美国金融监管部门关于机器人投顾的评估意见与监管指引.pdf

1 （ 2018年第 22期，总第 104期） 中国基金业协会 2018年 11月 27日 美国 金融监管部门关于机器人 投顾的 评估意见与监管 指引 信息 技术在 美国金融服务创新 领域 一直发挥 着 重要 作 用 。 近年来， 以机器人投顾（ Robo-advisers）为代表的 数字 化投顾 工具 （ Digital investment advice tools） 已被众多金融 服务机构所接受， 并 呈现出快速发展 的 趋势。机器人投顾 具 有低成本、使用便捷及适用广泛等显著 优势 ， 未来或将 改变 美国投顾 市场竞争格局 1。 2016 年 3 月， 美国 金融 业 监管局（ Financial Industry Regulatory Authority， 简称 FINRA） 发 表 了 数字化投顾 研究 报告 2（ 以下 简称研究报告） ， 提出 了 该项业务 的 概念 ， 并 对 相关 展业 机构的合规运营提出了监管建议 。 2017年 2月，美 国 证券交易管理委员会 （ Securities and Exchange Commission， 以下 简称 SEC） 投资管理 部 推出 了 机器人投顾 监管 指 南 更新 2 3（ 以下 简称 指南更新 ） ， 进一步 明确 机器人投顾 应遵守 1940 年 投资顾问法 （ Investment Advisers Act of 1940） （ 以下 简称 投资顾问法 ） 等 法规 ； 同期， SEC 投资者教育和宣传 办 公室 发布 了 机器人投顾 投资者公告 4（ 以下 简称投资者公告） 。 本报告 基于 上述 文件， 对 上述 美国金融监管部门关于 机 器人投顾 的 评估 与 指引 进行了梳理和总结 ， 主要 涵盖 机器人 投顾 业务界定 与发展 情况 、 注册投资顾问 一般规定 、机器人 投顾 相关 监管 指引 及 投资者 教育 等 内容 。 一 、 机器人投顾 业务界定 与发展 情况 （一） 机器人投顾 业务界定 1.功能 内涵 ：面向投资者的数字化投顾工具 根据 FINRA 研究报告 ，投 资顾问 服务 的 价值链 （ Investment advice value chain） ， 可 以 分解为 七 项 核心功能 5， 分别为 客户特征分析、资产配置、投资组合构建、交易执行、 投资组合再平衡、 税损折抵 （ Tax-loss harvesting6）及投资组 合分析。 美国市场常见的数字化投顾工具 可 为上述 一项或多 项 服务 提供技术支持 。 其中 ， 直接面向投资者使用 （ Client-facing） 的， 支持 上述 前六 项 功能 的 数字化投顾 程序 ， 即 通常所指 7的“机器人投顾（ Robo-advisers）” 服务 。 2.业务性质 ：注册投资顾问 根据 SEC 指南更新 和投资者公告 ，机器人投顾 8服务 ， 也称 自动化 数字投资顾问程序（ Automated digital investment advisory program） 9， 一般 是 指 注册投资顾问 通过 基于 算法 的 在线 程序 （ Algorithmic-based programs） ，利用创新技术 为 投 资者 提供 的 全权委托 （ Discretionary） 资产管理服务 。 3 注册投资顾问， 是指获得 SEC或 州立证券管理 机构 注册 许可的投资顾问 。机器人投顾应遵守投资顾问法对注册 投资顾问的相关规定，如 信义义务 （ The fiduciary duty） 等 10。 （二） 机器人投顾 业务 模式 机器人投顾可通过多种商业模式运营， 如使用不同程度 的人工介入，采取 一系列方法收集投资者 信息 等 。 下文根据 SEC投资者公告 ，总结了 目前美国 市场上的 机器人投顾 在 人 工介入 、信息收集、投资方法及 服务 费用 等 方面 的常见模式 。 1.人工介入 机器人投顾 可采取 完全 无 人工 介入 的全自动化模式，也 可 采取自动和人工 服务 混合 的 模式 ，此种模式也 称 为 仿生投 顾（ Bionic advice） 。仿生投顾 一般 在人工介入 方式、频率及 场景等方面 有所限制，如可能仅通过 邮件 或电话 等 形式进行 人际 互动，或设置账户最低 限额 ， 以限制人工服务获取资格， 或仅在 创建和管理 投资组合 时 ， 提供 有限 的人工帮助等 。 2.信息收集 机器人 投顾 主要 通过 在线 调查问卷收集 投资者信息，包 括 财务目标 、 投资期限 、 收入 情况、 其他资产及风险承受能 力 等，并基于上述 信息 为投资者提供 投资 建议 。 