振邦智能：智能控制器全面布局成长空间未来可期.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 机械设备 证券 研究报告 2021 年 02 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010004 朱晔 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 机械设备 -行业研究周报 :1 月 PMI 数据维持高位，全球动力电池扩产体量 可观 2021-02-01 2 机械设备 -行业研究周报 :工程机械 1 月景气度不减，半导体设备下游投资 高增长 2021-01-26 3 机械设备 -行业研究周报 :台积电大 幅上调 2021 年资本开支，电动车军备 竞争有望利好设备放量 2021-01-18 行业走势图 振邦智能： 智能控制 器 全面布局， 成长空间未来可期 行 业发展：智能控制器市场广阔，物联推动 “ 量价齐升 ” 。 智能控制器在终 端产品中扮演“神经中枢”的角色。 2020 年移动经济指出，全球物联网 收入 将 由 2019 年 3430 亿美元，增长到 2025 年 1.1 万亿美元。 智能控制器 会成为物联网产业在应用层的重要环节 ， 将从“量”和“价”两个维度共同 推动行业发展。国内劳 动 制造成本 较欧美 低廉， 逐渐 由原来的国外设计、国 内制造，逐步向国内设计、国内制造模式转变 。 智能电控行业具有较高的壁 垒 ， 新进入难以在短时间内达到较高的生产制造水平 。 振邦 智能 概况 :股权结构集中，盈利能力向好 。 公司 主要从事智能电控领域 的产品研发、制造及销售 ， 广泛应用于 电器 、电动工具 、汽车电子 行业。 公 司股权结构集中， IPO 之前陈氏一家所占股份为 99.50%，自我造血能力极强 。 2017 -2020Q3 年实现主营业务收入分别为 4.72、 5.65、 6.92 和 6.65 亿元， 年复合增长率达 21.12%， 毛利率分别为 37.70%、 31.26%、 26.09%和 27.89%。 归母净利润稳步提升， 2020Q3 实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 57.03%。 费用率总体呈现波动式降低趋势， 现金流情况较好。 振邦 智能 业务：智能控制器全面布局，公司业务多点开花 。 家电电控产品 是公司第一大业务。公司在 大型家电 变频控制领域具有一系列核心技术，处 于相对领先地位。 2015 年至 2021 年我国小家电行业市场规模由 2500 亿 元有望增长至 4868 亿元。 公司以咖啡机、清洁机器人等产品为代表的新型 小型家电进入快速发展阶段、 2018-2020 H1 占比分别为 41.62%、 44.95%、 45.03%。全球 85%以上的电动工具在我国生产， 受益于 TTI 业务放量，电动 工具电控产品收入占主营业务收入比例大幅提升， 2020H1 达到 29.53%。 振 邦 智能 看点：经营模式增强客户粘性，研发管理能力优异 。 公司主要采 用附加值更高的 ODM、 JDM 经营模式，获得相对略高的利润空间。 公司 具有 包括 WIK、 TTI、 Shark Ninja 等 深度合作 、稳定的 的客户 群体。 公司 注重研发， 研发投入高于同行业可比公司中位数水平 ，董事长 陈志杰博士技 术出身 ， 对行业技术变革和行业发展具有深刻的理解。公司管理能力优异， 销售费用率和 管理费用低于行业平均水平 ，产能利用率和产销率均大于 90%,毛利率和净利率水平在行业内处于较高水平 。 风险 提示 ： 下游需求不及预期；经营业绩波动的风险；毛利率下降风险；新 冠疫情反复风险。 -9% -1% 7% 15% 23% 31% 39% 47% 2020-02 2020-06 2020-10 机械设备 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业发展：智能控制器市场广阔，物联推动“量价齐升” . 5 1.1. 终端产品的“神经中枢”，市场前景广阔 . 5 1.2. 物联网推动 “量价齐升”，订单向国内转移 . 6 1.3. 集中度分散，行业壁垒高企 . 7 2. 振邦智能概况 :股权结构集中，盈利能力向好 . 9 2.1. 技术创新驱 动发展，多元化布局开拓市场 . 9 2.2. 股权结构集中，陈氏一家为实控人 . 10 2.3. 公司财务稳健，盈利能力向好 . 11 3. 振邦智能业务：智能控制器全面布局，公司业务多点开花 . 