李宁：承运动基因融国潮精髓促品牌升级.pdf

港股 公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李宁 （ 02331） 证券 研究报告 2021 年 01 月 27 日 投资 评级 行业 非必需性消费 /纺织及 服饰 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 50.4 港 元 目标 价格 63.8 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 2,489.14 港股总市值 (百万港元 ) 125,452.70 每股净资产 (港元 ) 3.07 资产负债率 (%) 40.01 一年内最高 /最低 (港元 ) 57.60/14.80 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070004 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 李宁 -公司点评 :流水中单位数增长 电商亮眼，体育入中考政策刺激产业消 费 2020-10-20 2 李宁 -公司点评 :20H1 业绩优于预 期，控费率 +融渠道助力业绩回升 2020-08-18 3 李宁 -公司点评 :19 年业绩超市场预 期，净利率持续提升 2020-03-30 股价 走势 承运动基因， 融国潮精髓， 促品牌升级 深度复盘公司发展： 行业危机 -调整改革 -复苏调整三部曲 1） 行业危机： 2012 年公司经历运动行业库存危机，主要系渠道无序扩张、 新业务过度拓展、多品牌运营效率低下等多方面因素造成： 渠道无序扩张： 传统经销批发型运动零售无序扩张，行业原材料、劳动力 成本及零售租金快速上涨是经销渠道盈利端承压，公司费用率快速上升， 同时大批新开门店店效尚处于爬坡提升阶段，营收增速低于渠道整体规模 增速。 新业务过度拓展 ：基于传统批发运动经销渠道，李宁采取激进超前的年轻 化、高端化品类拓展策略，相继推出 Inner Shine 女子健身推广平台以及李 宁 Yoga Workshop， 超前的业务拓展计划与健康产业较低发展水平不符。 2） 调整改革： ICG 入主李宁，金珍君执掌公司，推行渠道复兴计划 制定并推进公司渠道复兴计划，渠道政策及资源投 放调整，推动从传统批 发式经营向零售为主导经营，提升整体渠道竞争力 ，措施包括： 1）公司出资直接回购， 2）应收账款可变现金额大幅削减（由 9.33 亿元削 减至 4.00 亿元）， 3）拓展完善品牌工厂店折扣店等清货渠道，分别由 2011 年 269 间、 358 间拓展至 277 间、 446 间； 4）改革传统批发式渠道季度订 货会制度，为广大经销商提供弹性可自由选择订货模式，并因地制宜提出 “ A+”畅销款产品及具有区域特色产品计划等，协助经销商优化订单减轻 存货积压风险； 5） 2012 年 10 月始，通过提升消费数据分析判断能力推出 一系列快速反应产品线，其产品设计准确对接市场潮流、客群需求变化， 应对经销商自身订货不足等风险。 3）复苏调整：打造 “互联网 +运动生活体验” 品牌 2015 年品牌创始人李宁先生回归管理层，公司步入快速恢复发展阶段，品 牌定位层面，伴随着线上购物平台用户流量快速积聚，线上渠道业务占比 呈现快速上升趋势，“ 互联网 +”概念进入公司日常经营业务 ；新兴渠道与 传统渠道之间交流日趋频繁，国内客群消费水平及运动需求稳步提升，公 司着眼于提升产品体验、购买体验、运动性能全方位品牌重塑，立志升级 成为 运动生活场景体验提供者 。整体来看，公司在金珍君时代的直营零售 转型升级的基础上，向 “互联网 +运动生活体验” 品牌进一步转型迈进。 具体来看，“ 互联网 +”概念融入到公司渠道端、营销端、运营端及产品端， 同时公司相继布局弹簧标、 LNG 中高端潮牌领域，完成了新兴运动时尚产 品及品牌运营初步积累 ，通过立足性价比、中高端市场差异化定位策略， 较为高效地覆盖不同类别客群。另一方面，在李宁 大众运动品牌的基础上， 弹簧标及 LNG 系列对品牌文化进行有力补充，李宁品牌自身潮流基因实现 了初步积累，为后续“中国李宁”系列推出奠定了坚实基础。 品牌潮流基因发扬传承，积淀孵化打造“中国李宁”高端国潮系列 在弹簧标尝试性价比运动休闲市场、 LNG 植根中高端运动潮牌的基础上， 公司完成了多价位区间运动时尚市场品牌运营经验积累，我们认为新品牌 系列推广调整过程中，借助互联网 +、大数据分析精准把握消费者心智变化 趋势，为公司 2018 年春季纽约时装秀“中国李宁”成功推广奠定了坚实的 基础。 