部分机构可 能提供 人工 沟通机会 ， 以 进一步补充或完善其收集的信息。 因此，机器人投顾最终生成的建议，受到其信息收集全面性 及 准确性等的限制，且通常仅适用于某一特定 投资 期限。 3.投资方法 机器人投顾的投资风格对 投资者 账户构建 和投资回报 等产生直接影响 。 不同的投资方法， 区别主要体现在 以下几 4 方面： 机器人投顾 纳入 考虑的 投资者信息及 投资工具类型， 推荐的投资组合是否能够根据投资者意愿进行调整，投资组 合出现较大波动时投资者是否有权力卖出，投资组合再平衡 的频率和触发条件如何 ，是否考虑 税损 折抵 等 。 4.服务 费用 在投顾服务中，投资者需承担的费用对其最终回报具有 重大影响。 通过减少人工 介入 ， 机器人投顾 所收取的 经纪费、 账户管理费等 直接费用 显著 低于传统投顾，但 投资者 还需了 解不同的机器人投顾可能 隐含的其他间接费用。 常见的影响 因素，主要包括机器人投顾获取报酬的方式， 其 推荐 的投资 工具 费用 设置水平 ， 撤回 投资或关闭账户时可能涉及的费用 ， 服务期限长短 对费率水平的影响情况 等。 （ 三 ） 数字化投顾 发展历程 美国金融行业 开始 利用数字化 投顾工具 ， 为 投资者 提供 投资顾问增值服务 已有几十年的 历史 ， 但 最初 仅面向金融机 构或金融专业人士使用。 如 为 投资者 提供 投资组合 创建 ， 及 投资组合 再平衡、 税损折抵 等方面的 建议。 自 20 世纪 90 年代末 起 ， 部分机构陆续推出 直接面向 投资者使用的 在线资产配置工具 ，该业务模式在 2005 年 全 美证券交易商 关于 允许 证券经纪公司向 客户提供 “ 投资分析 工具（ Investment analysis tools） ”的 解释文件生效 后 ， 得以 广泛推广。 根据 FINRA的定义 11， 投资分析工具 是指 一种交 互式技术工具，它可以进行模拟和统计分析，说明若进行某 些投资或采取某些投资策略或方法，有可能产生各种相应的 投资结果。 2008年经济危机 后， 一些金融 机构 或 科技公司 开 5 始 推出面向投资者 直接使用的 数字化 投顾 程序 ， 向其提供 以 往仅 对金融专业人士开放的功能 。 目前， 机器人 投顾 涉及 的 机构 类型 众多，包括证券经纪 公司、投资咨询公司等金融服务机构，也包括软件供应商等 科技公司。不同 机器人 投顾 的 人工参与程度不一 ， 部分机构 完全依赖 数字 化工具与 投资者 互动，部分 机构 则 同时 辅以人 工服务 ，或 向 投资者 提供 介入人工服务的 选择 。 二、注册投资顾问的一般规定 （一）投资顾问的 定义 根据投资顾问法 的定义 ， 投资顾问 12是指 以 获取报 酬为 目的， 直接或间接 （通过出版物或著作等） 向他人提供 关于证券价值或关于投资、购买或出售证券可行性的相关建 议， 或 是作为常规业务的一部分， 发布或 传播 有关证券的分 析或 研究 报告 的个人或机构 。 上述 有关证券的建议， 包括有关特定证券 的建议 ， 也包 括 有关 市场 未来 趋势 、其他顾问的选择或保 留 、投资工具优 劣势、可投资证券清单及资产配置等 方面的 建议。 （ 二 ） 注册 投资顾问 的 义务 根据投资顾问法和 SEC的规定，除适用豁免情形外， 个人或机构开展投资顾问业务，必须经过 SEC或 州立证券管 理 机构 许可成为注册投资顾问 ，并 遵守 相应 规则 。 SEC投资 管理司与合规监督检查司制定 了 统一 监管说明 13，以帮助 注 册 投资顾问 理解 投资顾问法及相关规定的部分 重要 条款 ， 并了解其 应当履行何种 合规义务 。 1.投资顾问是受托人 6 根据投资顾问法， 投资顾问是咨询客户的受托人 ， 这意味 着 投资顾问 应当 履行 信义义务 （ The fiduciary obligations） ，即 为客户的最佳利益 行事 （ Act in your clients best interests） ，并 基于 客户 最佳利益 考虑 为其 提供投资建议。 投资顾问 不 应 参与 可能和 客户利益 发生 冲突的 业务 ， 或 至少 向 客户 完整 公平 地 披露 与此相关的全部 重要事实 （ Material facts） 信息，并 采取合理的谨慎措施以避免误导 客户 。其中， 重要事实 是指 合理 （ Reasonable） 的 投资者认 为重要 的（ Important） 事实 14。 2.注册 投资顾问必须有合规计划 注册 投资顾问 必须 制定 并 执行 内部控制措施与流程等 合规计划 （ Compliance Programs） ，以预防 、 发现 及 纠正 机构 自身 及 其 从业人员 违反投资顾问法 相关规定 的行为。 