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2018 年 3 月 22 日 主要观点： 货币退出决策的影响因素 经济复苏力度的强弱，显然是货币退出决策时首先要考虑的因素。通货膨胀是 FED（美联储）为升息给出的最主要理由 ， FED 最早是将失业率作为货币政策退出的最主要条件的。 金融流动性将决定货币当局退出的节奏，货币乘数代表的金融体系机能是否恢复，将决定“缩表”与否 。宏观风险状况和吸引国际资本竞争力等，也是货币退出不可缺的考量因素。 当危机状态过去、经济恢复正常、金融机能复苏后，非常态的超宽松货币政策终将退出，各国央行有三种退出途径可供选择：先升息后缩表；先缩表后升息；升息、缩表同步，即边升息边收缩。选择哪种退出路径，主要取决于 上述 几种因素的综合影响 。 西方货币退出的步伐存差异 先前实行超级宽松货币政策的四大主要经济体，目前货币退出的动机都不是很强烈，日本央行的表态，仅仅是为未来的退出做好准备， ECB 则是放弃宽松倾向，两国都表示要防止货币收缩妨碍经济复苏。比较而言，只有美国有弱退出的动机和需求；导致 FED 退出的影响因素，决定了FED 只能 选择价格手段。 升息后的“缩表”前景 在可预见的将来， FED 不会对市场发出“缩表”的预期。除美国外，其他西方主要经济体的货币退出紧迫程度目前还不强。英国货币退出条件还远未具备 ， 即使未来有升息举动（或出于提振市场信心、汇率管理等目的），也不意味着货币退出。日本在西方经济体中是最晚施行 QE 的，因为日本危机前就已陷入了流动性陷阱 20 多年。日本跟随施行超级宽松货币政策的目的，主要是为了走出通货紧缩状态。 QE 实际上使得日本信用创造能力被动下降。 中国“去杠杆”不是货币退出 首先，“去杠杆”不是中国的逆周期管理政策，而是新时代下中国经济转型升级的需要。其次，中国货币并未经历超级量化宽松过程。第三，从金融机能变化看，中国金融体系的信用创造能力并未受到危机冲击。第四，中国央行升息主要为规范机构经营行为。第五，“去杠杆”环境下，维持适度的报表扩张，是中国央行的艰巨任务 。 海外货币退出不改中国资本市场平稳向上趋势 海外货币退出并不是应对经济过热的逆周期政策，而是为了防止超级量化宽松货币政策负效应的过度积累。只要利率水平上升到突破流动性陷进水平，升息步伐就将放缓，甚至暂停。 FED 在 2018 年的升息节奏，在 2019 年绝不会出现。加息有顶，短期顶部应该已接近； 2018 年升息预期落空的概率不能排除。在现实世界中，利率平价公式不成立是更为常见的状态。国内因素决定中国资本市场发展趋势 。 日期： 2018 年 3 月 22 日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel： 021-53686171 53686170 E-mail： huyuexiaoshzq huyuexiaoshzq 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： “去杠杆”下的股市趋势分析 （ 2018 年 2 月 12 日） 风险、杠杆与紧货币 （ 2017 年 7 月 20 日） 中国主权债务为何保守？ （ 2017 年 7 月 5 日） “资金荒”的前世与来生 （ 2017 年 5 月 15 日） 中国经济新常态中步入新周期 （ 2017 年 4 月 20 日） 货币退出路径：选择与比较 证券研究报告 /宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2018 年 3 月 22 日 目 录 一、货币退出决策的影响因素 . 1 1经济复苏力度 . 1 2通货膨胀水平 . 2 3就业水平 . 3 4流动性状况 . 5 5金融机能 . 6 6宏观风险 . 7 7国际资本流动及其它 . 8 二、货币退出的路径选择 . 9 1.不对称的货币退出方式 . 9 2.各国货币退出的动机 . 10 3.负利率时代的迷惑 . 12 三、海外货币退出与中国的“去杠杆” . 13 1.升息后的“缩表”前景 . 13 2.中国“去杠杆”不是货币退出 . 15 四、海外货币退出对中国资本市场的影响 . 17 1.