运动时尚细分市场多级竞争格局确立，时尚度成为运动品牌力重要元素 1） Lululemon 开创运动时尚风潮 Lululemon 通过其 面料开发及加工工艺优势 ， 确立现代瑜伽装备标准， 较好 地 贴切中高收入女性客群部分日常穿着需求，展现了较好的多场景普适性 ； 瑜伽装备自瑜伽核心客群开始逐步渗透日常出行穿搭，同时借由社交平台、 -33% -10% 13% 36% 59% 82% 105% 2020-01 2020-05 2020-09 李宁 恒生指数 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 直播渠道逐步扩展至日常关联生活场景，开创现代运动时尚风潮。 2)Adidas、 Nike 等头部运动品牌稳步提升产品时尚度，运动产品配色较 1970/1980 年代多样化、对比度增强，更能彰显使用者个性风格； 另一方 面，鞋面线条设计在新材料技术的支持下，逐步突破传统跑鞋设计瓶颈， 成为运动产品终端造型时尚度提升的基础 ，产品设计风格在传统设计框架 基础上实现突破创新。 承接 品牌运动基因 &挖掘潮流元素，中国李宁引领国潮构筑品牌壁垒 李宁在原有的 LNG 中高端潮牌、 AIGEL 中高端户外品牌运营经验的基础上， 创造性地首次展示“中国传统文化潮流”新概念，进一步发掘品牌内在潮 流元素。中国李宁系列面世，顺应运动产品时尚度稳步提升趋势，加速切 入运动时尚这一增量细分市场。 中国李宁成功孵化成长的原因我们客观总结有以下 两 点： 1）中国文化国际影响力提升，国际市场潮流需求推动 2）民族自信力、情怀提升及客群需求提升， 李宁具备针对“国潮”开发运营多条运动时尚产品线的能力，中国李宁将 是李宁直面消费者打造“国潮”概念的开端但不会是终点，“国潮” 3.0 升 级创新、公司旗下“国潮”相关系列或将持续扩容，或将助力李宁整体品 牌力稳步提升，巩固李宁国产体育行业龙头地位。 看好公司业绩未来业绩增长空间 ：多因素改善 +多业务协同 渠道端 ： 渠道端运营持续升级改善，未来店效有望延续增长 产品端 ：产品创新研发积淀深厚，国潮元素多方位渗透产品设计 品牌端： 切入中高端运动时尚，品牌调性稳步提升 营销端： 携手优质 KOL、明星资源推进品牌年轻化，积极拓展覆盖各亚文 化圈 运营管理 ：内部精细化综合管理能力稳步提升，渠道管控、费用控制能力 逐年提升 中国李宁重塑品牌形象，未来持续贡献业绩增量 中国李宁目前仍然处于渠道高速拓展发展阶段，基于客观平稳的门店增速 预期及店铺运营效率提升预期，中国李宁系列有望未来成为公司业绩长期 增长重要来源。 李宁 young 迎接童装消费需求升级红利，未来有望成为业绩新增长点 国内童装市场尚处于稳定扩容阶段，受益于“二胎红利”政策红利及人均 消费需求升级等因素，同时未来李宁 young 渠道规模有望持续扩大，李宁 young 未来将有望延续渠道扩张态势，我们客观预计李宁 young 2021 有望 保持 1300 家门店，品牌在童装整体行业中市占率有望继续提升，公司青少 童装业务有望延续高速增长。 维持“买入”评级，维持原有盈利预测，长期跟踪关注 ：预计公司 20202022 年营业总收入分别为 149.42、 176.18、 204.46 亿元，增速分别为 7.7%、 17.9%、 16.1%； 20202022 年归母净利润分别为 15.73、 19.94、 24.50 亿元，增速 分别为 4.9%、 26.8%、 22.9%，对应 2022 年 EPS 分别为 0.64、 0.81、 1.00 元，对应 P/E 分别为 68.27、 53.85、 43.82X。 我们采用 DCF 绝对估值法得到公司 2021 年内在价值为 1323.58 亿元，对应 目标价格为 53.17 元人民币 /63.80 港元 ，对应 2021 年 目标 P/E 为 65.64X。 风险 提示 ： 新冠疫情局部反复加剧风险，线下渠道客流受到影响；新品发 售销量不及预期，渠道端费用率压力；客群受审美偏好、竞品折扣等因素 影响，对李宁品牌黏性不及预期等。 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 公司成长深度复盘：行业危机 -调整改革 -复苏回升三部曲 . 6 1.1. 危机并存：公司超前提价拓展与行业库存堆积 . 6 1.2. 