SEC建议， 注册投资顾问的 合规计划应涵盖 以下 关键 点 ： 投资组合管理 流程 、信息披露准确性、自营 交易及高管交易、 客户资产安全保护、客户信息及交易记录保存 、 交易行为相 关规定及 业务连续性计划 等。 此外，还需每年对上述合规计 划的合理性与实施效果开展定期审查。 3.投资顾问必须提供书面披露文件 与客户签订投顾 合同 前，投资顾问应 向客户提供书 面披 露文件（可 通过 电子 渠道提供 ） ， 主要 包括 两类信息 ： 与投 顾业务相关的信息，包括业务类型、服务费用及报酬、投资 策略与潜在风险、交易规范及利益冲突等 ； 及 为客户提供投 资建议的投顾人员信息，包括 其 教育背景 、从业经验、额外 报酬 及 违法违纪 历史 等。 7 4.投资顾问必须 为客户寻求交易的最佳执行 交易的 “ 最佳执行 （ Best execution）” 义务 15， 是指 投资 顾问应 为 客户的证券交易寻求 市场中 的 最佳价格，并确保 该 交易的 执行不会 给客户带来 不必要的经纪成本和 其他 费用。 投资顾问的该项 义务不意味着 收取 市场最低 费用 ，而是 指应当 确保 与获得的 服务价值 相比， 客户 所 支付的佣金 等费 用 处于 市场 合理 水平。 当 某项交易 可能产生利益冲突时， 投 资顾问应在客户做出决定前披露 所有重要事实 ， 仅 在获得客 户 书面授权 的情形下， 方可 执行 该项交易 。 三 、 机器人 投顾 相关的 监管指引 机器人投顾 高度 依赖算法和数字平台， 服务机构 在履行 义务时 可能面临 某些独特的考虑因素 。 对此， FINRA和 SEC 在 研究 报告 和 指南更新 中， 先后 对于 机器人投顾需 着重 关注 的 合规 问题 制定了 相应的 指引 。 其中， FINRA研究 报告 主要 在抽样调查的基础上， 对机 器人投顾 在 算法 、 组合管理 及 投资者分类 等方面的合规运作 提出了规范建议； SEC 指南更新则基于以往的评估和讨论， 围绕机器人投顾应履行的三方面义务，对 服务机构的 信息披 露、投资者适当性及合规计划等 推出 了 明确的 监管指导 。 下文根据 SEC指南更新 的 框架，结合 FINRA研究 报告 ， 将美国金融监管 机构 对 于 机器人投顾 在履行投资顾问法 信义义务等方面 的监管指引 主要 总结如下： （一） 重要事实 披露 注册 投资顾问 应 以合理 审慎 的方式，向投资者披露与商 业模式和服务相关的 全部 重要信息， 避免 产生 重大误解 16。 8 机器人投顾缺少人工介入 ，且高度依赖技术和网络，更应注 意 信息披露的全面 程度及 呈现方式， 相关 信息 应 足够具体 且 便 于阅读 、接收或 理解 ，避免在 商业 模式、 利益冲突 及服务 范围等方面误 导 投资者 。 1.商业模式 及 潜在 风险 除 传统投资顾问需披露的 信息外， 机器人 投顾还应 完整 、 公平地披露其特定的 商业模式 与相应的 潜在风险 ，包括可能 的利益冲突等 。 SEC建议 至少 包含以下 信息： （ 1） 关于使用特定算法 管理客户账户的声明 ； （ 2） 算法 所提供 功能 的 说明 （ 如 生成投资组合 建议、 为客户创建和管理其个人投资账户等 ） ； （ 3） 算法 采取 的假设和限制 说明 （ 如 说明 该 算法所采 取投资 理论的 假设 和 局限性 等 ） ; （ 4） 使用算法管理账户 可能带来的 特定风险 申明 （如 算法可能无法处理长期市场变化 ，或 算法 在进行组合再平衡 是， 可能不考虑市场 变化， 或是调整得 比客户预期更频繁 等）； （ 5） 可能导致 机器人投顾改写 算法 的情形说明 （如 算 法可能在市场 大幅波动 时 ， 采取 停止交易或其他临时措施） ; （ 6） 第三方 机构 在 算法开发 、管理或 所有权 中的参与 情况，及 上述安排 可能产生的利益冲突（ 如 第三方 机构以优 惠价格向服务机构出售 算法 ，但 该 算法 提供的建议可能 引导 客户 购买 该三方机构可获取报酬 的 产品 ） ； （ 7） 机器人投顾直接 向客户 收取的费用，及 服务过程 中 可能 直接或间接 产生的成本 （ 如 托管费或 认购费 等 与 投顾 服务 直接相关 的 费用 ， 或 经纪 手续费及 其他交易费 用）； 9 （ 8） 投资者账户 监督 和管理过程中的人工介入程度 （ 如 投 顾人员 审核算法， 但 不对投资者账户情况进行监督 ） ； （ 9） 机器人 投顾 使用 客户信息 生成投资 组合 建议 的方 法 ，及 该方法可能存在的 限制（如调查问卷 信息是否唯一的 生成依据 ， 是否有渠道获取客户的其他 信息 ， 相关 信息 如何 用于 生成 投资建议） ； （ 10） 关于更新客户已 提供信息 的说明（如 在何种情形 下 ， 以何种方式 进行 更新） 。 