海外货币退出对中国资本市场的影响因素和途径 . 17 2.国内因素决定中国资本市场发展趋势 . 19 3.中国资本市场平稳 向上趋势不变 . 20 宏观专题 2018 年 3 月 22 日 图 图 1 美国经济增速下台阶后早已企稳（ GDP:不变价 :折年数 :同比） . 1 图 2 欧洲经济二次探底后也已企稳（ :GDP:不变价 :当季同比） . 2 图 3 菲利普曲线再度失效的逻辑 . 2 图 4 西方国家核心 CPI 变动平稳的走势 . 3 图 5 美国就业 水平到达充分就业状态（失业率， %） . 4 图 6 欧洲就业市场接近恢复正常（失业率， %） . 4 图 7 美元流动性变化（ libor-ois）和 QE 推出时点 . 5 图 8 “大萧条”的逻辑 . 6 图 9 美国 QE 下货币增长平稳 . 6 图 10 中国货币乘数保持稳定 . 7 图 11 美国股市 QE 期间持续上涨 . 8 图 12 欧洲股市 QE 期 间表现平稳 . 8 图 13 分化的各国货币政策方向 . 9 图 14 美欧差异的货币乘数变化 . 10 图 15 美国物价和指数间 的关系 .11 图 16 超级量化宽松带来全球央行规模扩张（ 2006=100） . 13 图 17 美国货币乘数仍在底部 . 14 图 18 中国去杠杆的逻辑和思路 . 15 图 19 中国央行报表扩 张速度趋向下降化 . 16 图 20 中国基础货币投放结构中外占逐渐下降趋势 . 17 图 21 海外货币退出对中国影响的渠道和作用 . 18 图 22 受 政策利率左右的美国市场利率已上升到正常（ %） . 18 图 23 海内外金融市场利率变化（ YTM-国债 10 年 ,%） . 19 表 表 1 QE 实施经济体货币退出影响因素评价 .11 宏观专题 1 2018 年 3 月 22 日 一、货币退出决策的影响因素 1经济复苏力度 经济复苏力度的强弱，显然是货币退出决策时首先要考虑的因素。经济持续疲软，意味着危机的影响还未过去，货币应该缓退出、或干脆不退出而维持宽松。从此次危机对经济的冲击表现看，实际上各国经济普遍在危机 2 年后即恢复平稳！ 危机发酵期间（经济下滑时期），实行货币宽松政策是反危机的常用手段。 然而从主要经济体的货币实践看，经济企稳后的很长时期内，超宽松的货币政策都得到了继续维持、甚至加码： 2010 年 9 月，美国开启 QE2；2012 年 9 月， QE3 开始； 2014 年 9 月和 2015 年 1 月， ECB（欧洲央行）2 次拓展了购债方式、延长了 时间、扩大了规模。 作为危机肇源地的美国，其国民经济增长实质上在危机过后的 2 年，即2010 年就恢复了正常： GDP 增长 2010-2016 期间平稳运行在 1.5-2.9 间，平均为 2.2，虽然比危机前 20 年的均值 3.0 左右的水平略低，但波动减少。 图 1 美国经济增速下台阶后早已企稳（ GDP:不变价 :折年数 :同比 ） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从欧洲情况看， 2008 年全球性金融危机后欧元区经济经历了 2 次探底：2009 年受金融危机影响，经济增长急速下滑至负增长状态； 2012-2013年间因受主权债务危机和银行业危机（即欧债危机）的双重影响，欧元区经济再度进入萎缩状态，但 2014 年后经济运行也恢复了平稳：经济增长在略低于危机前均值的水平上企稳、波动下降。 -5.00-4.50-4.00-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.001992-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09 宏观专题 2 2018 年 3 月 22 日 图 2 欧洲 经济 二次探底后也 已企稳（ :GDP:不变价 :当季 同比 ） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2通货膨胀水平 现在看来，通货膨胀是 FED（美联储）为升息给出的最主要理由。从金融危机前后，世界主要经济体的通货膨胀变化形势看，金融危机对各国通货膨胀实际上并无显著影响。