20122014 年： TPG 金珍君执掌李宁品牌渠道转型，精简聚焦主赛道 . 7 1.3. 2015至今，李宁掌舵，引领国潮风尚，品牌力 &渠道运营稳步提升 . 10 2. 运动时尚细分多极竞争确立，李宁品牌基因与优势凸显 . 12 2.1. 起： Lululemon 开启运动时尚风潮，瑜伽装备渗透日常穿搭 . 12 2.2. 承：头部品牌稳步提升产品时尚度，时尚度成为品牌力重要构件 . 13 2.3. 转：品牌运动基因 &潮流元素挖掘，中国李宁引领国潮构筑品牌壁垒 . 16 2.4. 合：中国李宁开启品牌潮流征程，国潮 3.0 推进、 X 潮流因素催化 . 20 3. 渠道升级、品牌重塑、内控成熟、业务拓展构筑业绩增厚基石 . 22 3.1. 渠道端持续改善，直营零售转型深化，渠道效率持续提升 . 22 3.2. 中国李宁重塑品牌形象，未来持续贡献业绩增量 . 26 3.3. 李宁 young 迎接童装消费需求升级红利，未来有望成为业绩新增长点 . 27 4. 盈利预测及估值 . 28 5. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：李宁 20082012 年门店数量（家）及对应店效（万元） . 6 图 2：李宁 20082013 年门店总数（家）及销售费率、管理费率 . 6 图 3：李宁 “Inner Shine” 女子健身平台宣传概念 . 6 图 4：李宁与 北京青鸟瑜伽签署合作协议 . 6 图 5：李宁及国内外竞品 20092012 年签约赞助 NBA 球星示意 . 7 图 6：公司签约林志玲与传统公司赞助运动员风格对比 . 7 图 7：李宁渠道复兴计划期间公司运营能力变化示意图 . 8 图 8：李宁 20122016 年直营加盟门店数（家，左轴）及店效（万元，右轴） . 8 图 9：李宁签约赞助 NBA 实力球员维恩 韦德 . 8 图 10：渠道复兴计划期间 公司推出端对端零售业务平台 . 8 图 11：公司 20102014 门店数量及费用率变化情况 . 9 图 12：李宁 “ 运动生活系列 ”Jessica 联名与同期 FILA 宣传海报对比 . 9 图 13：李宁弹簧标相关产品效果示意 . 11 图 14： LNG 相关产品线效果示意 . 11 图 15：李宁多板块品牌布局示意图（弹簧标目前已归入李宁大货系列） . 11 图 16： Lululemon 自核心品类挖掘拉伸市场需求并开创 “athleisure” 运动休闲风尚示意图 . 12 图 17：中国运动时尚服饰预计销售规模及增速（ %） . 12 图 18：中国运动时尚鞋服市场整体预计销售规模及同比增速（ %） . 12 图 19： Adidas 及旗下关联品牌新近鞋品系列矩阵示意图 . 13 图 20： Adidas 新款产品线与经典产品系列对比示意图 . 14 图 21： NIKE 新款日常跑鞋 及专业跑鞋线条设计风格与经典款型 Tailwind、 Waffle Iron 对比 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 . 14 图 22：侃爷演唱会现场与纯白款 Ultraboost . 15 图 23： Adidas-Yeezy 跨界合作系列产品 . 15 图 24： NIKE Air Force 跨界联名部分展示 . 15 图 25：余文 乐在春娇与志明中脚着 NB996 出镜 . 15 图 26： New Balance1970、 1980、 2010 年代产品线对比 . 16 图 27：中国国内运动鞋市占率（ %）历史数据 . 16 图 28：中国李宁 2018 纽约时装周走秀 “ 悟道 2.0” 设计元素拆分 . 17 图 29：中国李宁 2018 纽约时装中西结合、多元化设计示意 . 17 图 30： 2018 年纽约时装周 “ 中国李宁 ” 鞋履潮流设计示意 . 17 图 31：老爹鞋风潮兴起，各类奢侈品、运动品牌爆款老爹鞋设计示意图 . 18 图 32：中国李宁 2019 纽约时装周走秀 “ 行之所至 ” 设计风格展示 . 18 图 33： Lululemon 与中国李宁细分先发优势确立及品牌成长逻辑对比 . 19 图 34：中国李宁 2020 春夏系列与敦煌元素 . 20 图 35：李宁 “ 溯 ”X 敦煌博物馆系列产品 . 20 图 36：李宁品牌多产品系列与国潮设计元素 . 21 图 37： All Birds 品牌故事性要素展示 . 