2020年房地产行业融资专题：拨云见日向阳而生.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2021 年 01月 22日 房地产开发 增持（维持） 房地产服务 增持（维持） 陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 研究员 韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 SFC No. BQA941 01056793959 林正衡 SAC No. S0570520090003 研究员 021-28972087 1房地产服务 /房地产开发 : 高景气收官，全年销 售创历史新高 2021.01 2房地产服务 /房地产开发 : 行业周报（第二周） 2021.01 3房地产开发 /房地产服务 : 行业周报（第一周） 2021.01 资料来源： Wind 拨云见日 ， 向阳而生 2020 年房地产行业融资专题 核心观点 2020 年的房地产金融环境，既见证了一场突如其来的外生冲击，又经历了 一场深谋远虑的内生变革 。 综合考虑“不急转弯”的宏观政策定调，房地 产长效机制的“落实”，以及“三道红线”、房地产贷款集中度管理等房地 产金融审慎管理制度的“实施”，我们认为 2021 年地产金融环境将 “拨云 见日”， 拥有更高的能见度 ， 市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展 能力的房企。虽然销售和业绩增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的 发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇 。 融资规模： 20 年 净融资额处于 2014 年以来的最低值，仅境内债有所改善 严格的地产金融监管政策、境内债和境外债逐步走高的到期规模以及行业 空间见顶的预期，导致 2020 年地产净融资额收窄 至 9283 亿元 ， 同比下 滑 37%， 处于 2014 年以来的最低值 ， 年末融资余额为 17.87 万亿元 。仅 境内债净融资额同比增长，且绝对值也还处于较低水平，开发贷、境外债、 房地产信托 净融资额都出现收缩 ，尤其房地产信托出现 3262 亿元净偿还。 融资分化：优质房企享集中度、成本、期限三重红利 尽管净融资额表现仍不理想，但在宏观流动性大幅宽松的背景下，房地产 融资成本还是出现了明显优化 。 一方面是受到压缩的净融资额，另一方面 是明显改善的融资成本，这意味着优质房企在融资集中度、融资成本和发 债期限方面的相对优势更加显著。 “三道红线”对于不同档房企发债集中度 的影响尚不明显，长期来看绿档房企发债集中度有望提升。 到期债务 ：境内债压力逐季减弱，境外债到期高峰初至 房地产境内债正在经历从 2020Q2-2021Q4 的到期高峰， 2021 年到期规模 仍然很高，但压力将逐季减弱。房地产境外债将在 2021-2023Q1 迎来到期 高峰， 2021Q1、 Q2 到期规模跳增，压力相对较大 。 2021 展望：能见度提升，净融资额 稳中有降 我们认为 2021 年房地产金融环境 能见度有望提升 ，在过去融资渠道额度 管控的基础之上，以“三道红线”、贷款集中度为主体的房地产宏观审慎框 架基本成型，后续看点一是“三道红线”试点的执行效果和扩围节奏，二 是关注居民债务收入比和 房地产贷款风险权重的相关政策。净融资额 稳中 有降 是大概率事件， 降幅主要取决于房地产信托净融资额的收缩程度，境 内债净融资额或将 温和 扩大，境外债有所收窄，开发贷保持平稳 。 融资新政打破行业路径依赖，估值体系有望重塑 重点推荐：未来有望受益于融资优势，多元领域前瞻布局的龙头房企：万 科 A、金地集团；目前杠杆较高但有望改善， 且在 土地储备或周转能力上 拥有优势的房企：中交地产、华发股份；融资新机制将助推房企探索多元 化赛道，继续看好存量资产价值重估的房企：招商积余、新大正、大悦城。 风险提示： 疫情 风险， 行业政策 、基本面下行 风险 ， 部分房企经营风险 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000002 CH 万科 A 30.10 买入 35.87 3.35 3.73 4.21 4.79 8.99 8.07 7.15 6.28 600383 CH 金地集团 12.47 买入 19.26 2.23 2.59 3.01 3.55 5.59 4.81 4.14 3.51 000736 CH 中交地产 6.51 买入 8.10 0.78 0.82 1.08 1.41 8.35 7.94 6.03 4.62 600325 CH 华发股份 6.19 买入 8.75 1.32 1.38 1.62 1.92 4.69 4.49 3.82 3.22 001914 CH 招商积余 23.09 买入 31.13 0.27 0.58 0.81 1.13 85.52 39.81 28.51 20.43 002968 CH 新大正 55.74 买入 69.75 0.97 1.22 1.55 1.97 57.46 45.69 35.96 28.29 000031 CH 大悦城 4.24 买入 6.33 0.55 0.47 0.55 0.64 7.71 9.02 7.71 6.63 资料来源：华泰证券研究所 (5) 17 39 61 83 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 (%) 房地产开发 房地产服务 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020 年地产融资回顾：开启长效机制 . 