芒果超媒深度研究报告：从内容公司的电商之路看小芒电商的未来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 从内容公司的电商之路看小芒电商的未来 目标价： 98 元 当前价： 82.77 元 互联网内容公司的电商之路可以怎么走？我们将目前主流 互联网 内容公司 的 电商业务探索 之路 分成三类： 电商导流（本质是广告） 类 ： 手握低成本流量 直接给第三方电商平台导流，典型如微博、 2018 年的抖音、值得买、美版“小 红书” Pinterest，盈利主要靠 交易佣金（ CPS） ； 自建闭环 类 ： 典型如 目前 抖音快手 的直播电商 ， 需要庞大的用户流量池打底，通过 自建抖音 /快手小店 掌控从浏览到下单的整个闭环， 盈利主要靠做大 GMV 和提高货币化率（ 抽佣 +电商 广告）； 走差异化道路的自营电商： 中等用户规模的内容公司可通过 精耕 差异化品类切入电商 ，典型如 B 站 会员购 （聚焦手办周边 等 品类 ），盈 利主要靠买卖差价，毛利率提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 自建电商 应如何进行货品建设 ？ 我们按平台和自营两种不同类型分别探讨货 品建设应注意的问题： 抖音快手属于平台 模式 ， 初期 靠低价培养购物习惯。 目前抖快电商的 核心 品类仍是 客单价低或直播展示 效果好 的服饰 /食品 /美妆 等 低价 非标品 类 ， 未来加强上游供应链建设是必然 。 网易严选和 B 站 会员购 属于 自营模式，自营 模式进行 货品建设 的 方式 有二： 精耕 差异化品类避免 与主 流电商 平台 竞争，或将运营效率提高到极致。 B 站选择了路径一：在物流、退 换等 服务无法与 综合平台 竞争 的前提下，售卖符合平台调性同时相对小众的二 次元 品类 ， 避免直接竞争的同时 规模天花板也远低于综合类电商。网易严选并 未走好路径二：平台发展到一定规模后 SKU 扩充过快，超出团队可管理 边界 ， 进而导致了库存积压和质量下降等问题，最后发展陷入瓶颈期 。 小芒商城可能的发展模式？ 小芒目前的 UI 设计 类似小红书 /得物，一边是内容 社区，一边是自营商城。与之对应，我们认为小芒未来可能的发展道路有两种： 以内容社区建设为核心，商城是变现手段（小红书 /B 站 的模式）；以商 城销售为核心，内容社区是增加消费者粘性的手段（得物的模式）。 如果小芒 走 道路一 ，参考小红书 /B 站 的经验，社区的活跃度、留存率应该是平台前期 发展核心关注指标 ，社区建设“慢就是快” 。如果小芒 走 道路二 ，参考得物 / 网易严选的经验， 商品建设 应该是平台前期发展的核心关注指标 ，商品靠低价 形成竞争优势较为困难，靠差异化的品类或服务形成竞争优势更易成功 。 无论 选择何种道路， 应强调的是 长内容 的 种草 能力 和明星艺人的资源优势 才是 小 芒诞生之初的“金汤匙”，小芒电商注定与主流 电商平台的模式有较大差异 。 小芒如何估值？ 处于 成长 阶段 的电商平台可采用 P/MAU或 P/GMV进行估值， 参考小红书和得物（社区 +电商模式）单月活价值在 450700 元之间；参考 SHIEN（商城模式） 的市值 /GMV 在 12X 之间。 盈利预测、估值及投资评级 ： 采用分部估值法进行估值：运营商业务对标新媒 股份给予 2021 年 25XPE 估值，净利率对标新媒 50%， 市值 约 260 亿；内容 制作业务对标影视行业给予 2021 年 2025XPE 估值，市值约 50 亿；芒果 TV 部分对标哔哩哔哩 ， 按照 单月活 750 元对应市值 1388 亿； 小芒电商上线一月 左右 ，按 P/GMV，对应 2021 年 50 亿预期 GMV 给予 1X 估值，对应市值 50 亿。综合各部分 估值， 对应目标价 98.0 元 ，维持 “推荐”评级 。 