2018下半年产业债信用风险分析报告.pptx

,产业债违约框架与风险展望,2018下半年产业债信用风险分析报告,2018.6.21,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望,4. 微观视角下的违约范式与风险排查5. 中观视角下的行业比较框架6. 信用风险展望与政策判断,2,违约统计常犯错误 1）用违约率，而非数量或金额：例如北京量多率低、吉林量低率高。 2）用主体数量计算违约率，而非用金额计算违约率，区分既有违约和新增违约：前三大主体违约占市场近半规模。 3）记得剔除城投和金融机构债。 4）分母应该用到期的债，而非现在存量。 5）时间序列统计违约，应该归集到最早的事件日期：区分始发违约与后续到期违约。 6）总结：推荐的违约统计方法：,a）导出已到期和违约的企业债、公司债、中票等信用债债券代码（不要用金融机构和政府支持机构债）。b）剔除城投债。c）每个主体保留一个债券记录。违约债券保留一条最早的违约记录。d）导出字段“信用风险事件”，有记录的标为违约债券。e）最后根据需要，以行业、省份、评级等因素为列，以是否违约为行，以主体个数的计数项进行统计，然后计算违约率。f)如果计算时间序列同时导出已到期和未到期债券，同时注意回售日的问题，此问题在今年尤为重要。,三种违约率计算方法与优劣比较 主体违约率：,每个主体出现一次，以最早一次计算容易放大发债少的个体的权重，但是符合今年违约特征对单个投资主体意义更大对研究回溯意义更大下文的分类汇总采用此方法, 金额违约率：,对监管层、宏观决策层和市场情绪意义更大容易放大个别主体的作用。例如我国前3大违约主体占违约金额一半。且容易混淆始发违约和后续到期性违约, 债项违约率：,同金额违约特点容易放大小个体权重,1.5%1.0%0.5%0.0%,主体个数违约率债项数违约率金额违约率,违约率：时间序列 违约高发时段：2015年3、4季度，2016年1、2季度和2016年4季度。 从主体个数违约率角度，目前违约情况好于15、16年。但是从违约金额的违约率来看，目前违约率比15、16年严重。三种分季度违约率3.0%2.5%2.0%,综合,化工,钢铁,采掘,电子,银行,传媒,汽车,纺织服装,农林牧渔,机械设备,轻工制造,电气设备,休闲服务,食品饮料,有色金属,商业贸易,公用事业,交通运输,建筑装饰,非银金融,国防军工,家用电器,建筑材料,通信,医药生物,计算机,房地产,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,20181614121086420,违约个数,违约率,行业：综合、化工、机械、采掘等风险高发 主体个数违约率最高的为纺织服装、综合、机械、轻工和化工。违约主体数量从多到少依次为综合、化工、机械、采掘、公共事业和商业贸易。分行业主体违约个数与违约率,4.00%2.00%0.00%,12.00%10.00%8.00%,1050,206.00%15,353025,违约个数,违约率,违约率：企业性质：民企违约高发，央企、地方国企相差不大 外资企业债和虽然违约数量少但是违约率非常高。民企债从违约率和违约主体数量看无疑是最大头，违约主体数33个，主体个数违约率3.1%。地方国企案例8个，违约率0.65%。 此外地方国企和中央国企虽然违约案例相差较多，但是由于央企发债主体少，使得两者主体个数违约率相差并不大。分别为0.65%和0.55%。分企业性质主体个数与违约率,AAA,AA+,AA,AA-,A,A-,地方国有企业,0.0%,1.1%,0.7%,1.1%,1.6%1.2%,民营企业中央国有企业合计,0.0%0.0%0.0%,0.0%1.8%1.1%,2.1%1.0%1.8%,5.6%4.9%,14.3%12.2%,违约率：企业性质：民企违约高发，央企、地方国企相差不大 从性质和发行时主体评级综合看，民营企业主要是AA及以下债券违约率高企，而国企央企AA+也并不保险。分企业性质和主体评级的违约主体个数与违约率,AA,A+,AAA,AA+,AA-,A-,A,BBB+及以下,14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,14121086420,违约个数,违约率,发行时主体评级：AA+不见得比AA安全很多 从发行时主体评级来看，AA+评级违约主体虽然明显少于AA和AA-，但是违约率上并没有相差那么多，AA+、AA和AA-主体数量违约率分别为1.10%、1.84和1.25%。 