3 融资规模： 20 年净融资额处于 2014 年以来的最低值，仅境内债有所改善 . 6 境内债：发行规模逆势扩张，净融资重现 . 6 境外债：全年跌宕起伏，发行规模和净融资出现收缩 . 8 开发贷：余额占比持续压降，净融资同比下滑 . 9 房地产信托：净融资十年来最低 . 10 融资成本：宽松流动性推动融资成本优化 . 11 融资分化：优质房企享集中度、成本、期限三重红利 . 12 到期债务：境内债压力逐季减弱，境外债到期高峰初至 . 15 2021 展望：能见度提升，净融资额稳中有降 . 16 融资新政打破行业路径依赖，估值体系有望重塑 . 16 重点推荐标的 . 17 万科 A（ 000002 CH，买入，目标价 35.87 元） . 17 金地集团（ 600383 CH，买入，目标价 19.26 元） . 17 华发股份（ 600325 CH，买入，目标价 8.75 元） . 18 中交地产（ 000736 CH，买入，目标价 8.10 元） . 18 招商积余（ 001914CH，买入，目标价 31.13 元） . 18 新大正（ 002968CH，买入，目标价 69.75 元） . 19 大悦城（ 000031CH，买入，目标价 6.33 元） . 19 风险提示 . 20 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 2020 年地产融资 回顾： 开启长效机制 2020 年的房地产金融环境，既见证了一场突如其来的外生冲击，又经历了一场深谋远虑 的内生变革。当前所未见的疫情，遇上里程碑式的政策，这注定了 2020 年将在中国房地 产的历史上留下浓墨重彩的印记。 年初，银保监会 “ 52 号文 ” 和工作会议认可了 2019 年防范地产金融化的成效，针对房地 产金融的表态延续 此前 略有改善的基调 ，主要落脚在防止资金“违规”入市和“稳住”居 民杠杆。 而央行工作会议 “补齐房地产金融宏观审慎政策框架”、“加快建立房地产金融长 效管理机制” 的表述，事后来看则是“剧透”了全年的政策走向 ，我们在年初 的报告中对 相关内容进行了分析 （详见 如何理解地产金融的“长效机制” ？， 2020 年 1 月 7 日）。 1 月下旬开始，新冠疫情在国内率先发酵。节后复工复产以来，逆周期调节政策开始发力， 多地政府针对房企缴纳土地款、预售资金监管、信贷政策等进行适当放松（详见 逆周期 调节开启中 ， 估值修复进行时 ， 2020 年 2 月 13 日）。当我们察觉地产融资环境正在出现 边际改善的时候，中资美元债市场却在海外疫情引发的流动性危机中化身“黑天鹅”，二 级市场的大幅调整导致一级市场境外债发行被按下“暂停键”（详见 波动源于流动性 ， 把握股债双机遇 ， 2020 年 3 月 23 日）。 尽管海外出现大幅波动，房地产境内债市场已然是“春江水暖鸭先知”。到期高峰下的额 度管控优化，叠加宏观流动性的宽松， 3 月房地产境内债净融资额创 2016Q3 以来新高 ， 优质房企融资环境比肩 2015-2016 年，融资集中度提升趋势强化。快速走高的土地溢价率， 部分发展前景较好的核心城市房地产和土地市场出现过热苗头，一方面是宏观流动性和房 企融资环境宽松的印证，另一方面也引发了后续政策再次收紧的担忧（详见 春江水暖鸭 先知 ， 地产融资梦回 2016， 2020 年 3 月 23 日）。 5 月 26 日 ，央行踩了第一脚“刹车”， 100 亿逆回购 的重启 标志着货币政策逐步向正常化 回归 。 7 月以来多个城市加码调控政策，“因城施策”再次步入收紧区间，房地产工作座谈 会、银保监会年中工作会议再次强调房住不炒和严防资金违规流入房地产（详见 因城施 策预期内，估值空间仍有余 ， 2020 年 7 月 8 日； 肯定调控成果，强化供给侧改革 ， 2020 年 7 月 27 日）。多管齐下后，房地产境内债融资成本见底回升，土地市场溢价率稳步回落。 至此，房地产金融环境基本摆脱疫情扰动，重新回归平稳，而筹划已久的房地产金融长效 机制终于迎来了合适的登场时机。 8 月 20 日， 央行、住建部在北京召开重点 房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资 金监测和融资管理规则 ，即“三道红线”制度，率先在 12 家头部房企进行试点 。 这一里 程碑事件，或将改变行业发展路径，打破房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖（详见“三 道红线”下房地产的 15 个预判， 2020 年 10 月 20 日）。 10 月 21 日，央行副行长潘功胜提到“ 研究房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产 贷款风险权重等宏观审慎政策工具 ”。 12 月 31 日， 央行、银保监会 便 建立 了 银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度 ，为房地产金融长效机制补上新的一环，也为后续围绕另 外两个指标推出新的政策埋下伏笔（详见 地产金融长效机制又一环 ， 2021 年 1月 3 日）。 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 1： 房地产开发资金累计同比增速 及 2020 年地产金融重要事件 资料来源：国家统计局， 中国人民银行，中国政府网， 华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 2： 2020 年中央对于房地产金融的主要表述 时间 部门 /会议 /文件 /官员发言 房地产金融主要表述 2020/1/5 央行工作会议 加快建立房地产金融长效管理机制。 