交易所债券质押式回购业务及风险分析.pdf

1 / 4 交易所债券质押式 回 购业务及 风险 分析 近期 ， “ 中民投 ” 和 “ 华泰汽车 ”等债券 风险事件的发生 对交易所 债券 质押式回购业务敲响警钟 ， 债券质押式回购 业务 中存在的欠库和资金 透支 风险也成为 主要参与方 证券投资基金和证券公司 及相关投资人 的一大 风险点 。 本文通过回顾该业务在我国的发展状况及交易机制的变化过程，结合风险事件 的影响 ，探究 交易所 债券 质押式回购业务 的 主要 风险。 一 、市场发展 及 现状 债券回购业务是我国金融市场参与者进行资金融通的重要手段，为 借 、 贷双方 提供 了一种可靠的短期资金融通方式 ， 可 有效降低市场参与者的交易成本、提高交易效率，融资方能够灵活配置抵押证券、减轻交易中的操作负担，对我国经济和金融发展起到了很好的促进作用 。 按照 交易场所可以分为银行 间债券 回购 市场 和交易所 债券 回购市场 。 银行间 债券 回购 业务主要包括质押式回购和买断式回购，其中质押式回购 以政府债券、政策金融债、政府支持机构债券 等 为 主要交易 品种 。 交易所债券回购 业务 主要 为 质押式回购 ， 交易 品种以信用债 为主 ， 回购质押券的品种 更为 丰富，也 更适合 零散、短期、小额融资需求。 参与交易 所债券 质押式 回购的 投资者主要是自然人 、证券投资基金和证券公司 。 上海 证券交易所（ 以下简称 “ 上交所 ”）、深圳证券交易所（ 以下简称 “深 交所 ”） 和 中国证券 登记结算 公司（以下简称 “中国结算”）承担 管理 职责 。 交易 机制是根据不 同 债券品种的信用差异和流动性差异设置不同的折算比例， 将其折算为标准券后以标准券面额进行的融资交易。在交易品种与交易 金额方面，交易所债券 质押 式 回购 82%的交易量为隔夜品种，期限在 7天以下（含）的品种占交易量 的 99% 以上，充分反映了 市场的流动性需要 。 在 各交易主体的积极参与下，我国 债券质押式 回购市场 快速 发展 ，交易 主要集中在上交所 进行 。 2016-2018 连续 三 年，上交所债券质押式 回购 金额均 超过 200 万亿 元 。 债券市场 研究 报告 作 者 涂文婕 技术 产品部 邮 箱 ： dagongratingsdagongcredit 联系电话： 010-51087768 2 / 4 0501001502002503002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年二、交易规则 及 业务规范 交易所债券质押 式 回购业务的 交易规则主要是由 上交所、深交所和中国结算制定 和发布 。中国 结算作为中央对手方， 承担 相应的 履约 义务， 是“买方 的 卖方，也是卖方的买方 ”。上交所和 深交所在交易规则上有所不同， 主要 体现在 交易 的最低 额度、 交易单位 、 申报 价格 最小变动 单位、申报数量 上限 及时间等方面 ，方便投资者 根据资金规模 选择 合理 的 品种交易。 为促进交易所债券质押 式 回购业务的健康发展，更好的服务投资者，防范 和降低业务操作风险，管理机构发布了一系列交易办法和制度，并 根据债券市场的发展变化加以调整， 以维护市场的稳定和可持续发展。 表 1： 交易所债券质押 式 回购业务交易机制变化情况 发布单位 时间 政策名称 内容 作 用 中国证券登记结算公司 、 上海证券交易所 、 深圳证券交易所 2016 年12 月 债券质押式回购交易结算风险控制指引 对自营、经纪、托管人结算等三种业务模式下的回购融资主体进行规范和管理 弥补融资主体风险的监管空白，完善交易所回购风险管理体系 2017 年11 月 债券质押式回购融资主体数据报送指引 建立债券质押式回购融资主体的数据报送与监测机制 提高市场透明度 中国证券登记结算公司 2016 年7 月 标准券折算率（值）管理办法修订 优化标准券折算率公式、完善计算结果调整的适用情形 解决部分债券市场价格形成不充分、不公允问题 2016 年7 月 质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务优化信用债券折扣系数取值标准，将原本的四档分类细化为六档提高了对不同债券信用风险的区分度 图 1： 2010-2018 