融资租赁公司的产业股东背景对其信用风险的影响.pdf

专题研究 1 融资租赁公司的产业股东背景 对其信用风险的影响 联合信用评级有限公司 金融机构部 研究背景 ： 近年来， 融资租赁行业发展迅速 ， 并且在资本市场活跃度显著提升 ，投资者对于融资租赁公司的信用风险关注度 亦 大幅提高。 本文 重点关注股东具有产业背景且 与股东 业务关联度较高的融资租赁公司与其他的融资租赁公司在资产质量、资金来源、盈利能力以及最终级别等方面 的差异 ，讨论股东的业务支持对融资租赁公司的信用风险的影响 。 主要观点： 与股东业务关联度高 的 融资租赁公司 从业务端层面来看，通常拥有更优质的业务资源，其资产质量会更好 。 产业背景股东倾向于向他们 下属 的融资租赁公司提供更多的关联方借款，为公司业务发展提供充足的资金 ；但并未 显著 体现出更多的直接注资的偏好 ， 并且 从整体融资成本来看并未体现出显著的优势 。 产业背景股东在业务上的支持能够对公司业务发展带来积极影响，进而会使得公司盈利能力得到加强 。 另外结合 各 评级机构的评级方法， 拥有产业背景股东且 与股东 在业务上拥有较高的关联度对于融资租赁公司 的信用水平 具有正面影响。 专题研究 2 正文分析 ： 一 、样本选取 本文选取了融资租赁行业中，经营 满三 个完整年度 ，且有公开资料的 26 家 融资租赁公司作为总体样本；在上述总体样本的基础上，选取了其中股东具有产业背景且与股东产业领域相关业务余额占比超过 50%的 8 家 融资租赁公司作为分析样本（分析样本基本情况如下表所示）。 表 1 分析样本公司情况简介（单位：亿元） 分析样本公司 营业收入 净利润 总资产 净资产 股东 股东行业 中国环球租赁有限公司 34.34 12.11 373.13 83.82 中国通用 医疗药品 大唐融资租赁有限公司 8.88 2.49 252.26 75.66 大唐集团 能源电力 中电投融和融资租赁有限公司 20.90 6.06 403.64 47.02 国家电投 能源电力 中国康富国际租赁股份有限公司 17.22 4.19 331.82 36.53 国核资本、三 一集团 机器设备、能源 电力 国药控股 (中国 )融资租赁有限公司 7.16 1.81 135.72 33.69 国药集团 医疗药品 华能天成融资租赁有限公司 10.00 2.79 186.18 31.69 华能集团 能源电力 华电融资租赁有限公司 8.24 2.33 186.18 24.09 华电集团 能源电力 中广核国际融资租赁有限公司 5.43 1.01 113.52 17.02 中广核集团 能源电力 表 2 总体样本对比（单位：亿元） 项目 营业收入 净利润 总资产 净资产 分析样本 14.02 4.10 253.55 43.69 非分析样本 29.40 6.63 420.91 65.12 资料来源： wind资讯，联合评级整理 。 注 ： 以上数据均为 2017年经审计的期末及全年 数据；两组样本数据均经算数平均处理。 二 、资产质量比较分析 融资租赁公司面临的信用风险与公司业务质量相关性强，而当业务与股东关联度较高时，融资租赁公司的业务质量表现更好。 分析样本中，大唐租赁、融和租赁、天成租赁和国药租赁四家融资租赁公司不良率保持为 0；其中，截至 2017 年末，大唐租赁股东主业相关业务占比 91.86%，融和租赁股东主业相关业务占比 89.98%，天成租赁股东主业相关业务占比 98.24%，国药租赁股东主业相关业务占比 65.51%； 20152017年，中广核租赁不良率在分析样本中排名第一 1，三年分别为 7.68%、3.38%和 2.09%，整体呈下降趋势；而从其余三家分析样本中融资租赁公司来看，康富租赁和华电租赁不良率整体呈上升趋势， 2017 年以来资产质量开始承压，但康富租赁的股东可对股东方逾期资产进行垫付（康富租赁股东三一集团与其签署协议，规定三一集团对康富租赁应收三一集团系统内款项提供垫付和担保责任），有利于降低康富租赁面临信用风险时造成的损失，环球租赁不良率基本保持稳定。 