酒鬼酒：新的征程内参闪耀高增可期.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公司研究 /首次覆盖 2021 年 01月 28日 食品饮料 /饮料 当前价格 (元 )： 172.66 目标价格 (元 )： 199.95 龚源月 SAC No. S0570520100001 研究员 SFC No. BQL737 张墨 SAC No. S0570119030032 联系人 SFC No. BQM965 资料来源： Wind 新的征程，内参闪耀，高增可期 酒鬼酒 (000799) 新的征程，内参闪耀，高增可期 随着公司对组织架构、管理团队、经营战略进行了全面梳理和变革，新的 时代酒鬼正迈上新的征程。中短期看，结构高端化（内参为核、酒鬼为翼）、 渠道变革释动能、市场拓展（省内提升本土影响力，省外加速扩张）是业 绩增长的核心驱动力。中长期看，我们看好内参高成长的持续性，主要基 于对内参品牌定位、品质和文化自信、价值重塑以及市场运作策略的认可， 有 望 成 功打 造 成 为中国 第 四 大高 端 白 酒。我 们 预计 20-22 年 EPS1.46/2.15/2.99 元，首次覆盖给予“增持”评级。 几经蛰伏，馥郁香型白酒龙头开启成长新周期 围绕股东及经营管理团 队变更、内部治理等问题， 1997 年上市至今酒鬼经 历多次起伏，公司因此错失 03-12 年白酒黄金十年发展期，直至 15 年中粮 全面入主，公司在变局中理顺思路，开启成长新周期。公司背靠中粮，平 台资源优势凸显、带来更多的经销渠道网络和品牌支持；中粮入主后公司 组织架构进一步扁平化， 2020 年管理团队调整到位，管理革新利于提升公 司经营效率，经营管理迈向规范化和精细化；激励重整，公司以三年为期 考核收入和利润，增加考核要求。 加速成长：结构优化、渠道变革、市场扩展 1）结构优化：内参为核，酒鬼为翼，精简 SKU，聚焦中高端产品线，配 套资源重点倾斜。 2）渠道变革：优化机制，激发动能，成立内参销售公司 独立运作内参品牌，推动厂商关系由原有的买卖交易向利益协同转变，高 端酒经销商作为股东带来资源赋能。 3）市场拓展：湖南白酒市场集中度较 低，外来名酒挤压市场份额，酒鬼省内市占率具备提升空间；公司全国化 进程加速，内参省外重点布局广东 /京津冀，酒鬼系列省外重点布局河南 / 河北及山东， 21 年酒鬼酒有望实现全面布局空白市场。 内参闪耀，高成长具备可持续性 内参 19-21 年目标收入 5/10/20 亿（零售口径， 19 年目标达成）， 我们认为， 品宣 /招商 /费用投放 确实是促进其短期高成长 因素之一，但更长维度看，高 成长 的核心要素是消费者对于 高端 品牌的认可，进而才能享受高端白酒的稀 缺性带来的溢价和市场扩容。我们认为 其目前 在打造 内参成 为 中国第四大高 端白酒过程中所做的事情都正确的，包括： 1）树立品牌自信和宣扬文化底 蕴，独具一格的馥郁香型和卓越的产品品质是其打造高端酒的品类资本； 2） 渠道变革（内参独立运作释放渠道推力）和市场拓展（内参 志在全国化 ）。 看好公司营收 /净利高成长的可持续性，首次覆盖“增持”评级 我们预计 20-22 年 EPS1.46/2.15/2.99 元，参考可比公司 21 年平均 PE63x （ Wind 一致预期），公司 20-22 净利 CAGR（ 48%）快于可比均值（ 24%）， 21 年 PEG（ 1.67x）显著低于可比均值（ 2.70 x），给予一定的 PE 估值溢价， 给予其 21 年 93x PE，目标价 199.95 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全 ， 疫情风险 ，竞争加剧，省外扩张不及预期 。 总股本 (百万股 ) 324.93 流通 A 股 (百万股 ) 324.93 52 周内股价区间 (元 ) 26.11-228.38 总市值 (百万元 ) 56,102 总资产 (百万元 ) 3,642 每股净资产 (元 ) 8.30 资料来源：公司公告 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 1,187 1,512 1,812 2,546 3,352 +/-% 35.13 27.38 19.83 40.54 31.64 归属母公司净利润 (百万元 ) 213.13 299.50 475.15 699.34 970.01 +/-% 21.94 40.52 58.65 47.18 38.70 EPS (元，最新摊薄 ) 0.66 0.92 1.46 2.15 2.99 PE (倍 ) 263.23 187.32 118.07 80.22 57.84 资料来源：公司公告 ,华泰证券研究所预测 0 1,195 2,391 3,586 4,781 (22) 131 284 436 589 20/02 20/05 20/08 20/11 (万股 )(%) 成交量 (右轴 ) 酒鬼酒 沪深 300 经营预测指标与估值 公司基本资料 一年内股价走势图 投资评级： 增持 （首次评级） 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 核心观点 . 4 公司核心逻辑 . 4 几经蛰伏，馥郁香型白酒龙头开启成长新周期 . 5 变局中迎发展，理顺战略思路 . 5 中粮入主，管理革新，资源倾斜 . 7 品牌价值重塑，定位馥郁香型领导者 . 9 盈利分析：小而美，未来可期 . 10 加速成长：结构优化、渠道变革、市场扩展 . 12 结构优化：内参为核，酒鬼为翼 . 12 渠道变革：优化机制，激发动能 . 15 市场拓展：省内提升市占率，省外战略市场加速扩张 . 16 盈利预测与估值 . 19 盈利预测 . 19 估值 . 21 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 图表目录 图表 1： 酒鬼酒发展历程 . 5 图表 2： 酒鬼酒上市以来重大事件 . 6 图表 3： 公司 2018 年底战略调整前后对比 . 6 图表 4： 酒鬼酒股权结构 （截至 2020 年三季报） . 7 图表 5： 中皇公司股权划归中粮酒业（ 2018 年 5 月）前的股权结构 . 7 图表 6： 中皇公司股权划归中粮酒业（ 2018 年 5 月）后的股权结构 . 7 图表 7： 公司组织架构 . 8 图表 8： 公司归属中粮酒业后管理层变动（部分 ） . 8 图表 9： 国标十一香型 . 9 图表 10： 14-20 年酒鬼酒品牌价值 . 10 图表 11： 公司 16-19 年营业总收入 CAGR=25.9% . 10 图表 12： 公司 16-19 年归母净利润 CAGR=35.6% . 10 图表 13： 酒鬼酒与可比公司毛利率对比情况 . 11 图表 14： 定位高端的内参和中高端的酒鬼毛利率高于公司整体毛利率 . 11 图表 15： 酒鬼酒与可比公司 15-19 ROE 情况（ %） . 11 图表 16： 酒鬼酒与可比公司 15-20Q1-3 净利率情况（ %） . 11 图表 17： 酒鬼酒 15-20Q3 存货情况 . 11 图表 18： 酒鬼酒与可比公司存货周转率情况 . 11 图表 19： 公司近年来产品策略变化 . 12 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 20： 公司产品展示（ 2021 年 1 月） . 12 图表 21： 公司 15-20H1 营业收入结构 . 13 图表 22： 三大产品系列价值体系 . 13 图表 23： 酒鬼酒提价历史进程 . 14 图表 24： 内参销售公司投资人（部分） . 15 图表 25： 酒鬼酒销售系统分解 . 15 图表 26： 内参公司的战略目标及“中国文化白酒第一品牌”战略愿景 . 16 图表 27： 湖南市场主要酒类品牌收入分布 . 17 图表 28： 湖南白酒市场竞争格局（ 2019 年） . 17 图表 29： 公司 2015-2020H1 分区收入情况（单位：百万元） . 17 图表 30： 公司 2015-2020H1 分区收入同比增速（ %） . 17 图表 31： 内参省外重点布局广东及京津冀地区 . 18 图表 32： 酒鬼系列省外重点布局河南、河北及山东地区 . 18 图表 33： 酒鬼酒收入预测（单位：亿元） . 19 图表 34： 酒鬼酒毛利预测（单位：亿元） . 20 图表 35： 酒鬼酒费用率预测明细 . 20 图表 36： 归母净利润预测明细 . 20 图表 37： 可比公司估值表 . 21 图表 38： 酒鬼酒历史 PE-Bands . 21 图表 39： 酒鬼酒历史 PB-Bands . 21 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 核心 观点 公司核心逻辑 本文从两部分对酒鬼酒展开全面剖析 : 一是回顾上市至今二十余年的更迭起伏，希望探究其 在 过往历史中汲取的经验教训，以及 站在 新的起点，伴随着公司战略思路的捋顺，公司将迎来怎样的成长新周期： 1） 回顾过往，公司的主要问题集中在 股东及经营管理团队变更、内部治理等问题，而伴 随着 15 年中粮集团全面接管酒鬼， 公司 治理问题 得到了解决 ，同时大股东带来了 资源倾 斜（经销渠道支持、品牌力支持等） 。 