Logit模型分析酒店连锁化空间：酒店结构性成长空间广阔.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2020 年 08 月 17 日 社会服务 增持（维持） 酒店 增持（维持） 梅昕 SAC No. S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 shenxiaofenghtsc 王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究员 SFC No. BOR137 010-56793922 wangshashahtsc 1社会服务 : 行业周报（第三十三周） 2020.08 2社会服务 : 新品带动国牌线上销售额高增长2020.08 3社会服务 : 行业周报（第三十二周） 2020.08 资料来源： Wind 酒店结构性成长空间广阔 Logit 模型分析酒店连锁化空间 龙头主导升级，关注中端酒店连锁化机会 中端酒店连锁化率与 CR3 较 高 ，龙头凭借产品优势占据主导地位。我们认为中端连锁酒店增长潜力较大， 主要因中端 门店数不足经济型 1/10(截止20 年 7 月 21 日 ,下同） 。以静态模型估计，中性 /乐观情境 国内 中端连锁酒店客房数有 9/52 万间增量 ，较 现状 增长 12%/70%。考虑经济型酒店改造升级、中端加速展店及非标品牌拓展等积极因素，连锁酒店实际拓展空间将更大 。龙头具规模和运营优势， 份额有望提升 ，推荐 龙头 首旅酒店 。 经济型连锁化关注下沉市场，中端连锁展店空间较大 三 /四 /五线城市经济型酒店连锁化率仅为 17.3%/11.5%/7.0%（客房数口径），下沉市场连锁化率有望提升， 70 间客房以下酒店有望加盟非标品牌。中端酒店连锁化率显著高于经济型 ，主要因连锁酒店集团主导产业升级。总量上看，中端酒店门店数不足经济型 1/10，展店空间较大。集团层面，经济型领域， 各集团在一二线市场处于均势，锦江更下沉；中端领域，锦江旗下维也纳品牌全国领先，华住与首旅主要分布于一二线市场。 客房数是连锁化核心变量，兼顾位置， 中端酒店 不同城市差异大 连锁化率与客房数关系密切， 经济型酒店 /中端酒店单店客房数主要集中于30149/70299 间区间。 选取酒店物业变量，通过 Logit 模型回归分析，我们发现在控制其他物业条件不变的条件下，客房数是决定连锁化概率的核心变量， 呈显著 的 倒 U 型关系；酒店位置如邻近火车站及与市中心距离等，对连锁化概率有着重要影响。此外，各线城市中端 酒店 模型差异较大表明 相比发达城市， 低线城市中端酒店连锁化进程较滞后，处于发展初期。 经济型天花板较低，中端酒店连锁空间广阔 我们以一线城市模型为基准，基于酒店物业条件，测算经济型 /中端酒店连锁化空间。结果表明经济型酒店连锁化空间较小，主要集中在四五线城市。中端酒店 连锁化潜在空间 广阔 ，利用静态模型估计，中性 /乐观情境下全市场中端连锁酒店客房数有 9/52 万间增量（当前 74 万间 ）。 由于 酒店集团下沉过程中，酒店投资模型可能根据下沉市场调整， 模型完全以一线城市物业标准确定连锁化门槛，可能低估中端连锁酒店拓展 空间 。 龙头经济型升级、中端加速展店、拓展非标 我们认为当前 国内经济型和中端酒店结构不平衡 ，未来连锁酒店成长主要来自经济型产品升级，加速中端展店，发展 非标品牌 ， 连锁酒店实际拓展空间将大于模型测算。根据盈蝶咨询与 华住、锦江、首旅 年报 ， 19 年我国酒店 CR3 仅 10.08%，未来有望持续整合行业，提升份额 。推荐首旅酒店，公司 发力中高端， 开店 有望加速 ， 预计 20/21/22 年 EPS 为 0.06/0.97/1.16元，参考历史 OCC 同比变化 由负转正 期估值提升，给予 21 年 EPS 目标PE 区间 2530 倍，目标价区间为 24.2529.10 元，“增持”评级。 风险提示：城市异质性风险；酒店档次结构改变风险；宏观经济风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600258 CH 首旅酒店 19.17 增持 24.2529.10 0.90 0.06 0.97 1.16 21.30 319.50 19.76 16.53 资料来源：华泰证券研究所 (11)1541669219/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06(%)社会服务 酒店 沪深 300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 重点推荐 行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大 . 5 经济型：连锁化率 16%，非标发力空间大 . 5 一线连锁化领先，低线城市待提升 . 5 70 间以下客房连锁水平偏低 . 8 中端：连锁化率 31%，总量有望提升 . 9 门店数量偏少，龙头主导升级 . 9 70299 间客房适宜加盟连锁 . 12 酒店集团区域分布差异大 . 15 经济型：一二线各家齐头并进，锦江更下沉 . 15 中端：锦江维也纳全国领先，华住、首旅一二线 . 16 Logit 模型验证客房数与连锁化概率为倒 U 型关系 . 20 经济型酒店：连锁化进程接近，市场发展较成熟 . 20 一线城市：连锁化最优客房数为 130-190 间 . 20 其余城市：连锁化阶段相近，集中于中心城区 . 21 中端酒店：连锁化进程差异大，低线城市发展初期 . 22 一线城市：连锁化最优客房数为 220-300 间 . 22 其余城市：低线城市连锁化进程滞后 . 22 总结：客房是核心变量，兼顾位置，中端模型差异大 . 23 模型测算中端连锁增长空间广阔 . 24 经济型天 花板较低，中端连锁空间广阔 . 24 经济型升级，中端加速，拓展非标 . 26 重点推荐标的 . 29 首旅酒店（ 600258 CH，增持，目标价： 24.2529.10 元） . 29 风险提示 . 29 附录 . 30 图表目录 图表 1： 一线城市经济型酒店连锁化情况 . 5 图表 2： 主要二线城市经济型酒店连锁化情况 . 5 图表 3： 二线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 4： 三线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 5： 四线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 6： 五线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 7： 各线城市经济型酒店年龄结构（以开业时间计） . 