13 3.1. 大型家电变频技术领先，小型家电规模快速增长 . 13 3.2. 电动工具市场广阔，电控产品快速增长 . 17 3.3. 汽车电子高速发展，公司电控产品技术领先 . 20 4. 振邦智能看点：经营模式增强客户粘性，研发管理能力优异 . 22 4.1. JDM 模式增强议价权，客户合作紧密依赖性强 . 22 4.2. 研发投入逐渐增加，创始人技术出身 . 24 4.3. 管理能力优异，扩产提高产能 . 25 4.4. 毛利率净利率水平较 高，非经常性损益维持低位 . 26 5. 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 智能控制器上下游产业 . 5 图 2：下游应用领域规模占比 . 5 图 3：智能控制器成本构成 . 5 图 4：智能控制器发展三个阶段 . 6 图 5：全球智能控制器市场规模达（亿美元） . 6 图 6：中国智能控制器市场规模（亿元） . 6 图 7：到 2025 年全球物联网规模有望增长到 1.1 万亿美元 . 7 图 8： 5G 基站数量增长迅速 . 7 图 9：中国劳动力成本低于欧美 . 7 图 10：公司发展历程 . 9 图 11：公司核心技术领域 . 10 图 12：公司股权结构 . 11 图 13：公司营收稳步增长 . 11 图 14：主营业务拆分情况（亿元） . 12 图 15：毛利润和毛利率情况 . 12 图 16： 公司归母净利润及增速 . 12 图 17：近几年费率情况 . 13 图 18：现金流情况 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：应收账款及周转率 . 13 图 20：存货及周转率 . 13 图 21：全球家用电器销售量稳步增长 . 13 图 22：中国家电行业进出口额（亿 美元） . 13 图 23：中国家电行业主营业务收入（万亿元） . 14 图 24：我国变频家电销售占比 . 15 图 25： 2012-2021 年我国小型家电行业规模 . 15 图 26： 2020 年我国扫地机器人、煎烤机等新兴小家电零售额较其他增速较快 . 15 图 27：家电营收、毛利率及其毛利率占比 . 17 图 28： 各类型小型家电营业收入占比（ %） . 17 图 29：各类型大型家电营业收入占比（ %） . 17 图 30：全球电动工具市场规模（亿美元） . 18 图 31：中国电动工具行业销售收入（亿元） . 18 图 32： 2018 年全球电动工具厂商市场份额 . 18 图 33：我国分类别电动工具销售额持续增长（亿元） . 19 图 34：电动工具电控产品营收及毛利率情况 . 20 图 35：汽车电子的市场规模（亿元） . 20 图 36：中国汽车销量情况 . 21 图 37：汽车电子电控产品营收及其毛利率情况 . 22 图 38： 公司 JDM 业务模式 . 22 图 39：公司主要合作客户资源 . 23 图 40： 2020H1 前五大客户占比 . 23 图 41： 2019 年前五大客户占比 . 23 图 42：研发人员占比 11.5% . 24 图 43： 公司研发投入持续增加 . 24 图 44：研发费用率高于同行业中位数 . 24 图 45：公司研发费用构成占比 . 24 图 46：公司销售费用率低于同行业平均水平 . 25 图 47：公司管理费用率低于同行业平均水平 . 25 图 48：公司产能利用率和产销率维持较高水平 . 26 图 49：公司毛利率在行业 内较高 . 26 图 50：公司净利率在行业内较高 . 26 图 51：大型家电毛利率较高 . 27 图 52： 小型家电毛利率较高 . 27 图 53：电动工具毛利率较高 . 27 图 54：拓邦股份利润及非经常性损益（百万 元） . 27 图 55：振邦智能非经常性损益较低（百万元） . 27 表 1：全球智能控制器行业竞争格局 . 7 表 2：智能电控行业具有较高壁垒 . 8 表 3：公司产品类别及用途 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 4：控股子公司 . 11 表 5：公司主要产品及下游应用终端 . 15 表 6：变频空调相较于定频具有优势 . 16 表 7：公司电动工具电控产品 . 19 表 8：公司汽车电子电控产品 . 21 表 9：公司实控人与创始人陈志杰技术出身，对行业理解更加深刻 . 25 表 10：研发中心募投项目情况 . 