2.投顾 服务范围 描述 对投资者而言，知晓所接受的投资顾问服务范围（ Scope）， 是其做出正确投资决定的必要条件。与其他注册投资顾问相 同， 机器人投顾 应当考虑其对 服务范围 描述的清晰程度 ， 并 采取合理的措施以避免 客户 产生 重大 误解 。 SEC建议 应 避免 以下 暗示或表达 ： （ 1） 在 建议范围 有限的情形下声称其服务为 综合性 理 财计划（ Comprehensive financial plan）。如 机器人投顾 提出 的 投资建议 ， 可能并 未 考虑 客户 的 税务或债务 等 其他财务 状 况 ，或 仅针对客户 当前 某项目标 ， 而非出于长期综合考虑 等 ； （ 2） 宣称 税损 折抵 服务 即为 综合性税务建议 ； （ 3） 夸大 其 投资建议 所考虑的 信息范围 。如实际仅基 于 调查问卷信息 生成建议 ，但 向客户暗示其考虑了 其他 信息 。 3.信息披露 呈现方式 机器人 投顾 依靠在线平台 进行信息 披露 ， 通常不会 ， 或 极少提供人工 介入向 客户进行 重要概念 提醒或解释。 因此， 在确保重要信息披露完整性的同时，机器人投顾还应注意信 10 息披露的呈现方式。 SEC建议 服务机构考虑 如下 因素 ： （ 1） 在 客户 进行合同 签署及接受投资建议等需 做出决 定 的流程之 前 ， 向 其 披露 全部 关键信息 ; （ 2） 采取某种 方案 强调 关键性信息 ， 如 设计 弹出框等 ； （ 3） 对重要信息 附带 交互式文本 ， 如可点击的提示类 工具， 或 通过 其他 方式满足希望寻求更多信息的投资者 ，如 制作“常见问题”板块等 ； （ 4） 在 电子渠道披露 信息的 格式 应当 与该平台 兼容 。 （二） 提供 合适 的建议 注册 投资顾问 应 基于客户 最佳利益行事 ， 收集必要的投 资者信息，并据此 向其提供合适的投资建议 17。 机器人投顾 应通过合理的系统和流程设计 ，确保其 提供的 投资建议 考虑 了 投资者个人信息 ，并对 建议 的匹配性 做出必要解释 。 1.调查问卷信息类型 机器人 投顾 主要 通过在线 调查问卷， 设计 一系列 与 财务 状况 、 投资目标 等相关的独立 问题 ， 以 了解投资者信息。不 同的服务机构，在 调查 问卷篇幅和问题类型等方面各不相同 。 FINRA的 适当性（ Suitability）规定 18列示了投资者信息 类型 的要求 ，据此， 调查 问卷所收集的信息类型 应 至少包括 个人信息、财务信息、投资目标、投资 期限 及风险承受能力 五个类别 。此外， SEC 建议 ，问卷的 问题描述 应 尽量 清晰 、 无 歧义， 必要时 可 设置 系统提示 提供 补充 解释或 说明 。 2.投资者答复 的 处理 在问卷填写 过程中， 机器人投顾通常不会 提供 人工 帮助 ， 就重要 条款或问题 进行 说明 ，或对投资者 做出 的 不一致 答复 11 （ Inconsistent Answers） 进行 解释 。 FINRA建议， 机器人投顾 首先 应 判断 投资者 是否适合投 资 及 利用数字化投顾工具进行投资 。 根据 投资者的 财务信息 和风险承受能力等 信息 ， 机器人投顾可 判断 其 当前 更适合投 资或是 偿还债务 ； 通过分析 投资目标 和其他财务状况 等信息， 可评估 仅依靠数字化工具是否可完全满足投资者的 需求 。 针对 投资者 对调查 问卷 做出的 不一致答复 ， FINRA认为， 若仅 简单选取平均值或保守值，可能导致投资者被匹配的建 议超出其风险容忍度，或 是 与其投资目标相差甚远。 SEC建 议， 机器人投顾可在问卷 中 设计 一致性 校验和 提醒功能， 对 投资者进行提示 ，或 开发 系统标记功能， 对 不一致情况 进行 记录 ，后续 通过人工服务 进一步 核查 。 3.策略 适当性 的 说明 部分 机器人投顾允许投资者 自行 改变 （ Client-directed changes） 投资策略，选择 与其 生成 建议不一致的投资组合。 SEC认为 ， 服务机构 可在系统中 设置提醒或解释功能 ， 或 是 向投资者提供寻求人工帮助的机会 ， 一方面， 对投资建议与 投资者个人情况的匹配 情况 进行说明， 确保投资者知晓其建 议背后的逻辑与理论支持，另一方面， 在投资者 做出 与 建议 不一致的 选择 时 ，充分提示 相应风险 。 （ 三 ） 制定并执行合规计划 根据注册投资顾问的合规义务， 机器人投顾应 制定 并执 行 合理 的 内控措施与流程 ， 以 解决 其 在履行信义义务中 ， 与 通过算法和网络 提供自动化投资建议 有关 的特殊 问题 19。 1.