2020/1/11 银保监会工作会议 房地产金融化泡沫化倾向趋缓；坚决落实“房住不炒”要求，严格 执行授信集中度等监管规则，严防信贷资金违规流入房地产领域。 2020/2/19 央行 2019Q4 中国货币政策 执行报告 加快建立房地产金融长效管理机制 。 2020/2/21 央行金融市场工作电视电话 会议 保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性 。 2020/2/25 银保监会办公厅主任、首席 风险官肖远企 目前房地产金融政策没有调整和改变，银保监会也会对房地产市场 融资情况进行监测，动态掌握具体情况。 2020/3/3 央行 金融支持疫情防控和经 济社会发展座谈会 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。 2020/4/20 深圳银保监局辖内银行座谈会 对于加强信贷管理服务实体经济提出相关要求 ，包括 对房产交易完成后 短期内申请抵押贷款的业务要重点审查融资需求的合理性；要加强对房 产抵押经营贷的资金用途监控，不得违规流入房地产领域 等。 2020/5/10 央行 2020Q1 中国货币政策 执行报告 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。 2020/7/23 银保监会年中工作座谈会暨 纪检监察工作会议 坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放 经营卷土重来。 2020/7/24 韩正主持召开房地产工作座 谈会 房地产长效机制实施以来，取得明显成效，值得充分肯定。要坚持 从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段， 坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际 出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场 平稳健康发展。 2020/8/6 央行 2020Q2 中国货币政策 执行报告 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金 融审慎管理制度。 2020/8/20 央行、住建部重点房地产企 业座谈会 为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度， 增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房 城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重 点房地产企业资金监测和融资管理规则。 2020/10/21 中国人民银行副行长、国家 外汇管理局局长潘功胜 推动完善房地产金融的宏观审慎管理，根据防范房地产金融风险和 稳地价、稳房价和稳预期的需要，逐步实施房地产贷款集中度、居 民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具。这三项 政策工具的文件我们已经制定完毕，会在寻找合适的时间窗口将逐 步实施。 2020/11/26 央行 2020Q3 中国货币政策 执行报告 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金 融审慎管理制度。 2020/12/1 银保监会主席郭树清 完善 现代金融监管体系 坚决抑制房地产泡沫。房地产与金融业深度关联。上世纪以来，世 界上 130 多次金融危机中， 100 多次与房地产有关。 2008 年次贷危 机前，美国房地产抵押贷款超过当年 GDP 的 32%。目前，我国房 地产相关贷款占银行业贷款的 39%,还有大量债券、股本、信托等资 金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最 大的“灰犀牛”。 2020/12/31 央行、银保监会 关于建立 银行业金融机构房地产贷款 集中度管理制度的通知 综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置 房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上 限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制 。 2021/1/6 央行工作会议 深化金融市场和金融机构改革，落实房地产长效机制，实施好房地 产金融审慎管理制度 ,完善金融支持住房租赁政策体系。 资料来源：中国人民银行，住建部，华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 融资规模： 20 年 净融资额处于 2014 年以来的最低值，仅境内债有所改善 严格的地产金融监管政策、境内债和境外债逐步走高的到期规模以及行业空间见顶的预期， 导致 2020 年 地产 净融资额 继续收窄， 处于 2014 年以来的最低值 。 汇总房地产境内债、 境外债、开发贷、信托四个渠道的数据（其中开发贷、房地产信托为前三季度的数据）， 2020 年房地产净融资规模为 9283 亿元，同比下滑 37%，处于 2014 年以来的最低值 ，年 末融资余额为 17.87 万亿元 。四个渠道中，仅境内债净融资额同比增长， 且 绝对值 也还处 于历史 较低 水平 ；其余三个渠道净融资额都出现收缩，尤其是房地产信托 出现 3262 亿元 的净偿还。 