25 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行业发展：智能控制器市场广阔，物联推动“量价齐升” 1.1. 终端产品的“神经中枢”，市场前 景广阔 智能控制器在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。 是电子产品、设备、装置 及系统中的控制单元， 一般以微控制器（ MCU）芯片或数字信号处理器（ DSP）芯片为核 心部件，通过置入相应的计算机软件程序以完成某些特定的感知、计算和控制功能 ，。以 自动控制理论为基础，智能控制器集成了自动控制技术、微电子技术、传感技术、通讯技 术等诸多技术门类，从而实现提高终端产品的智能化水平。 图 1： 智能控制器上下游产业 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 中国智能控制器行业上游主要由分 IC 芯片、 PCB、 MOS 管、二三极管和电阻电容和其他 元器件构成。 由公司招股书和同行业公司公告可以看出，直接材料为智能控制器的主要成 本，占比在 80%以上；中游是智能控制器制造行业；行业下游为智能控制器应用行业，主 要包括家用电器、电动工具、汽车电子、健康及护理、和智能建筑及家具等行业。其中市 场规模最大的是汽车电子行业，占比为 23.6%，第二为家用电器，占比 13.2%，电动工具、 智能家居、健康及护理分别占 11.8%、 10.3%、 3.5%。 图 2： 下游应用领域规模占比 图 3： 智能控制器成本构成 资料来源： ： 中国产业信息网 、 天风证券研究所 资料来源： 公司公告、贝仕达克招股书、 天风证券研究所 中国智能控制器的发展可以分为三个阶段。 20 世纪 90 年代，伴随着小家电行业诞生，智 能控制器行业逐步从家电整机制造行业中分离成为一个新兴行业。这时国内的智能控制器 的制造商规模较小，主要供货小的家电厂商，而大的厂商以自产或者进口为主。随着家电 产品的机械运转向单体智能控制模式的转变，行业进入快速发展期（ 2001-2010 年），智 23.6% 13.2% 11.8%10.3%3.5% 37.6% 汽车电子 家用电器 电动工具及设备 智能建筑及家居 健康及护理 其他 直接材料 直接人工 制造费用 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 能控制器厂商规模不断扩大。自 2011 年以来，家电制造行业进入了由单体智能家电向互 联智能家电的转变阶段，产业逐步由单体化向智能化升级，至今处于产业升级期。 图 4： 智能控制器发展三个阶段 资料来源： 头豹研究院、 天风证券研究所 智能控制器市场规模不断扩大 ，国内市场快速增长。 预计 2020 年全球市场规模将达到 15000 亿美元。 2017 年，全球智能控制器市场规模达到 13,500 亿美元，同比增长 3.85%， 智能控制器市场空间逐步扩大。根据沙利文数据显示，中国智能控制器市场规模由 2014 年 的 9612.5 亿元增长至 2018 年的 18963.1.2 亿元，年复合增长率为 18.5%。汽车电子和智 能家居的发展为智能控制器带来发展空间，预计智能控制器市场将持续稳定增长，未来五 年复合增长率为 11.8%，智能控制器市场规模到 2023 年将达到 33649.5 亿元。 图 5： 全球智能控制器市场规模达（亿美元） 图 6： 中国智能控制器市场规模（亿元） 资料来源： 中国产业信息网、 天风证券研究所 资料来源： 沙利文、头豹研究院 、 天风证券研究所 1.2. 物联网推动“量价齐升”，订单向国内转移 5G 推动 物联网时代 来临，智能控制器有望量价齐升 。 伴随万物互联的物联网时代推进， 数以百亿甚至千亿设备接入网络， 物联网市场规模 日益扩大。 2020 年移动经济报告指 出，全球物联网收入在未来几年将增加三倍以上，由 2019 年 3430 亿美元（人民币 2.4 万 亿元），增长到 2025 年 1.1 万亿美元（人民币 7.7 万亿元）。 预计未来几年 5G 基站建设数 将会呈现快速增长， 5G 基站的建设及应用将会加速物联网的连接数。智能控制器处于物联 网中的应用层，是物联网的承载方，将会成为物联网产业在应用层的重要环节。随着物联 网相关产业的发展，对智能控制器的需求规模“量”会扩张。物联网时代所需要大量的分 布式的信息收集和处理终端通常是软硬件结合的嵌入式系统，是现有传统智能控制器产品 的升级产品，“价”也会提升。因此，智能控制器将从“量”和“价”两个维度共同推动 行业发展。 