21 图 38：中国李宁重庆北城天街购物广场旗舰店形象 . 22 图 39：李宁天津 M-PLAZA 全品类战略旗舰店 2018 年开幕盛况 . 22 图 40： 20152019 年公司渠道门店数量（家）及平均店效（万元） . 22 图 41：各渠道业务贡 献占比变化示意图（ %） . 22 图 42：公司线上渠道营收（亿元）、占比（ %）、同比增速（ %） . 23 图 43：李宁青萦白溯系列、胭脂念系列示意图 . 23 图 44：李宁 轻弹科技与最新发售韦德之道 9 无限 . 23 图 45：中国李宁系列 售价及李宁传统系列售价对比 . 24 图 46：公司历年产品销售毛利率（ %）级终端净利率（ %）变化 . 24 图 47：李宁明星代言年轻化、各细分领域扩大覆盖 . 24 图 48：李宁 WOW 限量款式风格与安踏高端篮球售价对比 . 24 图 49：广告 投放费用率（ %）及经营成本中占比（ %） . 25 图 50：李宁韦德之道 X 达达星人系列及李宁 X MAC 系列 . 25 图 51：公司存货规模（亿元）及存货规模周转周期（天）变化 . 26 图 52：公司应收账款规模（亿元）及应收账款周转周期（天）变化 . 26 图 53：公司盈利及销售、管理费率、毛利率及归母净利率变化 . 26 图 54：与同行可比标的安踏体育相比销售费率、管理费率情况 . 26 图 55： 李宁 “ 溯 ” 系列悟空成长概念鞋与安踏潮流休闲鞋对比 . 27 图 56：李宁韦德之道与安踏 KT 高端篮球系列对比 . 27 图 57：我国童装市场规模（亿元）及逐年同比增速 YOY（ %） . 27 图 58：李宁 young 2021 年春季新品 “ 牛 ” 转乾坤 . 27 图 59：李宁 DCF 绝对估值（单位：人民币百万元， %） . 28 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1：李宁品牌 “ 互联网 +” 迈进进程表 . 10 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 公司成长深度复盘：行业危机 -调整改革 -复苏回升三部曲 1.1. 危机并存： 公司 超前提价拓展与行业库存堆积 李宁品牌基因植根于李宁先生本人专业运动精神、 106 块 金 牌英雄 气质，经历过 2008 年北 京奥运会对中国国内运动行业成长催化，公司在 2010 年迎来业绩高峰，彼时公司 正 针对 高端新兴细分市场 积极 拓展自身产品线， 并在 渠道端延续高速增长模式， 达到提升产品整 体品牌力的目标 。 渠道过度扩张 ：在 2008 年北京奥运会对国内体育运动产业 的 催化 作用 下 ， 人民 运动参与 度 逐年 提升，运动意识不断增强， 公司在产品端与渠道端 以传统经销模式为主体架构 ，采 取激进扩张 的策略， 20082011 年公司整体门店数量自 6245 家上升至 8255 家，门店规模 年均增加 670 家，其中直营渠道受益于低基数实现翻倍快速增长，加盟渠道深入覆盖低线 市场 。另一方面，随着渠道整体规模的扩充， 渠道盈利质量并没有得到同步提升，直营门 店随着渠道快速拓展（受到新拓展门店效率爬坡成熟期影响） ，门店店效 呈现下滑 趋势， 经销门店店效则是倒 V 波动下滑趋势。 图 1： 李宁 20082012 年门店数量（家）及对应店效（万元） 图 2： 李宁 20082013 年 门店总数（家）及 销售费率、管理费率 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 运营效率层面 ： 传统经销批发型运动零售无序扩张， 行业原材料、劳动力成本及零售租金 快速上涨 使 经销渠道盈利端承压， 公司费用率 快速上升，同时大批新开门店店效尚处于爬 坡提升阶段， 营收增速低于渠道整体规模增速 。另一方面， 公司采取与线下渠道快速拓展 类似的激进市场营销策略， 20092012 年公司广告及市场推广开支分别达到 11.91、 12.92、 14.27、 15.68 亿元， CAGR 为 9.6%， 赛事赞助、运动员 签约合作范围较广 ，涵盖传统核心 项目足球、篮球、网球等 。 图 3： 李宁 “ Inner Shine”女子健身平台宣传概念 图 4： 李宁与北京青鸟瑜伽 签署合作协议 资料来源： ， 天风证券研究所 资料来源： 新浪女性 ，公司公告， 天风证券研究所 产品业务层面： 品牌年轻化失误 &业务品类 超前拓展 1） 品牌年轻化转型 失误 ： 2010 年 李宁公司以“ Make the change”替代原有的“一切皆有 可能”品牌口号，品牌 logo 则由经典红旗团替换成为“李宁交叉动作”，公司认为“ 90 后” 将成为品牌主力消费客群，品牌年轻化策略加速推进。