1 20152017 年末，公司不良资产分别为 2.99 亿元、 2.84 亿元和 2.34 亿元 ， 不良租赁资产来源于 非 股东系统内的业务 。 专题研究 3 非分析样本中，光大租赁、君创租赁、聚信租赁和中远租赁四家融资租赁公司不良率保持为 0，但其中包含部分已出现债券违约主体的存续项目尚未划入不良，反映出不同企业对资产的分类标准不尽统一，部分企业对不良资产的划分较为宽松； 20152017 年，非分析样本不良率波动下降，三年分别为 1.05%、 1.17%和 0.94%，资产质量有所提升。 整体看，分析样本和非分析样本不良率均呈波动下降态势，整体资产质量有所提高，20152017 年，分析样本不良率均低于非分析样本，股东支持对于融资租赁公司总体来说仍有积极影响。另外，租赁公司对于不良资产的划分缺少统一监管标准，因此部分样本的不良率对资产质量的反映 程度不够准确，不良率相同的企业 真实 资产质量可能有一定差异。 表 3 总体样本公司不良率 （单位： %） 项目 2015 年 2016 年 2017 年 分析样本 0.78 0.58 0.60 非分析样本 1.05 1.17 0.94 资料来源： wind资讯，联合评级整理。 三 、资金来源比较分析 从融资渠道看，融资租赁公司的有息负债来源仍然以银行借款为主，当产业背景股东对公司支持力度较大时， 其 融资渠道偏好相较于其他企业会显著倾向于关联方借款 20152017 年，分析样本中融资租赁公司在融资渠道结构和融资规模上发生了一定的变化。在融资结构上，分析样本中融资租赁公司对于银行借款的依赖程度在 逐步 下降，关联方借款占比基本保持稳定，债券融资占比快速上升，资产证券化及转租赁融资占比较少；其中，在标准化产品融资上， 20152017 年债券与 ABS 融资比例分别为 1.85:1、 2.42:1 和 10.43:1，呈逐步扩大态势。在融资规模上，除资产证券化融资规模呈波动上升趋势以外，其余融资渠道融资额均呈上升趋势。 图 1 分析样本公司融资渠道 资料来源： wind资讯，联合评级整理 。 20152017 年，非分析样本中融资租赁公司在融资结构和融资规模上同样发生了一些调整。在融资结构上，银行借款仍是分析样本中融资租赁公司最主要的融资渠道，但融资占比在逐步下降，关联方借款占比逐年下降，债券融资占比快速上升，资产证券化及转租赁融资占比较少，但均在逐年上升；其中，在标准化产品融资上， 20152017 年债券与 ABS 融资比例分别为 6.31:1、 5.69:1 和 6.51:1，呈波动上升趋势，但整体变化不大。在融资规模上，各 渠道融资额均呈上升趋势。 专题研究 4 图 2 非分析样本公司融资渠道 资料来源： wind资讯，联合评级整理 。 对比看， 20152017 年，分析样本与非分析样本对银行渠道融资的依赖程度均在下降，差异主要体现在关联方借款及债券融资占比上。分析样本关联方借款融资占比保持在15%20%左右，而非分析样本关联方借款占比由 12.39%一路下滑至 7.74%，表明分析样本中产业背景股东对于融资租赁公司债务融资的支持程度大于非分析样本。而相应的，非分析样本中融资租赁公司为了满足融资需求，对债券融资的依赖程度更高，债券融资对于非分析样本公司来说在一定程度上起到了关联方借款的替代作用 2，因此，尽管债券融资成本普遍高于股东借款成本，债券融资在非分析样本中的占比仍然持续高于分析样本。同时，在标准化产品发行方面，分析样本公司资产证券化产品发行积极性相对较差，而非分析样本公司债券与 ABS 融资渠道发展更为均衡。 2018 年以来，由于融资环境发生较大变化，融资租赁公司融资渠道和 偏好发生了进一步的变化 ： 在“去杠杆”背景下 ， 投资者更加偏向于投资高级别主体发行债券，低级别主体债券 融资难度增加 ，使得中低级别融资租赁公司对于 ABS 渠道融资的依赖程度有所上升。2018 年 110 月，分析样本在发行债券与 ABS 规模大幅上升，总额已达到 2017 年全年的1.39 倍，债券与 ABS 融资比例为 3.81:1，较 2017 年大幅减小， ABS 渠道融资占比迅速提高。 