风险提示 ： 广告招商不及预期 ， 内容上线节奏不及预期，小芒 进展 不及预期 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 12,501 14,376 18,820 23,950 同比增速 (%) 29.4% 15.0% 30.9% 27.3% 归母 净利润 (百万 ) 1,157 1,935 2,011 2,515 同比增速 (%) 33.6% 67.4% 3.9% 25.1% 每股盈利 (元 ) 0.65 1.09 1.13 1.41 市盈率 (倍 ) 125 75 72 57 市净率 (倍 ) 16 14 12 10 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2021 年 1 月 15 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话： 18811312510 邮箱： 执业编号： S0360521010001 公司基本数据 总股本 (万股 ) 178,038 已上市流通股 (万股 ) 93,136 总市值 (亿元 ) 1,473.62 流通市值 (亿元 ) 770.88 资产负债率 (%) 45.8 每股净资产 (元 ) 5.7 12 个月内最高 /最低价 86.12/39.2 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 相关研究报告 芒果超媒（ 300413） 2020 年度业绩预告点评： 净利润持续超预期，姐姐 2录制中播出在即 2021-01-12 -16% 25% 65% 105% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-20 2021-01-18 沪深 300 芒果超媒 华创证券研究所 公司研究 互联网信息服务 2021 年 01 月 19 日 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇文章试图从行业对比的角度出发，复盘典型互联网内容公司（抖音、快手、 今日头条、微博、哔哩哔哩、小红书、 Pinterest）的电商发展之路，并从电商 发展历程、盈利模式、组织架构、货品建设、社区建设五个维度对比 各家内容 公司的相似与不同，以期更好的理解“小芒”电商未来可能的发展方向。 投资 逻辑 回顾电商发展的 20 年历史，手握“流量石油”的内容公司与具备流量高变现 效率的电商巨头们关于“流量与变现”相互渗透从未停止。 由于电商业务本身 涉及的环节多壁垒高（供应链 /仓储 /物流 /评价体系 /商家工具等），历史上内容 公司的自建电商之路多以失败告终。以阿里巴巴多年来几场重要的“电商攻守 战”为例：无论是搜索时代与百度的竞争中“有啊”商城成立三年即被边缘化， 还是社交时代腾讯电商最终卖身京东、阿里对微博持续的增资入股，在内容公 司通过自建电商的方式试图向传统电商平台攻城略地的过程中，阿里均取得了 完胜。 近年来电商平台和内容公司之间的竞合关系正在发生改变。 无论是“大而全” 如抖音和快手通过直播带货切入电商并加速平台自闭环、微信小程序生态为商 家提供私域的电商交易环境，还是“小而美”如社区平台小红书和哔哩哔哩的 自营商城，可以看到内容与交易的之间的边界在逐渐模糊。 芒果超媒旗下的独立电商 APP“小芒”于 2020 年 12 月 15 日上线公测，“小 芒”不仅是湖南广电面向集团未来发展的一大战略，同时也是整个长视频 行业孵化电商平台的首个案例。本报告通过对字节跳动（抖音 &今日头条）、 快手、微博、哔哩哔哩、小红书和 Pinterest 六家内容公司的电商发展历程、 盈利模式、团队建设、商品 选择、社区建设五个维度进行横向对比，以期 给“小芒”电商从内容 到 电商的探索之路以启发。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 成长性的电商平台多可采用 P/MAU 或 P/GMV 进行估值，参考小红书和得物 （社区 +电商模式）单月活价值在 450700 元之间；参考 SHIEN 的市值 /GMV 在 1X2X 之间 。 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、历史复盘：内容公司的电商之路如何走？ . 8 （一）微博：阿里为第二大股东，电商方面对阿里依附较深 . 8 （二）字节跳动： 从媒体到交易，从导流到闭环的转型 . 9 （三）快手：用户对主播的信任天然利于培养交易行为，加强供应链是未来趋势 10 （四）小红书： “电商 ”or“广告 ”，社区商业化的不停摸索 . 11 （五） Pinterest：图片种草社区，只导流不做电商闭环 . 