2） 展望新一轮的成长周期 ，核心 看点在于管理革新、品牌价值重塑， 这将是奠定 公司推 进结构优化、渠道变革和市场拓展的基础。 二是探析酒鬼未来业绩增长的核心驱动力： 1） 结构高端化： 内参为核，酒鬼为翼。 梳理产品线，精简 SKU，聚焦大单品， 内参“稳 价增量”、酒鬼“量价齐升。” 2） 渠道变革：优化机制，激发动能。 内参公司 的独立运作 推动了厂商关系由原有的买卖 交易向利益协同转变，充分调动经销商积极性，在渠道建设、市场运作、费用投放、管理 机制上带来了资源和活力。 3） 市场拓展，湖南省内提升空间较大，省外战略市场加速扩张 ，全面布局空白市场 。 湖 南白酒消费市场集中度较低，外来名酒挤压市场份额， 酒鬼酒在 省内市占率具备提升空间 ， 省外 打造华北为战略市场，以广东 等地 为重点市场， 21 年酒鬼酒有望 实现全面布局空白 市场 。 区别于市场的观点：市场对于内参的高成长的持续性较为担心， 为什么内参能够在高端白 酒市场占有一席之地是值得探讨的。 我们认为 ， 品宣活动、费用投放 加大确实是促进内参 短期高成长的因素之一，但更长维度看， 高增长的核心要素是消费者对于品牌 的 认可 ， 进 而才能享受高端白酒的稀缺性带来的溢价和市场扩容。 我们认为其 目前 在打造 内参成 为 中 国第四大高端白酒 过程中所做的事情都 是 正确的，包括： 1）树立品牌自信和宣扬文化底 蕴，独具一格的馥郁香型和卓越的产品品质是其打造高端酒的品类资本； 2）渠道变革（内 参独立运作释放渠道推力）和市场拓展（内参 在 省内依托本地优势营造品牌力， 省外 重点 布局广东和京津冀地区开启全国化进程） 。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 几经蛰伏，馥郁香型白酒龙头开启成长新周期 变局中迎发展，理顺战略思路 酒鬼酒股份有限公司成立于 1997 年 7 月，是国内馥郁香型白酒龙头企业。公司由创建于 1956 年的一家作坊酒厂吉首酒厂发展而成，此后历经几次改制重组，于 2007 年公司全面 完成改制重组。公司深耕湖南， 以 华北为战略市场，开启全国化进程。目前公司主营业务 为生产、销售 “内参 ”、 “酒鬼 ”、 “湘泉 ”三大系列白酒产品。 公司 产品质量卓越，消费群体广 泛。 酒鬼酒是 “中国地理标志产品 ”，其中 “酒鬼 ”、 “湘泉 ”系列是中国 “驰名商标 ”。 图表 1： 酒鬼酒发展历程 时间 大事纪 1956 年 湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂成立 1977 年 创立“湘泉”品牌 1985 年 创立“酒鬼酒”品牌 1996 年 改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省 50 家最早进行现代企业制度改革的企业之一 1997 年 创立酒鬼酒股份有限公司；在深圳证券交易所上市 2004 年 成功推出“内参”产品 2007 年 酒鬼酒馥郁香型得到国家鉴定和认定；全面完成改制重组，中皇有限公司成为公司控股股东 2014 年 华孚集团并入中粮集团后，酒鬼酒成为中粮集团成员企业 2018 年 确定以“中国馥郁香型白酒”为战略定位、以“中国文化 酒引领者”为战略使命、以“中国文化白酒第一品牌”为战略愿景 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 围绕着管理层变动和食品安全问题，公司上市至今经历着多次起伏。 1）控股股东变更，遭遇资金抽逃危机 （ 1997 年 -2006 年） 。 1997 年湘泉集团发起创立酒 鬼酒股份公司，并在深交所上市，控股股东为湘泉集团。 2003 年成功集团受让酒鬼酒 29% 股权、成为控股股东，然而在 2005 年遭遇股东成功集团抽逃资金事件，制度的缺陷导致 酒鬼酒创始人离职、股东抽逃资金、经营亏损等负面问题出现，公司经营业绩逐年下滑。 2）中皇入主，经营状况逐步改善 （ 2007 年 -2012 年） 。 2007 年公司完成改制重组，华孚 集团通过控股中皇入主酒鬼酒，借助股东在终端销售渠道优势，公司营收稳步改善， 2008-2012 年公司归母净利 CAGR 为 86%，业绩处于高速增长期。 