2018 年 110 月，非分析样本发行债券与 ABS 总体规模增长不大，总额为 2017 年全年的 0.86 倍，债券与 ABS 融资比例为 1.70:1，较 2017 年大幅减小， ABS 渠道融资占比快速提升。 整体看， 进入 2018 年，在“去杠杆”背景下，对于分析样本中公司而言，得益于信用等级及市场认可度普遍较高，债券融资依旧是较为稳定的融资渠道，同时 ABS 融资也在逐步成为其快速扩大融资规模的重要途径；对于非分析样本中公司来说，尤其是其中的中小融资租赁公司，债券融资难度加大， ABS 融资成为满足其融资需求的突破口。 2 非分析样本发行的债券中少 部分有股东提供了担保，但数量 较少，仅有 3 只， 规模合计 31 亿元 。 专题研究 5 图 3 2017年 及 2018年 19月总体样本债券与 ABS融资对比 资料来源： wind资讯，联合评级整理 近年来，融资租赁公司融资成本整体呈下降趋势，但产业背景股东支持并未让分析样本融资成本产生优势，分析样本融资成本较非分析样本稍高 20152017 年，分析样本总体融资成本 3持续下降，非分析样本总体融资成本波动下降；20152016 年，分析样本总体融资成本持续高于非分析样本。 2017 年，分析样本总体融资成本低于非分析样本，产业背景股东支持在总体融资成本上的优势首次显现。 图 4 总体样本公司总体融资成本 资料来源： wind资讯，联合评级整理。 2018 年 19 月，在融资成本上，分析样本债券融资成本上略有优势（如下表所示），主要由于产业背景股东支持在评级等方面具有一定的优势，因而发行债券成本更低，市场认可度更好；而在 ABS 融资成本则高于非分析样本（如下表所示），这可能主要是由于非分析样本中公司进行 ABS 融资规模和次数较多，形成了一定的规模效应，而分析样本中公司进行ABS 融资较少所致；此外， ABS 基础资产的差异也可能会对融资成本造成一定的影响。 表 4 2018年 19月总体样本公司债券及 ABS融资成本 （单位： %） 项目 债券融资 ABS 融资 分析样本 5.22 6.26 非分析样本 5.47 6.15 资料来源： wind资讯，联合评级整理。 近年来 ，许多 融资租赁公司得到了股东的资金支持 ， 但本文的分析样本没有与其他体现出显著的差异 股东增资方面， 20152017 年，分析样本中融资租赁公司股东对其加权平均增资幅度为3 融资成本 =当年利息支出 /当年平均全部债务 专题研究 6 37.36%，在 8 家分析样本公司中， 4 家进行了增资；增资规模和幅度最大的均为国药租赁；截至 2017 年末，国药租赁接受股东增资 26.15 亿元， 较年初资本增幅 为 5.23 倍。 20152017年，非分析样本中融资租赁公司股东对其加权平均增资幅度为 31.08%，在 18 家非分析样本公司中， 14 家进行了增资；增资规模最大的是海通恒信租赁，增资规模 52.64 亿元， 较年初资本增幅 为 149.50%；增资幅度最大的是安吉租赁，增资规模 11.00 亿元， 较年初资本增幅为 192.47%。整体看， 股东增资对资本实力的增长有较大 正面影响， 分析样本公司产业背景股东在增资幅度上略有优势，但 相较于非分析样本来说优势并不显著 ，表明分析样本公司产业背景股东在资金支持上并未给予其更大的支持 的倾向 。 四 、盈利情况比较分析 当融资租赁公司产业背景股东支持力度较大时，公司能得到股东在业务拓展方面的支持，公司盈利能力有一定的保障。 平均总资产回报率方面， 20152018 年 9 月，分析样本均高于非分析样本，表明在产业背景股东的支持下，融资租赁公司的盈利能力能够得到更好的保障，但自 2016 年起，分析样本与非分析样本间平均总资产回报率差异较小，证明非分析样本公司盈利能力也在向分析样本公司靠拢。平均净资产收益率方面，除 2015 年分析样本高于非分析样本之外， 20162018年 19 月，分析样本平均净资产收益率均低于非分析样本，差异呈扩大趋势。