12 （六）哔哩哔哩：差异化竞争，从小众类目入手切入自营电商 . 13 二、盈利模式：电商业务如何 “赚钱 ”？ . 14 （一）微博：对阿里的导流收广告费，内容导购和直播电商业务收取 GMV 的佣金 分成 . 14 （二）抖音 &快手：平台电商，赚取佣金 +广告收入，做大 GMV 是当前营收增长关 键 . 15 （三）小红书：自营（买卖价差） +第三方（抽佣），但目前电商业务有所收缩 . 18 （四）哔哩哔哩：会员购主要为赚取买卖价差的自营电商模式 . 19 （五） Pinterest： 2019 年全年广告 80 亿，电商导流广告按 CPS 收取销售提成 . 19 （六）总结：或导流或闭环，平台型闭环壁垒高，垂直化赛道切入更容易 . 20 三、团队建设：发力电商业务需要怎样的团队配置？ . 21 （一）抖音：高增长的 电商业务背后是持续扩张的电商团队，千亿 GMV 目标匹配 2000 余人的团队 . 21 （二）快手：电商为一级部门，团队持续扩张中 . 22 （三）小红书：自营电商模式较重，战略调整后电商业务条线逐渐收缩 . 23 （四）哔哩哔哩：电商作为一级部门独立运营 . 24 （五） SHEIN：自有品 牌需要配置独立的商品开发团队和供应链团队 . 25 四、货品选择： “大而全 ” 还是 “小而美 ” ？ . 26 （一）抖音：从非标商品、冲动消费品、低价标品切入，零食 /美妆 /玉石等展示效果 好的商品更为畅销 . 26 （二）快手：低客单价，服饰 /美妆日化 /食品为主要品类 . 27 （三）哔哩哔哩：聚焦手办周边细分品类，发货速度和退换体系没有综合类平台健 全 . 28 （四）网易严选：自营电商且自有品牌本身模式就较重，因此精选 SKU 控制库存非 常重要 . 29 （五）总结：直播电商抖音快手通过低价培养用户习惯，自营电商平台或走差异化 道路，或将运营效率提高到极致 . 30 五、社区建设：小芒 VS 小红书 VS edge VS 得物 ？ . 31 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （一）小芒电商：用户界面是内容社区 +自营商城的结合 . 31 （二）从 UI 设计看小芒：内容 +商城的产品设计与小红书 /edge/得物几款 APP 较为 相似 . 33 （三）同行对比：如何提高用户在社区的活跃度是小芒社区建设的重要事项 . 33 1、小红书用户在亿级规模，得物千万级， edge 规模较小且商业化程度低 . 33 2、 UI 易模仿但用户习惯难培养，如何提高用户在社区的活跃度是小芒社区建设 的重要事项 . 34 六、 “小芒 ”电商如何估值？ . 35 （一） “小芒 ”前期发展的核心关注指标应该是什么？ . 35 （二）估值：单用户价值（ P/GMV、 P/MAU） . 36 七、附录 . 39 （一）小红书发展历程：如何从 0 增长至亿级月活规模？ . 39 （二） Pinterest2010 年 2020 年历次估值情况一览 . 39 （三 ）微博电商用户界面设计介绍 . 40 （四）抖音和快手与电商交易有关的三类业务用户界面介绍 . 41 （五）小红书电商用户界面设计介绍 . 42 （六） Pinterest 社区电商相关的用户界面介绍 . 42 （七）小红书和哔哩哔哩自营电商页面介绍 . 43 （八）小红书 /EDGE/得物 等社区平台用户数据 . 43 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 微博电商发展历程复盘 . 9 图表 2 阿里持股比例变化 . 9 图表 3 2015.01-2020.10 微博日活、月活情况 . 9 图表 4 今日头条电商发展历程复盘 . 10 图表 5 快手电商发展历程复盘 . 11 图表 6 小红书电商发展全历程 . 12 图表 7 Pinterest 电商业务发展历程复盘 . 13 图表 8 主流社交平台用户性别结构 . 13 图表 9 主流社交平台消费 用户占比比较 . 13 图表 10 2017Q1-2020Q3 哔哩哔哩会员购收入情况及发展进程 . 14 图表 11 微博小店收取佣金标准 . 14 图表 12 2013-2019 年微博主营收入和关联阿里收入规模及增速 . 15 图表 13 2013-2019 年微博广告营销业务分类收入情况 （单位：百万 $） . 