在未来信用风险提升的背景下，AA+不见得比AA债券安全得多，风险排查分主体评级的违约主体个数与违约率,吉林省,四川省,海南省,福建省,河南省,山东省,河北省,江苏省,陕西省,浙江省,辽宁省,安徽省,湖北省,广东省,甘肃省,贵州省,湖南省,江西省,青海省,山西省,广西壮族自治区,宁夏回族自治区,西藏自治区,黑龙江省,新疆维吾尔自治区,香港特别行政区,内蒙古自治区,云南省,天津,上海,北京,重庆,8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,109876543210,违约个数,违约率,地区：数量多不代表违约率高 地区来看，虽然江苏、上海、浙江、北京违约主体个数多，但主要因为发债主体多，实际违约率并不高。 而对于吉林、海南、天津、新疆、黑龙江等地，虽然违约个体不多，但是违约率很高。 同时对于四川、福建、河南、山东这几个省份呈现违约主体数量多，且违约率高的情况。 分区域的违约主体个数与违约率,706050403020100,否,2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,违约个数,是违约率,地区：数量多不代表违约率高 数量上看，非上市公司主体违约数量明显较多。但是从主体违约率角度看，非上市公司是2.19%，上市公司为1.24%，并没有直觉上相差那么大。 上市公司相对于非上市企业而言其风险溢价来自于更透明的信息披露、更大的企业规模、股权融资渠道和壳资源。 但是总体来说，一旦发生信用风险，上市公司通过股权形式再融资也会很难，虽然有超日债变卖壳资源的案例，但是未来此部分溢价是在缩减的，并且近期的上市公司风险事件多发也显示了这一点上市公司并不是保险箱。分是否上市的违约主体个数与违约率,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,4035302520151050,违约个数,违约率,债券类别：公司债违约率今年可能提升 总体来看，违约高发于中票和公司债。公司债好于中票 目前虽然公司债违约率并不高，主要是因为低等级债券和私募债的回售高峰并未到来，预计下半年随着私募债和低等级公司债回售期临近，公司债违约率可能会提升。债券品种与违约率,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望,4. 微观视角下的违约范式与风险排查5. 中观视角下的行业比较框架6. 信用风险展望与政策判断,13,现金流视角下的违约实质, 现金及现金等价物变动=经营净现金流+（投资现金流入-投资现金流出）+（筹资,性现金流入-筹资现金流出）, 整理为：筹资现金流出=经营净现金流-投资现金流出+筹资性现金流入+资产变现,或现金偿付（即投资现金流入-现金及等现金价物变动）, 从现金流向表出发，违约的实质是公司三种现金流（筹资流入，经营性净，投资,现金流出）与资产变现和现金偿付无法覆盖需要偿还的筹资现金流出,现金流视角下违约分析框架,基于偿债现金流的,违约分析框架,企业盈利资产价格固定资产投资社会融资债券到期,中观行业行业盈利行业存量资产行业投资情况行业筹资政策行业债券到期情况,微观个体微观经营性现金流微观资产变现能力微观固定资产投资微观筹资结构微观债券到期结构,变现：资产变现及现金偿付投资：投资现金流出筹资：筹资现金流入偿付：筹资现金流出,从现金流量表触发的五维度三层次的违约分析框架 五个维度：盈利（经营性净现金流）、变现（现金变动与投资现金流入）、投资（投资现金流出）、筹资（筹资现金流入）、偿付（筹资现金流出）。 三个层次：宏观风险趋势、中观行业比较、微观个体筛选。从现金流量表触发的五维度三层次的违约分析框架盈利：经营净现金流宏观趋势,举例：分析维度与宏观周期, 经营净现金流与企业盈利周期对应 投资现金流出与企业投资周期对应, 筹资现金流入与企业筹资周期，或者说与货币政策周期对应 所要偿还的现金流出与债券偿付周期相对应,现金流视角下违约分析框架,举例：三个周期不对称下的企业宏观偿债能力情况, 假设投资周期滞后于盈利周期一阶段。货币政策体现为“超调”的特征。 三个周期非对称性使得公司宏观层面的三个现金流时高时低。 综合偿债能力=货币政策周期+盈利周期-投资周期。 举例：在衰退转入萧条时期，企业盈利净现金流开始明显恶化，但是投资现金流出还在高位，而货币政策还没有完全进入宽松。此时正是违约风险最高的时候。历史经验也证明了这一点。