这主要是由两个因素导致的，第一，分析样本的平均资产负债率低于非分析样本，且差异呈扩大趋势，由2015 年末的 0.66 个百分点波动上升至 2018 年 9 月末 3.91 百分点；第二，如上文所述，分析样本盈利能力优势有所减小。营业利润率 4方面， 20152018 年 9 月，分析样本公司营业利润率持续优于非分析样本公司，且差距有扩大的趋势；在分析样本在融资成本并无优势的情况下能够取得更高的营业利润率， 主要系业务拓展方面具有一定的优势，以及不良率普遍偏低导致的资产减值 损失较少 。 总体看，由于有利于公司更容易的获取业务资源，产业背景股东对融资租赁公司的盈利能力能够形成一定的支撑，但分析样本中公司在负债倾向上要略低于非样本公司，因此平均净资产收益率整体较非分析样本更低。 图 5 总体样本公司平均资产回报率 4 营业利润率 =营业利润 /营业收入。 专题研究 7 图 6 总体样本公司平均净资产收益率 图 7 总体样本公司营业利润率 资料来源： wind资讯，联合评级整理。 五 、信用等级比较分析 由于融资租赁行业属于资本密集型行业 ， 且业务大多同质化程度较高 ， 因此 资本实力 对融资租赁公司的信用风险影响较大 ， 因此 本文 选取 了 一 组 净资产接近的公司 对公司的外部评级 进行对比 。 在 本 组融资租赁公司中，除国泰租赁 和中建投租赁 外，均为分析样本中融资租赁公司。在净资产规模接近的情况下，融和租赁与天成租赁外部评级为 AAA，而康富租赁 则 与中建投租赁 和 国泰租赁 级别相同， 均为 AA+。 在对比组中，融和租赁和中建投租赁 分别为分析样本和非分析样本中公司， 各项指标均较为接近，但 两 家公司的外部评级出现了差异，这可能主要是由于产业背景股东对公司信用状况带来了一定的提升并得到了评级机构的认可。 另一组对比也可以带来相似的答案，天成租赁和国泰租赁在净资产、净利润和资产负债率指标上较为接近，营业收入和营业利润率指标上各有优劣，但天成租赁的外部级别高出国泰租赁一个级别，也很可能是产业背景股东对公司信用状况起到了提升的作用。 表 5 融资租赁公司外部评级对比 组 （单位： 亿元， %） 公司名称 净资产 营业收入 净利润 营业利润率 资产负债率 股东背景 最新评级 融和租赁 50.46 20.25 4.15 25.03 88.91 央企 AAA 天成租赁 46.35 9.19 2.76 40.33 81.31 央企 AAA 康富租赁 39.66 15.06 3.13 27.55 88.17 央企 AA+ 中建投租赁 44.37 17.92 3.66 26.20 88.88 央企 AA+ 国泰租赁 48.35 15.34 2.79 25.44 79.71 省级国企 AA+ 资料来源： wind资讯，联合评级整理。 总结 ： 总体来说，拥有产业背景股东且在业务上拥有较高的关联度对于融资租赁公司 的信用水平 具有正面影响。具体看，与股东业务关联度高对于融资租赁公司来说通常代表了拥有更优专题研究 8 质的业务资源，因此其资产质量会更好；此外，产业背景股东在业务上的支持能够对公司业务发展带来积极影响，进而会使得公司盈利能力得到加强；同时，这些产业背景股东倾向于向他们所属的融资租赁公司提供更多的关联方借款，为公司业务发展提供充足的资金 。 2018年以来，随着外部信用环境发生变化，融资租赁公司的融资偏好发生了一定的变化，有产业背景股东支持的融资租赁公司在加强债券融资的基础上也开始拓展 ABS 融资渠道，而没有产业背景股东支持的融资租赁公司 ，尤其是中小融资租赁公司在债券融资难度加大的背景下，将 ABS 融资渠道作为打破融资困境的突破口， ABS 融资规模迅速提升。 另一方面，本文也注意到，尽管在产业背景股东会为融资租赁公司提供更多的关联方借款，但是在整体融资成本方面，这些融资租赁公司较行业其他公司并没有更大的优势；而在增资扩股方面，产业背景股东也未 显著 体现出对所属融资租赁公司提供更多支持的偏好。 另外， 依据国内大多数评级机构的评级方法来看， 外部支持也是评级过程中重要的考虑因素之一。当股东业务关联度高时，通常对公司具有较高的支持意愿；同时，若股东自身实力强，外部支持对融资租赁公司的信用水平提升具有显著的积极作用 。