3）再次遭遇“黑天鹅”，塑化剂风波、存款失踪、三公消费限制等导致公司经营再陷泥潭 （ 2013 年 -2014 年） 。 2012 年的塑化剂风波、 2013 年的管理漏洞导致亿元存款失踪等负 面事件再次突发，导致 2013/2014 年公司营收同比下滑 58.6%、 43.3%。 4）中粮入主，再现生机 （ 2015 年 -2017 年） 。 2014 年国企改革中，华孚集团并入中粮集 团后，酒鬼酒成为中粮集团成员企业。 2015 年，中粮集团全面接管酒鬼，公司迎来发展 新机遇，也标志着公司管理逐步迈向规范化、精细化 。 5）架构重建，股东支持，自身改革，经营管理全面提升 （ 2018 年至今） 。 2018 年中粮酒 业董事长王浩加入直控公司经营，同年组织架构重建、“内参”公司成立并独立运营。 2019 年，公司二度陷入食品安全问题，虽经市场监督管理局抽检均未检出甜蜜素，但甜蜜素事 件对于公司对标高端白酒的战略仍造成了一定的冲击。但整体来看，借助大股东中粮的支 持和自身改革的不断推进，公司的整体经营迈入全面提升阶段。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 2： 酒鬼酒上市以来重大事件 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2018 年底确定了以“文化酒鬼”为核心的品牌价值链，对标“文化酒引领者”。 2018 年 底，公司首次将“文化酒鬼”列为品牌价值链核心，以“生态酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支 撑。与此相适应，公司对自身多项战略进行了调整，将战略重心由强品质转向强品牌、强 推广，我们认为，这表明了公司希望以“文化酒”为标签冲击高端白酒品牌的决心，公司 近几年对于“内参”品牌持续进行重点投入和支持。 图表 3： 公司 2018 年底战略调整前后对比 战略调整前 战略调整后 品质强基础：以消费者需求为导向，改善消费者饮用体验；加快生产技术 环节的技术改造 实施三大品牌核心新策略：“内参”稳价增量，“酒鬼”量价齐升，“湘 泉”增品增量；聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品；加 大广告投入和品牌推广力度 品牌提实力：加大与主流媒体战略合作；聚焦战略单品；加强产品分享体 验活动 在以战略单品为核心的基础上，构建“酒鬼红坛”、“湘泉”系列新品线 渠道控终端：继续优化市场布局；继续推动渠道下沉；强化直控终端管控 开启“内参”、“酒鬼”营销新模式：推进“内参”品牌全国化、推进“终 端建设年”、做实做大样板市场、加强消费者培育。 队伍添活力：重点引进专业化、市场化的营销策划及品牌管理人才 建立“馥郁香型白酒”新标准 改革促发展：加快激励机制、考核约束机制、分配机制、选人用人机制的 创新和改革 提升酒鬼酒工业园新产能 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 19 年公司确立三大品牌价值链，聚焦三大战略单品，推进三大核心策略。 根据公司年报， 公司聚焦“ 52 度 500ml 内参酒”、“ 52 度 500ml 红坛酒鬼酒”、“ 52 度 500ml 传承酒鬼酒” 三大战略单品。稳步推进“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量 的三大核心策略，进一步梳理优化产品线，湖南省内终止销售“ 52 度 500ml 精品酒鬼酒”， SKU 总数控制在 85 个 以内，产品体系持续优化。 20 年公司目标打造高端白酒，着力提升品牌价值，重点关注产品品质。 20 年公司从机制 创新、品牌赋能、央企背书、品质保障等方面持续发力， 提出 致力将内参打造成为中国第 四大高端白酒、夯实品牌地位，打造高端圈层价值，与经销商一起构建共同的价值体系。 21 年公司将以“ 1379”为整体营销策略，即“一个目标、三大策略、七大平台、牛团九 条”。 公司在 20 年经销商大会上提出， 1 个目标即坚定“打造中国白酒文化白酒第一品牌” 的目标。 3 大策略即坚守“品牌增值”、“客户增利”、“市场增量”三大策略。 7 个平台即 坚持打造“品牌提升赋能平台”、“圈层尊享营销平台”、“产品价值提升平台”、“优商客户 增值平台”、“消费者体验增值平台”、“数字化营销平台”、“牛团队高效服务平台”。牛团 9 条即布局牛、终端牛、利润牛、圈子牛、文化牛、专卖店牛、客户牛、管理牛、团队牛。