行规模为 3,315.46 亿元，而金融租赁 ABS 合计发行 21 只，发行规模为 554.99亿元。 租赁 公司 放款的 投向方面，根据商务部统计， 2017 年融资租赁资产（不包括金融租赁 公司 的租赁资产）行业分布排名前五位分别是 能源设备、交 通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备 ，均达到千亿元以上，占融资租赁 公司 资产总额的 40%以上。其中，能源设备类资产 2017 年首次突破两千亿元大关，增幅连续第二年维持高位，反映出 近 年来融资租赁在能源结构调整领域发挥的积极作用。 图 7： 2017 年融资租赁资产的行业分布 数据来源：商务部， 东吴证券研究所 71%5%2%1%1%0%1%19% 银行融资股东增资信托融资基金融资资产证券化上市及再融资发债其他0 500 1000 1500 2000能源设备交通运输设备基础设施及不动产通用机械设备工业装备医疗制药设备建筑工程设备通信电子设备采矿、冶金专用设备亿元 9 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1.3. 租赁业务的模式 从租赁模式上看，融资租赁业务 最 主 流的 是 直租和回租两类模式 ：直租即 出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备；回租指出租 人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是 新设备，也 可能是 二手设备。两者的主要区别在于，回租模式中出卖人与承租人为同一主体，特别是对于二手设备 的回租，一般该笔融资租赁业务不再涉及设备的供应商；而直租模式中 出卖人与承租人是不同的主体。从这里可以看出，回租模式的融资性质更强，因而融资租赁业务大多是采取回租模式。 表 4：融资租赁业务的模 式：直租 vs 回租 业务模式 说明 特点 租赁物状态 直租 出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金 出卖人 承租人 全新 回租 出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金 出卖人 =承租人 全新 or 二手 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.4. 融资租赁公司的问题与规范 根据商务部于 5 月 8 日发布的 商务部办公厅关于开展融资租赁业风险排查工作的通知（以下简称 通知 ）， 融资租赁 行业 目前 存在 8 个方面的主要问题，这些问题可大致 分 为 融资违规、投资违规和常规事项违规 三类 ： 融资违规 主要 包括吸收或变相吸收公众存款，未经批准从事同业拆借、股权投资 ，虚假宣传、故意虚构融资租赁项目通过公开渠道进行融资 ， 超杠杆经营 等 ； 投资违规 主要包括违规向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求 地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等， 虚构租赁物、以不符合法律规定的标的为租赁物、未实际取得租赁物所有权或租赁物合同价值与实际价值明显不 符，以融资租赁为名义实际从事资金融通业务甚至变相发放贷款等行为 等 ； 常规事项违规 主要包括 未 按要求及时报送季度和年度经营情况信息报表，在全国融资租赁 公司 管理信息系统上登记的信息 不完全 真实准确 ， 外商投资融资租赁 公司 没有及时进行外商投资 公司 设立及变更备案，没有参加年度投资经营信息联合报告工作等 。 另外， 我们整理 了近年 融资租赁 公司 相关的违法违规事件。从中可以看出， 违法 10 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 违规案例除了涉及上述监管机构提及的几个方面以外，还包括违反客户集中度规定、违反审慎经营原则 等。 其中 ， 去年 有 5 起 案例 涉及 违规向平台公司提供融资 ， 或违规接受 地方政府 担保 ， 与规范 地方政府 融资的 监管 总 趋势 相 一致 。 4 表 5：相关违法违约事件 日期 名称 处罚原因 处罚决定 2015/05-08 上海爱建融资租赁有限公司 地方财政局违规向租赁 公司 出具担保文件 2015/10/09 长城国兴金融租赁有限公司 尽职调查不到位，向不符合租赁条件的项目或以不合规租赁标的物进行租赁融资，严重违反审慎经营规则 处以罚金 20 万元 2015/12-2016/09 - 内蒙古包头市 4 家融资平台通过融资租赁借款， 地方 政府 违规 出具承诺函 2016/05/24 太平石化金融租赁有限责任公司 非现场监管报表、统计报表数据错误 责令改正，并处罚金 15 万元 2016/11/17 浦银金融租赁股份有限公司 非现场监管报表、统计报表数据错误 责令改正，并处罚金 15 万元 2017/04/11 江苏金融租赁股份有限公司 违规为地方政府提供融资 处以罚金 30 万元 2017/05/26 山西金融租赁有限公司 单一客户融资集中度超比例 处以罚金 20 万元 2017/05/26 中国金融租赁有限公司 未经任职资格审查任命副董事长、集中度超标、违规开展关联交易、未经批准变更营业场所等 处以罚金共计 300 万元 2017/08/08 北银金融租赁有限公司 融资租赁业务严重违反审慎经营规则 责令立即改正，并处罚金 40万元 2017/08/15 山东汇通金融租赁有限公司 违规向平台公司提供融资 处以罚金 20 万元 2017/09/12 珠江金融租赁有限公司 未经任职资格审查任命高级管理人员 处以罚金 50 万元 2017/09/12 金易融 (北京 )网络科技有限公司 虚构融资租赁项目，持续采用借新还旧、自我担保等方式大量非法吸收公众资金 2017/11/30 河北省金融租赁有限公司 租前调查不充分，严重违反审慎经营规则 处以罚金 20 万元 2017/12/26 湖北金融租赁股份有限公司 业务制度违反监管规定 处以罚金 30 万元 4 详情参考前期报告：违规举债问责地区的那些债 信用债周报（ 2018.4.8） 11 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2018/01/04 农银金融租赁有限公司 向关联 公司 进行不正常融资租赁业务 处以罚金 50 万元 2018/01/30 国银金融租赁股份有限公司 不良资产非洁净出表，严重违反审慎经营规则 处以罚金 50 万元 2018/04/19 兴业金融租赁有限责任公司 未制定明确的服务收费标准并公示； 办理融资租赁业务时搭售理财产品 处以罚金 110 万元 2017/08-2017/11 - 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 利用公益性资产开展融资租赁 ，违规举借政府性债务 数据来源： 财政部 ，审计署，东吴证券研究所 针对租赁业的种种问题， 监管 层通过 频繁 发布政策文件来 规范租赁 公司 的展业 ，具体如下表 ；同时 ， 监管机构 也 加强了排查和处罚， 从 上表中可以看到， 近年处罚的密集程度逐步提升， 显示 出监管 执行 力度 在 加强 。 