6 图表 8： 一至五线城市经济型酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关 . 7 图表 9： 二线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 图表 10： 三线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 11： 四、五线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 图表 12： 按客房数上海经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 13： 按客房数广州经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 14： 按客房数杭州经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 15： 按客房数深圳经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 16： 按客房数二线城市经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 17： 按客房数三线城市经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 18： 按客房数四线城市经济型酒店连锁化情况 . 9 图表 19： 按客房数五线城市经济型酒店连锁化情况 . 9 图表 20： 各城市经济型酒店按客房数区分，连锁化率差异较大 . 9 图表 21： 一线城市中端酒店连锁化情况 . 10 图表 22： 主要二线城市中端酒店连锁化情况 . 10 图表 23： 二线 城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 10 图表 24： 三线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 10 图表 25： 四线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 10 图表 26： 五线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 10 图表 27： 各线城市中端酒店年龄结构（以开业时间计） . 11 图表 28： 一至五线城市中端酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关 . 11 图表 29： 二线城市中端酒店连锁化率区域分布情况 . 12 图表 30： 三线城市中端酒店连锁化率区域分布情况 . 12 图表 31： 四、五线城市中端酒店连锁化率区域分布情况 . 12 图表 32： 按客房数上海中端酒店连锁化情况 . 12 图表 33： 按客房数广州中端酒店连锁化情况 . 12 图表 34： 按客房数杭州中端酒店连锁化情况 . 13 图表 35： 按客房数深圳中端酒店连锁化情况 . 13 图表 36： 按客房数二线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 37： 按客房数三线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 38： 按客房数四线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 39： 按客房数五线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 40： 各城市中端酒店连锁化率情况 . 14 图表 41： 经济型连锁酒店品牌比较 . 15 图表 42： 锦江之星酒店地域分布情况 . 15 图表 43： 7 天酒店地域分布情况 . 15 图表 44： 汉庭酒店地域分布情况 . 15 图表 45： 如家酒店地域分布情况 . 15 图表 46： 各线城市经济型连锁酒店品牌客房量比较 . 16 图表 47： 重点城市经济型连锁酒店品牌客房量比较 . 16 图表 48： 中端连锁酒店品牌比较 . 16 图表 49： 维也纳酒店地 域分布情况 . 17 图表 50： 丽枫酒店地域分布情况 . 17 图表 51： 全季酒店地域分布情况 . 17 行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 52： 桔子酒店地域分布情况 . 17 图表 53： 如家商旅 /精选酒店地域分布情况 . 17 图表 54： 和颐酒店地域分布情况 . 17 图表 55： 亚朵酒店地域分布情况 . 18 图表 56： 各线城市中端连锁酒店品牌客房量比较 . 18 图表 57： 重点城市中端连锁酒店品牌客房量比较 . 18 图表 58： 经济型连锁酒店市场集中度比较（客房量口径） . 19 图表 59： 中端连锁酒店市场集中度比较（客房量口径） . 19 图表 60： 回归变量定义 . 20 图表 61： 各一线城市经济型连锁酒店最优客房数 . 20 图表 62： 一线城市经济型酒店回归系数 . 21 图表 63： 二至五线城市经济型酒店回归系数 . 21 图表 64： 各一线城市中端连锁酒店最优客房数 . 22 图表 65： 一线城市中端酒店回归系数 . 22 图表 66： 二至五线中端酒店回归系数 . 23 图表 67： 经济型酒店统一模型有效性检验 . 24 图表 68： 中端酒店统一模型有效性检验 . 24 图表 69： 二线城市经济型酒店连锁化率测算 . 25 图表 70： 低线城市经济型酒店连锁化率测算 . 25 图表 71： 二线城市中端酒店连锁化率测算 . 25 图表 72： 低线城市中端酒店连锁化率测算 . 25 图表 73： 连锁酒店门店数现状统计（单位：家） . 26 图表 74： 全市场有限服务酒店连锁化率测算 . 26 图表 75： 三大龙头中端酒店净新开店数 . 26 图表 76： 三大龙头净开店中中端酒店占比 . 26 图表 77： 龙头主要非标品牌加盟物业条件 . 27 图表 78： 龙头主要非标品牌加盟政策 . 27 图表 79： 2019 年经济型连锁酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） . 28 图表 80： 2019 年中端酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） . 28 图表 81： 重点公司估值表 . 29 图表 82： 报告提及公司 . 29 图表 83： 城市酒店家数与客房数统计 . 