算法 的评估与监督 12 算法是 机器人 投顾的核心技术 ， 若 在其 设计 或使用过程 中 存在缺陷 或 失误 ， 可能 导致 大量投资者 出现经济损失。 SEC 和 FINRA 建议 ， 一方面， 算法投入使用前 及后续变更时， 均应 经过严格的内部 测试 流程， 确保 其 运行结果与预期一致 。 另一方面，可 设立 投资 决策 委员会 等 类似 机构 ，对机器人投 顾 的工作 机制 和 场景 进行 定期和不定期的 监督 与 复核 。 2.组合 创建与 再平衡 对 于 投资组合创建和再平衡 ，机器人投顾应 建立有效的 监督和 审查 机制 ， 以 确保 其 相关 建议是基于 对 客户 最佳利益 的 考虑 而提出 。 FINRA 认为 ，机器人投顾 创建投资组合时， 应将证券的 交易成本、指数追踪 误差 、流动性及买卖价差 等 作为主要 考虑因素 ； 提供 组合 自动 再平衡服务 的 ，应 向投资 者 披露 组合 再平衡的 工作 原理 ，如触发情形、调整阈值及频 率等，及再平衡 可能带来 的 潜在成本或税收影响 等 。 3.利益冲突 的解决 在 投顾 服务 过程中，服务 机构与投资者之间 或多或少 存 在 一定的 利益冲突， 即使是全自动化的机器人投顾 ， 也无法 完全规避。 FINRA认为， 制定 有效的 合规计划 可 减轻利益冲 突 发生 的可能性 。 一方面， 机器人投顾应向投资者 披露 其 证 券 选择 偏好，并 说明 不选择 其他 具有 类似 特征 证券的 理由 ； 另一方面 ， 机器人投顾可 以 选择不向投资者 推荐其自身或 关 联 机构， 及 其他可能向其支付费用的机构所发行的产品 。 四 、 机器人投顾的 投资者 教育 FINRA 和 SEC 先后推出了投资者警示 20和投资者公告， 介绍 机器人投顾的业务模式与 工作机制 ， 以帮助投资者 在知 13 晓相关条款和潜在风险的前提下， 更好地 利用 机器人 投顾 做 出 投资 决策 。 下文将投资者教育 相关 内容 总结如下： （一） 理解 服务 条款 等重要信息 签订服务合同 之前， 投资者 应确保 知晓并 理解 机器人投 顾服务的所有 条款 和条件等 重要信息 ， 如 接受 投顾 服务及 进 行 证券 交易 时的费用； 服务机构 是否会因提供建议而获得任 何形式的补偿 ；投资 组合再平衡 机制 与 费用 ，及其对 组合收 益可能产生的影响； 终止 服务 的情形及投资组合 变现所需期 限等 。如有 需要，投资者 可联系 服务 机构 进一步 询问 。 （二） 了解 机器人投顾的 算法 及其局限性 机器人 投顾完全 依赖预设 算法 生成投资建议。 投资者应 尽量多地了解 机器人投顾的算法和 相关假设， 评估该算法的 投资风格是否符合其投资目标和理念 。投资者 应 知晓 ， 机器 人投顾 所 依赖的假设，可能不适合其个人情况， 或 难以对市 场 长期变化 做出有效反应 ，因此 输出结果 存在一定的局限性 。 （三） 明确 机器人投顾建议取决于投资者 信息 机器人投顾设计的调查问卷，将直接 影响投资者 所 提供 的 个人 信息， 从而 影响 机器人投顾 生成 的投资建议 。投资者 应评估 ， 调查问卷 所收集 的信息类型是否足够全面， 可 充分 覆盖 其 投资需求 和 风险 承受能力 等个人情况， 并 判断问卷对 问题 的 描述 是否 清晰明确 ， 避免 输入 错误或 不一致的 答复 。 若 投资者存在 任何 疑虑，应 在 做出 决 定 前 咨询服务 机构 。 （四） 知晓 机器人投顾建议 可能不匹配 需求 机器人 投顾 可能难以 依据 调查问卷， 准确评估投资者年 龄、财务状况和需求、投资经验、其他资产、税务情况、风 14 险偏好情况、投资持有期、现金需求和投资目标等 所有个人 情况 ， 也通常不会考虑到投资者 财务 状况或投资 目标的 未来 变化。因此， 即使投资者 根据问卷 提供了准确的信息，机器 人投顾 生成的投资建议 也 可能难以匹配 其 真实需求。 （ 五 ） 注意 个人 隐私安全保护 投资者 接受机器人 投顾 服务 前， 应 知晓其个人信息 将 何 时 、 以何种方式用于其他用途 。 如 对 隐私条款 部分有任何疑 问， 投资者 可 向服务机构 咨询更多信息。 此外，投资者 在访 问 机器人投顾平台或 工具时 ，应尽量 避免使用公共电脑或 联 接 不安全的网络 ，谨防 恶意 网络攻击 。 【 本文由广发基金杨涓整理、撰写， 中国 证券投资基金业 协 会 理财部李楠校对 】 报：证监会会领导 抄：证监会各部门，各派出机构，各会管单位，各会员单位 分：协会领导，理事、监事，各专业委员会委员，各部门。 