15 图表 14 抖音销量趋势变化情况 . 16 图表 15 快手 1820E GMV 变化 . 16 图表 16 快手 &抖音直播电商 /二类电商 /电商引流业务交易链路及 GMV 规模介绍 . 17 图表 17 阿里 VS 京东 VS 拼多多 VS 快手 VS 抖音 GMV 构成拆解 . 17 图表 18 小红书 2017 年 GMV 及 20182019 年目标 GMV . 18 图表 19 小红书商品（随机抽样）价格与天猫国际商品价格对比：无优势 . 18 图表 20 小红书 20132020 年 MAU 数据变化趋势 . 19 图表 21 BILIBILI 电商业务营收及同比增速趋势 . 19 图表 22 BILIBILI 会员购盈利模式介绍 . 19 图表 23 Pinterest 营业收入 . 20 图表 24 Pinterest 平台用户规模变化趋势 . 20 图表 25 Pinterest 单用户广告收入季度变化趋势 . 20 图表 26 内容公司布局电商业务几种路径总结 . 20 图表 27 字节跳动组织架构 . 22 图表 28 快手组织架构 . 23 图表 29 小红书组织架构 . 24 图表 30 哔哩哔哩组织架构 . 25 图表 31 SHEIN 组织架构 . 26 图表 32 2020 年抖音直播带货渗透率 . 27 图表 33 2020 年 抖音直播带货商品品牌销量 TOP10 . 27 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 快手直播带货商品总销售额 TOP10 类目（ 2019.12-2020.05） . 28 图表 35 快手直播带货各品类 GMV 占比 . 28 图表 36 快手常见的 食品品牌 . 28 图表 37 哔哩哔哩会员购主要产品类别 . 29 图表 38 哔哩哔哩会员购热门人物蕾姆手办价格 . 29 图表 39 哔哩哔哩典型入驻品牌一览 . 29 图表 40 网易严选创新业务及其他收入（亿元，已剔除考拉） . 29 图表 41 网易严选 SKU 数量（个） . 29 图表 42 2019 年上半年各类型产品在短视频上的分布情况 . 30 图表 43 抖音、快手、 b 站内容平台电商主要产品总结 . 31 图表 44 小芒电商 UI 设计 . 32 图表 45 小芒电商产品架构 . 32 图表 46 小芒 VS edge VS 得物 VS 小红书产品结构对比示意 . 33 图表 47 小红书 VS 得物 VS edge 三家平台用户规模及用户特点对比 . 34 图表 48 edge VS 得物 VS 小红书 DAU 增长趋势对比（万人） . 34 图表 49 edge VS 得物 VS 小红书 MAU 增长趋势对比（万人） . 34 图表 49 小红书 VS 得物 VS edge VS 小芒四家平台用户规模对比 . 34 图表 51 小红书 VS 得物 VS edge VS 小芒四家平台用户规模及用户特点对比 . 35 图表 52 小芒平台上线以来 IOS 和安卓累计下载量 . 36 图表 53 电商平台估值 . 36 图表 54 阿里 /京东 /拼多多 /快手 /抖音 /小红书等公司市值 . 37 图表 55 阿里 /京东 /拼多多 /快手 /抖音 /小红书等公司 GMV. 37 图表 56 阿里 /京东 /拼多多 /快手 /抖音 /小红书等公司 MAU. 37 图表 57 阿里 /京东 /拼多多 /快手 /抖音 /小红书等公司 P/GMV . 37 图表 58 阿里 /京东 /拼多多 /快手 /抖音 /小红书等公司 P/MAU . 37 图表 59 电商平台估值 . 38 图表 60 得物、小红书 P/MAU、 P/GMV 变化 . 38 图表 61 拼多多、 SHIEN P/GMV 变化 . 38 图表 62 小红书发展历程 . 39 图表 63 Pinterest 发展 历程 . 40 图表 64 微博电商业务 . 40 图表 65 抖音、快手电商业务流程介绍 . 41 图表 66 小红书电商用户界面设计介绍 . 42 图表 67 Pinterest 主要广告形式及功能 . 42 图表 68 小 红书商城页面 . 43 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 哔哩哔哩会员购页面 . 