,不同周期下的宏观偿债能力,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望4. 中观视角下的行业比较框架,5. 微观视角下的违约范式与风险排查6. 违约爆发对利率债、城投债的影响7. 信用风险展望与政策判断,18,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,经营性净现金流：整体尚可，但分化明显，暗藏风险 盈利性净现金流：整体良好，但是内部分化。 亏损企业家数可具有较好的预判宏观企业违约率前瞻性，而私营工业企业亏损企业家数在17年11月份开始为正，且快速抬升。 此指标代表的经营变差，传导到违约率上存在半年以上时滞。,-15.00,国有及国有控股工业企业:亏损企业单位数:同比私营工业企业:亏损企业单位数:同比,国有及私营企业亏损企业单位数同比增速（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00,-10.00,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2013-08-5.00,2014-12,2016-05,2017-09,2019-02,工业企业:利润总额:累计同比（%）,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,筹资性现金流：非标收缩，小企业受影响最大 整体变差，社融存量增速下滑 分化严重：非标类项目迅速收缩，而小企业非常依赖这些融资途径。,5.000.00-5.00,40.0035.0030.0025.0020.00,社会融资规模存量:信托贷款:同比社会融资规模存量:委托贷款:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比社会融资规模存量:企业债券:同比,11.5011.0010.5010.00,15.0012.0010.00,14.0013.5013.0012.50,社会融资规模存量:同比,主要项目社融存量同比增速（%）,社融存量同比增速（%）,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2013-09,2013-11,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,主要金融机构:人民币:贷款余额:中型企业:同比,主要金融机构:人民币:贷款余额:大型企业:同比主要金融机构:人民币:贷款余额:小微企业:同比,筹资性现金流入：信贷融资在信用收缩和信用风险时期会偏向大型企业 诸多学术研究和历史经验表明，信用风险和金融信贷具有顺周期性，在债务危机爆发之时，银行和资本市场会倾向于自保，将更多的信贷投向国有企业，这会导致民营企业融资条件进一步恶化。主要金融机构贷款余额同比增速（%）25.0020.0015.0010.005.00,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2010/3/1,2010/7/1,2010/11/1,2011/3/1,2011/7/1,2011/11/1,2012/3/1,2012/7/1,2012/11/1,2013/3/1,2013/7/1,2013/11/1,2014/3/1,2014/7/1,2014/11/1,2015/3/1,2015/7/1,2015/11/1,2016/3/1,2016/7/1,2016/11/1,2017/3/1,2017/7/1,2017/11/1,2018/3/1,投资性现金流：不是主要矛盾，尤其对于过剩产能行业 供给侧改革下，违约风险高的过剩产能行业固定资产投资完成额2015年以后持续为负。 固定资产投资完成额中枢持续走低。,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,403020100-10-20-30-40,固定资产投资完成额累计同比增速（%）固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比,固定资产投资完成额累计同比增速（%）固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计同比,筹资性现金流出：债券到期情况, 历史上看AA、民企为主要违约个体, AA及以下公司债到期分布情况：2018年3季度开始，到期量巨大。