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中粮入主，管理革新，资源倾斜 背靠“中 粮”，平台资源优势凸显。 2014 年，公司成为中粮集团成员企业，中粮入主使得公 司实际控制人的频繁更替的问题得到解决。 2018 年 5 月，为有效整合旗下优质酒业资产， 中粮集团将中国糖业间接持有的中皇公司股权划转至中粮酒业，中糖酒业持有中皇公司 50.0% 股权，并通过中皇公司间接持有酒鬼酒 31.0%的股权，自此酒鬼酒正式归属于专业化经营酒 类业务的管理平台中粮酒业，公司管理相应转交给更具酒企管理、产品营销经验的团队。 图表 4： 酒鬼酒股权结构（截至 2020 年三季报） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 中皇公司股权划归中粮酒业 （ 2018 年 5 月） 前的股权结构 图表 6： 中皇公司股权划归中粮酒业 （ 2018 年 5 月） 后的股权结构 资料来源：公司收购报告书，华泰证券研究所 资料来源：公司收购报告书，华泰证券研究所 1）架构重塑：中粮入主后公司 管理 组织架构进一步扁平化，公司经营管理更加规范化和 精细化。 中粮入主后，公司组织架构重新调整，在原基础（供应链管理中心、品牌管理中 心、销售管理中心）上新增生产管理中心、财务管理中心，组织架构更加扁平化，明确定 位，强化品类管理，优化经理人配备。 2）管理改善：公司高层调整基本完成，管理革新利于提升公司经营效率。 据 2020 年 4 月公司公告显示，原董事、总经理董顺钢辞去所任各项职务，转由现副总经理兼财务总监 程军行使总经理职责；原内参酒销售公司总经理王哲上任公司销售管理中心总经理，全面 负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。从 2019 年以来，多位高管职位变动，目前管 理层调整基本到位，程军曾任职长城蓬莱工厂负责生产经营且精通供应链管理，我们认为， 其加入酒鬼酒意味着公司未来将更加注重生产品质经营，王哲总具备强有力的营销管理能 力，二人组合将带领新领导班子加快推进公司的品牌发展和渠道营销工作。另一方面，由 于此前管理团队变动频繁，存在经销商费用投入缺乏规划、投后缺少核销环节等问题，随 着各级管理团队调整基本到位，经销商激励力度将得到有效提升。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 7： 公司组织架构 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表 8： 公司归属中粮酒业后管理层变动（部分） 职务 变动前 （ 2018 年 5 月前） 变动后 （ 2018 年 5 月后） 董事长 江国金：曾任中粮集团行业资深总经理，在粮油食品 业拥有丰富经验 王浩：现任酒鬼酒董事长、董事，中粮酒业董事长、党委书记 董事 逯晓辉：曾任酒鬼酒董事，中国食品有限公司执行董 事、首席财务官 付磊：曾任酒鬼酒独立董事，现任首都经济贸易大学 会计学院院长 李士祎（已离职）：曾任酒鬼酒董事，中粮酒业副总经理 (主持经营班子工作 )， 兼任长城酒事业部总经理，进口酒事业部总经理。 郑轶：现任酒鬼酒董事，中粮酒业副总经 总经理 夏心国：曾任酒鬼酒总经理、董事、副董事长； 现任中皇有限公司董事 董顺钢（已离职）：曾任中粮麦芽总经理，拥有生化化学 (发酵 )专业背景，具备 10 余年贸易工作经验及工业企业综合管理经验；曾任酒鬼酒董事、总经理 程军：现任中粮酒业长城酒事业部供应链管理中心副总经理兼中粮长城葡萄酒 （蓬莱）有限公司总经理；现任酒鬼酒副总经理（主持工作，行使总经理职权） 销售总经理 郝刚：曾于中国糖业酒类集团市场部工作；曾任酒鬼 酒董事、副总经理、酒鬼酒供销公司总经理 李明（已离职）：拥有丰富的快消品业务及销售团队管理经验；曾酒鬼酒副总经 理、酒鬼酒供销公司总经理 王哲：曾任内参酒销售公司总经理；现任酒鬼酒公司销售管理中心总经理，负责 酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 3） 中粮平台资源带来更多经销渠道支持。 根据调研， 省外市场开拓，通过 中粮介绍经销商， 中粮经销商数千个 ，小部分成为公司经销商。京津冀地区也是重要省外增长点，主要是中粮 在该地区影响度强，内参多次登上国宴等重要场合宴席，对当地消费者提高内参认可度有促 进作用。 4）品牌力的支持。 