10900 11800 12300 13000 13500 15000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2013 2014 2015 2016 2017 2020E 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 30,000.0 35,000.0 40,000.0 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 到 2025 年 全球物联网规模有望 增长 到 1.1 万亿美 元 图 8： 5G 基站数量增长迅速 （万个） 资料来源： 网经社 、 天风证券研究所 资料来源： 三大运营商、 天风证券研究所 国内劳制造成本低廉，订单向国内转移。 我国在制造业的关键指标中，人力、基础设施、 成本等多方面均比发达国家具有较大的竞争力。在智能控制器这种劳动密集型、知识密集 型的制造业中，相对的竞争优势将利于我国在全球竞争中市场份额的提升。 国外企业与国 内厂商的合作模式也由原来的国外设计、国内制造，逐步向国内设计、国内制造模式转变， 国内产业结构正由低端逐渐向中、高端演进。 图 9： 中国劳动力成本低于欧美 资料来源： 国家统计局、美国劳工部、 天风证券研究所 1.3. 集中度分散，行业壁垒高企 智能控制器集中度较为分散。 主要原因是智能控制器应用场景过于广泛 ， 根据智能控制器 厂商的实力、规模和特征，可将全球智能控制器厂商分为四类。大型专业智能控制器厂 商。主要集中在欧美国家，进入智能控制器领域较早，产品主要针对高端市场。代表企业 有英国英维思集团、德国代傲公司；中等规模智能控制器厂商。这类厂商具有良好的成 本优势、较强的专业研发能力和制造能力，市场反应速度较快，产品主要针对中高端市场。 代表企业有拓邦股份、振邦智能、和而泰、和晶科技和华联电子等；全球化的 EMS 企 业。该类企业主 要业务是提供专业电子代工服务，制造规模庞大，具有一定成本优势。代 表企业有伟创力、金宝通等；小规模智能控制器厂商。产品市场主要针对中国中小型家 电企业，代表企业有深圳弘志半导体显示技术有限公司、宁波铭瑶自动化科技有限公司等。 表 1： 全球智能控制器行业竞争格局 厂商层级 厂商名称 厂商概述 大型专业智能控制器厂商 英国英维思集团 全球自动化及控制领域最大公司之一 业务分为运营管理软件、工业自动化控制系统、能源控制系统和 控制器产品等 德国代傲公司 电子控制是代傲公司三大业务之一 0 20 40 60 80 100 120 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 6.32 6.79 7.36 8.23 8.92 25.25 26.00 26.59 27.04 27.70 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 中国制造业城镇单位就业人员平均工资 (元人民币 /小时 ) 美国制造业就业人员平均工资（美元 /小时） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 代傲 1994 年收购 AKO 公司，成立以生产家电智能控制类产品为 主的公司 中等规模智能控制器厂商 拓邦股份 从事智能控制器的研发、生产和销售 具有较大经营规模和较强综合实力 主要客户为中国国内外规模较大的家电企业 和而泰 从事洗衣机、冰箱等大型家用电器智能控制器业务 具有较大规模和竞争力 主要客户为伊莱克斯、欧威尔等著名家电企业 全球化 EMS 企业 伟创力 创新设计、工程和制造服务及解决方案提供商 为数据网络、电信等行业和终端市场提供创新设计 金宝通 从事研究、开发、设计及制造标准及定制控制装置 产品涉及电器控制装置、楼宇及家居控制装置、工商业智能装置 小规模智能控制器厂商 宏志半导体 主要从事电子产品、智能控制器及电机智能控制器 主要从事国内贸易、货物及技术进出口业务 铭瑶自动化 主要从事自动化设备、电子元器件的研发、设计、销售、维修 资料来源：头豹研究院、天风证券研究所 智能电控行业具有较高的壁垒。 新进入企业难以在短时间内掌握成熟、稳定的产品研发技 术 ， 难以在短时间内达到较高的生产制造水平。 行业具有一定的资质壁垒，行业新进入者 很难在短期内得到大型终端产品厂商的资质认可 。 智能电控行业属于资本密集型行业， 新 进入企业需要具备较强的资金实力，并且尚未形成规模的新进入企业难以得到优质客户认 可、获取更多业务机会，面临较高的规模壁垒。 