原平均,到期量的4-6倍。（有回售日则以回售日计算）,AA及以下公司债到期金额按季度分布情况（亿元）,违约宏观层面展望：下半年开始将进入信用风险高发期, 盈利：经营性净现金流分化严重，私营企业亏损企业家数快速扭头向上。 投资：供给侧改革下，投资不高，并非主要矛盾。, 筹资：金融去杠杆下，非标融资下滑严重，非标方面民企融资困难；信贷方面，民企得到的支持也相对不够，信用风险刺激下，后续再融资风险只会升不会降。, 偿债：进入三季度后，AA及以下评级民企将迎来从来未有过的偿债高峰。 以上种种迹象表明，今年下半年开始，我国可能进入以民企为代表的信用风险高发期，程度大概率超过2015、2016年。并且大概率将在2019年继续持续。,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望,4. 微观视角下的违约范式与风险排查5. 中观视角下的行业比较框架,6. 违约爆发对利率债、城投债的影响7. 信用风险展望与政策判断,25,产能过剩或周期波动,政策原因,上下游集中度高,负面报道,现金实际变现较弱,盲目或过度投资,对外担保互保,董事高管意外事件,母强子弱,母弱子强,外部支持实控人实力弱,政府支持银行授信断裂,债务结构差,各种交叉违约条款,经营现金流,资产变 投资现现金流,筹资现金流,偿债现金流,违约主体特征总结 盈利和筹资是违约最常见的两个问题违约主体特征总结60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,盈利恶化,筹资流入与外部支持弱化,投资性现金流出增多,筹资流出增加,被动盲目转型或者景气时过度投资,因投资背负债务,最后波及到正常经营的资产或者核心子公司失去控制,被迫缩紧现金流,资产和股权质押子公司处置,因经营恶化需要筹资维持公司内在价值降低被母公司、政府、金融机构抛弃,资产负债结构恶化可用于融资抵押物减少资质继续恶化,需要承担高成本融资,资产变现意外事件：事故、高管问题,宏观经济弱化,行业政策变动、不景气个体公司经营不善,外部信用环境行业融资政策信用过于宽松盲目投资,宏观到微观的各因素传导关系图,几个现金流维度的恶性循环（亮蓝色为内生负贡献，深蓝色为内生正贡献，黄色为外生变量；项目面积大小表示重要程度）景气过热引致过度投资盲目投资转型经营不佳,框架维度之间的逻辑层次, 虽然框架是平行的，但是盈利与投资、筹资、资产变现具有内在逻辑。 对于大多数行业违约，起点或者说必要条件是筹资性现金流出现问题，少量行业伴随着投资性现金流和资产变现困难。但总体来说大多数情况下，这些因素的恶化都是起源于公司盈利出现问题。, 盈利是决定筹资的慢变量，盈利恶化不会立刻反映为违约能力下降，毕竟对于大多数行业，盈利性现金流不是主要偿债来源。但是盈利弱化会传导至可变现资金减少，被动转型下的投资性现金流增加，最后筹资现金流急剧恶化困难而违约。, 筹资是快变量，是筹资现金流出来源的最主要部分，直接决定是否发生违约。,盈利是先导，到其他维度的主要传导机制 途径一：企业自救行为,被动或主动转型（投资流出）货币充当保证金，资产股权质押，资产变现影响正常经营（资产变现，进而影响经营）, 途径二：支持性因素出现不稳定,银行信贷的再融资能力丧失（筹资流入）集团和关联方：母强子弱被抛弃，母弱子强被掏空（筹资流入）政府和银行协调意愿弱化（筹资流入）, 途径三：来自各方的压力,高息融资，饮鸩止渴（筹资流出）触发交叉违约和特殊条款（筹资流出）互保（筹资流出）,盈利到融资能力的传导过程与案例,盈利到偿债传导机制及代表主体,违约判断方法论总结, 基于宏观和行业景气周期的盈利性现金流和投资性现金流出是前瞻性的分析,重点。, 基于货币和信用周期的筹资性现金流入顺畅程度和筹资性现金流出是否匹配，,是判断短期违约的核心变量。, 微观的资产变现类指标（例如现金比率、资产股权质押情况）是确认公司出,现问题的偏后验性的观测变量，但也是非常靠谱的变量。, 微观财务指标是滞后的、微观的，需要与行业中观与宏观变量关联，通过宏观与行业中观的前瞻判断，才能做到微观个体的提前预判。（例如盈利性指标与行业景气关联，筹资流入与信用松紧相关联）, 今年的融资端主导的违约增多就是一个很好的例子。无法对宏观环境有充分,认识就无法前瞻性把握违约的脉搏。,非标发行角度的个体排雷非标发行异常可能预示问题 由于非标融资期限相对债券信贷具有期限短，票息高的特征。