表 6：融资租赁行业政策一览 时间 业务类型 相关内容 所在政策文件 2017.05.08 融资租赁 1）对排查对象的具体定义 2）重点排查内容包括基本情况、主要问题和排查方式 商务部发布商务部办公厅关于开展融资租赁业风险排查工作的通知 2017.06.06 融资租赁 1）严禁将融资租赁公司提供的融资行为纳入政府购买服务范围 2）融资租赁公司进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等 公司 融资 财预 2017 87 号关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 2018.02.09 融资租赁 交易所对于 ABS 大类基础资产的一次系统性规范，包括主体资格要求、资产分散度要求和租赁业务以及标的物真实性要求等 上交所、深交所和报价系统联合发布融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南和融资租赁债权资产支持证券信息披露指南 数据来源： 商务部、 财政部、上交所 ，东吴证券研究所 2. 租赁行业发债主体筛选 2.1. 租赁业发债主体 概览 目前 有存量债券的租赁业主体共 42 家，包括金融租赁 17 家，融资租赁 25 家。 公司 属性分布上，无论是金融租赁还是融资租赁，都以国企为主， 占比 达到 八成 左右 ，其中央企占总体的 约 四成；主体评级分布上，金融租赁的主体评级整体更高，全部为AAA 和 AA+级，且其中 76%为 AAA 级，而融资租赁 AAA 和 AA+级 占 60%，其中AA+较多 ， 占总体的 40%。 12 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 8： 主体评级分布 图 9： 公司 属性分布 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 根据 我们 的 梳理，发债的租赁 公司 中，数据、信息较全的有 32 家：金融租赁有16 家，其中银行系、非银行系各 8 家；融资租赁 16 家，包括 8 家独立第三方系、 7家供应链系和 1 家平台系，其中独立第三方系的股东 /实际控制人基本为金融机构， 且租赁 公司 通常 是作为金控集团中专门从事租赁业务的一员，如海通恒信、中信富通、平安租赁等等。 总体上看 ， 金融租赁 公司 ， 特别是 银行系 的 规模明显高于其他类 ，且整体的 杠杆率更高、资本充足率更低 ；在 盈利能力上由于有规模优势， 金融租赁 公司 的 成本收入比更低，而非银行系与供应链系的收息率 较高 ， 同时 这两类的不良率亦较高，其融资对象的信用风险值得关注 。 具体而言 ， 规模方面，金融租赁 公司 的 资产和放款 规模显著大于融资租赁 公司 ，其中 银行系 的 规模明显高于其他类 ， 与前述一致。杠杆率上看，金融租赁的杠杆率更高、资本充足率更低，与其最 高 杠杆倍数更高，以及更友好的融资环境有关。 图 10：各细分类别规模 图 11：各细分类别杠杆率 02468101214AAA AA+ AA 其他评级 无评级金融租赁 融资租赁家024681012中央国有企业 地方国有企业 非国有企业金融租赁 融资租赁家02004006008001,0001,200银行系非银行系供应链系独立第三方系资产总计 应收融资租赁款净额亿元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%808284868890银行系非银行系供应链系独立第三方系资产负债率 资本充足率（右）% 13 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 盈利性的角度来看，金融租赁的成本收入比（业务及管理费用 +折旧） /净营业收入）显著低于融资租赁，反映出金融租赁的规模效应优势；收息率上，银行系 非银行系 独立第三方系 供应链系，其中，非银行系与供应链系的 收息率明显高于银行系，而这两类的不良率亦较高，其融资对象的信用风险值得关注。另外融资成本对租赁 公司 的盈利能力也有一定影响，但从结果来看影响不显著：收息率较低的银行系融资成本反而最低，其次为非银行系和独立第三方系，其中独立第三方系由于依托 金控 集团优势，融资成本甚至低于非银行系；而供应链系的融资成本明显高于前三类。 图 12：各细分类别盈利性 图 13：各细分类别融资成本 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资产质量方面，银行系的不良率最低；金融租赁的拨备较充足，而融资租赁中供应链系的拨备覆盖不足。 图 14：各细分类别资产质量 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 另外，由于金融租赁面对客户体量及租赁放款金额均较大，客户集中度相对较高。 图 15：各细分类别客户集中度 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%5%10%15%20%25%银行系非银行系供应链系独立第三方系成本收入比 收息率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%银行系非银行系供应链系独立第三方系利息支出 /平均付息负债0%50%100%150%200%250%300%350%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%银行系非银行系供应链系独立第三方系不良率 拨备覆盖率（右） 14 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.2. 融资租赁与城投 近年来 ， 在规范地方政府债务的背景下 ， 城投 公司 的融资渠道不断收紧 ，融资租赁逐渐成为城投公司重要的融资方式，尽管 从租赁企业获