表 2： 智能电控行业 具有较高壁垒 壁垒 技术实力壁垒 智能电控产品的研发及制造涉及微电子技术、电力电子技术、信息传感技术、人机交互技术、通讯技术、 电磁兼容技术等多个技术领域，同时需要运用复杂的算法及实施软件，产品具有技术含量高、附加值高的 特点，要求企业具备较强的研发实力和长期的行业技术经验积累。 在高端智能电控产品领域，对产品在可靠性、大功率控制负载、控制逻辑和测试等方面要求相对较高。 制造水平壁垒 智能电控产品下游客户一般会对产品质量、生产过程监测、订单交付速度等方面提出严格的考核标准，同 时对智能电控产品供应商的生产制造水平，尤其是在智能化、精细化等方面都有着较高要求。 进入大型终端 产品厂商供应 链体系的资质 壁垒 智能电控行业具有产品定制化以及强调与客户技术对接、配套研发等经营特点，通常情况下，大型终端设 备制造企业不会轻易更换通过严格资质认证的部件供应商，而是会与其形成长期稳定的合作关系。 进入下游优质终端设备制造商、品牌商的供应链体系通常会面临较高门槛，需要在技术研发实力、知识产 权保障体系、供应链保障能力、高端制造水平、专业经验、职业资质等很多方面同时满足下游客户的要求 通常情况下，进入国内知名终端设备制造商、品牌商的认证周期一般为 1-2 年，国际知名终端设备制造商 及汽车电子领域的认证周期为 2-3 年 人才壁垒 智能电控产品在技术性能、节能环保、安全可靠、电磁兼容等方面需要达到国际先进水平，因此对研发、 生产人员的技术水平和实践经验均提出了较高的要求 随着物联网、 AI 等新科技带来的新兴市场快速发展，智能电控企业更加需要具备专业知识的技术人才、 管理经验丰富的管理人才和市场开拓能力强的营销人才 资金实力与规 模壁垒 智能电控行业属于资本密集型行业，从厂房建设或租赁，生产、实验、检测设备购置，到技术研究与产品 开发投入，再到原材料采购及库存储备，都需要大量的资金作为支撑 智能电控产品是终端产品的核心部件，下游大型终端设备企业对部件品质要求严格，对供应商在技术实力、 制造能力以及综合服务水平等方面要求高，一般倾向于与规模实力较强的厂商合作 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 振邦 智能 概况 :股权结构集中，盈利能力向好 2.1. 技术创新驱动发展，多元化布局开拓市场 深圳市振邦智能科技有限公司主要从事智能电控领域的产品研发、 制造 及销售。 公司旨在 为国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务，在智能电控领域的技术研发、 产品创新、高端制造、品质保障等方面具有较强竞争力，处于国内先进水平。 公司成立于 1999 年，是国内最早一批从事电子冰箱、空调等家电控制器自主研发及制造 的企业。 2003-2007 年，公司通过技术创新和产品拓展，成功进入汽车电子市场领域。 2007 -2010 年，公司在矢量变频控制领域实现技术突破，推动了自身产品业务升级，将传统定 频控制产品向更高效节能的变频 控制产品转型。 2010-2013 年，公司成功进入高压电源、 商用电器（空气净化）、小家电（咖啡机 /煲茶机 /吸尘器）等市场，实现多元化业务布局。 近年来，公司不仅成功开拓电动工具、医疗电子、智能家居等下游市场，还积极打造智能 制造体系。 2016 年，公司“冰箱变频控制技术工程实验室”项目经深圳市发改委批准，列 入深圳市战略性新兴产业和未来产业发展专项资金扶持计划（节能环保产业类）。 2018 年， 公司研发中心被广东省科技厅认定为嵌入式控制系统及电机变频控制器工程术研究中心。 公司于 2020 年 12.28 日在深交所上市，证券代 码为 003028。 图 10： 公司发展历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 自创立以来，公司始终坚持以技术创新作为发展核心驱动力，积极发展高技术附加值、高 品质附加值、节能环保、智能物联的电控产品，不断提升公司核心竞争力。 公司建立了成 熟的产品技术体系，在矢量变频控制系统、制冷系统控制、高压电源、智能物联、智能识 别、智能制造等领域掌握了一系列核心技术，其中多项技术处于行业领先水平，是公司核 心竞争力的重要保障。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 公司核心技术领域 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 公司研制的产品广泛应用于家用及商用电器、汽车电子、电动工具、智能装备等下游行业， 并不断在新领域渗透和拓展。 