“好看”系列之从美国有线电视与流媒体的发展看融媒体芒果TV内容产业链价值.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年 12 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 邵伟 S0350517070002 18817875606 shaowghzq 联系人 ： 朱珠 zhuzghzq “好看”系列之从 美 国 有线电视与流媒体 的 发展看 融媒体 芒果 TV 内容产业链价值 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -2.8 -9.5 -24.3 沪深 300 -3.6 6.0 21.8 相关报告 传媒行业周报：国海证券行业研究关注上海“文创 50 条” “好听”媒介喜马拉雅FM 激活用户达 4.5 亿 (推荐 )传媒邵伟 2017-12-17 传媒行业周报：国海证券行业研究视频独播打造差异化 关注“好看”优质影视内容(推荐 )传媒邵伟 2017-12-10 传媒行业周报：国海证券行业研究 军师联盟 2首播开启 腾讯游戏嘉年华推出绝对求生游戏多品类 (推荐 )传媒邵伟 2017-12-03 传媒行业 2018 年策略深度报告：国海证券行业研究传媒行业 2018 年策略报告：好玩好听好看三好内容消费升级 2018 年再出发 (推荐 )传媒邵伟 2017-11-27 传媒行业周报：国海证券行业研究传媒行业周报：海上牧云记热度渐起 同名游戏 12投资要点： 占据 上游 成熟内容 并 顺流而下的芒果 TV 与采取 内容合作 方式 逆流而上的 BAT 视频 在 深耕各自市场 中也存合作 。 据 艾瑞 数据显示2017 年上半年中国在线视频行业市场 中 广告、版权分销、视频增值服务及其它组成的 总 规模为 503.3 亿元 ， 并 预计 2018-2019 年中国在线视频市场规模达到 分别为 1129 亿元 、 1462 亿元， 增速分别为31.9%、 29.5%。 视频行业有望形成 以 BAT 为主导的综合视频模式及 垂直 差异 化视频的市场格局， 进而带动 内 容及用户从全域到 分域形成 以占据 上游 成熟内容 优势 借助 互联网渠道 顺流而下 的芒果 TV及 占据平台 流量 优势并 与多方 内容合作 逆流而上 的 BAT 视频模式 。 美国有线电视与流媒体的互补融合凸显 差异化 内容竞争是核心 ，多端分发提升用户体验 。 NBC 与 FOX 传统媒体巨头 联合孵化出新媒体平台 Hulu，依托媒体巨头供给 的规划化 内容优势及较低 品牌推广成本， 实现广告商业变现同时 2016 年 Hulu 订阅 付费 用户 达 1200万。 2016 年 Hulu 开启自制剧 制作 但 未取得“爆款”级别作品 。 近期迪士尼拟收购福克斯控股 Hulu， Hulu有望借助迪士尼的内容 补 “自制内容还未出现爆款”的短板 。 HBO 成为有线电视网 的代表， 可对标湖南卫视在一线卫视中的典型性。 HBO 以 权力的游戏等 差异化内容确立自身品牌 进而推动 用户付费 成为其 主要 商业 变现 方式 ，2016 年 HBO 北美订阅用户达 4900 万 ， 推出 OTT 流媒体 HBO Now多端内容分发 吸引年轻用户 ， 提升用户移动观看体验 同时也 凸显有线电视网 与流媒体渐融 。 美国传统有线电视与流媒体互补融合折射出中国广电新媒体发展 可 借 内容优势赢得融合优势。 视频用户进入全民化并相对年轻化 时代 ， 贴合芒果 TV 的内容战略 。 截至 2017 年 6 月中国网络视频用户达到 5.65 亿人，用户使用率为75.2%，手机视频用户 5.25 亿人，使用率为 72.6%。用户付费比例从 2014 年的 11.4%上升到 2017 年的 42.9%。 2017 年 国内视频付费会员总数超过 1.7 亿人（含各视频网站中的重复会员），预计未来将保持较高增长。 2017 年 Q1 中国在线视频用户 18-24 岁 占比35.1%，其次是 25-35 岁占比 28.9%， 18-35 岁用户群体占比 64%。视频平台趋向年轻化，适合年轻人的剧集种类主要为喜剧、热血、纯爱、网剧以及各种综艺等 贴合芒果 TV 的内容战略 。 据艾瑞数据显-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 月有望公测 (推荐 )传媒邵伟 2017-11-26 示 2018-2019 年视频广告市场规模分别为 554 亿元、 659 亿元 。 