但受制于自身大众体育运动品牌定 310 395 582 760 631 5935 6854 7333 7495 5803 80 130 180 230 280 0 2500 5000 7500 10000 2008 2009 2010 2011 2012 加盟门店（家） 直营门店（家） 直营店效（万元，右轴） 经销店效（万元，右轴） 6245 7249 7915 8255 6434 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2500 5000 7500 10000 2008 2009 2010 2011 2012 门店总数 销售费率 管理费率 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 位，成长环境相对国际化开放的 90 后客群，对于李宁品牌的接受度在短期内难以提升 。 另一方面，李宁品牌 年轻化对于 7080 后品牌核心客群，产品设计风格、品牌文化，核心 客群品牌认可度受冲击下滑，品牌年轻化策略在短期内难及预期效果。 2） 业务品类 超前拓展 ： 基于传统批发运动经销渠道， 李宁采取激进超前的 年轻化、高端 化品类拓展策略，从面向传统的大众化性价比运动品牌拓展至彼时刚刚兴起的瑜伽健 身运 动市场，相继推出 Inner Shine 女子健身推广平台 以及李宁 Yoga Workshop，同期与 Vivienne Tam 联名打造“时尚瑜伽”女子健身系列产品。切入市场壁垒明显且面料加工技术含量较 高的瑜伽健身细分赛道 使李宁在品牌定位及 资源回报面临两重困境 ： 彼时李宁聚焦大众性 价比运动产品市场定位差距明显， 且细分龙头 Lululemon 面料技术、渠道铺设先发优势较 为明显 ，相反李宁品牌在相对陌生且壁垒明显的瑜伽细分领域运营经验及技术积淀较为薄 弱；李宁基于传统大众性价比市场地位塑造的产品力，与瑜伽运动面向的 中高收入女性群 体需求无法精准匹配 ；国内健身市场规模尚处于成长扩张阶段， 2011 年国内人均穿着支出 为 1674.70 元，相比 欧美发达国家相对成熟健身市场差距较为明显 ，同时 国内缺乏 健身服 饰 品牌 成熟系统的 运营经验 。 多元品牌矩阵 与品牌运营效率 ： 20092012 年间公司旗下品牌矩阵构成较为 繁杂，各品牌 市场需求聚焦点存在较大差异， 从聚焦国内专业运动装备品牌红双喜（乒乓球）、 Lotto（羽 毛球、足球）、 Kason（羽毛球 装备 ），到高端运动休闲品牌 AIGLE，各品牌之间聚焦目标 市场较为独立， 且部分品类业绩表现远低于预期 ， 公司于 2011 年率先 暂停 Z-DO 及红双 喜牌鞋服 业务。 图 5： 李宁及 国内外竞品 20092012 年签约赞助 NBA 球星示意 图 6： 公司签约林志玲与传统公司赞助运动员 风格对比 资料来源： NBA 官网， ， ， ， 天风证券研究所 资料来源： 新浪女性， 腾讯 体育 ， 搜狐体育， 天风证券研究所 代言赞助策略 ： NBA 明星“彩票”式广泛赞助签约， NBA 新秀埃文特纳，巴朗戴维斯、 沙奎奥尼尔、何塞卡尔德隆、哈希姆塔比特组成李宁品牌较为 庞大充实的 篮球赞助资源， 同时与西班牙及阿根廷国家篮球队保持合约赞助合作， 反映出 李宁在渠道快速扩张期间切 入篮球运动 ：安踏体育 0812 年间 签约凯文加奈特 ，李宁选择新秀潜力股加入自身篮球赞 助，对于李宁品牌宣传作用较为有限 。此外，受到李宁品牌自身年轻化、高端化品牌定位 策略的影响 ，公司选择与超模林志玲签约代言，客观上较为盲目的追求短期流量的明星代 言投入对于公司整体品牌力提升无法带来实质提升。 1.2. 20122014 年： TPG 金珍君执掌李宁 品牌 渠道转型 ，精简聚焦 主赛道 公司上层 管理架构调整，前任行政总裁张志勇 等 离职，战略投资人 TPG 及新加坡 政府投资 有限公司 GIC 入股， 为李宁管理层注入新鲜血液与资金支持：新任 CEO 金 珍君 积极 制定并 实施新发展策略，聚焦中国市场、李宁品牌及核心体育产品全面变革，加强公司管理层面 执行能力 。 制定并推进公司 渠道复兴计划， 渠道政策及资源投放调整，推动从传统批发式经营向零售 为主导经营，提升整体渠道竞争力。 