按照终端应用领域的不同，公司产品可以分类为大型家用及 商用电器电控产品、小型家电电控产品、汽车电子电控产品以及电动工具电控产品四大类， 此外，公司依托多年的产业经验积累以及在智能制造领域的技术创新，自主研发了智能生 产检测设备等智能制造相关产品，并实现了对外销售。 凭借在技术创新、高端智能制造以及品质保障等方面竞争优势，公司为国内外知名企业提 供专业、优质的产品研发、制造及服务，公司主要客户包括 WIK（ Nestle 一级供应商）、 TTI、 Shark Ninja、多美达、 GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、 TCL 德龙、 Panasonic、 Severin、格力晶弘等。 表 3： 公司产品类别及用途 产品类别 产品用途 大型家用及商用电器电 控产品 主要用于冰箱、空调、新风机等大型家用、商用电器 小型家电电控产品 主要用于咖啡机、煲茶机、清洁机器人、空气炸锅等小型家电 汽车电子电控产品 主要用于车载冰箱、车载空调、车载逆变器等汽车电子产品 电动工具电控产品 主要用于电钻、除尘机、割草机、发电机、搅拌机、多功能工具等电动工具产品 智能物联模块 包括无线模块、 APP 软件及云平台大数据对接，应用于上述各类智能电控产品中 智能制造设备 包括智能生产检测设备、 AGV 自动配送车等 起动保护器 超低功耗电子起动保护器 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 2.2. 股权结构 集中，陈氏一家为实控人 陈志杰、唐娟、陈玮钰一家三口合计直接或间接持有约 68.98%公司的股权，为公司的控股 股东、实际控制人。 截至 2020 年 12 月 28 日，陈志杰、唐娟、陈玮钰分别持股 27.59%、 26.90%和 14.49%，珠海国汇通管理咨询合伙企业（有限合伙）和珠海中天智科管理咨询合 伙企业（有限公司）分别持有 5.52%和 0.50%的股权。 此次 IPO 之前陈氏一家所占股份为 99.50%，说明公司自我造血能力极强，未进行过大额融资情况。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 12： 公司股权结构 资料来源： Wind、 天风证券研究所 公司有 1 家全资子公司：振邦智能科技（香港）有限公司。 公司的全资子公司振邦智能科 技（香港）有限公司成立于 2019 年 11 月 25 日，截至 2020 年上半年，实现的净利润是 657,045.54 元，主营业务是电子产品进出口贸易、技术引进与交流，技术咨询、技术服务、 境外业务拓展，境外技术合作及相关行业项目投资。 表 4： 控股子公司 被参控公司 主营业务 参控关系 直接持股比例 总资产（元） 净利润（元） 振邦智能科技 （香港）有限公 司 电子产品进出口贸易、技术引进与交 流，技术咨询、技术服务、境外业务 拓展，境外技术合作及相关行业项目 投资 子公司 100% 39,233,792.70 657,045.54 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 2.3. 公司财务稳健，盈利能力向好 公司营业收入稳步增长 。 公司 2020Q3 实现营业总收入 6.65 亿元，同比增长 30.49%。公司 依托家用及商用电器、汽车电子、电动工具等下游终端市场快速发展而带动智能电控产品 市场需求旺盛的有利环境以及自身在技术研发、可靠 性制造等方面竞争优势， 积极拓展业 务规模， 2017 -2019 年实现主营业务收入分别为 4.76、 5.68 和 6.97 亿元，年复合增长率 达 23.21%。 图 13： 公司营收稳步增长 资料来源： Wind、 天风证券研究所 公司主营业务主要分为家电电控、电动工具电控、和汽车电子电控产品。 家电业务是其第 3.51 4.76 5.68 6.97 6.6535.42% 19.29% 22.72% 30.49% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业总收入（亿元） 营收同比（ %） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 一大业务， 2017-2019 年公司家电业务占比分别为 83.16%、 74.66%、 74.57%。 大型家用及 商用电器电控产品收入在 2018 年明显降低， 由 2017 年的 2.79 亿元下降到 1.89 亿元。 