芒果 TV 主打 青春 快乐励志 内容顺应用户需求，快乐阳光自制内容品质佳、稀缺性强，拉动会员 增长 ， 内容创作的主导性带动广告营销服务主动性 ， 具有成长与增值空间。 芒果 TV 垂直化模式趋向互联网企业中的“京东”。 视频端普及率不断提升，付费率的提升是 初级 ， 广告的变现是第二级， 内容 的竞争是核心级 。 芒果 TV 的广告变现是基于内容 品质佳、稀缺性强。 截止 10 月芒果综艺收视指数占比升至 79.19%，较上月增加 6.61%;芒果综艺中湖南卫视综艺收视指数占比 66.7%，较上月上涨 9.5%。快乐阳光凭“芒果独播 +优质精选 +精品自制”内容策略，逐步夯实“芒果 TV”品牌之青春、励志的 消费者形象，并在各 平台核心用户群中形成较强粘性 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 对标美国有线电视与流媒体的发展路径 可看出 差异化的特色内容是核心 竞争力 ， 同时具有多端分发能力是必要补充 。 基于具有完整产业链打造的原创内容不仅利于降低各环节成本，更利于版权授权下的相互合作共荣。 投资方面可关注拟通过收购快乐阳光等五家标的打造全产业链及多端内容分发能力的快乐购 ，基于审慎原则，快乐购本次收购未成功过会下暂不评级，但看好公司成功过会后，借助资本市场进行媒体品牌价值的二次放大后的增值空间 ； 同时 ， 可关注具备 持续 生产“好看” 多样化的内容 公司 如光线传媒，“大而美”的华策影视、慈文传媒，“小而美”的鹿港文化、北京文化以及具有影视版权储备后续有望打造“图影互动”的新经典 也 将受 益 于优质内容供给不足的红利。 重点推荐个股 快乐购（ 300413.SZ）： 以电视购物为主业，互联网转型战略下于 2017 年 11 月公司拟通过定向增发以 115.51 亿元（ 19.66 元 /股）收购包括芒果 TV 在内五家公司 100%股权，同时 拟向不超过 5名特定投资者非公开发行股份募集配套资金 不超过 20亿元 （ 发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，最终募集配套资金成 功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施）。若 并购完成 ， 快乐购主营业务将由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及电子商务全产业链，立足于“芒果 TV”一云多屏广电新媒体平台，协同影视剧、节目、音乐、网络游戏等内容创作的市场化主体，打造集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的芒果媒体生态。五家标的业绩 承诺2017-2020 年 合计净利润为 5.22 亿元、 8.75 亿元、 10.94 亿元、 14.95亿元。参考万得一致预期，预 计快乐购 2017-2019 年净利润分别为4.42 亿元、 9.27 亿元、 11.62 亿元，参考 12 月 21 日快乐购的总市值 124亿元，若本次交易完成 快乐购总市值预计达到 259.51亿元 （截止 2017 年 12 月 21 日 快乐购市值 为 124 亿元，叠加收购快乐阳光等 5 家公司定向增发的 115.51 亿元以及 非公开发行股份方式 募集配套资金 不超 20 亿完成后 合计总市值约 259.51 亿元 ） ，对应 PE 分别证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 为 58.7 倍、 27.9 倍、 22.33 倍， 12 月 20 日快乐购收到证监会受理通知书，鉴于本次交易具有不确定性，基于审慎原则我们暂不评级 。 华策影视 (300133.SZ)： 公司作为优质头部内容制作龙头，专注于电视剧市场多年，从 2013 年的天龙八部、明若晓溪至 2014 年的杉杉来了、镖门；从 2015 年的何以笙箫默、柠檬初上至 2016 年的亲爱的翻译官、锦绣未央再到 2017 年的三生三世十里桃花、楚乔传均凸显公司在打造精品剧的能力以及战略规划中围绕内容步步为营的布局， 2018 年电视剧凰权弈天下盛唐幻夜可期。我们预测公司 2017-2019 年净利润分别为 6.52亿元、 7.81 亿元、 10.06 亿元，对应 EPS 分 别为 0.36 元、 0.44 元、0.58 元，维持买入评级。 同时建议关注生产“好看”内容公司的光线传媒 (300251.SZ)、慈文传媒 (002343.SZ)、鹿港文化 (601599.SH)以及储备影视版权可“图影互动”的新经典 (603096.SH)。 