高端酒的推广需要较有力的品牌力支持， 而在京津冀地区，中粮国家 级别的推广把内参的品牌地位拉升得较高，效果显著。 根据微酒新闻 ，公司借助中粮平台 优势，先后亮相 G20 峰会、 2019“一带一路”国际商协会等活动，助力公司提升品牌价 值。 5）考核和激励并重。以三年为期考核收入和利润： 中粮对酒鬼酒股份公司主要考核收入、 利润这两项指标，其他的方面是综合性考核目标。 激励重整，促进管理层的稳定性和积极 性： 公司公布 2020 年度公司高级管理人员薪酬方案显示，公司新增三年任期激励奖 金，分配规则为 19-21 年年度 预提，期满后依据考核结果核算发放，同时年度绩效奖金内 容由 2019 年的“年度绩效奖金 +超额利润分享”调整为 2020 年的“业绩达成、个人考核 及贡献核定分配”。此次调整强调了长期任职目标和个人贡献核定，增加考核要求， 完善 激励制度 ，我们预计新激励方案目标激发管理层积极性。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 品牌价值重塑，定位馥郁香型领导者 品牌战略定位优化，重心从“生态酒鬼”转向“文化酒鬼”。 2019 年以前， 公司品牌定位 强调以地理“生态”支撑产品“品质”。此后公司明确了新的品牌战略， 重新确定 将“文 化酒鬼”取代“生态酒鬼”作为品牌价值链之首。我们认为此举目的在于公司希望通过高 端、次高端白酒的发展机遇，进一步提升酒鬼酒的品牌价值。 19 年酒鬼酒成为馥郁香型标准制定者。 作为馥郁香型首创者，酒鬼酒兼纳浓、清、酱 3 种香型，一口可品“前浓、中清、后酱”独特风味。 20 世纪 60 年代，国内开始对白酒香 型进行划分，受限于公司生产规模、销售额、市场份额等，尽管酒鬼酒有着独特的风味和 良好的口碑，仍未达到确定国标香型的基本标准和条件，酒鬼酒被迫归为“兼香型”和“其 他香型”，错失了独立香型的历史机遇。 20 世纪 90 年代， 酒鬼酒开启了十几年的香型改 良之路，并在 05 年被正式命名为“馥郁香型”。自上一个白酒国标确立过去八年后， 19 年，公司作为馥郁香型白酒标准制定者参与馥郁香型白酒国家标准起草工作，有助于 扩大公司“馥郁香型”白酒品牌的影响力。 图表 9： 国标十一香型 香型 香型代表 参与国标起草酒企 酱香型酒 贵州茅台酒、四川郎酒 贵州茅台、四川郎酒集团 浓香型酒 五粮液、泸州老窖、剑南春、水井 坊、沱牌舍得 五粮液集团、泸州老窖、安徽古井贡酒、江苏洋河酒厂、四 川剑南春、湖北稻花香酒业、山东景芝酒业、山东扳倒井、 济南趵突泉酿酒公司、湖北枝江酒业、泰山酒业、江苏今世 缘酒业、古贝春集团、沱牌舍得、河南宋河酒业、水井坊 清香型酒 山西汾酒 山西杏花村汾酒厂 兼香型酒 安徽口子窖 湖北白云边公司 米香型酒 桂林三花酒、全州湘山酒 广西桂林三花公司 凤香型酒 陕西西凤酒 陕西西凤酒公司 芝麻香型酒 山东景芝神酿酒 山东景芝酒业 豉香型酒 广东佛山玉冰烧酒 广东省九江酒厂、广东顺德酒厂 特香型酒 江西四特酒 四特酒公司、江西浮云酒业、江西临川酒厂 老白干香型酒 衡水老白干 河北衡水老白干酿酒集团 馥郁香型酒 酒鬼酒 酒鬼酒公司、中粮酒业、江西四特酒公司、湖南水田河酒厂 资料来源：中国酒业协会，华泰证券研究所 依托中粮大平台，参与大型会议提升品牌知名度和品牌价值。 凭借过硬的品质和中粮集团 的资源优势，公司多次荣登国事盛宴和国际盛会，彰显了馥郁香型白酒的品质与文化。 根 据公司 公告 ， 公司先后亮相 G20 峰会、 2019“一带一路”国际商 协会、夏季达沃斯论坛、 中国国际酒博会、东北亚博览会等国际舞台。 据第 12 届华樽杯中国酒类品牌价值研究， 2020年度酒鬼酒品牌价值高达 396.43亿元，其中内参 2020年度品牌价值达 279.04亿元， 荣获 2020 年度华樽杯中国四大高端文化白酒品牌，位列全球酒类产品百强品牌。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 10： 14-20 年酒鬼酒品牌价值 资料来源：第 12 届“华樽杯”中国酒类品牌价值 200 强研究报告，华泰证券研究所 盈利分析：小而美，未来可期 回顾公司过去五年的业绩增长，自 2015 年中粮集团全面接管酒鬼以来，公司的经营业绩 处于上升通道 。 伴随着中粮入驻公司，白酒行业调整期结束等利好因素，公司仅用一年时 间乘势扭亏为盈，扭转 2014 年亏损 9747.53 万元至 2015 年盈利 8856.96 万元。 