共印 6份 1 SEC Guidance :“Automated advisers, which are often colloquially referred to as “robo-advisers,” represent a fast-growing trend within the investment advisory industry, and have the potential to give retail investors more affordable access to investment.”. 2 FINRA: Report on Digital Investment Advice, March 2016. 15 3 The SECs Division of Investment Management :IM Guidance Update(ROBO ADVISERS), February 2017. 4 The SECs Office of Investor Education and Advocacy : Investor Bulletin(Robo-Advisers), February 2017. 5 FINRA Report:“digital investment advice tools (also referred to as digital advice tools) support one or more of the following core activities in managing an investors portfolio: customer profiling,asset allocation, portfolio selection, trade execution, portfolio rebalancing, tax-loss harvesting and portfolio analysis. “. 6 FINRA Report:”Tax-loss harvesting is a method to reduce capital gains tax exposure by selling one or more securities that can generate tax losses to offset capital gains. Typically, securities that are sold are replaced with securities that provide similar market exposure.”参考该涵义，笔者将 Tax-loss harvesting译为“ 税 损 折抵 ”， 是一种 节税方法， 通过出售 投资组合中确认损失的证 券以 抵消 获得的收益 以 减少资本利得税 ， 同时挑选与 出售的证券 具有类似 敞口的证券 作为替 代 。 7 FINRA Report:”There is no standard definition of the activities that a”robo advisor” performs, but the tools FINRA reviewed performed these activities.”. 8 SEC Guidance: “Robo-advisers, which are typically registered investment advisers, use innovative technologies to provide discretionary asset management services to their clients3 through online algorithmicbased programs.”. 9 SEC BULLETIN : “The term “robo-adviser” generally refers to an automated digital investment advisory program.”. 10 SEC Guidance: “As SEC-registered investment advisers, robo-advisers are subject to all of the requirements of the Advisers Act, including the requirement that they provide advice consistent with the fiduciary duty they owe to their clients.”. 