主 要系受新飞、夏宝等客户业务变动影响； 2019 年收入保持稳定； 2020Q3 收入 同比降低， 主要系公司结合战略规划、产能情况调整业务布局重心， 主动减少承接部分低利润的大家 电类电控产品项目。小型家电电控产品、电动工具电控产品收入规模保持快速增 长、分别 系受益于 Shark Ninja、 TTI 两个核心客户的业务放量，占主营业务收入比例不断提高。汽 车电子电控产品收入相对稳定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响。 图 14： 主营业务拆分情况（亿元） 资料来源： Wind、 天风证券研究所 毛利率处于相对较高水平 ，维持在 25%以上。 2016-2019 年毛利分别为 1.32、 1.49、 1.48 和 1.94 亿元，毛利率分别为 37.70%、 31.26%、 26.09%和 27.89%。公司主营业务毛利主要来 源于大型家用及商用电器电控产品，随着小型家电、电动工具类电控业务的快速发展，毛 利贡献不断提升，成为公司盈利的重要来源。 归母净利润稳步 提升 。 公司 2020Q3 实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 57.03%，已超过 2019 年全年归母净利润。一方面系公司二季度以来业务订单实现 快速 增长，另一方面系公 司当期主营业务收入结构以相对高毛利率的小型家电、电动工具类产品项目为主。 图 15： 毛利润和毛利率情况 图 16： 公司归母净利润及增速 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 公司期间费用率总体呈现波动式降低趋势。 2016-2020Q3，公司期间费用率呈下降趋势， 2020Q3 达到 7.53%，比例波动主要系受财务费用率的影响。销售费用率和管理费用率均呈 现下降趋势，分别从 1.96%和 2.32%下降到 1.11%和 2.08%。同时，公司不断加大研发投入， 研发费用随着业务规模扩大而稳步增长， 2016-2019 年研发费用率分别为 4.09%、 4.36%、 4.34%及 4.35%，保持稳定。 公司现金流 皆为正值 。 2017-2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额均为正，呈现稳 步上升趋势， 2019 年经营现金流净额 大幅提升，在 2019 年达到了 1.61 亿元，占营收比例 1.22 1.17 2.35 3.11 1.380.15 0.14 0.71 1.21 0.911.79 2.79 1.89 2.08 0.47 0.36 0.62 0.7 0.5 0.3 0.01 0.04 0.03 0.04 0.02 0.01 0 0.02 0 2 4 6 8 2016 2017 2018 2019 2020Q3 小型家电电控产品 电动工具电控产品 大型家用及商用电器电控产品 汽车电子电控产品 其他业务 其他主营业务 1.32 1.49 1.48 1.94 2.0337.70% 31.26% 26.09% 27.89%30.57% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016 2017 2018 2019 2020Q3 毛利（亿元） 毛利率（ %） 0.91 0.86 0.86 1.16 1.25 -5.54% 0.01% 34.96% 57.03% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2016 2017 2018 2019 2020Q3 归母净利（亿元） 同比（ %） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 达到 23.14%， 明显超过当期利润，一方面 系公司直接出口销售（现汇结算）规模及占比不 断增长，同时国内销售采用票据结算的销售规模及比例下降；另一方面系公司上年支付的 高额票据保证金在当期收回，致使“收到其他与经营活动有关的现金”明显提高。 图 17： 近几年费率情况 图 18： 现金流情况 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 公司应收账款 持续增加 ， 应收账款周转率保持维持在 4 次 /年 。 2016-2019 年，公司期末 应收账款余额占当期营业收入的比例保持稳定，应收账款与营业收入呈同步增长的态势； 同时，公司各期应收账款周转率均在 4 次以上，与自身信用政策相符。 存货规模 保持稳定， 存货周转率 呈现上升趋势 。 