图表 3： 房地产境内债、境外债、开发贷、信托净融资额 注：开发贷和房地产信托暂无 2020 全年数据，图表内这两者为各年度前三季度的数据 资料来源： Wind，中国人民银行，中国信托业协会，华泰证券研究所 境内债：发行规模逆势扩张，净融资重现 境内债方面，到期高峰下的借新还旧 +宽松流动性驱动发行规模扩张 ， 净融资 重 现 ，但仍 然受到管控。 2020 年房地产境内债发行规模为 7725 亿元，同比增长 15.62%；净融资 1080 亿元， 2019 年为净偿还 133 亿元。从发行规模的角度看， 2020 年仅次于 2016 年；但从 净融资的角度看，由于到期规模的放量， 2020 年净融资仍然低于 2017、 2018 年（ 1991、 2272 亿元），与 2015、 2016 年的高峰时期（ 5568、 9104 亿元）更是相距甚远。 截至 2020 年末，房地产境内债余额为 2.09 万亿元。 2020 年除 1 月以外，其余月份发行规模均实现同比正增长。我们认为主要原因是 2020 下半年开始的房地产境内债到期高峰（ 2020Q3 到期量 1905 亿元创出历史新高，连续 5 个季度到期量将超过 1200 亿元），“借新还旧”的余额管控下房企发债额度相对充裕，融 创中国 （ 1918 HK） 、保利地产 （ 600048 CH） 自 2016 年以 后 再次获批发行公司债亦说明 额度管控有所优化。此外，宽松流动性环境下融资成本显著降低，信用利差大幅收窄，这 导致房企在上半年抓住境内债融资窗口期， 2020Q1、 Q2 净融资额分别达到 998、 714 亿 元，季度净融资额仅次于 2015-2016 年的宽松时期。下半年随着到期量的放量，虽然房地 产境内债发行规模同比增速仍然较快，但整体再次转为净偿还。 (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 境内债净融资额（亿元） 境外债净融资额（亿元） 开发贷净融资额（亿元） 房地产信托净融资额（亿元） 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 4： 房地产行业境内债发行规模及同比增速（月度） 图表 5： 房地产行业境内债发行规模及同比增速（年度） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 房地产境内债净融资额（季度） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 境内债分品种来看， 交易所品种发行规模保持稳定， 公司债替换私募债的结构优化趋势延 续 ， 银行间市场 出现回暖 。 交易所监管品种方面， 2020 年公司债发行规模同比增长 32%，私募债则同比下滑 55%。 新证券法取消公开发行债券累计余额不得超过净资产 40%的限制，结合房地产领域“借 新还旧、总额不变”的指导思路， 房企 逐渐用流动性好、期限长、成本低的公司债替换流 动性差、期限短、成本高的私募债。 2020 年证监会主管 ABS 发行规模同比增长 34%，增 速在 2019 年放缓后重新提速，是各大融资渠道中 唯一自 2013 年以来 发行 规模持续增长 的通道。 银行间协会监管品种方面 ， 2020 年短融、中票发行规模分别同比增长 32%、 89%。 2019 年 5 月以来，部分拿下“地王”、土地投资金额较大的房企被限制公开市场融资，短融、 中票发行规模出现明显收缩， 5-12 月发行规模分别同比下滑 46%、 53%。 2020 年短融、 中票逐步走出 2019 下半年的低谷， 3、 4 月还出现明显放量，银行间市场对于房企融资的 重要性重新回升。定向工具发行规模小幅下滑 5%。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 500 1,000 1,500 2,000 20 16 /1 20 16 /7 20 17 /1 20 17 /7 20 18 /1 20 18 /7 20 19 /1 20 19 /7 20 20 /1 20 20 /7 境内债发行规模（亿元） 同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 境内债发行规模（亿元） 同比增速 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 2015Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 2020Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 境内债净融资额 (亿元 ) 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 7： 2014-2020 年房地产 行业境内债券发行结构数据 发行规模（亿元） 公司债 私募债 证监会主管 ABS 短融 中票 定向工具 其它 2014 年 142 10 20 148 271 339 989 2015 年 2429 1551 122 276 1053 367 478 2016 年 2667 4826 406 282 917 314 901 2017 年 260 486 581 370 1502 338 367 2018 年 1260 1355 984 1104 1514 515 116 2019 年 1591 1552 990 1071 791 520 167 2020 年 2104 696 1330 1415 1498 493 190 同比增长 32% -55% 34% 32% 89% -5% 14% 注：“其它”包括交易商主管 ABN、一般企业债、可转债、可交换债。