2020Q1-3 公司实现营业收入 11.27 亿元，同比增长 16.3%；实现归母净利润 3.31 亿元，同比增长 79.8%， 16-19 年公司营收 CAGR 达 25.9%， 公司归母净利润 CAGR 达 35.6%， 超越行 业平均增速 （ 16-19 年 CS 白酒板块营收 CAGR 为 12.4%，净利润 CGR 为 19.6%） 。 图表 11： 公司 16-19 年营业总收入 CAGR=25.9% 图表 12： 公司 16-19 年归母净利润 CAGR=35.6% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 受 益于定位高端的内参系列营收占比提升，公司整体毛利率稳步提升。 在次高端白酒品牌 中，公司的毛利率较高， 15-19 年公司毛利率为 70.47%/74.99%/77.94%/78.83%/77.75%， 20 前三季度毛利率为 79.0%。受益于白酒行业逐步复苏和公司核心单品战略， 16-19 年公 司逐步提升“酒鬼”系列产品价格，同时高毛利率“内参”系列占营收比重持续增长， 由 17 年占比 20.10%提升至 19 年占比 21.90%， 20H1 内参营收占比达到 38.67%（同比 +16.18pct） ， 公司综合毛利率总体保持上升趋势，公司内参酒“稳价增量”、酒鬼酒“量 价齐升”策略将有助于未来毛利率水平持续提升。 121.26 195.05 204.51 208.66 279.70 318.16 396.43 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 “华樽杯”酒鬼酒品牌价值 (亿元 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 Q1 -3 营业总收入 (百万元 ) YOY -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 Q1 -3 归母净利润 (百万元 ) YOY 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 13： 酒鬼酒与可比公司毛利率对比情况 图表 14： 定位高端的内参和中高端的酒鬼毛利率高于 公司整体毛利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 公司净利率高于大多数可比公司， ROE 较低主要受营销规模限制。 15-19 年公司净利率 逐 步上升 ，且领先大部分可比公司，盈利能力较好。受公司产销规模影响，公司 ROE 水平 在同行业中靠后，但 ROE 在低位缓慢提升。 公司库存量及存货周转率存忧，但总体上处 于合理可控水平。 截至 20Q3，公司存货为 9.8 亿元，占总资产比 26.9%， 占流动资产比 34.0%，相较于可比公司，公司存货周转不具备相对优势，但总体上 15-19 年逐步提升 。 另一方面，截止 19 年末，公司基酒账面价值 6.9 亿元，占期末存货金额的 72.6%，考虑 到基酒作为公司重要的战略资产储备，主要服务于酒鬼酒年份认证及提升品牌价值，短期 内基酒大规模进入生产流通过程 的可能性较小， 我们认为， 公司真实的存货压力 可能 小于 账面反映的情况。 图表 15： 酒鬼酒与可比公司 15-19 ROE 情况（ %） 图表 16： 酒鬼酒与可比公司 15-20Q1-3 净利率情况（ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 17： 酒鬼酒 15-20Q3 存货 情况 图表 18： 酒鬼酒与可比公司 存货周转率情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 70.5% 75.0% 77.9% 78.8% 77.8%79.1% 45% 55% 65% 75% 85% 95% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 酒鬼酒 水井坊 山西汾酒 舍得酒业 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017 2018 2019 20H1 整体毛利率 酒鬼系列 内参系列 5.2% 6.0% 9.0% 10.7% 13.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 酒鬼酒 水井坊 山西汾酒 舍得酒业 14.7% 16.6% 20.0% 18.8% 19.8% 29.