风险提示： 行业竞争加剧风险；用户付费商业模式不可覆盖内容成本；快乐购交易审批风险；业绩承诺无法兑现的风险；募集配套资金未获核准或者融资金额低于预期的风险；交易完成后的业务整合风险；艺人解约或行为过失的风险；游戏行业的波动风险； 公 司版权瑕疵以及侵权盗版风险； 公 司影视剧作品未能通过审查 及 影视业务联合摄制的控制的风险；重大未决诉讼的风险；经济周期影响的风险；资产负债率较高的风险； 资本市场波动风险；政策风险 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2017-12-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 000802.SZ 北京文化 14.04 0.72 0.53 0.59 19.5 26.49 23.8 增持 002343.SZ 慈文传媒 35.28 0.92 1.35 1.73 38.35 26.13 20.39 未评级 300133.SZ 华策影视 10.73 0.27 0.36 0.44 39.74 29.81 24.36 买入 300251.SZ 光线传媒 10.40 0.25 0.28 0.36 41.6 37.14 28.89 增持 300413.SZ 快乐购 30.90 0.17 0.53 0.94 181.76 58.85 32.96 未评级 601599.SH 鹿港文化 6.94 0.20 0.29 0.42 34.7 23.93 16.69 买入 603096.SH 新经典 64.84 1.52 1.6 2.19 42.66 40.53 29.57 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 美国视频行业发展下传统有线电视与流媒体彼此靠拢 -Hulu、 HBO、 Netflix . 7 1.1、 Hulu 关键词： 10 岁、付费用户 1200 万、旧媒体的新宠儿 . 7 1.2、 HBO（ Home Box Office）： 45 岁、全美订阅用户 4900 万、无广告变现、权利的游戏 HBO Now . 12 1.3、 Netflix： 20 岁、 1 亿、海外用户占 51.7%、纸牌屋 . 16 1.4、 美国视频网站变现模式：内容驱动 =用户付费 +广告 . 20 2、 中国视频行业发展历程 . 20 3、 融媒体综合视频厂商：芒果 TV、天翼视讯、咪咕视频 . 28 3.1、 芒果 TV“芒果独播 +优质精选 +精品自制”的垂直栏目矩阵 . 28 3.2、 咪咕视频：内容聚合平台 . 39 3.3、 天翼视讯：内容汇聚分发平台 . 40 4、 BAT 互联网综合视频厂商：流量为基底逆流而上的商业模式 . 41 5、 打造内容产业链与供应链能力构建健康合理的成本结构 . 41 6、 以内容为核心，视频广告相伴而生 . 46 7、 行业评级及投资策略 . 50 8、 重点推荐个股 . 51 9、 风险提示 . 52 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： Hulu 官网展示图 . 8 图 2： Hulu 发展历程及财务情况 . 9 图 3： Hulu 三种付费模式 . 10 图 4：迪士尼拟收购福克斯资产 列举 . 11 图 5： HBO 官网展示图 . 12 图 6： HBO Now 与 HBO Go 移动应用单日下载量记录日及 HBO Now 单日收入记录日 . 13 图 7： HBO 官网展示的电影及电视剧 . 14 图 8： HBO 三种收费 模式 . 15 图 9： 2012-2016 年 HBO 营收及利润增速以及成长路径 . 16 图 10： 2011-2017Q3Netflix 国内与海外付费用户及同比增速 . 17 图 11： 2011-2017Q3Netflix 国内与海外订阅用户及同比增速 . 17 图 12：截止 2016 年 12 月美国流媒体 OTT 家庭市场占有率和收视活跃度 . 18 图 13： Netflix 官网及移动端展示 . 18 图 14： 2012-2016 年 Netflix 营收及增速 . 19 图 15： 2007-2017Q3 Netflix 利润及同比增速 . 19 图 16：中国 22 年互联网发展门户到移动及商业沿革 . 21 图 17：中国宽带建设时间表 . 23 图 18： 2011-2019 年中国整体网民及移动网民规模及同比增速 . 