2016-2019 年 公司 存货 周转率 维持在 3 次 /年，且呈现上升趋势， 2019 年达到 4.16 次 /年；公司存货余额也相对稳定，主要系公司主 营业务经营相关的销售、采购规模增长以及公司加强存货周转管理。 2020 Q3 存货余额大 幅提高，主要系公司业务订单量快速增长，相应原材料备货余额、在产品及发出商品余额 较高。 图 19： 应收账款及 周转率 图 20： 存货及 周转率 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 3. 振邦 智能 业务：智能控制器全面布局，公司业务多点开花 3.1. 大型家电变频技术领先，小型家电规模快速增长 家用电器主要分为大型家用电器和小型家用电器两大类。 据 Statista 统计数据显示， 2012 年至 2019 年，全球家用电器市场销售量由 37.11 亿台增长至 40.79 亿台，年均复合增长 率为 1.36%；其中大型家用电器销售量由 2012 年的 6.36 亿台增长至 2019 年的 7.38亿台， 年均复合增长率为 2.15%；小型家用电器销售量由 2012 年的 30.75 亿台增长至 2019 年的 33.40 亿台，年均复合增长率为 1.19%。 图 21： 全球家用电器销售量稳步增长 图 22： 中国家电行业进出口额（亿美元） 8.36% 9.23% 7.67% 8.77% 7.53% 1.96% 1.49% 1.37% 1.51% 1.11%2.32% 2.40% 2.69% 2.09% 2.08% 4.09% 4.36% 4.34% 4.35% 3.88% -0.01% 0.99% -0.72% 0.82% 0.45% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016 2017 2018 2019 2020Q3 期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0.45 0.59 0.6 1.61 0.33 12.88% 12.33% 10.61% 23.14% 4.99% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2016 2017 2018 2019 2020Q3 经营现金流净额（亿元） 经营现金流净额 /营业收入（ %） 0.83 1.10 1.36 1.75 3.51 4.51 4.65 4.33 4.23 3.11 0 1 2 3 4 5 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2016 2017 2018 2019 2020Q3 应收账款 (亿元 ) 应收账款周转率（次 /年） 0.89 1.12 1.16 1.02 1.86 3.08 3.10 3.47 4.16 3.21 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 0.5 1 1.5 2 2016 2017 2018 2019 2020Q3 存货（亿元） 存货周转率（次 /年） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Statista、 天风证券研究所 资料来源： 海关总署、 中国家用电器协会 、 天风证券研究所 中国已成为全球家电产品制造大国和主要供应国。 2020 年前三季度，中国家电行业累计出 口额达到 590.69 亿美元，同比增长 9.1%；累计进口额达到 31.22 亿元，同比下降 7.7%；累 计顺差额为 559.47 亿美元，同比增长 10.2%。 根据国家统计局数据， 2020 年前三季度，中 国家电行业主营业务收入为 1.03 万亿元 。我国家用电器行业主营业务收入由 2016 年的 1.27 万亿元增长至 2019 年的 1.60 万亿元，年均复合增长率为 8.00%。其中， 2019 年， 我国家用电器全行业累计主营业务收入达到 1.60 万亿元，累计利润总额达 1,338.60 亿元， 同比增长 11.89%。 图 23： 中国家电行业 主营业务收入（万亿元） 资料来源：中国家用电器协会 、 天风证券研究所 大型家电 变频是 发展 趋势。 智能控制技术 的不断升级更新 推动了家用电器从传统定频产品 逐步向更高效、更节能的变频产品过渡。以空调为例，可以通过变频控制器来调节供电频 率及压缩机转速，一方面能减少能耗，另一方面能达到较好的稳定制冷效果，提