对于大多数企业，从债券和信贷渠道融资一般是第一选择，如果有大量的信托贷款有以下几种情况：,1）项目可能由于项目合规方面受到监管限制，无法通过银行审核和债券发审。2）公司短期流动性存在问题，需要立刻通过信托周转。3）公司负债率等债务指标无法达到信贷和发债要求，只能通过非标进行操作。, 此外在非标收缩，融资回表的大背景下，过度依赖非标融资的机构也可能在再融资上出现问题，也值得我们注意。,因而，总体来说如果一个企业过度依赖非标渠道且愿意以很高的票息进行非标融资，至少可以说此公司存在一定的短期资金压力。, 以凯迪生态为例，仅用益信托统计，公司近三年发行了17亿元的非标，占狭义有息负债11.2%。最高发行收益率8.6%，高于当时市场信托平均1.3%。哈工大：近两年发行了13.5亿元非标，成本8.6%，8.6%，9.3%分别高于市场平均1.74%，2.26%，2.58%，非常异常。,非标发行角度的个体排雷哪些行业/地区/个体存在问题, 从产业债发行主体来从规模来看，非标发行最多的行业为房地产和建筑装饰，其次为综合和化工、贸易、交运、采掘。从收益率上来看，建筑装饰、采掘、房地产收益率较高。, 城投债方面，贵州省、江苏省发债规模明显高于其他省份。湖南、天津、山东、四川、浙江、湖北违约第二梯队。从发行收益率来看，河北、内蒙古、山东、贵州、附件、河南、贵州发行成本偏高。, 上市公司方面与债券比较类似，地产是发债的最大主体，其次为交通运输、,机械设备、农林牧渔、建筑装饰、采掘和公共事业。, 当然非标排雷对微观个体的意义更大。,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望,4. 微观视角下的违约范式与风险排查5. 中观视角下的行业比较框架6. 信用风险展望与政策判断,34,不同行业偿债现金流来源不同，行业特质不同, 不同行业有不同经营模式和行业周期特质 不同行业用来偿债的现金流来源不同,各行业偿债资金来源,风险类型经营风险大：,投资风险大：,风险维度毛利水平波动性上下游投资回收周期长,关键指标净利润率水平净利波动净利增长经营现金流跟净利不匹配（0,1）收现比：经营现金流入/营业收入-经营现金流出/营业成本营业外收入的占比和稳定性（0,1）固定资产/每年折旧,绝对投资额大,（固定资产+在建工程）占比增速商誉（0,1）主营分散,筹资流入风险：筹资流出风险：,依赖度波动总量集中度结构,杠杆率政策风险（0,1）公司性质（0，1）公司规模-营收（税收）公司集中度（高市值公司占比）有息负债率自由现金流覆盖倍数短借/有息负债各行业加权平均久期和利率,四维度的针对违约率的行业比较打分体系 四大风险的不同纬度行业比较体系的风险维度打分体系,经营风险11,投资风险11,筹资风险11,行业煤炭有色钢铁,造纸,11111,水泥建筑机械设备航运商贸化工公用,11,1111,酒旅,1,1,11,港口机场电气设备航空,1111,1,地产汽车医药,分类风险多样型,高负债周期波动型高经营风险型,高筹资高投资型,单一高投资型,单一高筹资型其他,四维度的针对违约率的行业比较打分体系 四大风险的不同纬度 违约风险Y=a*经营风险+b*投资风险+c*筹资风险+d*偿债风险 以下即为a，b，c的系数部分权重偏大还是偏小，以用以抓住主要矛盾。系数可以再细化。 各行业的主要风险类别,房地产,计算机,化工,电子,汽车,传媒,通信,总计,钢铁,综合,医药生物,电气设备,纺织服装,商业贸易,轻工制造,食品饮料,农林牧渔,家用电器,机械设备,有色金属,休闲服务,建筑材料,非银金融,采掘,公用事业,国防军工,建筑装饰,交通运输,民企集中的行业有哪些 民企国企融资分化民企集中行业集中于医药生物、电气设备、纺织服装、化工、电子、汽车、商贸等。,120%100%80%60%40%20%0%,民营企业金额占比,地方国有企业金额占比,中央国有企业金额占比,各行业分企业性质金额占比,主要内容,1. 历史违约回顾与特征总结2. 基于现金流量表的违约框架3. 宏观视角下的信用风险展望,4. 微观视角下的违约范式与风险排查5. 中观视角下的行业比较框架6. 信用风险展望与政策判断,39,信用风险有多大, 今年民企盈利情况好于2015年，但是差于2016年，后续有继续恶化的可能。,国企盈利情况良好。, 最大的风险点在于低等级债券到期量非常高,规模AA及以下债券到期量远超,以往任何时候。, 民企恰好处于非标收紧，信贷偏向性明显的阶段。后续随着风险事件增加可,能会引发银行信贷进一步偏向于国企。