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 境外债：全年跌宕起伏， 发行规模和净融资出现收缩 境外债方面，全年跌宕起伏，发行规模和净融资出现收缩。 2020 年房地产境外债发行规 模为 4187 亿元，同比下滑 16%，终结了连续 4 年的扩张趋势；而随着到期规模的抬升， 全年净融资 2064 亿元，同比下滑幅度达到 41%，与 2017、 2018 年净融资规模相当。 截 至 2020 年末，房地产境外债余额为 1.24 万亿元。 年初发行势头本来较为良好， 1 月境外债发行规模 1172 亿元，净融资 884 亿元，双双创 下历史新高。 但 3 月 第二周 以来 ，新冠 疫情引发的流动性危机带来美元计价资产挤兑 ， 同 时境内资金参与中资美元债交易的限制较多导致买方力量严重不足 ，致使 中资美元债市场 出现 大幅 调整 ， 进而传导到一级市场，使得 3 月下旬仅有 2 笔 房地产境 外债发行 ， 4 月发 行规模甚至挂零。 随着美联储向市场投放了充足的流动性，以及疫情恐慌情绪逐步消退，中资美元债市场于 2020Q3 基本恢复正常， Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券到期收益率 重新回到疫情 前的水平。一级市场方面发行也在逐步恢复， 2020Q3 房地产境外债发行规模环比增长 133%，同比增长 20%；净融资额环比增长 648%，同比增长 6%， 2020Q4 发行规模同环 比再次下滑 。 图表 8： 房地产行业境外债发行规模及同比增速（月度） 图表 9： 房地产行业境外债发行规模及同比增速（年度） 注：发行规模统一采用 2021 年 1 月 7 日的汇率数据进行换算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：发行规模统一采用 2021 年 1 月 7 日的汇率数据进行换算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20 16 /1 20 16 /7 20 17 /1 20 17 /7 20 18 /1 20 18 /7 20 19 /1 20 19 /7 20 20 /1 20 20 /7 境外债发行规模（亿元） 同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 境外债发行规模（亿元） 同比增速 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 10： 房地产境外债净融资额 （季度） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券到期收益率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 开发贷： 余额占比持续压降，净融资 同比 下滑 开发贷方面，余额占比持续压降，净融资 同比 下滑。 根据央行的数据，截至 2020Q3 房地 产开发贷款余额为 12.16 万亿元，同比增长 8.19%，增速在 2018Q2 达到 2016 年以来 周 期顶部（ 24.23%）后持续收窄， 2019Q3 以后已经低于金融机构各项贷款余额的同比增速。 这使得开发贷余额占比稳中有降，从 2019Q3 的 7.64%收窄至 2020Q3 的 7.18%。 2020 前三季度房地产开发贷净融资 9400 亿元，同比下滑 10%，处于 2014 年以来的平均水平。 图表 12： 房地产 开发贷款余额和同比增速 图表 13： 房地产开发贷余额占金融机构各项贷款余额的比例 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 2016Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 境外债净融资额（亿元） 0 2 4 6 8 10 12 14 20 16 /1 20 16 /4 20 16 /7 20 16 /10 20 17 /1 20 17 /4 20 17 /7 20 17 /10 20 18 /1 20 18 /4 20 18 /7 20 18 /10 20 19 /1 20 19 /4 20 19 /7 20 19 /10 20 20 /1 20 20 /4 20 20 /7 20 20 /10 20 21 /1 Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券到期收益率（ %） -20% 0% 20% 40% 60% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20 05 -03 20 06 -03 20 07 -03 20 08 -03 20 09 -03 20 10 -03 20 11 -03 20 12 -03 20 13 -03 20 14 -03 20 15 -03 20 16 -03 20 17 -03 20 18 -03 20 19 -03 20 20 -03 房地产开发贷款余额（亿元） 房地产开发贷款同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20 05 /3 20 06 /1 20 06 /11 20 07 /9 20 08 /7 20 09 /5 20 10 /3 20 11 /1 20 11 /11 20 12 /9 20 13 /7 20 14 /5 20 15 /3 20 16 /1 20 16 /11 20 17 /9 20 18 /7 20 19 /5 20 20 /3 房地产开发贷余额占比 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 14： 房地产开发贷净融资额（均为各年度前三季度的数据） 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 房地产信托： 净融资 十年来最低 房地产信托方面， 压降余额， 净融资 十年来最低 。 