43 图表 70 小红书 /EDGE/得物等社区平台用户数据 . 43 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、 历史复盘：内容公司的电商之路如何走？ 通过复盘 ， 我们将目前主流互联网内容公司的电商业务探索之路分成三类：电商导流 （本质是广告）类：手握低成本流量直接给第三方电商平台导流，典型如微博、 2018 年 的抖音、值得买、美版“小红书” Pinterest，盈利主要靠交易佣金（ CPS）；自建闭环 类：典型如目前抖音快手的直播电商，需要庞大的用户流量池打底，通过自建抖音 /快手 小店掌控从浏览到下单的整个闭环，盈利主要靠做大 GMV 和提高货币化率（抽佣 +电商 广告）；走差异化道路的自营电商：中等用户规模的内容公司可通过精耕差异化品类 切入电商，典型如 B 站会员购（聚焦手办周边等品类），盈利主要靠买卖差价，毛利率 提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 另外，小红书社区 +电商模式并未成功，或可 说明在社区用户规模并未达到亿级前， 重运营的自营电商模式并不容易成功。 （一） 微博： 阿里为第二大股东，电商方面对阿里依附较深 核心观点：微博是国内最早涉及内容电商变现的公司，且微博的电商变现与阿里巴巴紧 密相关。从 2015 年上线橱窗开通到第三方平台的跳转，到 2018 年推出官方的内容导购 平台、 2020 年推出官方的店铺管理系统“微博小店”，微博是国内最先探索内容如何与 电商结合的先驱者，但后期的商业化迭代速度却远落后于抖音和快手。另外，阿里的入 股虽然帮助微博打通了从内容到电商交易的商业化通路，但过多的购物内容也损伤了用 户体验。 八年电商探索复盘 内容电商变现的先驱者，不断完善内容导购基础设施的建设： STEP1（ 20132016 年）：与阿里的第一阶段合作。 2013 年阿里注资微博持股 19.3%， 从此开启了微博与阿里关于电商的合作之路，此后微博将阿里的相关业务单列一项收入 指标。 2015 年 7 月，微博上线“橱窗”功能，淘宝商家可注册微博账号为自家淘宝店引 流达成交易。 2016 年 1 月，微博确认终止与阿里为期三年的合作。这一时期微博总收入 中来自阿里的收入占比从 2013 年 26%增长至 2014 年 32%，在 2016 年合作到期后迅速下 降至 9%。 STEP2（ 20182019 年）：与阿里的第二阶段合作。 2018 年，阿里与微博再度合作“ U 微计划”，同时微博推出“内容导购平台”（类似抖音星图），打通微博红人从内容推 广到交易的闭环通路。 2019 年微博直播和淘宝直播打通。这两年虽然双方合作再一次加 强，但阿里为微博贡献收入占比持续下降至 5.5%。 STEP3（ 2020 年至今）：上线“微博小店”，规范电商交易行为。 2020 年 3 月微博上线 微博小店，规定从 4 月开始微博平台上所有商品链接全部纳入小店规则下，封禁外链。 截止 2020 年 12 月，微博小店 打通了淘宝、京东、拼多多、有赞、小电铺、 微店六家电 商平台。 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 1 微博电商发展历程复盘 资料来源：微博官网，华创证券 整理 图表 2 阿里持股比例变化 图表 3 2015.01-2020.10 微博日活、月活情况 资料来源：微博财报，华创证券 资料来源： Questmobile，华创证券 （ 二 ） 字节跳动：从媒体到交易，从导流到闭环 的转型 核心观点：从 2014 年最早通过今日头条的导购频道“今日特卖”切入电商，到 2017 年 试水自有电商平台“放心购”和独立的内容电商 APP“值点”“新草” ，字节跳动一 直有着从“导流”到“交易闭环”的野心。直到 2020 年上半年，依托抖音 APP 巨大的 流量池（截至 2020 年 8 月抖音日活突破 6 亿）和“直播 +卖货”的交易场景（参考快手 3 亿日活 VS 1 亿直播电商日活），解决了电商购物中“人”与“场”的问题，电商业务 发展全面加速。 七年电商探索复盘 从流量提供方到自建电商闭环， 从赚广告的钱到赚卖货的钱： STEP1：淘宝客模式， CPS 分成。 