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 经销商渠道改革升级 ， 公司 为存货压力较大的经销渠道提供存货处理相应办法，包括 ： 1） 公司出资直接回购， 2） 应收账款可变现金额大幅削减 （由 9.33 亿元削减至 4.00 亿元）， 3）拓展完善品牌工厂店折扣店等清货渠道，分别由 2011 年 269 间、 358 间拓展至 277 间、 446 间 ； 4） 改革传统批发式渠道 季度订货会制度，为广大经销商提供弹性可自由选择订货 模式，并因地制宜提出“ A+”畅销款产品及 具有区域特色产品计划等，协助经销商优化订 单减轻存货积压风险； 5） 2012 年 10 月始，通过提升消费数据分析判断能力推出一系列快 速反应产品线，其产品设计准确对接市场潮流、客群需求变化，应对经销商自身订货不足 等风险。 图 7： 李宁渠道复兴 计划期间公司运营能力变化示意图 图 8： 李宁 20122016 年直营加盟门店数（家 ，左轴 ）及店效（万 元 ，右轴 ） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 直营渠道 稳步拓展 ， 部分 克服 传统国内运动品牌省级代理制度带来的渠道控制力较弱 、产 品 折扣 、 品牌 定位提升 较为困难等缺陷 。 从门店数量变化来看， 公司全国范围内直营门店持续拓展，截至 2016 年已达到 1611 家， 同时经销门店数量得到了 及时汰换 调整，从 2011年 7495家稳步缩减调整至 2016年的 4829 家 。 从门店店效变化来看，公司直营门店渠道运营管理仍处于拓展探索阶段， 新拓门店店 效 仍处于爬坡提升阶段， 2016 年直营门店店效保持在 159.08 万元 /年，加盟门店店效受益 于货品发货弹性化机制等改革举措，整体店效实现了平稳恢复，由 2011 年 104.82 万元 / 年增至 2016 年 124.75 万元 /年。 图 9： 李宁签约赞助 NBA 实力球员维恩 韦德 图 10： 渠道复兴计划期间公司 推出 端对端零售业务平台 资料来源： 腾讯体育 -羊城晚报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 聚焦核心品类，研发设计 &宣传营销效率提升 ： 伴随 TPG 合伙人金珍君执掌李宁 ，公司更加注重 篮球、跑步、训练、运动生活及羽毛球五 大核心品类 产品研发， 并着手巩固 公司传统优势品类 ， 提振品牌在大众运动装备品类中的 影响力。 1） 产品设计研发突破： 篮球运动装备研发设计方面，紧跟国内国际多级联赛，与 CBA、 0 50 100 150 200 250 0 2000 4000 6000 8000 2012 2013 2014 2015 2016 直营门店 加盟门店 直营门店店效 经销门店店效 平均门店店效 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 CUBA、 CUBS 职业及校园运动联赛建立紧密合作关系。国内各级联赛水平的稳步提升以及 国内篮球运动的 受众规模较广 ， 20132014 赛季 CBA 观众人数达到 5.1 亿人，累计收视人 数达到 5.4 亿次 ；公司同期间 在专业篮球鞋方面持续积累，相继推出 500 元中低价位高性 能 BBlite2、主打技术创新“ CBA 灵和力”专业篮球鞋，并同时尝试将中国风、传统文化元 素融入篮球设计研发当中，推出 WOW 新年限量系列产品。 2） 赞助宣传效率提升： 2012 年公司签约 NBA 热火球星维恩韦德，与此前渠道扩张时期 相比，韦德在 NBA 历史影响力更强，场均得分能力更为突出， 客观上较此前签约 球星 能带 来短期粉丝关注流量， 提升李宁品牌影响力。 短期费用率提升， 进入短期 “增收不增利” 过渡期 ： 公司自 2012 年渠道复兴计划提出以来，从传统批发式经营转变为快速时尚零售直营运营 模式，直营门店数量快速增长，自 2012 年 631 家稳步提升至 2016 年 1611 家 。 客观上， 直营渠道新拓门店经营效率及门店店效普遍较成熟门店更低，存在爬坡上升阶段，短期对 公司整体费用率带来一定的压力 ， 2014 年公司销售费率及管理 费率分别达到 42.52%、 10.44%。 