2019 年 5 月银保监会出台“ 23 号文”， 7 月对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，房地产信托从 此进入严监管模式。 2020 年延续这一基调， 10 月银保监会信托部向各地银保监局下发关 于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知，要求继续严控房地产信托规模，严禁为 资金违规流入房地产市场提供通道。其实不只是房地产信托，整 个信托行业都在面临更加 严峻的监管形势， 2020 年 5 月银保监会发布信托公司资金信托管理暂行办法（征求意 见稿），对于非标业务、私募属性等做了进一步限制。 尽管房地产信托融资成本随着宏观流动性的宽松而有所改善，但根据中国信托业协会的数 据， 2020H1 新增信托项目投向房地产的累计金额同比下滑 32%，三季度末投向房地产的 资金信托余额为 2.38 万亿元，较 2019Q2 的高峰已经收缩 19%，同时余额占比也由当时 的 15.4%收窄至 13.8%，连降 5 个季度。 2020 前三季度房地产信托净偿还 3262 亿元， 上 年同期为净融资 939 亿元，处在十年来的最差水平。 图表 15： 新增信托项目投向房地产的累计金额 和同比增速 图表 16： 投向房地产的资金信托余额 和占比 资料来源：中国信托业协会，华泰证券研究所 资料来源：中国信托业协会，华泰证券研究所 (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产开发贷净融资额（亿元） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 新增信托项目投向房地产的累计金额（亿元） 同比增长 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 1 2 3 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 投向房地产的资金信托余额（万亿元） 占比 行业 研究 /专题研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 17： 房地产资金信托净融资额（均为各年度前三季度的数据） 资料来源：中国信托业协会，华泰证券研究所 图表 18： 房地产类集合信托成立规模 和同比增速（月度） 图表 19： 房地产类集合信托成立规模 和同比增速（年度） 资料来源：用益信托，华泰证券研究所 资料来源：用益信托，华泰证券研究所 融资成本：宽松流动性推动融资成本优化 尽管净融资额表现仍不理想，但在宏观流动性大幅宽松的背景下，房地产融资成本还是出 现了明显优化。 年初为了应对疫情冲击，央行通过多种手段释放流动性，机构对于地产债配置需求明显加 大，房地产境内债发行利率和新成立房地产信托平均收益率快速走低，其中境内债发行利 率甚至低于 2016 年的水平。房地产境外债在度过 3、 4 月的异常波动后，整体发行利率 较 2019 年同样有所降低。 5 月 26 日央行重启 100 亿逆回购，标志着货币政策逐步向正常 化回归，流动性环境边际收紧，也导致房地产境内债融资成本出现 回升。房地产信托的收 益率低点出现在 10 月， 11、 12 月收益率也开始走高。 图表 20： 房地产境内债平均发行利率 图表 21： 房地产境外债平均发行利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产资金信托净融资额（亿元） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20 15 /1 20 15 /7 20 16 /1 20 16 /7 20 17 /1 20 17 /7 20 18 /1 20 18 /7 20 19 /1 20 19 /7 20 20 /1 20 20 /7 房地产类集合信托成立规模（亿元） 同比增长 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产类集合信托成立规模（亿元） 同比增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 20 15 /1 20 15 /4 20 15 /7 20 15 /10 20 16 /1 20 16 /4 20 16 /7 20 16 /10 20 17 /1 20 17 /4 20 17 /7 20 17 /10 20 18 /1 20 18 /4 20 18 /7 20 18 /10 20 19 /1 20 19 /4 20 19 /7 20 19 /10 20 20 /1 20 20 /4 20 20 /7 20 20 /10 房地产境内债发行利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20 15 /1 20 15 /4 20 15 /7 20 15 /10 20 16 /1 20 16 /4 20 16 /7 20 16 /10 20 17 /1 20 17 /4 20 17 /7 20 17 /10 20 18 /1 20 18 /4 20 18 /7 20 18 /10 20 19 /1 20 19 /4 20 19 /7 20 19 /10 20 20 /1 20 20 /4 20 20 /7 2