2014 年，字节跳动在今日头条 APP 内部上线“今日 特卖”频道开启电商变现的初探索。“今日特卖”的盈利模式为 导购佣金分成 ：用户看 到“特卖”频道的活动推广图点击进入商品详情页下单跳转第三方购物平台如淘宝 完成交易头条按 CPS 模式获得分成。此阶段公司的电商业务类似什么值得买一类的 电商导购平台。 2013 年 4 月 ， 阿里注资微 博持股 19 . 3 % ， 开启微博 与阿里的电商合作之路 。 2015 年 7 月 ， 推出电 商产品 “ 微博橱窗 ” ， 淘宝商家可注册微博 账号为自家淘宝店引 流达成交易 。 2016 年 1 月 ， 微博确认终 止与阿里在广告营销方面 为期三年的合作 。 2018 年 6 月 ， 阿里与 微博再联合开展 “ U 微 计划 ” ， 打通用户的 社交和消费数据 。 2 0 1 8 年 9 月 ， 微博推出 “ 内容导购平台 ” （ 类似 抖音星图 ） ， 打通微博红 人从内容推广到交易的通 路 。 2 01 9 年 Q 4 ， 微博和淘 宝直播正式打通 。 2 0 2 0 年 4 月 ， 正式推出 “ 微博小店 ” ， 为用户提 供一整套店铺管理服务 。 从 4 月开始微博平台上 所 有商品链接全部纳入小店 规则下 ， 封禁外链 。 19.3% 32.0% 31.4% 30.5% 31.0% 30.4% 3 0 .2 % 30.0% 0 .0 % 5 .0 % 1 0 .0 % 1 5 .0 % 2 0 .0 % 2 5 .0 % 30 .0 % 3 5 .0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 20 17 -10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 M A U （亿，左轴） D A U （亿，左轴） Y O Y （ M A U ，右轴） Y O Y （ D A U ，右轴） 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 STEP2：开始尝试自建电商平台“放心购”。 2017 年 9 月今日头条上线自有电商平台“放 心购”， 跳过淘宝直接甄选商家 ，商家入驻且支付佣金后可以通过自媒体文章推广商品 （ CPS，佣金率 10%20%） 。 2018 年 1 月，新增 APP 推荐页推广，商家支付广告费后 可以在信息流中插入商品推广信息（分为展示 /点击 /下单三种广告扣费模式） 。 2018 年 4 月放心购拆分为放心购 3.0（保留自媒体推广）和放心购鲁班（ APP 推荐页推广，二类电 商）。目前今日头条商品推广流量构成约为 75%APP 推荐页 +15%自媒体文章 +10%频道、 钱包等入口。 STEP3：抖音 APP 的电商实践。 类似字节跳动，抖音的电商业务发展也经历了 先为第三 方导流后自建闭环 的阶段： 1） 18 年 3 月与淘宝合作，针对百万粉丝的红人上线购物车 功能为淘宝导流； 18 年 5 月，红人的“商品橱窗”上线； 12 月购物车功能针对所有红人 放开。 2） 19 年 4 月上线抖音小店（无需外部跳转）。 3） 2020 年 4 月通过罗永浩直播大 力推广直播电商； 6 月针对卖家推出抖店 APP，电商列为一级部门； 7 月与苏宁易购达成 战略合作完善供应链能力； 10 月直播电商正式切断外链。 图表 4 今日头条电商发展历程复盘 资料来源：华创证券 整理 （ 三 ） 快手： 用户对主播的信任天然利于培养交易行为，加强供应链是未来趋势 核心观点：与字节跳动从广告到电商的转型不同，得益于快手平台的强社区属性，快手 在商业化的早期就有较好的电商交易基因（在 20162018 年快手尚未商业化阶段，平台 2014 2017 2018 2019 2020 头条 放心 购 自营电商平台9 月 1.0 自媒体文章推广引流 自媒体推广 +A pp 商品推荐页1 月 2.0 业务分拆4 月 3.0 放心购 3 .0 放心购鲁班 自媒体推广 二类电商平台 A pp 商品推荐页 头条 今日 特卖 为第三 方平台引流7 月 值点 Ap p 对标拼多多9 月 资讯 + 商城界面 值得看 值得买 2019 年 App 下架 抖音小店上线，无需外部跳转4 月 电商独立列为 一级部门6 月 与 苏宁达成合作 ，完善供应链7 月 抖音小店关外链10 月 红人的“商品橱窗”上线5 月 购物车功能上线，为淘宝引流3 月 抖音 今日头条 独立电商 APP 抖音 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 每天与商品需求相关的评论就已超 190 万条，私下成交活跃），因此快手电商业务的思 路更像是“服务者”角色 为平台上的直播带货交易做好基础设施搭建。