与此同时，公司在金珍君的带领下品牌形象塑造宣传方面进行了大量探索， 对公司旗下运 动生活品类进行塑造宣传 ， 例如 2014 年李宁 透过韩国 少女时代 明星 Jessica（郑秀妍）跨 界合作尝试粉丝营销，挖掘年轻消费者产品需求及沟通模式；另一方面，公司品牌内涵文 化“运动员精神”与 Jessica 所处潮流文化圈层存在较大差异 ， 客观来看，跨界粉丝营销效 果可能不及预期， 新粉丝群体品牌黏性较李宁传统客群更低，对品牌文化认同 相对 较低。 图 11： 公司 20102014 门店数量及费用率变化情况 图 12： 李宁“运动生活系列” Jessica 联名 与 同期 FILA 宣传海报 对 比 资料来源： 公司年报 ， 天风证券研究所 资料来源： 人民网 -韩国频道 ， ，观潮网， 天风证券研究所 我们认为从细分市场需求来看， 2014 年 Lululemon 凭借在瑜伽细分市场先发优势，以及瑜 伽装备日常穿着普适性，开启 运动时尚市场风潮 。国内运动时尚细分市场稳步成长，同行 竞品 FILA 在安踏集团全直营渠道铺设及精细化运营背景下业绩取得稳定提升， 公司将该细 分市场划归“运动生活”核心品类且处于调整起步阶段，与竞品相比处于相对滞后阶段， 同时挖掘运动时尚元素需要时间积累及资源投入 。我们客观认为，公司着眼于运动时尚细 分市场的“运动生活”品类 初期开发市场投放会带来为公司整体费用率带来 影响，但是初 期品牌宣传、产品设计研发、客群需求收集分析等方面的积累为公司日后推出 LNG、中国 李宁 等高端运动时尚系列奠定基础 。 2014 年 11 月， TPG 合伙人兼公司 代理 行政总裁金珍君离开公司管理层，渠道复兴计划下 直营渠道快速拓展短期费用增长及店效爬坡，经销渠道存货回购、应收账款 计提 损失增加、 核心产品品类设计研发推广营销投入提升等因素影响， 公司业绩层面仍然处于波动亏损状 态 。从长远角度来看，聚焦主品牌，快速拓展直营渠道，实现零售型渠道转型，核心品类 布局为公司后期新产品系列孵化奠定坚实基础。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 2010 2011 2012 2013 2014 直营门店 加盟门店 销售费率 管理费率 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 2015至今，李宁 掌舵 ，引领国潮风尚，品牌力 &渠道运营 稳步提升 2015 年品牌创始人李宁先生回归管理层，公司步入快 速恢复发展阶段 ， 品牌定位层面，伴 随着 线上购物平台用户流量快速积聚， 线上渠道业务占比呈现快速上升趋势， “ 互联网 +” 概念进入公司日常经营业务 ；新兴渠道与传统渠道之间交流日趋频繁，国内客群消费水平 及运动需求稳步提升，公司着眼于提升产品体验、购买体验、运动性能全方位 品牌 重塑 ， 立志升级成为 运动生活场景体验提供者 。整体来看，公司 在 金珍君时代的直营零售转型升 级 的基础上 ， 向 “互联网 +运动生活体验” 品牌进一步转型迈进。 “互联网 +” 渠道构建加速推进 ： 公司整 体线上渠道规模 自 2015 年以来 快速拓展， 线上业务占比由 2015 年 8.60%快速提升 至 2020H1 的 27%。 公司着手推进全渠道库存一体化建设，致力于打通线上线下渠道，积 极推进 O2O 信息及流量连接，提升消费者购物体验 。 表 1： 李宁品牌“互联网 +”迈进进程表 年份 拓展举措 2015 全渠道库存一体化建设 ， O2O 战略稳步推进 2016 一体化商品管理营销， O2O 线上线下渠道互通联动 2017 数字化运营及店铺自媒体化升级 2018 构建 O2O 会员运营系统； 大数据应用赋能内容营销与事件性营销 2019 发力直播电商， 专注产品力与消费体验升级 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 在公司品牌“互联网 +”改革方略的指引下， 渠道端、营销端、产品端及运营端与快速更 新升级的互联网科技形成互补，成为李宁品牌转型升级重要支撑点。 互联网 +渠道端 ：公司历来重视 O2O 线上线下渠道 融合 联动， 公司自 2015 年开始即致力 于全渠道库存一体化系统建设， 实现线上线下渠道货品互通， 提升消费者购物体验。 互联网 +运营端 ： 公司 持续优化柔性供应链，提升市场需求预测精准度 ， 借助全国性物流 中心（ NDC）向终端门店支配发货，至 2017 年终端门店直配数量达到 300 家， 2018 年 全 国总仓 实现了向全国超过 800 家门店铺货直配，常青款货品向全国超过 1500 家门店每周 补货。 