, 综合来看，2018年下半年开始，债券违约率会快速提升，并且违约率大概率超过2015年下半年和2016年。如果违约过于集中并且关联城投风险事件和基本面下行是存在较大幅度风险的。, 是否会出现第三阶段的大规模片状违约，引发踩踏，主要取决于当时的流动性水平、市场预期、亏损额度下的委外赎回和散户净值型基金的赎回情况。整体来说我们认为存在此可能性，但是概率并不大，主要因为预期相对充分和流动性相对宽松。,国企央企到期量相对平稳，民企到期量明显偏高公司债、中票、企业债所有评级到期金额季度分布（亿元）（剔除城投债）资料来源：Wind，申万宏源研究,10009008007006005004003002001000,地方国有企业,民营企业,中央国有企业,公司债、中票、企业债所有AA及以下评级到期金额季度分布（亿元）（剔除城投债）,民企一刀切的非理性和理性, 市场对于低等级民企债的一刀切态度，确实有内部治理不透明，信息披露不到位，某些媒体的推波助澜。而国内信评风控机制的不合理，垃圾债市场不完善等因素又加重了这一情况。这使得机构面对某些民企采取一刀切式处理。 这对这些问题，监管层主要以“解表”措施为主：引导舆论、加强信息披露、,增强投资者保护等。这些对于非理性定价因素是有效的。, 但同时，投资者对于中小民企区别对待也有其内部的合理性，其根源还是盈利分化、融资被区别对待，内部治理确实存在区别。这些才是核心的利差分化决定因素。, 而我们判断下半年此情形也确实有继续演化的可能，短期的“解表”式的监管措施，确实可以缓解市场恐慌情绪，防止一刀切式择券对于很多优质民企的错杀。但是市场判断逻辑还是会跟着违约率走，民企融资问题没有得到彻底解决，违约率高企，市场对其融资的担忧会一直存在。, 只有从信贷、非标等方面民企确实得到支持，这一情形才能发生根本扭转。,缓解违约恐慌的政策猜想 政策要达到的目标就是让违约有序爆出来，而不是陷入恐慌式的信用收缩的负向循环。 此前我们提出未来可能的政策如下：,（1）债券市场：第一，加强信息披露，民企、低等级信用债也是有分化的，避免一棍子打死。第二，加强债权人权利的保护，例如停牌不超过一个月；违约之后按照法律程序走。避免道德风险；第三，考虑债券大量到期，发行审批方面适度放松；第四，加强垃圾债市场建设，推动CDS发展。（2）信贷：鼓励补充资本金；降准（提高货币乘数，同时提振市场情绪）及基础货币投放、以及可能对货基的继续强监管（推动资金回表）。（3）非标及股权投资：资管新规刚落地，但细则尚未公布，目前市场反映监管只堵不疏，后续可能允许资管投资一定比例的非标，或者在某些国家鼓励的领域略有放松。（4）其他：成立债权人委员会，鼓励并购重组，推进债转股，大力发展ABS。, 信贷和非标可以定向的调控，但是债券市场就很难受政策干预直接有效果，更多要缓和市场的情绪，看到企业基本面改善，市场才会逐渐稳定下来。 近期相关政策“多管齐下”：上交所加强公司债信息披露、央行与证监会进一步约束货基赎回、央行扩大MLF担保品范围、银保监会联合授信等，均有助于避免违约引发信用风险急剧扩散或形成流动性风险、同时引导资金回表。 目前政策有助于稳定市场恐慌情绪，预防风险传导，但是难以改变违约压力大的格局，毕竟再融资格局尚未根本改善。且考虑到，今年下半年以及明年，实体除了面临债务到期量大之外，还面临盈利边际下行的影响。,总结, 我们以现金流向表出发，构建了五个维度三个层次的分析框架。, 宏观上：下半年开始，低等级产业债将以往年平均水平4-6倍的量到期或回售。这一过程将持续到2019年结束；民企国企出现盈利分化；非标融资收缩，信贷偏向明显，债券融资偏好明显。以上三个因素可能使得我国将迎来以民企为主的一波持续一年半的违约潮，强度大概率超过2016年。, 微观上：我们总结出了以盈利为出发点，传导到投资、融资、资产变现，最终以融资为落脚点的宏观到微观的违约范式。并特别针对民企和从非标角度对个体进行了排雷。 中观上：我们根据行业特性，偿债资金来源将行业分成了若干类型：认为建筑，水泥，商贸、地产的中小民资风险最大。造纸、煤炭、钢铁、有色、公用、航运港口、酒旅风险相对较小。此外医药、汽车、化工基本面较好，但是民营企业较为集中。, 违约潮对利率债和城投影响是分情况的：片状爆发利好利率债和城投债，但是大规模爆,发也可能因为流动性和赎回原因导致短期内的双杀。, 政策方面，最后我们认为目前政策有助于稳定市场恐慌情绪，预防风险传导和风险放大，但是难以改变违约压力大的格局，违约增多趋势不改，低等级信用利差大概率还会扩大。,感谢观看,