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 酒鬼酒 水井坊 山西汾酒 舍得酒业 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 （百万元） 存货 YOY 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3 酒鬼酒 水井坊 山西汾酒 舍得酒业 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 加速成长：结构优化、渠道变革、市场扩展 结构优化：内参为核，酒鬼为翼 结构高端化：梳理产品线，精简 SKU，聚焦大单品。 公司的 “内参 ”、 “酒鬼 ”、 “湘泉 ”三大 品系分别对应公司 分类 的高中低端系列 。在中粮入主之前的 14 年，公司的产品策略主要 为完善升级低端的 “湘泉 ”系列产品，积极推动中低档产品的营销布局和市场拓展，彼时公 司的产品策略为“走量”模式。自 15 年中粮入主后，公司开始确立自己的核心支柱产品 为内参 +酒鬼 ，不断优化自身产品结构，产品高端化的路径逐渐清晰，这是符合公司自身 的发展定位的，能够最大程度的展现公司自身深厚的文化品牌价值和产品价值。 在保持品 系齐全的前提下，公司力求全而精。近 几年公司针对主导品牌创收不突出的问题，持续优 化产品结构，缩减 SKU 数量， 根据 19 年年报， 19 年公司将 SKU 控制 在 85 个以内，同 比 减少 1%。公司聚焦中高端产品线，打造内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单 品，配套资源重点倾斜 。 图表 19： 公司近年来产品策略变化 时间 产品策略 2014 年 完善升级湘泉酒系列产品，不断开发区域专销产品，积极推动中低档产品的营销布局和市场拓展。 2015 年 坚持重点产品与基础产品相结合，以重点产品提升盈利能力，以基础产品提高市场占有率，确立三个核心支柱单品：“内参酒”、“ 50 度 酒鬼酒”、“红坛酒鬼酒” 2016 年 确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。确定了三大品牌线“内参”、“酒鬼”、“湘泉”，八大重点产品：内参酒、红 坛酒鬼酒、紫坛酒鬼酒、精品酒鬼酒、酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒 2017 年 确立全国性战略单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒 2018 年 优化产品结构，全面规范产品开发流程，持续梳理和优化产品线，突出战略单品，全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单 品，配套资源重点倾斜，坚持价格标杆，坚守市场份额。 2019 年 继续聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品，进一步明确“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系的定位区隔 和价格区隔，稳步推进“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量的三大核心策略，进一步梳理优化产品线。 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表 20： 公司产品展示 （ 2021 年 1 月） 系列 图片展示 档次 主打单品 2021 年 1 月 19 日 零售价 特点 内参系列 高档 52 度 500mL 内参酒 1249 元 /瓶 500mL 采用公司多年积累的顶级原 酒调制而成，诸香馥郁，绵柔 优雅，圆润醇厚，诸味协调， 回味悠长，馥郁香型风格突 出，是馥郁香型白酒中的极品 酒鬼系列 中档 52 度 500mL 红坛 20 酒鬼酒 619 元 /瓶 500mL 色清透明、诸香馥郁、入口绵 甜、醇厚丰满、香味协调、回 味悠长 52 度 500mL 传承酒鬼酒 598 元 /瓶 500mL 湘泉系列 低档 39.9-58 元 /瓶 500mL 无色透明，香气纯正，诸香协 调，酒体醇和，回味净爽 资料来源：公司公告，京东商城，华泰证券研究所 产品结构持续优化，内参为核，酒鬼为翼。 17-1