24 图 19： 2011-2019e 中国在线视频市场规模及同比增速 . 24 图 20： 2008.12-2017.06 中国网络视频用户规模及用户使用率 、增长率 . 25 图 21： 2014H1-2017H1 中国在线视频行业市场规模及增速 . 25 图 22： 2011-2019 年中国在线视频行业收入构成占比 . 26 图 23： 2017 年 6 月在线视频类综合 APP 月活跃用户数（万人） . 26 图 24： 2017 年 6 月在线视频类 APP 平均每次运行时长（分钟） . 27 图 25： 2016 年芒果 TV 用户年龄及性别占比 . 27 图 26： 2017 年 Q1 中国移动视频用户年龄及性别占比 . 28 图 27： 2017 年 10 月中国融媒体综合视频厂商 TOP5 . 28 图 28： 2017 年上半年视频端性别比例 . 29 图 29： 2017 在播综艺亿级以上 TOP6 及上半年各大视频媒体电视剧播放量数量占比 . 31 图 30： 2017 年 9-10 月芒果综艺及其它综艺收视指数占比 . 31 图 31： 2017 年上半年亿级电视综艺媒体播放量与数量占比 . 32 图 32： 2017 年上半年亿级网络综艺媒体播放量与数量占比 . 32 图 33： 2017 年 12 月网综周排名及芒果 TV 会员套餐 . 33 图 34： 2017 年 10 月底芒果 TV 运营商渠道业务落地全国 30 个省级行政区覆盖 5530 万户 . 34 图 35： 2017 年 11 月 OTT 原生视频类应用活跃及覆盖率 TOP10 . 34 图 36：互联网电视行业总体架构 . 35 图 37：快乐阳光主要业务流程 . 37 图 38：咪咕视频与 BBC 签订纪录片等内容合作 . 39 图 39：天翼视讯 App 展示图及会员套餐费 . 40 图 40：天翼视讯 成长历程 . 41 图 41： 2011-2019 年中国在线视频广告收入规模及同比增速 . 47 图 42： 2014-2019 年美国展示类广告中网页、视频及富媒广告收入及视频广告占总展示广告市场比例 . 48 图 43：视频平台新广告形式概览之爱奇艺 . 48 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 1： 2004 年至 2017 年中国视频网站发展演进 . 22 表 2： 2017 年上半年视频网站电视剧 top10 播放量 单位：亿次 . 30 表 3： 2017 年上半年网络综艺播放亿级以上 TOP10 . 30 表 4： IPTV 与 OTT 的异同点 . 36 表 5： 2015-2017 年 6 月快乐阳光主要客户收入及占当期收入比 . 38 表 6：对比美国有线电视网级流媒体与芒果 TV . 39 表 7： 2017-2025 年预测期快乐阳光主营业务收入 . 42 表 8： 2017-2025 年预测期快乐阳光主营业务收入 . 43 表 9： 2017-2022 年预测期芒果互娱主营业务收入 . 43 表 10： 2017-2022 年预测期天娱传媒主营业务收入 . 44 表 11： 2017-2022 年预测期芒果影视主营业务收入 . 44 表 12： 2017-2022 年预测期芒果影视主营业务收入 . 44 表 13： PC 移动端主要视频端付费会员月度、季度、半年度、年度价目表 . 46 表 14：支持 TV 端主要视频端付费会员月度、季度、半年度、年度价目表 . 46 表 15： 2014-2019 年美国数字广告市场 单位：十亿美元 . 47 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 美国视频行业发展 下 传统有线电视与流媒体彼此靠拢 -Hulu、 HBO、 Netflix 从内容层面划分美国的在线视频网站可以分为两类 ， 一类是基于 UGC（用户原创内容）的网站，以 Youtube 为代表 ； 另一类是以 PGC（专业生产精品内容）为主的提 供版权内容观看的视频网站 Netflix、 Hulu、 HBO。 从出身可划分 三类 ，一类是 以 Netflix 代表的 纯 流媒体视频 ；一类是以 HBO 为代表的传统有线电视网推出的 OTT 流媒体 HBO Now；一类是 由传统媒体巨头 公司“旧媒体” 联合 孵化出的“新媒体”视频网站 Hulu。 本篇将从后者着重阐述传统有线电视与流媒体互补靠拢的关系，近期迪士尼拟以 661 亿美元收购 Fox，具备全球发行能力