综合各国经济运行环境的变化看，各国通货膨胀的变化，更多的是受到了其它因素的影响，而非反映了经济周期的变化，这意味着经济运行中与价格水平相关的传统菲利普曲线，已越来越多地呈现了失常状态。 图 3 菲利普曲线再度失效的逻辑 从西方主要经济体 CPI 的走势看，价格变化主要受石油为核心的大宗商品价格变动的影响。从实践看，对货币政策等宏观政策有重要影响的是核心 CPI。核心 CPI是剔除了食品和能源商品后的篮子商品和服务价格；通常认为，食品和能源受供给面波动的影响较大，而经济周期主要受需(8)(6)(4)(2)024682000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12欧元区 法国 德国 金融危机 物价平稳 结构转型 经济复苏 宏观专题 3 2018 年 3 月 22 日 求变化的影响。从核心 CPI 看，除日本看，美国、欧洲、英国等西方主要经济体的价格变化，在危机前后都比较平稳，波动不大。以核心 CPI的标准，当前美国的物价水准已恢复到了危机前经济繁荣时期的水平，而其它国家则仍处低位，但除日本外，也都不存在通缩压力。 图 4 西方国家核心 CPI 变动平稳的走势 数据来源： Wind， 上海证券研究所 3就业水平 FED 最早是将失业率作为货币政策退出的最主要条件的。 2012 年后，美国经济已显示企稳迹象，但失业水平仍较高，市场和联储官员普遍认为，美国失业率非 4-5 年不能降到 6%下方，因此为巩固经济复苏成果，需要维持宽松货币政策直到失业率降到 6%下方。将就业增长作为货币政策的主要考量，实际上是认为就业水平和经济增长、通货膨胀等宏观经济变量之间，存在着菲利普曲线关系。 在 2008 危机前， 5%被认为是美国的自然失业率，失业率跌破 5%被认为是经济过热的重要信号， 6%的失业率是经济运行于正常区间对应的水平。美国失业率自 2009年 10月达到危机后的最高点 10%后，随即掉头向下，2014 年 3 季末跌破 6%，并继续下滑， 2016 年初破 5%后仍未停止下降态势，截止 2018 年 2 月，美国失业率已连续 5 个月维持在 4.1%的地位。可见，美国失业率跌破 6%并在 6%下方运行了一 年多后，失业率下降 6%下方态势才得到官方确认， FED 才开始启动标志货币退出的升息动作。 (2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52004/112005/042005/092006/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/10美国 日本 欧元区 英国 宏观专题 4 2018 年 3 月 22 日 图 5 美国就业水平到达充分就业状态（失业率， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 欧元区经济的失业率在欧债危机期间达到峰值， 2013 年欧元区经济的失业率达到了两位数的水平，高达 13%，之后逐渐下降， 2016 年末跌破9%，最新数据 2018 年 1 月份显示为 8.6%，显然处于显著高于美国失业率的水平。不过从历史比较角度，欧洲的失业率一直要显著高于美国，经验看高 3-4%为正常状态。这或与欧洲有着较为完善的福利制度和较长期的福利社会传统有关，也说明欧洲经济存在着较大的结构改革和社会转型压力。 图 6 欧洲就业市场接近恢复正常（失业率， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 3.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.509.009.5010.0010.501991-061992-101994-021995-061996-101998-021999-062000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-026.