从发展路径 看：快手的电商发展也经历了单纯为第三方导流自建电商交易系统做大 GMV 之后 加上供应链和商品端的建设。 三年电商探索复盘 平台为主播完成 直播带货“搭桥铺路”： STEP1：垦荒期，用户自发进行电商变现尝试（ 20162017 年） 。 20132017 年快手 DAU 一路飙涨至近一亿规模，与之对应的是几年来快手商业化版图的一片空白。 2016 年快手 上线直播功能，开始有中小商家通过短视频或直播自发进行电商变现尝试（私信发送淘 宝店地址或者加微信将电商流量导至微信）； STEP2：成长期，官方下场规范电商交易秩序（ 20182019 年初） 。 2018 年快手上线快 手小店打通从快手到淘宝等第三方平台的电商通路（ 2018 年淘宝电商达人年度卖货榜中 快手占 1/2），只导流不自建电商；同时通过麦田计划、造节等运营活动完善快手电商的 生态体系。 STEP2：成熟期，引导商家在快手开店，加速电商商业化体系建设（ 2019 年初 至今） 。 2019 年 3 月上线快手商品开启电商闭环之路，与京东达成合作，将电商发展的重心向上 游的商品和供应链倾斜。 图表 5 快手电商发展历程复盘 资料来源： 快手官方 APP， 华创证券 整理 （ 四 ） 小红书：“电商” or“广告”，社区商业化的不停摸索 核心观点：作为生活消费的种草社区，小红书的电商探索六年来经历了多次大的调整。 在社区发展第一阶段，小红书商业化思路为“社区引流电商变现”，从跨境电商“福利 社”引进第三方品牌入驻推出自有品牌“有光”，小红书的电商变现之路并不顺利。 平台用户规模同比高增的同时电商 GMV 连续两年不及预期。现阶段的小红书在逐渐收 缩自营电商业务，以社区建设为公司发展的第一目标，预计未来商业化的优先选择是广 告变现。 七年电商探索复盘 电商战略持续调整，从“ all in 电商”到“重新聚焦社区”： STEP1： 20142015 年 跨境电商平台（最终对手太强而失败）： 2014 年搭乘跨境电 商行业红利，小红书上线自营电商平台“福利社”，模式为 海外采购国内销售 。然而随 着后续跨境电商行业巨头如天猫国际、京东全球购等的强势入局，小红书一方面在供应 链和物流方面较薄弱，另一方面品控人员配置不足导致频出假货风波丧失用户信任，最 终业务逐渐萎缩。 STEP2： 20162018 上半年 开放第三方商家 &尝试自营品牌（有光）： 该阶段小红书 2019.03 上线快手商品，支持 店家上传符合要求的 商品到快手小店 2019.06 电商部门 宣告成立 2018.06 快手小店和小黄车上线， 用于商品展示，打通淘 宝、有赞、魔筷。 2020.05 与京东达成战略合 作，无需跳转即可 购买京东自营商品 2019.07 大幅度提高来自淘宝 / 有赞 / 拼多多平台的 推广者抽佣比例：由不抽佣变为抽取 50 % ； 快手自建电商和魔筷抽取成交金额的 5% 2018 .1 1 造节： 打造首届卖货节，带货 王散打哥以 1.6 亿元的带货额 超过主播薇娅的带货纪录 2018.12 推出“麦田计划”，引入一批 优质电商服务商韦大人提供供 应链资源及电商培训服务 20162017 年 快手无官方的电商工具产 品，主播将电商流量私下 导流至微信或淘宝成交 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 商业化战略定位仍是“社区引流电商变现”， 2016 年对第三方商家开放入驻， 2017 年上 线平台自建的 REDelivery 国际 物流系统。 2018 年 3 月推出自有品牌“有光”。该阶段的 尝试最终也并未成功， 2017 年小红书 GMV65 亿， 2018 年未完成全年 120 亿目标，自有 品牌“有光”团队也于 2019 年初解散。 STEP3： 2018 年下半年 现在 战略回归社区本身： 2017 年下半年起， 提升社区活跃 度代替电商成为小红书首要战略目标 。 