年上交所债券 质押式 回购金额 （ 单位： 万 亿） 数据来源 ： 上海证券 交易所 3 / 4 指引修订 分类 2018 年6 月 证券交易资金前端风险控制业务规则 对当日净买入申报金额总量实施前端控制 保护投资者特别是中小投资者的合法权益 上海证券交易所 2015 年2 月 上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法 标志着债券质押式协议回购正式推出 有助于提高债券二级市场流动性，促进公司债券和资产证券化市场健康发展 2017 年 上海证券交易所交易规则及上海证券交易所债券交易实施细则 从购回价和收盘价两方面调整和完善质押式回购业务。 一定程度上可有效降低回购收盘价的波动性、随机性 2019 年1 月 延长债券质押式回购交易时间 收盘时间由原 15:00分延长至 15:30 扩大回购资金供给，提升市场机构资金管理效能。 深圳证券交易所 2015 年8 月 深圳证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法 深圳交易所正式推出债券质押式回购业务 扩大债券质押式回购市场 资料 来源： 上海证券 交易所、深圳证券交易所等 各 证券公司 在 此基础上 制定 本公司的业务操作流程。 主要是评估 投资者 的经济 实力、产品认知能力、 风险 控制能力与承受能力 ，制定 参与投资者的 条件 和要求， 区分 专业投资者和普通投资者 ，逆回购 交易和正回购交易 的 不同， 从 回购业务关系建立 、重点 关注事项、 风险 处置流程等方面， 建立 内部操作规范。 其中 ，逆回购 交易属于融券 申报， 投资者通过“卖出”交易所 回购品种实现交易 ， 回购到期收回融出资金并获得相应利息。 正 回购交易属于融资申报， 分为债券质押入库、融资回购交易、债券质押出库等环节， 融资人获得 一定期限的资金使用权。 交易所 回购采取集中撮合竞价的方式，交易双 方 通过 中央 对手方进行交易 ，标准券对应 可融资的额度 ，回购 利率实时反映市场资金的供求状况。 最新 一次交易规则 调整 体现 在交易 时间方面， 上交所 2019年 1月 12日 开始实施 新规，债券 质押式回购 收盘 时间延长半小时 至 15时 30分 。 延长交易 时间将 提高市场 的 资源配置 效率 ，便于 交易 双方统筹安排资金配比 ，起到 提升资金规模 、 稳定回购利率的作用。 三、风险分析 2019年 初 ，“ 中民投 ” 和 “ 华泰汽车 ”受 一系列 重大 负面事件影响，相关债券标准券 折算率出现 大幅波动 ， 其中 “ 中民投 ”标准券 折算率 由 最高 91%下调为 63%， “ 华泰汽车 ”标准券 折算率下调至 0。共造成 5家证券公司合计 10名私募基金等机构客户出现 2.42亿元透支 ，证券 公司 为了避免 回购违约，以自有资金垫付了透支款 ，后续 再向客户追索。 这一风险事件的 发生，为交易所债券质押式回4 / 4 购业务敲响了警钟 ，质押式 回购业务自身的风险也成为了主要参与方证券 公司 及证券 投资 基金 的 一大风险点。 从 债券质押 式 回购业务 自身 的风险来看，主要 表现形式 为 欠库 和资金透支。欠库 是指 投资者质押券不足的情况， 通常是由债券 价格下跌，标准券折算率下调所引发 。 资金 透支 是指融资方账户在回购到期日可用资金不能全额支付购回资金的情况。 当 出现欠库的情况时，融资方需立即补充质押券， 而 当出现资金 透支 情况时，融资方则面临或出现回购违约，或使用自有资金垫付客户透支款的局面，前者会 损害 投资方的信用状况，后者则会 对融资 方的收入、利润产生 负面 影响。 2018年 债券市场上违约案例激增，风险事件层出不穷 。 在 总体 经济 承压且债券 面临 集中到期或回售的大环境下，预计 2019年 债券市场 短期 内仍会继续震动 。受此 影响 ， 因债券价格下跌、 折算 率下调所造成 债券 质押式回购的欠库风险不断提升，这将 进一步 考验证券公司及证券投资基金 等 融资方的 流动性 水平 和 信用状况。一旦 出现 无法及时 补充 质押券或者交付到期回购资金的状况， 融资 方则 可能出现违约 。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。