11 FINRA defined an investment analysis tool to be an “interactive technological tool that produces simulations and statistical analyses that present the likelihood of various investment outcomes if certain investments are made or certain investment strategies or styles are undertaken.” 12 投资顾问法 ： “Investment adviser”means any person who, for compensation,engages in the business of advising others, either directly or through publications or writings, as to the value of securities or as to the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, or who, for compensation and as part of a regular business, issues or promulgates analyses or reports concerning securities. 13 SEC: Information for Newly-Registered Investment Advisers, 23/11/ 2010 ,Modified in 03/31/2017. (sec.gov/divisions/investment/advoverview.htm). 14 监管解释： ”Generally, facts are “material” if a reasonable investor would consider them to be important.”. 15监管解释 : ”The term “best execution” means seeking the best price for a security in the marketplace as well as ensuring that, in executing client transactions, clients do not incur unnecessary brokerage costs and charges.”. 16 SEC Guidance: “1.The substance and presentation of disclosures to clients about the robo-adviser and the investment advisory services it offers.“. 17 SEC Guidance: “2.The obligation to obtain information from clients to support the robo-advisers duty to provide suitable advice.“. 18 FINRA Rule 2111 (Suitability): “a customers investment profile, which includes, but is not limited to, the customers age, other investments, financial situation and needs, tax status, investment objectives, investment experience, investment time horizon, liquidity needs, risk tolerance, and any other information the customer may disclose to the member or associated person in connection with such recommendation.” 19 SEC Guidance: “3.The adoption and implementation of effective compliance programs reasonably designed to address particular concerns relevant to providing automated advice.”. 20 SEC&FINRA: Investor Alert-Automated Investment Tools, May 8,2015.