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/01欧元区 :失业率 :季调 欧盟 28国 :失业率 :季调 宏观专题 5 2018 年 3 月 22 日 4流动性状况 这里的流动性并非货币总量的概念（宏观流动性），也不是商品变现的便利程度（商品流动性），而是指银行在主要货币市场上融资的便利程度（金融流动性）。在国际金融领域，言指流动性 总是指金融流动性；流动性的通用衡量指标是利差，衡量美元流动性的利差指标是 libor-ois(3 月、 6月 )，即 3 月期或 6 月期的伦敦同业美元拆放利率（ libor）与隔夜美元利率互换（ ois）间的息差。这个利差指标上升，表明美元流动性紧张程度上升，银行业融资成本上升，下降则相反。 金融市场运行平稳时期，流动性状况通常正常，因而衡量货币流动性紧张程度的利差指标也保持稳定。货币当局的调降基准利率的行为，不会影响利差指标大小的剧烈变化（仅具有可以忽略的微小影响），就如商品市场上正常市况下出厂价变动会影响最终销售价格，但 中间差价率（如批零差价等）基本不变的情况类似。流动性利差指标的剧烈变动仅发生金融市场的异动时期。对美元流动性而言，这个指标正常值为 8-10（ BP），金融危机后剧烈波动，危机前期一度上升至 400BP， QE1 后下降至正常，后受欧债危机的影响再度上升，引发 QE2，再下降、再上升，再 QE3。可见，由流动性变化和 QE 出台的进程看，流动性状况深刻影响着货币当局的决策。流动性正常与否，是货币当局政策是否有效，或是否应该做出反应的金融市场第一观察指标。若流动性紧张程度上升，即利差上升过速，那么意味着货币政策刹车过猛；利差持 续高位，表明需要加大货币宽松力度；若利差持续低位，则表明流动性正常，或金融市场处于较为宽松格局。 图 7 美元流动性变化（ libor-ois）和 QE 推出时点 数据来源： Wind， 上海证券研究所 0.000.250.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.003.253.503.754.0006/11/0307/01/1707/04/0207/06/1607/08/3007/11/1308/01/2708/04/1108/06/2508/09/0808/11/2209/02/0509/04/2109/07/0509/09/1809/12/0210/02/1510/05/0110/07/1510/09/2810/12/1211/02/2511/05/1111/07/2511/10/0811/12/2212/03/0612/05/2012/08/0312/10/1712/12/3113/03/1613/05/3013/08/1313/10/273M 6MQE1 QE2 QE3 宏观专题 6 2018 年 3 月 22 日 5金融机能 现代信用体系下，金融体系的核心机能是创造信用、提供流动性。金融危机发生时，金融机构往往出于自身经营风险的考虑，大幅度收缩规模，使得全社会流动性（这里指宏观流动性）收缩，从而对经济正常活动产生冲击，并通过资产价格的自反馈机制，使金融危机演变为全面的经济危机。各国央行从上世纪 30 年代的“大萧条”中学到的教训就是：仅担任“救火队长”、充当最后贷款人而四处救火是不够的，决不能听人货币和金融紧缩，必须使全社会的宏观流动性保持正常甚至逆周期扩张。此时，不仅需要央行出手扩张货币，并且扩张的力度必须达到完全对冲金融收缩而产 生的信用下降还有余。 图 8 “大萧条”的逻辑 2008 年的金融危机自然对欧美国家的信用创造能力都受到了影响。最能说明各国信用创造能力的指标是货币乘数，从各国的货币乘数变动看，金融危机使美国的货币创造能力下降到仅有危机前的 1/3， ECB 下降到2/3，因此美欧的超级量化宽松并不会使自身货币泛滥，且很有扩张的必要性。 显然，海外每轮 QE 的目的都是为了制止住货币增长的下滑。 图 9 美国 QE 下货币增长平稳 数据来源： Wind， 上海证券研究所 1234567891011(10)01020304050607080901001101202000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-08B-LM2-R金融危机 流动性收缩 信贷紧缩型 央行机构救助 大萧条 宏观专题 7 2018 年 3 月 22 日 反观中国，中国金融体系运作正常，银行扩张动力强劲，金融体系过度强劲信用创造动能一直是货币当局监控的对象；海外发生金融危机后莫明奇妙地率先开始大扩张，不仅大错特错，而且过度抬高了中国的宏观杠杆水平，增加了后续宏观调控的难度。