2018 年起接连邀请范冰冰、林允等明星入驻，赞 助现象级综艺偶像练习生与创造 101 ，吸引大批年轻用户同时获得较好留存。 与高歌猛进的社区建设对比之下电商业务发展平平，经过调整后公司的商业化战略从“ all in 电商”转型为大力发展广告业务： 2019 年初组织架构调整，上线品牌合作营销平台等， 转型广告变现赛道。 图表 6 小红书电商发展全历程 资料来源： 小红书官网 ， 晚点， 华创证券 整理 （ 五 ） Pinterest：图片种草社区，只导流不做电商闭环 核心观点：整体来看 Pinterest 商业化的进程较为谨慎，且目前专心做广告导流，不涉及 自建电商。与国内的内容公司相比， Pinterest 对技术研发投入更高，关于电商导流类广 告业务的迭代也是聚焦在产品设计和用户体验本身，不断优化消费者从观看内容到跳转 购买的产品体验，从而提高用户的购买转化率。 Pinterest 成立于 2010 年，为美国最大的图片分享社区，产品功能类似“小红书”。 平台 上线前四年不进行商业化，专注产品体验建立用户黏性。 2014 年在美国市场推出付费广 告， 2016 年向海外市场开放广告业务。 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 7 Pinterest 电商业务发展历程复盘 资料来源： Pinterest， 华创证券 整理 Pinterest 平台用户的高消费倾向决定了其强大的商业化潜力。 与其他主流社交平台相比， Pinterest 女性用户占比高达 70%；根据 Sprout Social 调研数据， 93%的用户用 Pinterest 进行购物规划。 图表 8 主流社交平台用户性别结构 图表 9 主流社交平台消费用户占比比较 资料来源： Sensor Tower， 华创证券 资料来源： Talkshoppe， 华创证券 如何平衡好用户体验和商业化变现是内容社区发展中的关键命题。 Pinterest 对商业化进 程一直较为谨慎，目前平台变现主要通过广告，虽然平台用户有良好的消费倾向，但目 前主要还是以导流为主，不涉及交易闭环。 （ 六 ） 哔哩哔哩：差异化竞争，从小众类目入手切入自营电商 核心观点： B 站目前电商业务为自营电商平台“会员购”，预计目前 GMV 规模在 1020 亿，销售商品非常聚焦，主要为手办潮玩和线下门票。 B 站从小众类目出发切入自营电 商，避免了和电商巨头的竞争（ B 站上销售商品几乎只在淘宝有小店家销售），但同时 也限制了电商业务的增长空间。 B 站 2020 年 7 月上线花火商单平台，我们预计未来 B 站电商业务的更大看点或为以 UP 主为中心的带货业务 。 电商业务是哔哩哔哩 2017 年为了开拓除游戏外商业变现路径的尝试 。 2018 年首次与淘 宝建立合作关系，次年 2 月阿里入股 B 站。 B 站电商业务自 2018 年 Q4 迎来爆发式增长， 2018.10 2019.062014.05 推出付费广告 Pr omot e d P i ns ，正式开 启商业化 2017.02 推出视觉搜索功 能 L ens 、 Sho p t h e L o o k 和 I ns t ant I d e as 2015.07 上线跳转链接功能 B uyab l e P i ns ，为 图片添加购物功能 推出 Pin t e r e st P a r t ne r 合作伙伴 计划，扩大第三方 对其平台的访问 将 B uyab l e P i ns 升级为 P r o d uc t P i ns ，包含更多 商品信息，提升推荐个性化 70% 52% 52% 51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Pinterest Facebook Instagram Snapchat 男性 女性 芒果超媒 （ 300413） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 到 2019 年电商收入占总收入比例提升至 10.7%（哔哩哔哩十周年和 919 促销活动也有影 响）。在 2020 年 8 月并购模玩网站后，三季度电商收入超过 4 亿元。 图表 10 2017Q1-2020Q3 哔哩哔哩会员购收入情况及发展进程 资料来源： BILIBILI