互联网 +营销端 ： 核心业务产品方面利用线上渠道、新兴社交渠道积极推广， 以公司跑步 市场产品营销为例， 2016 年推出“超轻 十三代 ” 跑鞋，借助创新性广告与微信朋友圈等社 交平台投放引流获 4500 万次 的播放量。 营造智能跑步生态系统， 大数据科技赋能内容营 销、事件性营销， 通过移动互联网终端 将智能跑鞋产品 深入客群日常生活场景，与客群紧 密连接， 培育客户的品牌黏性。 互联网 +产品端 ： 利用大数据云计算及时收集市场潮流变化动向，分析客群偏好变化，对 未来产品设计研发方向提出指导意见，并提升对未来市场需求预测精准度。 开发“弹簧标”、 LNG 发力运动生活新领域，打造 运动生活体验 品牌 ： 李宁在 2012 年零售渠道改革的基础上，进一步提出深入对接客群生活场景，为 客群 提供 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 独特 体验。为此公司在原有 李宁主品牌多品类产品 矩阵基础上，挖掘自有潮流属性， 陆续 推出“李宁弹簧标”、 LNG 中 高端潮牌系列产品， 对新兴运动时尚市场进行了大胆尝试。 图 13： 李宁弹簧标相关产品效果示意 图 14： LNG 相关产品线效果示意 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 天猫 LNG 官方网店， 天风证券研究所 2015 年下半年 李宁弹簧标产品相继面世，产品以蓝色为主调，定位低价位 高性价比 运动时 尚市场， 探索运动快时尚模式，兼顾产品运动功能，售价低于李宁经典运动生活产品，突 出“运动生活”概念，渠道以二三线商圈、购物中心为主。 同时期公司推出 LNG 中高端运动时尚产品系列，以都市时尚商务白领人士为目标客群，渠 道立足于特大城市及一线城市核心商圈，在满足运动服饰功能性及舒适度的同时，兼顾面 料材质，时尚感、 产品细节及色彩搭配等多方面诉求。 整体来看，公司相继布局弹簧标、 LNG 中高端潮牌领域，完成了新兴运动时尚产品 及品牌 运营初步积累， 通过 立足 性价比、中高端市场差异化定位策略， 较为高效 地 覆盖不同类别 客群 。另一方面，在李宁 大众运动品牌的基础上，弹簧标及 LNG 系列对品牌文化进行有力 补充，李宁品牌自身潮流基因实现了初步积累 。 发力童装及青少年装备市场， 李宁 KIDS & 李宁 Young 完成 整合 稳步拓展 2016H2 以来公司针对原有的李宁童装品牌 Lining KIDS 进行细分规划，针对 312 岁青少 年目标客群，推出李宁 Young 新产品系列，旨在对接国内日益拓展青少年运动市场需求， 借助李宁主品牌 市场影响力拓宽销售，挖掘新的目标消费群体，进一步提升李宁品牌的竞 争优势。 图 15： 李宁多板块品牌布局示意图 （弹簧标目前已归入李宁大货系列） 资料来源： 公司公告， 公司品牌官网， 天风证券研究所 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2. 运动时尚细分多极 竞争确立， 李宁品牌基因与优势凸显 2.1. 起： Lululemon 开启运动时尚风潮， 瑜伽装备渗透日常穿搭 近年兴起的运动时尚风潮起源于 Lululemon 瑜伽核心品类 ，在实现吸湿、速干、透气的基 本功能的基础上，通过其自身开发的 Luon 及 Luon 衍生面料带来的性能优势，良好的伸展 弹性及躯体包覆性，在出勤着装休闲化及远程办公普及度逐步提升的市场背景下，瑜伽装 备较好贴切中高收入女性客群部分日常穿着需求，展现了较好的多场景普适性 。 瑜伽装备 自瑜伽核心客群开始逐步渗透日常出行穿搭， 同时 借由社交平台、直播渠道逐步扩展至日 常关联生活场景， 开创现代运动时尚风潮。 图 16： Lululemon 自核心品类挖掘拉伸市场需求并开 创“ athleisure”运动休闲风尚示意图 资料来源： 公司官网， pgpf， educause.edu， ， 天风证券研究所 从运动时尚市场规模来看，目前仍然处于稳步增长阶段， prnewswire 市场报告预测数据显 示， 2018 年全球 athleisure 市场规模为 1552 亿美元， 2026 年预计升至 2571 亿美元， 20192026 年全球 athleisure 市场 CAGR 将达到 6.7%。 从运动时尚市场扩容因素来看， 我们归纳认为运动时尚整体市场增量源于人均消费水平的 提升，及关联市场需求替代需求。 运动时尚市场规模扩充直接受益