量化宽松政策之所以一而再、再而三的退出，就是因为金融机能持续衰弱带来的信用创造能力不断下降，表现为货币乘数的不断降低。 中国货币乘数一直保持平稳和可控， 2007-2008 年间的下降，主要是 RRR提高的结果，即主要是为了对冲外汇占款的过快增长而造成的货币被动投放 过多，亦中国货币当局宣称的发 挥准备金“池子”功能。中国在金融危机发生时货币乘数的下降，并非金融体系受损，而是央行主动调控的结果。 图 10 中国货币乘数保持稳定 数据来源： Wind， 上海证券研究所 6宏观风险 量化宽松虽然带来了央行资产报表的扩张，但由于金融机能下降带来的信用创造能力下降，全社会的宏观流动性依然保持了平稳。在现代信用货币体系下，宏观流动性就代表着实体部门的总债务，因此宏观流动性即货币总量的变动，在经济运行平稳的情况下，就直接决定了宏观杠杆水平的变化。宏观杠杆率正是 观察宏观经济运行整体风险的基本指标之一，中国当前正在进行的“去杠杆”，其重要出发点之一，就是宏观杠杆率过高带来了潜在的高宏观风险压力。 货币总量代表着的宏观流动性变化，不仅受央行报表调整的影响，也受金融机构信用扩张能力的影响，实体部门企业和家庭部门的活动也影响着金融体系的信用扩张能力。金融部门和实体部门的行为不仅受货币总量影响，而且也受资金价格即利率的影响，而利率在很多情况下又是货6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.003.003.504.004.505.005.506.002003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-09货币乘数 RRR-大型机构 -R 宏观专题 8 2018 年 3 月 22 日 币当局可以直接调控的工具；在大多数时期，实体部门活动受利率变动的影响更直接。实体部门的行为变化，通过影响宏观杠杆率的分母，影响宏观杠杆率变动。 宏观杠杆变动主要通过影响资产价格而产生宏观风险。宏观风险管理最主要和核心的任务，实际上就是避免资产价格的大起大落。金融危机影响首先表现为资产价格的快速回落，进而信贷紧缩，从而冲击经济；因此货币扩张的首要目的就是为了制止资产价格的下降。这意味着，货币退出不能使各类资产价格，发生过大波动。 从欧美股市的变动看，美国股市已比危机前高点翻翻有余，而欧洲股市则仅略超出危机前高 点，显然美国资本市场对货币退出的冲击更敏感，累积的泡沫也更大。 图 11 美国股市 QE 期间持续上涨 图 12 欧洲股市 QE 期间表现平稳 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 7国际资本流动及其它 近 30 年在国际经济和金融领域发生的最大变化，就是国际竞争的重点由商品（服务）的市场竞争，转向吸引资本的竞争。国际经济和国际金融领域的这种变化，是经济全球化和金融一体化发展的结果。由于跨国公司的发展和经营的全球布局，贸易竞争为资本竞争所取代。由于不同经济体的金融体系差异、发展阶段不同，对不同类型的资本需求也就不同。例如直接融资为主的市场型金融体系国家如美国，对金融资本的持续流入就比较关注；而间接融资为主的银行型金融体系国家如中国、德国等，对绿地资本就比较欢迎。货币政策调整对不同类型国际资本流动的影响50011001700230029003500410047005300590065007100770083006000750090001050012000135001500016500180001950021000225002400025500270002850007/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/12道琼斯工业平均指数 -L 标准普尔 500指数 -R 纳斯达克综合指数 -R 20002800360044005200600068007600840092001000010800116002003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032011/062011/122012/062012/122013/062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06法国 CAC-L 富时 100-L 德国 Xetra Dax-L 宏观专题 9 2018 年 3 月 22 日 是不一样的，因此 不同国家采取的货币退出方式和时机选择，也存在差异。