30 行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大 我们收集了 335 个城市（第一财经发布的 2020 城市商业魅力排行榜中一至五线城市，将其中的新一线城市纳入二线城市，详见附录）的酒店信息（如无另外说明，本文酒店数据均截止 2020 年 7 月 21 日 ）， 共有酒店 38 万家，客房 1456 万间 。截止 2020 年 7 月 21日，因北京疫情风险等级为二级，在线运营酒店数据缺失较多，故剔除北京数据。以收集到的酒店数量为分子，以携程网城市酒店总量为分母，度量信息完整度，所有城市的酒店信息完整度达到 74%以上， 81%的城市酒店信息完整度超过 90%，能较好反映各城市酒店市场格局。 本文分析中，将连锁酒店发展较为成熟的杭州列入一线城市，主要原因在于 1) 二线城市中唯有杭成渝客房数超过 30 万间， 与广 /深客房数 36/31 万间接近，且 杭州经济型 /中端酒店连锁化率为 20.6%/41.4%，远高于成都的 14.7%/26.4%与重庆的 10.0%/22.1%，更接近于上广深均值 23.3%/46.8%； 2) 杭州位于经济较发达的江浙区域，是酒店龙头较早重点发展区域，如华住在财报中将杭州与北上广深作为成熟市场合并列示，杭州中端酒店客房占有限服务酒店客房比例在一二线城市中仅次于上海，略高于广深。 经济型：连锁化率 16%，非标发力空间大 一线连锁化领先，低线城市待提升 从客房数总量上看，上海与广州 总 量领先，均超过 20 万间，杭州与深圳则在 15-17 万间之间。 从连锁化率看，一线城市整体连锁化率为 22.8%（本文提及连锁化率均为客房数口径），其中上海遥遥领先，高达 41.3%，广、杭、深在 13-21%之间。二线城市整体连锁化率为18.8%，各城市间连锁化率差异明显，南京、天津、苏州连锁化率较高，超过 30%；武汉与西安处于第二梯队，与一线城市整体连锁化率接近，其余主要二线城市连锁化率仍较低，在 9-15%之间。三、四、五线城市整体连锁化率分别为 17.3%、 11.5%与 7.0%。 总体而言，过半的二三线城市连锁化率在 20%以下， 41.1%的四线城市以及 69.3%的五线城市连锁化率不足 10%，仍有提升空间。 图表 1： 一线城市经济型酒店连锁化情况 图表 2： 主要二线城市经济型酒店连锁化情况 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,000上海 广州 杭州 深圳非连锁客房数 连锁酒店客房数 连锁化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%南京 天津 苏州 武汉 西安 成都 郑州 长沙 重庆 东莞连锁化率二线城市整体连锁化率一线城市整体连锁化率行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 3： 二线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 图表 4： 三线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表 5： 四线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 图表 6： 五线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表 7： 各线城市经济型酒店年龄结构（以开业时间计） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 进一步从区域角度分析二至五线城市连锁化率情况，可以发现区域分化明显，华东与华北区域连锁化率较高，而华南与西南区域连锁化率仍然较低。整体而言，连锁化率与地区经济发展水平正相关， 然而成渝以及珠三角地区，连锁化率低于同线城市，仍存连锁化空间。 520127051015202510%以下 10-20% 20-30% 30%以上1528151205101520253010%以下 10-20% 20-30% 30%以上3744810510152025303540455010%以下 10-20% 20-30% 30%以上88354010203040506070809010010%以下 10-20% 20-30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海 广州 深圳 杭州 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市3年以下 3-5年 6-10年 11-15年 16-20年 21年以上行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 8： 一至五线城市经济型酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关 资料来源： Wind，携程网，华泰证券研究所 图表 9： 二线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 图表 10： 三线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 注：散点半径与连锁化率成正比；为突出重点区域，未完整展示南海领土，下同 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表 11： 四、五线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 资料来源：携程网，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 5 10 15 20经济型酒店连锁化率人均 GDP（万元）回归系数： 0.0104 （ 1%水平显著）行业研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 70 间以下客房 连锁水平偏低 从客房量结构角度分析，一线城市经济型酒店单店客房数集中在 3069 以及 70149 间两个区间，连锁酒店则主要分布于 70149 间区间。 客房数与连锁化率存在倒 U 型关系， 超过 150 间后客房数对连锁化率的边际促进作用或下降。 图表 12： 按客房数上海经济型酒店连锁化情况 图表 13： 按客房数广州经济型酒店连锁化情况 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表 14： 按客房数杭州经济型酒店连锁化情况 图表 15： 按客房数深圳经济型酒店连锁化情况 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 二、三城市与一线城市市场相近，经济型酒店单店客房数集中在 30-69 以及 70-149 间两个区间，四、五线城市酒店规模较小， 1529 间的酒店客房量占比更高。