美国作为典型的市场金融体系国家，保持对国际资本流入的吸引力，是 FED 货币政策调整时，必须考虑的因素。尤其在当前美国经济地位趋弱、国际贸易逆差持续的情况下，吸引国际资本的持续流入，是 FED 必须要完成的目标。对欧元区经济来说，由于经济结构、金融体系和国际贸易的差异，对吸引国际资本流入的重视程度，明显要低得多。 由于各国间经济发展和金融市场间的差异，不同国家间对吸引资本采取的政策侧重点也不同，国家间政策协调超越了政策竞争，比如以贬值为表现形式的货币战争，在此次全球性金融危机中就没有出现，这也是经济一体化和金融全球化发展带来的必然结果。 图 13 分化的各国货币政策方向 二、货币退出的路径选择 1.不对称的货币退出方式 尽管金融危机已过去 10 年，但市场普遍感到金融危机的影响，至今仍未完全消除 经济仍处在消化危机阶段。自 2015 年 12 月美国开始危机后的首度加息以来，在市场的怀疑和分歧声中，全球量化宽松政策终于开启了退出步伐。从各国的退出实践看，“维持整体宽松情况下的收紧”成为政策一致选择。既言“宽松”，何又“收紧”？从实践看，“宽松”意味着货币并不退出，“收紧”只是提高了货币的价格，即升息。 当危机状态过去、经济恢复正常、金融机能复苏后，非常态的超宽松货币政策终将退出，各国央行有三种退出途径可供选择：先升息后缩表；先缩表后升息；升息、缩表同步，即边升息边收缩。选择哪种退出路径，主要取决于 上述 几种因素的综合影响。 从实践看，与当初 QE 推行 的力度相比，当前的退出相当缓慢和犹豫；从方式上看，危机发生后各国迅速下降了利率，基本上一步到位地降到中国： 稳定汇率、去杠杆 美国： 加息、收货币 欧元区： 稳定汇率 日本： 收益率曲线控制 资本竞争 宏观专题 10 2018 年 3 月 22 日 了极限，即零或流动性陷阱的利率水平 ，随后又开启了量化宽松，并进一步发展到了负利率；而当前的货币退出，各国间的步伐很不一致， 先行 退出的美国，主要采取了缓慢升息的方式。 2.各国货币退出的动机 金融危机后持续的量化宽松政策，使得各国货币环境普遍进入了零利率、甚至负利率状态，央行报表甚至扩张到了 5 倍。金融危机发生时，作为危机应对的货币扩张，首先是利率首先下调，各国很快将基础货币指标利率下降到了近零水平、甚至负利率状态；随着危机的持续发酵，西方主要经济体先后实施了量化宽松政策，即超常规地扩张央行的资产负债表。 货币退出有二种含义：宏观流动性即货币总量的下降，即降低广义货币增长；收缩央行报表规模。收缩央行报表规模和降低货币增长之间，既有联系又有区别，简单地说就是，由于货币乘数的变动，两者之间不存在一一对应关系。由于危机期间的量化宽松政策，维持住了广义流动性的平稳，因此货币退出在货币增长领域的目标，是在金 融体系信用扩张能力复苏情况下，维持宏观流动性的平稳。此时货币退出的力度，就取决于金融体系机能复苏力度，即货币乘数增长情况；从欧美货币乘数的变化差异看， FED 可以开启退出步伐，但 ECB 只能撤出 QE，退出还需等待。 图 14 美欧差异的货币乘数变化 数据来源： Wind， 上海证券研究所 影响货币退出的各项因素组合，按其对货币退出由小到大的作用强度，给予 1-5 的分值， 1 分为类危机时刻状态、需要货币宽松， 5 分为宽松货8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.002.803.203.604.004.404.805.205.606.006.406.807.207.608.008.408.809.209.6010.002000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-08美元 -L 欧元 -R 宏观专题